XXX年5月份宏观经济走势预测和分析.docx

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1、研究员：郭世涛（ ：396733812022年8月27日星期六（市场有风险投资须谨慎）2011年5月份宏观经济走势预测和分析（上）.主要国家的经济复苏有喜有优国际货币基金在全球经济展望报告中说，今年全球经济可能增长4. 4%,略高 于去年10月预测的4. 2%； 2012年的增长预测为4. 5%。把对兴旺经济体在2011年的 增长预测从10月的2.2%上调至2.5%,并表示经济增速明年可能维持在2. 5%,这将 对世界股市带来积极影响。世界经济有望继续保持增长态势，但复苏进程依然艰难曲折。 当前欧洲国家主权债务危机依然严重。美国政府预算赤字巨大，债务包袱愈发沉重，财 政危机的阴影始终挥之不去。

2、此外，日本地震、利比亚危机也给世界经济增长带来不确 定性。在世界经济缓慢复苏的大背景下，加上去年补库存效应减弱甚至消失，国际贸易难 以出现较大幅度的增长。据WT0预计，2011年世界贸易增长率将由上年的14. 5%放缓至 6.5%。今年全球贸易的增长幅度将连续第二年高于长期平均水平，但不及去年强劲反弹 的幅度。世界贸易组织的数据显示，2010年全球贸易较2009年复苏，2009年全球贸易 创纪录地萎缩12%,主要受全球金融危机影响。兴旺国家经济继续筑底复苏，对于改善我 国出口环境有利，但是考虑到欧美日与我国贸易摩擦加剧、美国实施以出口推动就业和 经济复苏的政策，未来我国出口增长仍将面临一定的压

3、力。新兴市场经济体的经济基本面改善，增长前景看好，以及兴旺国家的宽松货币政策, 导致国际资本大规模向新兴市场经济体流动。目前全球资本流入最多的地区是亚洲I、拉 丁美洲的新兴市场，以及南非和土耳其。国际货币基金发布的一份报告说，随着全球经 济复苏，新兴市场经济面临大规模国际资本流入的压力，尽管资本流入对接收国经济有 益，但过度流入也会造成宏观经济和金融稳定风险。这些国家应根据各自国情，选择不 同应对措施。国际货币基金制定了一个政策框架，内容包括建议巴西、中国和印度尼西 亚等国如何最好地利用资本管制来抑制资本投资猛增。这个框架打破了国际货币基金长 期以来在资本管制方面的禁忌，让成员国能够选择包括资

4、本管制在内的政策，以阻止大 量资本的意外涌入。在国际货币基金的政策选择中，居于前列的是允许货币升值，同时 在外汇储藏缺乏时可以购买外汇。其他政策选择还包括收紧财政政策以便为确保通胀目 标或经济并未过热时给货币宽松政策保存空间。目前新兴市场国家普遍通胀压力高企， 通胀压力较大将会促使货币政策紧缩，随着国际资本的回流，新兴市场资产价格泡沫也 将随之破裂，进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值，有可能 引发投资者对其他新兴市场经济体货币的信任危机。1.1 欧洲进入加息通道欧洲央行4月7日宣布，将基准利率由1%的历史低点上调25个基点至1. 25%o这是 2008年7月以来该行首次加

5、息，符合市场预期。自2009年5月13 tl至今，欧洲的利率 一直处于1%的历史最低水平。这是当时欧洲央行针对金融危机后银行间出现的信任危机 采取的对策。通过降低利率，央行试图促使银行恢复信贷交易，以满足经济恢复所需的 资金。增长9. 5倍。我国贸易顺差与进出口总值的比例从2008年的11. 6%降至2009年的9 9%, 2010年进一步降低至6. 2%, 1月份降低至2. 2%,中国单月贸易逆差的出现以及顺差缩减 或将成为常态。三年前.，我国贸易顺差占GDP的比重高达10$;两年前，这一比例下降到 7%;去年又进一步下降到6虬今年对外贸易总体向基本平衡的方向开展。商务部部长陈德铭表示，中国

6、外贸结构需要调整，要通过增加进口，特别是努力扩 大从主要贸易顺差国的进口来调整。实现贸易平衡是我国外贸政策的取向，我们不追求 过大的贸易顺差。中国外贸要健康、可持续开展就必须保持贸易的基本平衡。贸易平衡 不仅包括货物贸易，也应该包括服务贸易。我国现在货物贸易是顺差，服务贸易那么是逆 差。贸易平衡是相对平衡，而不是绝对平衡。我国贸易顺差具有阶段性、必然性。从1980 年至2010年31年历史情况看，我国货物贸易平衡具有阶段性。1994年以前14年中， 有5年顺差，9年逆差；1994年以来连续17年顺差。贸易顺差是由综合竞争力和产业 竞争力决定的；中国是一个开展中国家，现阶段保持合理的顺差是十分必

7、要的。实现贸 易平衡不能靠压出口，而是通过扩大进口、扩大对外投资、调整结构实现贸易平衡。中 国央行副行长兼国家外汇管理局局长易纲称，中国2011年将进一步增强人民币汇率弹 性，减少贸易顺差或经常工程顺差。美国财长盖特纳去年在致G20高官会信中呼吁，各国应该为改善经常账户失衡制定 量化的目标。在2015年前，G20成员将经常账盈余或赤字的占比降至不超过各自GDP 的4%的水平。拥有较大贸易顺差的国家应该采取结构、财政和汇率三方面的政策，以提 振国内需求，同时为全球需求提供支撑。不久前G20央行行长会议达成一致的指标是各 国妥协的结果。这些重要的指标包括内部不平衡指标一一公共债务和财政赤字、私人储

8、 蓄率和私人债务，以及外部不平衡指标一一贸易账户和净投资收益与转移账户，同时对 “汇率、财政、货币和其他政策作出应有考虑。二十国集团(G20)最近宣布一个评估 全球经济潜在风险的新框架，包括中国和美国在内的七个世界主要经济体将面临财政和 金融失衡问题的深度审查。美国总统奥巴马近日发表讲话，概述了一项旨在削减巨额预 算赤字的计划，中国国内也正在就巨额贸易顺差问题进行探讨。3.稳健的货币政策不放松物价上涨压力大1.5月份居民消费价格涨幅5. 2%进入21世纪以来，我国物价经历了三次较大的波动。第一次从2003年1月CPI由 负转正后到2004年开始加快上涨，到7月份最高涨幅到达5. 3%；第二次从

9、2006年3月 2008年4月，CPI由最低0. 8%持续上涨至8. 7%；目前正在经历第三次波动，CPI2009 年11月份由负转正，现在仍处于CPI上升阶段。一季度，居民消费价格同比上涨5. 0吼 分类别看，食品上涨11.0%,烟酒及用品上涨2.0%,衣着上涨0.3%,家庭设备用品及维 修服务上涨1. 6%,医疗保健和个人用品上涨3. 1%,交通和通信下降0. 1%,娱乐教育文 化用品及服务上涨0.6%,居住上涨6. 5%。3月份居民消费价格同比上涨5. 4%,创出32 个月来新高，比1、2月份，居民消费价格同比上涨4. 9%加快。采用新权数计算的3月 份居民消费价格(CPI)同比涨幅5.

10、 383%,环比下降0.207%,采用旧权数计算的居民消费 价格(CPI)同比涨幅5. 415%,环比下降0. 225%o去年的翘尾因素短期内对价格总水平的影响仍然很大：2010年价格运行对2011年 3月份的翘尾影响为3. 2个百分点，占CPI同比涨幅的60机而新涨价因素的影响只有2. 2 个百分点，比上个月回落了 0. 1个百分点。CPI的环比数据3月份比2月份下降了 0. 2%, 关于物价调控的一些措施效果初显。翘尾因素对第二季度的影响为3. 5个百分点，受食 品价格、大宗商品价格上涨影响，5月份居民消费价格涨幅到达5. 2%。国家宏观经济政 策特别是货币信贷政策的效果将进一步显现，通胀

11、可能会于年中见顶后于下半年放缓。 今年的CPI控制目标已经上调到4乐实现目标难度很大。农业、银行、地产、有色、煤 炭、保险、食品饮料、商业零售等行业将是通胀预期之下受益的板块。一季度食品价格上涨11.0%,其中粮食价格上涨12%o从长期看，至少在未来20年, 由粮价所推动的消费物价上涨将是一个长期趋势，这是由中国人口增长耕地却不断减少 的国情决定的。中国目前靠本国粮食生产只能满足90%至95%的需求，其余差额局部需 要从国际市场上进口。国际粮价持续上扬，仍可能传导到国内。粮价上涨的主要原因是 世界粮食库存量低于国际公认的17%至18%的平安线水平，再加上世界各地连年的自然 灾害，使全球粮食产量

12、持续减产，粮食价格始终在高位徘徊。2007年和2008年国际上曾经发生过农产品价格暴涨，主要原因是生物燃料用粮增 加和大米歉收；原油价格今年上涨到110美元以上，可能还会有一些国家会启动生物能 源计划，粮食价格面临上涨。为保护农民利益，2011年生产的三等早釉稻、中晚釉稻、粳稻最低收购价分别提 高到每50公斤102元、107元、128元，比2010年分别提高9元、10元、23元。从另 一个角度来讲，粮食价格一定程度的上涨，也是农民收入的重要来源。刘易斯拐点来临, 劳开工资上涨直接提高生产本钱和产品价格，提高农民工从事农业生产活动的机会成 本，降低食品生产的劳动投入，进而降低食品供应，提高食品价

13、格。虽然粮食消费在居民消费比重中不断下降，但是由于粮食在国民经济中的基础性地 位和决定性作用，会导致与粮食有关的其他产品随之上涨，导致下游产业链面包、蛋糕、 巧克力、饼干价格纷纷上涨，造成连锁反响，间接给CPI带来压力。粮食价格上涨将推 高饲料价格，推动猪肉和其他动物蛋白类食品价格上涨，成为我国CPI上涨的重要拉动 力量。一季度，猪牛羊禽肉产量2142万吨，同比增长1.8%。其中，猪肉产量1451万吨, 增长1.7队与需求相比，增幅有限。一季度生猪价格上涨18. 6%,目前生猪存栏量偏小, 导致十多年来首次春节后猪肉涨价，“健美猪”问题过去之后，预计猪肉价还有上涨可 能。今年3月中下旬和4月份

14、分步分批组织开展在库中央储藏冻猪肉的轮换工作。轮出 和轮入的数量相当，以防止影响生猪及猪肉市场正常运行。短期内将增加市场猪肉供应 量，但数量眼。随着天气转暖，猪肉价应会回落，但预计国内生猪市场不会很快出现 大幅下跌的现象。居住类价格上涨是CPI上行的另一推手。今年3月份居住类价格同比上涨6. 6%0不 久前公积金利率已经上调。打压地产政策迫使原有持有并出租的人开始出售房屋，造成 租赁市场供给减少，房租价格出现快速上涨。春节后的租房客比节前要增加三四成甚至 更多。近些年新建商品住宅户型偏大，而小户型比拟集中的房改房小区、城中村由于旧 区改造和市政建设拆迁而越来越少，中低价位、中小户型房源的租金便

15、容易上涨。5月 份居住类价格仍会维持在高位。5月份随着天气转暖，露天蔬菜大量上市，蔬菜价格将会持续回落。商务部的宏观统 计数据那么显示，4月11日至17日，全国18种蔬菜平均批发价格比前一周下降9. 8%, 三周以来已累计下降16. 2虬 以其在CPI中占比初步测算，如果二季度蔬菜价格同比下 降10%,将拉低物价整体水平0.2-0. 5个百分点。根据“蛛网理论”，食品价格围绕供需 平衡点左右波动，而先期价格回落导致的供给下降，很可能成为F一轮相关产品涨价的 推手。各地正尽一切力量保障粮食供应，预计粮食价格上涨的预期将降低。据全国7万多 农户种植意向调查显示，2011年全国粮食播种面积将到达11

16、028万公顷，比上年增加 40万公顷，其中夏粮面积2749万公顷，增加5万公顷。目前，全国冬小麦一、二类苗比 例占86%,比上年同期提高3.1个百分点。严守耕地保护红线，着力提高耕地质量，加 快中低产田改造，大规模建设旱涝保收高标准农田。要加快转变农业开展方式，坚持用 现代物质条件装备农业，用现代科学技术改造农业，用现代产业体系提升农业，用现代 经营形式推进农业，促进农业生产经营专业化、标准化、规模化、集约化。2. 5月份工业生产者出厂价格上涨6. 8%一季度，工业生产者出厂价格同比上涨7.1%。金融危机打击了过度金融创新行为， 金融衍生产品吸纳流动性的能力大大降低，大宗商品再次成为游资追逐的

17、目标。美元量 化宽松政策导致美元贬值，以美元计价的大宗商品普遍上涨，从而引发全球性的通胀压 力。输入型通胀的不确定性增加，加大了我国通胀的管理难度。中东和北非局势持续动乱使油价突破每桶110美元。作为欧佩克成员国，利比亚 2010年的原油日产量平均为165万桶，许多大型石油公司已暂停在利比亚的油气开采工 作。在日本核电站短期无法恢复供电的情况下，替代的电力供应必然主要是来自原油， 加大能源的进口可能会引起国际能源价格的上涨。高盛预测油价假设到达每桶140美元将 引发局部兴旺经济体陷入二次衰退。油价假设再涨15%到20%,将导致美国、欧元区和 日本的经济增长停滞，并引发新兴市场的增速放缓。国际油

18、价每上涨10美元，将拖累 中国经济下滑0.5个百分点，工业下滑1个百分点。去年，我国一次能源消费量为32. 5亿吨标准煤，同比增长了 6机 不过能耗强度进 一步降低，单位产值能源消费量下降4机即便在如此形势下，我国能源消耗强度仍偏高, 是美国的3倍、日本的5倍。中国原油的对外依存度已到达53. 7%,这是中国原油对外 依存度自2009年首次突破50%的警戒线到达51. 3%以后再次刷新纪录。国家发改委表示, 预计今年原油对外依存度将接近55%。国家发改委4月7日再次上调成品油最高零售价格。其中，汽油上涨500元/吨、 柴油上涨400元/吨，即汽油价格平均涨0. 37元/升，柴油价格平均上涨0.

19、 34元/升。这 是国家发改委今年以来第二次调价，此次调价是成品油定价机制出台后调整幅度较大的 一次。根据目前国际油价走势来看，国内油价仍有进一步上调空间，年内成品油价格进 入“8元时代”指日可待。国内油价的提高将直接抬高交通运输和流通环节本钱，进而引 发物价水平上涨。国家发改委同意火电企业严重亏损的山西等省份局部启动煤电联动机制，给物价水 平上涨带来压力。发改委于2004年年底出台煤电联动制度，规定以不少于半年为一个 煤电价格联动周期，假设周期内平均煤价较前一周期变化幅度到达或超过5%,便将相应调 整电价。2005年、2006年分别两次执行过该政策。此后，“煤电联动” 一度搁置。下游钢铁、水

20、泥、电力产业需求回暖，华东及东南沿海地区企业煤炭采购量增加， 煤炭价格小幅走高。受国际局势等影响，煤炭等资源性产品价格持续上行或将增强通胀 预期。根据近十年来的经验，大约在国际大宗商品价格上涨2个月后中国的进口价格指数 就会上涨，再过2个月后，PPI指数也会.上涨，再过2个月CPI也会上涨，这就是一个价 格传导链条，也说明了输入型通胀相对于国际市场价格上涨大约有6个月的滞后期。当 PPI同比涨幅在5%以下时,每上升1个百分点，工业利润将增加约15%,将总体带动企 业增加生产和提高利润，超过5%那么将通过本钱领域侵蚀企业利润率。随着加息周期的开 始，企业利润增幅将下降。一季度，工业生产者购进价格

21、同比上涨10. 2%, 3月份上涨10. 5%,环比上涨1. 0%o 一季度，工业生产者出厂价格同比上涨7.1%, 3月份上涨7. 3%,环比上涨0.6%,购进 价格同比上涨大于出厂价格同比上涨。由于生产资料价格已经出现了较长时间的大幅度 上涨，企业自行消化本钱上升的潜力已经几乎用尽，未来如果生产资料价格继续大幅度 上涨，将迫使企业提高产品销售价格以向消费者转嫁本钱上升的压力，这无疑会推动价 格总水平的上涨。3月份工业生产者出厂价格同比上涨7. 3%,环比上涨0.6%。比2月份工业生产者出 厂价格同比上涨7. 2%扩大0.1个百分点，2月份涨幅比1月份同比上涨扩大0. 6个百分 点。2月份，工

22、业生产者出厂价格环比上涨0.8队3月份环比上涨0.6版比2月份放缓。 PMI购进价格指数与PPI环比增速高度相关，相关系数到达0. 87以上。3月购进价格指 数为68. 3%,比上月回落1. 8个百分点，预示PPI增幅放缓，预计5月份PPI涨幅在6. 8%o 有利于降低企业本钱。在工业消费品方面还是处于供大于求的格局，对工业生产者出厂价格上涨形成制 约。我国上一轮经济扩张期长达五年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力, 经济进入收缩期后，各行业产能利用率均处于历史低位。现有过剩产能结构情况复杂， 闲置产能不仅包括需要淘汰的落后、低端产能，还包括为出口服务的先进、高端产能。2011年5月

23、份宏观经济走势预测和分析（下）3. 2稳健货币政策不放松去年12月3日召开的中共中央政治局会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的 货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。早在1951年英国经济学家米德 就提出了政策搭配的思想，一种政策工具只能用来实现一种目标，要同时对付多个相互 独立的政策目标，就要有多种不同的政策工具。积极财政政策和稳健货币政策相互搭配, 有利于保增长和防通胀。央行行长周小川在博鳌举行新闻发布会上表示，适当收紧的货币政策估计还会持续 一段时间。实施稳健的货币政策，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流 动性这个总闸门，是货币条件回归常态的主要表现。要根据经济金

24、融形势和外汇流动的 变化情况，继续综合运用多种货币政策工具，采取数量型工具和价格性工具以及宏观审 慎管理的方式。货币政策的加码使证券市场面临流动性收紧的压力，难有乐观的表现。从前年下半 年开始，特别的刺激措施逐步淡出，这引起股市的激烈震荡。简单采取退出政策将使政 策刺激性需求急剧萎缩，刚刚启动的局部的、还没有形成自我循环的市场动力机制夭折。 宏观调控面临的两难问题不少，要防止多项政策叠加的负面影响。如果紧缩力度过大， 很可能加剧不稳定的经济复苏，那样的话就可能出现严重的滞胀，一方面经济衰退，经 济增长速度放缓，失业率攀升，经济不景气，同时由于本钱提高，形成比拟高的通货膨 胀的压力，股市将下跌。

25、二季度还可能加息一次中国人民银行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。 金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0. 25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及 个人住房公积金贷款利率相应调整。一年期存款基准利率提高到3. 25%, 一年期贷款利 息到达6. 31%。表达了央行渐进式调节的思路。与我们在二季度报告中的预期一致。自2010年10月20日起金融机构一年期存款基准利率上调0. 25个百分点，由2. 25% 提高到2.50%,标志货币政策转向稳健。12月24日上调金融机构一年期存款基准利率 0. 25个百分点，一年期存款利率为2. 75%。自2011年2月9 口起上调

26、金融机构人民币存 贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0. 25个百分点，一年期存款基 准利率提局到3. 0%0基准利率上调有利于增强银行的吸储能力，改善银行的资产负债结构。贷款利率上 调幅度那么相对较小，对银行有不利影响。加息将直接提升保险公司在银行存款、债券投 资以及贷款的净收益率，使保险公司的回报率趋于上升。房地产业对信贷依赖度很高， 在上调存款准备金率、加息及出台房产税等多重政策影响下，房地产市场面临较大压力。 加息将对资金密集型行业构成一定负面影响。对有色金属、钢铁、石化、航空、机械、 电力等实体行业企业带来不利影响。预计今年再加息卜2次，受翘尾因素影响，6月CPI可能

27、创新高，6月会加息1次, 每次至少0.25基点，逐步扭转负利率的状况。非对称加息或是可运用的方式。通过大 幅上调存款利率、小幅上调贷款利率，一方面可缓解负利率程度，另一方面，也可以减 轻企业借贷压力。虽然加息也是收回过多流动性的有力举措，但如果货币供应量骤然增 加，数量又极多，那么加息对回收流动性的影响需要一系列的政策传导机制，在时间上有 延后效应。长期来看，加息对实现经济增长，结构调整、扶持新兴产业有着重要的作用。 中国的利率水平将会逐步提高，利率的上升将推高投资本钱，从而抑制投资增长和GDP 增长的潜力。如果与市场进行了充分的沟通，可以使其对市场冲击降到最低。20062007年的牛市 正是

28、在加息初段成长起来的，只有当紧缩政策趋于极限，加息和通胀形成恶性循环时， 才是泡沫真正破裂的时候。在危机爆发以前，全球经济周期并不同步；但是在危机爆发以后，全球经济同陷危 机，因此全球各国政府及其央行，纷纷跟随美联储的脚步推出了大量的经济刺激政策。 经济复苏以后，全球经济周期再次出现差异，G20各成员国对宽松货币政策进行调整不 能同步，货币政策上的利率变化出现大的差异，将导致各国货币间汇率的波动和增加国 际贸易中的汇率风险，甚至引发国际金融市场上新一轮的动乱。继续实施宽松货币政策 的国家其资金出现大量外流，而及早退出宽松货币政策的国家将出现资金大量的流入， 国际资金的不均匀和无序流向将加剧国际

29、资本市场的动乱，对中国股市带来不利影响。 中国资本工程还没有完全放开，有一些手段来管理资本流动。2. 5月份新增本币信贷5000亿元左右初步统计，今年一季度社会融资规模增加4. 19万亿元，同比少增3225亿元，二季 度将延续这一趋势，预计增加3万亿左右。一季度人民币贷款增加2. 24万亿元，同比少 增3524亿元；外币贷款折合人民币增加1474亿元，同比少增457亿元；委托贷款增加 3204亿元，同比多增1684亿元；信托贷款增加91亿元，同比少增2047亿元；银行承 兑汇票增加7611亿元,同比少增1471亿元；企业债券净融资4551亿元，同比多增1874 亿元；非金融企业股票融资1558

30、亿元，同比多增309亿元。从结构看，今年一季度人民币贷款占社会融资规模的53. 5%,同比低4. 1个百分点; 外币贷款占比3 5%,同比低0.8个百分点;委托贷款占比76%,同比高43个百分点; 信托贷款占比0.2%,同比低4. 5个百分点；银行承兑汇票占比18. 2%,同比低1.9个百 分点；企业债券占比10.9%,同比高4. 9个百分点；非金融企业境内股票融资占比3. 7%, 同比高1个百分点。近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度开展。社会融资总 量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。社会融资总 量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济

31、从金融体系获得的全部资金总额。这 里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市 场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资 总量的内涵主要表达在三个方面。一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资 金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托 贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资 性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务 所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。 三是其他融资，主要

32、包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。社会融资总量有可能将成为货币政策调控的新指标。2010年社会融资规模为14. 27 万亿元，与GDP之比为35.9%。经过测算，社会融资总量与GDP存在稳定的长期均衡关 系。可以根据GDP和CPI等指标推算支持实体经济开展所需要的相应的社会融资总量。 与新增人民币贷款相比，社会融资总量与消费者价格指数的关系更加密切，因此必须将 其规模保持在一个合理的水平。今年一季度，中国人民币贷款增加2. 24万亿元，同比少增3524亿元，占社会融资 规模的53.5乐 同比低4.1个百分点。从3月情况看，当月新增人民币贷款增加6794 亿元，同比多增1727

33、亿元。3月份货币增速环比涨幅在2月份出现回落后，3月份又有 所反弹，较2月份高0. 9个百分点。截至3月末，广义货币供应量同比涨幅为16. 6%, 高于年初16%的货币调控目标。预计5月份新增本币信贷5000亿元左右。2008年年末 以来陆续开工的基础设施等建设工程目前已在建设中，今年贷款增量不仅要保增长，还 要保证新工程开工，同时让老工程不形成大量坏账。需要一定力度的新增贷款支持。要 引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节特别是中小企业的信贷支持，合理调节中长期 贷款和短期贷款的比例，既消除通胀的货币因素，又满足实体经济对金融的合理需求。 今年上半年信贷规模控制会非常严格；但如果下半年通胀压力

34、缓解，信贷规模或许有一 定弹性空间。3. 5月份存款准备金率还会上调0. 5个百分点中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备 金率0.5个百分点。与我们在二季度报告中的预期一致。此次上调存款准备金率后，大 型银行存款准备金率高达20. 5%,再创历史新最高点。中小金融机构的存款准备金率也 将高达17队 按3月末中国人民币存款余额75. 28万亿元计算，本次存款准备金率上调 0. 5个百分点将直接冻结资金3764亿元。这是中国央行自2010年以来第10次提高存款准备金率，也是2011年第4次上调 存款准备金率。1月20日、2月24日、3月25日起，上调存款类金

35、融机构人民币存款 准备金率0.5个百分点。3月份居民消费价格指数同比上涨5.4%,创出32个月来新高。央行行长周小川日 前在博鳌表示，消除通胀走高的货币因素是当前货币环境适当收紧的一个重要原因，尽 管存款准备金率已位于历史高位，但上调没有上限要求。当前流动性投放两大渠道信贷 投放和外汇占款均处于高位。1季度金融机构人民币各项贷款余额49. 5万亿元，比年初 增加2. 24万亿元。3月新增外汇占款反弹至4079亿元的高位。这意味着，一季度新增外 汇占款己超过1万亿元，1、2月此项数据分别为5016亿元、2145亿元。人民币升值导 致热钱涌入中国，进行套利。据测算，十年来境外流入中国的热钱2890

36、亿美元，2010年 为355亿美元，这些需要央行增发人民币进行对冲。2010年全年外汇占款增加2. 97万 亿。资本流入还包括境内企业海外IPO资金调回境内并结汇、金融机构调回海外资产及 境外投资收益等。今年一季度我国外汇储藏单季增加高达1974亿美元。分月度来看，1 月增加843. 74亿美元，2月增加597. 12亿美元，3月增加532. 88亿美元。按照外管局 此前公布的估算热钱的方法，用“外汇储藏增量”减去“进出口顺差”、“直接投资净 流入”、“境外投资收益”这三项即为“热钱”。一季度我国出现10.2亿美元的贸易 逆差，前两个月的FDI累计为178. 25亿美元，这与1974亿美元的单

37、季外汇储藏增量有 很大差额。资本流入有限的情况下，一季度外汇储藏激增说明热钱流入较多，二季度仍 会持续。来自WIND的统计数据显示，5月份央行在资金回笼上的压力依然较大，除了以 发行央票和实施正回购等公开市场操作手段外，继续提升存款准备金率，必然成为央行回笼流动性的重要手段。5月份央行还会上调准备金率0.5个百分点。因为准备金率提高，货币乘数就变小， 从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根偏 紧，货币供应量减少，利息率提高，投资及社会支出都相应缩减。银行的资金面紧张， 房地产也将受到影响，A股市场仍将震荡。为了抑制资本充足率较低且资产质量较差的金融机构盲目扩

38、张贷款，央行将有针对 性地对局部商业银行实行差异存款准备金率。这一措施基于银行信贷增长偏离国民经济 所需适度水平的程度，同时考虑各金融机构的系统重要性程度和稳健性状况，重在引导 并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，是一种具有正向激励作用的有弹性的机 制，有利于提高调控的针对性和有效性，加强流动性管理，促进信贷平稳适度增长，提 升金融机构风险防范能力。由于银监会对银行存贷比的要求是不得超过75%,超额准备金率现在一一般在1.5%左 右，存款准备金率的上调不宜超过23%。如果继续上调存款准备金率，大量的存款准备 金被冻结到央行，央行给付的利率远远低于金融机构吸收存款的利率，对金融机构经营 造

39、成压力；金融机构存款大局部被以贷款等形式运用出去，造成商业银行资金出现困境。4. 人民币对美元升值加快，有利缓解输入性通胀2011年4月29 口银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6. 4990元， 人民币汇率再创汇改以来新高。由于美国白宫和国会一直未能就预算协议以及提高债务 上限打成一致，使得市场对于美元明显信心缺乏，美指连续下挫。同时近期美国公布的 经济数据也不如上月靓丽，打压了美指走势。受此影响人民币汇率相对升值，再创汇改 以来新高。2011年以来，人民币对美元己累计升值超过1.5%。鉴于本轮美元指数再次破位下 行的趋势较为明显，欧元、人民币等主要非美货币或持续走强。预计5月

40、份人民币对美 元升值将加快，美元兑人民币今年将到达6.20。“十二五”期间人民币汇率会接近均衡， 对美元汇率大约在5-6人民币兑1美元之间。据海关统计，一季度铁矿砂进口 1.8亿吨，增加14. 4%,进口均价为每吨156.5美 元，上涨59. 5%；大豆1096万吨，减少0.7%,进口均价为每吨573. 9美元，上涨25. 7%。 一季度，工业生产者出厂价格同比上涨7.1%。进口均价普遍出现明显回升，对物价上涨 的压力加大。在目前物价形势严峻的情况下，中国将通过人民币升值来对冲通胀压力。央行多位官 官员均强调称，抗通胀已经成为货币政策的第一政策目标。周小川在博鳌论坛2011年 年会期间表示“已

41、经使用汇率工具对抗通胀”后，央行副行长胡晓炼也撰文指出，继续 按照主动性、可控性和渐进性原那么，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性， 减缓输入型通货膨胀压力。而在准备金率、基准利率屡次上调后，汇率工具也正在纳入 抗通胀的政策组合之中。在控通胀的政策目标下，人民币升值对于利率、准备金率等政 策手段将具有特殊的替代作用。在汇改之前，我国基本上是盯住美元的固定汇率制，且对资本流动实行管制， 货币政策那么保持较高的独立性。上述安排一方面使得人民币对美元汇率缺乏弹性，不能 实时反映市场对于人民币的需求；另一方面，资本项下的资金流动被严格控制，难以融 入国际货币市场体系。今后2-3年资本工程可兑换

42、要走出一大步。十二五期间实现人民 币基本可兑换。人民币汇改，更加强调人民币相对一篮子货币汇率的变化。人民币汇率如果盯住单 一货币变化，不适应贸易投资货币多元化的需要，也不能反映汇率的实际水平。多种货 币组成的货币篮子及其变化更能准确反映真实的汇率水平。因此，需要以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节，这有利于形成更为科学合理的汇价水平。人民币汇率改革是中国调整经济结构，奠定可持续开展基础的重要政策，通过让人 民币汇率比拟真切地反映其价值，发挥市场信号作用，以便重新在各个产业之间进行资 源再分配，使外贸和内需更为平衡，并在过程中淘汰落后产能，让产业整体升级。适度 升值可使等额人民币买到较前更

43、多的外国商品与服务，对进口大宗商品依赖度高的行业 会受益。如石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业。 进口国外先进技术，以推进国内产业的技术进步并助力中国的自主研发，使产业的整体 技术结构进一步优化。进口的商品将有效刺激并引导中国的居民消费，推动营销、广告、 传媒、金融、物流等相关产业的开展，进而促进服务业的整体开展。中国的产业结构亦 将随之优化。航空业、造纸业、银行业、房地产也会受益。人民币实际有效汇率每升1%, 将会导致5个月之后的贸易顺差增长率降低1.4%。2010年一季度压力测试结果,我国外 贸企业对人民币升值所能承受的压力区间在3%-5%之间。人民币升值对

44、服装、纺织等劳动 密集行业出口带来不利影响。中国出口收入的价格弹性远低于收入弹性，这意味着决定 中国出口强弱的主要因素是外需变动，而非人民币汇率变动。加工贸易是买方市场，生 产者是没有议价能力的。人民币升值降低了进口的原材料和中间产品的本钱，从而对企 业利润率的削弱是有限的。贸易条件将得到一定改善。未来我国进出口产品价格也将发 生较大变化。一方面，我国出口产品结构升级之后，由于这类产品需求收入弹性较大， 加之我国逐渐进入技术、研发、品牌、渠道等具高附加值的产业链环节，以及我国影响 国际价格的话语权增强，预计我国出口平均价格将会出现较大上升。2011年3月末，国家外汇储藏余额为30447亿美元，

45、同比增长24. 4%。今年一季度 新增外汇储藏1974亿美元，较去年四季度的1990亿美元继续上升，并再度创下单季度 外储增量新高。我国外汇储藏在最近5年迅速膨胀。1996年11月，我国的外汇储藏首 次突破1000亿美元。5年后，这一数字才翻了一番到达2000亿美元。2006年2月底， 我国首次超过日本，位居全球第一。同年10月，我国外汇储藏首次突破1万亿美元大关。 2009年6月，外汇储藏突破2万亿美元，此后不到一年时间，外汇储藏增长到3万亿美 元，不到一年时间增长50%。外汇储藏迅速庞大的同时，伴随而来的是这笔巨资如何保 值这一难题。目前我国外汇储藏以美元和欧元资产为主，其中有约70%为美

46、元资产。财政 部副部长李勇近日撰文指出，2010年全年人民币对美元升值3.1%左右，人民币对欧元 升值11%左右，欧元和美元贬值已使我国外汇储藏出现账面亏损。2006年,2007年的中国牛市,在于2005年汇改之后，人民币汇率升值带动本币资产 估值大幅上升以及国际热钱流动。20世纪七八十年代，日元升值带来东京股市17年的大 牛市，以及韩元升值带来了韩国股市数年的大牛市。资金净流入仍会是长期的趋势，将对 股市产生积极影响。人民币升值会循序渐进。日本、德国的本币升值经验说明，必须以国内货币政策为 主，不能以汇率政策左右货币政策。要注意吸取日本的教训，1985年到1995年，日元 升值了接近三倍，五

47、六年后对经济造成了巨大的伤害。人民币在某些特定阶段不排除会 出现贬值的情况，如果人民币汇率有升有降，根据自己的经济特点自己主宰汇率，海外 热钱将会无利可图。4.风险提示我们面临许多不确定因素，主要兴旺经济体当前的复苏不同步，房地产调控政策的 超预期，经济转型带来的增长放缓，通货膨胀引起的政策调整。当前我国经济开展仍处 在企稳回升的关键时期,要把正确处理好保持经济平稳较快开展、调整经济结构和管理 好通胀的关系作为宏观调控的重点。宏观政策的本钱和风险将随时间而提高。一正文完毕一欧盟统计局公布，欧元区2010年第四季度GDP终值环比上升0.3%,同比增长2% 欧元区经济继续温和复苏。该局表示，由于欧

48、元区通胀水平升至两年多来最高水平削弱 了消费者购买力,2月份欧元区零售销售额意外环比下滑0. 1%,预期值为环比增长0. 1%, 1月份该数值环比增长0.2机 欧元区截至3月的12个月通胀率升至2.6%,连续数月远 超欧洲央行设定的通胀目标2%。欧洲央行行长特里谢表示，未来欧元区通胀中期前景仍呈上行之势，必须继续密切 监测价格走势。这说明欧洲央行认为通胀问题已进入新阶段，加息不会对欧元区经济产 生重大负面影响。鉴于欧元区经济复苏极不均衡，且欧债危机已在箱萄牙等国掀起第三波“恶浪”， 加息不可防止地将加重欧元区二线国家债务负担，并可能引发这些国家的银行业“破产 潮”。欧洲央行加息实属在短期内抑制

49、通胀的无奈之举，短期连续加息的时机仍不成熟。 经济复苏前景不明，英国央行宣布继续维持0. 5%的超低利率。纽约梅隆银行预计，本月首次加息后，欧洲央行在今年年底前还将加息两次， 每次加息幅度为25个基点。未来几个月内，欧洲央行的货币政策立场都将较美联储更 为强硬。短期内欧美货币利差可能引发国际资本涌入欧洲。欧元等非美货币大幅上涨，美元 指数那么下挫。说明美元的中期弱势格局或将延续。大宗商品价格如果上涨，也会反映到 我国股市。1. 2美国第二轮量化宽松货币政策将如期结束美国第一季度GDP年率上涨1.8%,远低于2010年最后一季的上涨3. 1%,而且也低 于此前80位经济学家预期的上升2. 0%o继2月新增19. 4万个工作后，3月美国经济再 添21. 6万个就业人员。目前全美失业率也降至8. 8%o美国商务部指出，3月的新屋销售 环比增长11.%，经季调并年化的总量增至30万幢，此前2月的销量上调至27万幢。 美国3月份的经济大为改观，然而美国经济的脆弱性依