债市启明系列——金融数据的四个关键问题（上）.docx

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1、债市启明系列一一金融数据的四个关键问题（上）近日央行发布了 2022年8月金融统计数据报告，通过挖 掘细分数据背后的信息，我们总结了四个关键问题，并提炼 出如下观点：1）存款定期化趋势为银行下调存款利率提供空 间，有望带动后续LPR报价压降；2） “社融-M2”增速差扩大 与财政节奏错位有关，仅凭此来反映资产荒问题可能会夸大其 严重程度；3）融资环境有所好转，后续社融走势很可能会优 于此前市场的预期；4）新增的3000亿元以上政策性开发性 金融工具额度对企业中长贷的刺激还将持续。问题一：准货币规模为何持续扩大？ Ml和M2的同比增 速差在8月再度扩大，而从准货币（M2-M1）的角度，其规 模自

2、今年年初便呈现出加快增长的趋势。准货币规模加快扩 张反映了存款定期化趋势，这一方面源于企业的盈利预期不 佳，另一方面则是居民储蓄意愿增高所致。存款定期化虽然增 强了银行负债端资金的稳定性，但也会增大银行的付息压力, 因此需要灵活调整存款利率以适应变化。六大国有行已宣布 自9月15日起调整人民币存款挂牌利率，我们认为后续其他 银行也存在进一步下调存款利率的空间。问题二：“社融-M2”增速差扩大还能驱动利率下行吗？ “社融-M2”增差是利率的先行指标，从历史经验来看，当增速 差扩大，利率水平也将随之抬升，反之亦然。但从今年6月 开始，“社融-M2”增速差的下行似乎难以驱动利率进一步走低 （剔除8月

3、降息的影响）。M2增速明显快于社融，不仅源于 传统意义上的“资产荒”因素，也和财政节奏有较大的关联， 尤其是今年财政支出力度较大而政府债发行前置，使得社融 与M2增速的变化并不同步，在今年7-8月表现尤其明显。因 此在当前时点，用“社融-M2”增速差来反映资产荒的问题可能 会夸大其严重程度，也会导致对国债利率的判断出现偏差。问题三：如何看待社融后续增速？政策组合发力之下， 未来信贷修复的确定性增加，总量稳步增长、结构持续改善 的趋势有望延续。考虑到国务院此前表示依法用好5000多亿 元专项债地方结存限额，并在10月底前发行完毕，预计今年 和去年政府债融资节奏错位带来的基数效应影响将会减弱。虽

4、然受到基数影响，社融增速正处于下行通道之中，但后续下 行的节奏、幅度，以及内部数据的结构很可能会优于此前市 场的预期，我们预计全年社融增速在10.3%附近。问题四：企业中长贷占比的提高是可持续的吗？ 8月企业 中长期贷款同比多增2138亿元，占全部新增人民币贷款的比 重达到58.82%,刷新了 2021年3月以来的最高记录。虽然部分原因在于零售贷款表现相对疲弱，但也反映出信贷需求 有所回暖的趋势。企业中长贷的恢复与政策支持有很大的关系, 其中政策性开发性金融工具发挥了重要作用，8月国常会决定 再增加3000亿元以上额度，未来对企业中长贷的刺激还将持 续。但是考虑到住户部门贷款的修复，因此其占比

5、可能不会 有太大的上行空间。债市策略：通过剖析8月金融数据并对四个关键进行解 答，我们发现前期稳增长政策效用开始显现，政策补充子弹 后料将对“宽信用增益，但从8月恢复节奏来看，也需要时 间“让子弹飞一会儿:短期内债市行情或难以扭转，叠加深 圳等地疫情仍未平息，十年期国债利率或仍将震荡。从9月 15日央行缩量平价续作MLF来看，短端资金利率缓步收敛 有望延续，收益率曲线或呈现平坦化形变。近日央行发布了 2022年8月金融统计数据报告，整体来 看，总量并未大幅好转，但结构确有改善。进一步观察细分 数据，我们总结了四个重要问题，以深挖金融数据背后的信 息，并对未来实体融资和债市发展情况进行了展望。准

6、货币规模为何持续扩大？Ml以单位活期存款为主，M2代表了广义货币供应量， 二者的同比增速差在8月再度扩大，而从准货币的角度，其 规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势。Ml由流通中货币(MO)和单位活期存款构成；M2涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式。M2-M1的差值即为准货币，包括单位定期存款、个人存款和其他存款。今年年初以来，M2与Ml同 比增速差整体上行，6-7月有所下滑后，8月再次扩大至 6.10pctso从准货币的角度观察更明显：2月以来其同比多增 的规模持续增加，同比增速也呈上升趋势，在8月达到了 14.53%的水平，超过2016年以来的峰值。准货币规模加快扩张反映存款定期化趋势

7、，一方面源于企业的 盈利预期不佳，另一方面则是居民储蓄意愿增高所致。Ml反 映了企业基于当前形势对未来经营的判断，Ml增速提升意味 着市场资金具有活力。当企业预期乐观时将扩大生产规模，需 要更多的活期存款来提供充足的现金流以应对生产需求，使 得M2向Ml转换。当前经济增长仍面临压力，从PMI指标 变化情况来看，企业信心仍有待进一步提振。此外，受到局部 新冠疫情的影响，全国中高风险地区数量上升，地区内居民 消费场景缺失，消费意愿下滑而储蓄意愿增长也都存款定期 化一方面增强了银行负债端资金的稳定性，但另一方面，也可 能增大银行的付息压力，因此需要灵活调整存款利率以适应 变化。事实上，工商银行、建设

8、银行、农业银行、中国银行、 交通银行、邮储银行六家国有大型商业银行已经发布公告宣布, 自2022年9月15日起调整人民币存款挂牌利率。考虑到银行 负债端压力减轻，未来其他银行存款利率也存在下调空间， 并有望推动LPR报价下调。会导致资金向定期存款转移。“社融-M2”增速差继续走驱动利率下行吗？“社融-M2”增速差是利率的先行指标，当增速差扩大，利 率水平预计将随之抬升，但从今年6月以来“社融-M2”增速差 的下行似乎难以驱动利率进一步走低（不考虑8月降息的影 响）。M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量, 社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度，二者 增速差值走阔，表明实体经

9、济的融资需求或资产扩张速度快 于银行M2的派生扩张速度，信用主体对货币的需求更加旺盛, 因此对应更高的资金价格，并最终反映到利率这个衡量指标。 若无基础货币的超预期紧缩或扩张，理论上“社融-M2”同比增 速差应当与10年期国债收益率呈现出正相关关系，从2018年 以来的经验看，这确实对债市走势有较好的风向标意义。然 而从今年6月开始，“社融-M2”增速差的下行似乎难以驱动利 率进一步走低（不考虑8月降息的影响）。在解答指标背离原因之前，首先需要了解为何今年以来 M2增速明显快于社融，我们认为除了传统意义上的“资产荒” 因素以外，也和财政节奏有较大的关联。财政支出会推动M2 升高，尤其是在今年“

10、稳增长压力较大的背景下，财政支出的 力度明显加大，带动M2较快增长；另一方面，在财政部“确 保新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的要求下，地方政 府债发行集中在二季度，使得政府债在下半年对于社融的拉动效果减弱。两个因素叠加之下，社融与M2增速的变化并不 同步，在今年7-8月表现尤其明显。我们剔除了政府债对于 社融同比增速的影响后发现，此时“社融（无政府债）-M2”的 增速差确实较调整前更加平缓。因此在当前时点，用“社融-M2”增速差来反映资产荒的问 题可能会夸大其严重程度，也会导致对国债利率的判断出现 偏差。在各类常见的利率先行指标中，除了“社融-M2”以外， 企业中长贷占比、资金面情况等对

11、债市利率走势也具有参考意 义。如何看待社融后续增速？政策组合发力，未来信贷修复的确定性增加，总量稳步 增长、结构持续改善的趋势有望延续。8月政策利率再度下行 并引导1年期和5年期LPR报价分别压降5bps和15bps,除 了降息以外，未来货币、财政、地产等领域增量政策也值得期 待：当前多地购房政策已经进行调整放松，支持刚性和改善 性住房需求的同时，有助于购房者预期和置业信心恢复；再 贷款等结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，截 至6月末，10项结构性工具合计余额5.4万亿元，仅考虑今 年新设的专项再贷款，后续仍有近4000亿元额度待使用；央 行调增政策性银行信贷额度8000亿元，此

12、后设立政策性、开 发性金融工具并调增额度至6000亿元以上。以上措施虽然不能完全直接计入信贷，但有助于改善融资需求，特别是中长 期贷款需求。的5000亿元地方债结存额度使用将有助于减弱今年和去 年政府债融资节奏错位带来的基数效应影响。在财政部“确保 新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的要求下，地方政府 债发行集中在二季度，而去年专项债则集中在8-12月发行， 因此从今年8月开始政府债发行节奏错位，将导致后续政府 债券净融资大概率持续同比少增，考虑到8月24日国常会要 求“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”，9-10月政府 债对社融的拖累可能会减弱。总体来看，预计后续金融机构将继续“保

13、持贷款总量增长 的稳定性”，政府债券对社融的拖累也会减轻。受基数效应影 响，社融同比增速的下行趋势不改，但是下行的幅度和节奏 可能优于市场此前预期。我们认为，全年社融同比增速可能落 在10.3%附近。企业中长贷占比的提高是可持续的吗？8月企业中长期贷款同比多增2138亿元，占全部新增人 民币贷款的比重达到年内高点。今年8月人民币贷款增加 1.25万亿元，同比多增390亿元。从结构来看，企（事）业 单位贷款增加8750亿元，其中中长期贷款增加7353亿元，占全部新增人民币贷款的比重为58.82%,刷新了 2021年3月 以来的最高记录。企业举借中长期信贷往往是为购置机器设 备或者扩建厂房等资本性开支需求进行筹资，反映着经济内生 增长动能的提升。8月企业中长贷占比明显增高虽然部分原因 在于零售贷款表现相对疲弱，但也反映出信贷需求有所回暖 的趋势。新商业内参独家研报仅仅代表个人观点，不作为买卖依 据，仅供参考，研报免费阅读，请投资者注意风险投资有风险，入市需谨慎如果投资者看了新商业内参独家研报。自行判断买卖股 票，自担风险，自负盈亏。新商业内参不负任何责任。欢迎关注新商业内参，欢迎打赏，欢迎点赞，不荐股不 割韭菜不坑人、错漏难免、仅供参考