上市公司管理层收购MBO双汇.docx

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1、上市公司管理层收购MBO双汇郭晋（经济管理学院 会计系 会计学2008-01班 山西省 太原市030024）【摘 要】管理层收购（Management -Buy-out,简称MB0）,是指目标公司的经理层或者 管理者利用借贷融资操纵或者买断公司的股份，已达到改变公司的资产结构、所有者结 构与操纵权结构，使公司原经营者变成企业所有者的一种收购行为。由于管理层收购在 激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因 而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言， MB0最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制

2、，这 是中国MB0最具鲜明的特色。【关键词】管理层收购上市公司激励机制国有资产文献综述1一、选题背景及意义-5-（一）选题背景-5-（二）选题意义-5-二、国内外研究动态-6-（一）国内外进展的历史及现状-6-（二）国内外理论-9-三、论文研究的基本框架与内容-11 -（一）论文提纲及各部分内容间的逻辑关系-11-（二）拟使用的研究方法与手段-11-四、估计创新点或者有见解的工作-12-五、论文完成的计划与进度安排-12-六、参考文献-12-论文-15-我国上市公司mbo问题的研究一管理层收购的概述MBO （ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是

3、, 目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结 构、操纵权结构与资产结构的改变，实现管理者以所有者与经营者合一的身份主导重组 公司，继而获得产权预期收益的一种收购行为。管理层收购最早起源于英国，最初是上 市公司管理层以取得公司操纵权为目的发动的一种股份收购，后来进展成为较为普遍的 公司的管理者或者经理层利用借贷所融资本或者股权交换及其他产权交易手段购买本 公司全部或者部分的股份，从而改变公司所有者结构、操纵权结构与资产结构。继而达 到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题与由此产生的管理 低效问题。

4、作为一种特殊的杠杆收购，MBO具有下列几个特点：1. MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或者存在“潜在的管理效率空间”的企 业，通过投资者对目标公司股权、操纵权、资产结构与业务的重组来达到节约代理成本、 获得巨大现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。2. 当MBO发生时，目标公司通常由一个上市公司变为一个非上市公司，这与通常所 说的公司上市正好呈相反的运动方向，即公司私人化或者一定程度下的“公司下市”3. MOB要紧通过借贷融资来完成，因此在实施MOB的过程中，融资问题是一个非常 重要的问题。在西方发达国家，财务结构通常由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务） 与股权三者构成。4.

5、 MBO中，企业股东是出售方，而管理层则是购买方:管理层通过收购由单纯的管 理者转变为所有者与管理者的统一体,从而真正将企业的利益跟自身的利益联系到了一 起。5. MBO通常伴随着企业结构的重组，由于借贷收购的管理层能够通过改变公司原有 结构、剥离公司的非核心业务或者者子公司以获取收益归还贷款，一方面能够加快还款 节奏，另一方面，突出了主营业务，增强了企业的核心竞争力。二 管理层收购的有关理论西方的经济学家们对管理层收购的研究非常发达，他们从不一致角度论证了管理层 收购的理论基础。代理人成本理论由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或者证据能够说明他们是无 私的，或者者会天然的与股东

6、的利益保持一致。因此，委托人与代理人是不一致的利益 主体，而代理人具有偷懒与机会主义动机，在信息不对称的情形下，必定存在代理成本。 即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量代 理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或者进行额外的职务消费。由于绝大多数的 职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有 者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者者说监督成本较高。管理层收购能够解决这个问题，由于通过实施这种方案，使得管理权与所有权形成 联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。 管理层持

7、有公司股份，成了企业的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。员工激励理论激励理论要紧从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物与代表理 论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论与赫茨伯格的双因素激励理论。马斯洛在其需要层序论与调动人的积极性的理论中认为，人的最迫切的需 要是激发人的行为的要紧原因与动力，因此，在进行行为激励时，务必注意抓住人的核 心需要与最迫切需要的满足.显然在物质经济与生产力进展到一定阶段，传统的年薪与 奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥 有企业操纵

8、权可满足下列三种需要:成就需要，权力需要，归属需要。以上三种需要的 满足，无疑使操纵权回报即实施mbo成为一种最佳的激励机制。产权激励理论以科斯为代表的产权学派的研究结果说明，一种产权结构是否有效率，要紧视其能 否为在它支配下的人们提供较外部性较大的激励，私有产权在实现资原优化配置，调动 生产者的积极性、主动性与制造性等方面所起的激励作用是其他传统手段无法与之相比 的。由此，产权学派的兴起，引起了经济学界的一场“革命”。管理层收购就是充分尊 重与懂得人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度 化。公司治理结构理论公司治理结构是近十年来被国际社会及其资本市场广泛关注的问

9、题。为增强本国企 业的竞争力，许多国家目前都在参照这一原则抓紧构建本国的公司治理结构体系。这其 中一个重要的趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上” 模式下公司的目标要紧是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标要 紧是为股东、员工与其他利益有关者利益最大化服务，员工与其他利益有关者成为公司 治理中重要构成部分。由此能够看出，MBO把公司的特定操纵权、剩余操纵权与剩余索 取权全部归企业家所有，是完全符合公司治理结构理论的，可最大限度的激励企业家。 利润共享理论魏茨曼的共享经济认为，企业应当实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固 定的基本工资与利润共享两部分构

10、成，这样对公司与商号来说，只要增加的收益大于劳 动边际成本，他们就对劳动力有需求，继续招聘员工。显然共享经济理论为MBO与ESOP 提供了有利的理论解说。企业家精神论企业家是最要紧的生产要素。现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资 本投入生产过程并承担经营风险。作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素 一样享有经验报酬索取权与分享企业剩余价值权力。同时，企业家也是企业最重要与最 有活力生产要素，是先进生产方式的开拓者与制造者是社会化大生产的具体组织者，是 经营管理企业的专家，企业家的才能也制造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑 对上市公司实施MBO起到巨大的支撑作用。三 国内

11、外mb。的进展西方mbo的进展1、美国管理层收购的进展20世纪70年代，有三个美国人成立了一个叫KKR的公司，这是全世界第一个从事MBO 的公司。因此，MB0在西方国家的进展也仅有20多年的历史。在英国与美国，MB0开始是 作为一种业务放弃与退出与投资者青睐的资产管理形式。比如说，私人业主岁数大了， 没有精力再去管企业，家族里又没有合适继承人，因此想把企业出售出去，但一手把企 业做大，傲久了也有感情，随便卖给外人，很担心对方买后就将公司拆散了套现，或者 者以一种对现有职工不利的方式经营，因此老东家就把公司卖给自己的经理或者者信得 过的伙计，即使价钱低一点也无所谓，至少有信得过的人继续管理自己的

12、心爱的企业。 这种交易通常比较简单，不需要过多的中介介入与复杂的金融技巧。但后来，有了越来 越多像KKR这样的公司，这些公司的销售人员每天吃完饭后的唯一工作就是去说服那些 看似有点狼子野心的经理人去购买自己服务的公司，他们告诉这些经理人他们能够优惠 提供全套的技术支持、财务帮助与资金援助服务；更重要的是，他们能够教会经理人如 何利用股东对他们的信任，利用他们目前所在位置的便利，以尽可能低的价格买到现在 的企业，从而打工皇帝变业主，旱涝保收，稳赚，狠赚!因此，MBO在人类的智慧推动下, 向更高级的层次进展。20世纪70年代末的西方世界经济衰退是MBO产生的另一个导火索。 前一次兼并浪潮中很多企业

13、的无克制的扩张产生了经济泡沫，经济的衰退迫使他们自我 瘦身，盯紧自己的核心业务，而把非核心业务剥离出去。母公司负责人与子公司负责人 对子公司的价值看法可能产生差异。子公司负责人由于更熟悉子公司的日常经营与真正 价值所在，他可能觉得这个子公司与所在的产业都非常具有进展潜力，假如这时候他们 愿意出比其它竞标者更高的价格，或者者与母公司有一些内部协议，他们就可能在外部 投资银行的帮助下成为新的业主，从而完成一次MBO。在美国，MBO与杠杆收购于1988 年达到顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内， 美国MB0与杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。90

14、年代初期，随着垃圾债券市场的 萎缩与80年代儿宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收 购与MB0在美国又有了新的进展。2、英国管理层收购的进展在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到70年代末期，它们才 被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织与国民经济发挥重要的影响。到80 年代,MBO作为一种便利的所有权转换形式与可行的融资形式在英国逐步大行其道。1987 年英国MB0交易数量已达300多起，交易额近400亿美元从那以后，在英国与美国市场上, MBO交易受理与成交额都在稳步上升。在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后。英国 上市公众公司通过M

15、B0后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市 场更加活跃。从1989年开始，管理者在MB0交易中已经处于非常有利的地位，MBO这种运 作方式将商业银行、养老基金、保险公司、进展基金与风险投资家们都吸引进来，进入 到一个新竞争市场之中，而MB0所导致的有关各方的猛烈竞争则成为企业竞争的热点与 焦点所在。3、前苏联与中东欧国家管理层收购的进展20世纪90年代以后，管理层收购作为一种转换企业所有权的资本运作方式又被广泛 地运用到俄罗斯、东欧等转型经济国家的企业改革中，成为这些国家推动市场化进程的 重要手段。能够说，MBO在俄罗斯、东欧等国家是伴随着大规模私有化运动出现的。根 据现代产

16、权理论，私有化是唯一能够完全明确界定公有企业产权的办法，并能有效解决 国有企业的诸多弊端，提高企业效率。在该理论指导下，这些国家纷纷进行了大规模、 快速的私有化改革。截至1994年，15个中欧、东欧、前苏联、东德共有45240家大中型 企业完成了私有化改造，同时前捷克乌克兰分别有75000家、22000家、33000家中小企 业被出售给了私人投资者，其中大约有2/3被原企业管理层与员工。MBO在这些国家产生 了极为不一致的效果。国际货币基金组织2000年统计资料显示，19992000年俄罗斯的 私有化企业有50%出现了亏损，有25%的私有化企业实际上已经破产；而乌克兰的私有 化企业在2000年

17、完成了超过18亿格里夫那的纯利润，相当于全部企业纯利润总与的 79.6%, 2000年19月私有化工业企业产值相当于国有与集体所有企业产值24倍，私有 化企业职工的月均工资在2000年前9个月达2404格里夫那，高出国有企业7个百分点。研 究说明，出现经济停滞、效率降低等问题的要紧原因在于市场完善状况、市场竞争程度 在改革前后未发生根本变化；而成功的事例则在于降低市场管制与提高了市场竞争程 度。4、日本管理层收购的进展日本政府早在19世纪后期就意识到了有些行业与企业是无法由政府来经营管理的, 因此逐步将企业出售给管理层。后来成为日本大财阀的三菱公司就是在此背景下被管理 层收购后成立的。日本于1

18、999年通过了民间金融活力促进法，为MB0提供了可靠的法 律保障与制度基础。该法鼓励运用企业经营者的资金与经营优势以调整与管理社会资 本”。中国MB0的起源及进展与西方国家不一致，我国管理层收购是随着经济体制改革的不断深入而逐步产生 的。改革之初的主导方针是不触及产权变化放权让利，其标志是1981年工业企业试行利 润包干的责任制与1986年推行企业承包经营责任制。1993年公司法颁布，确认了公 司制成为现代企业制度的基本形式，并在实践中开始了现代出资购买企业产权的方法也 愈发普遍。三是私有企业中的MB0实践。党十一届三中全会之后，我国的私有企业如雨 后春笋，蓬勃进展，效益显著。但随着企业的规模

19、变大、经营领域拓展、科技含量加大, 私有企业所有者的文化、科技素养不高的问题日益突出，私有企业所有者在企业管理上 面临愈发严峻的挑战，管理者与私营业主之间的矛盾增多，通过协商收购该企业所有权 以解决不可调与的矛盾的情况常有发生。在私有企业的管理者收购中，当企业被管理者 实际操纵后，所有者出于对企业失控的担忧或者其他原因，往往会决定放弃企业所有权。 与外人相比而言，管理者作为购买方更容易被所有者所接收，双方通过协商价格与付款 方式实现MBO。在我国，私营企业将企业转让给企业管理者或者员工的案例已屡见不鲜。 四 我国上市公司mbo存在的问题1、MB0有关法律法规不健全目前，我国尚未有一部法律对管理

20、层收购进行了全面而明确的规定。2002年6月 24日，中国证监会公布了关于停止国有股减持的通知，提出“恢复国有股向非国有 资本的协议转让”。同年10月上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动 信息披露管理办法出台。政策的松动为管理层收购制造了良好的外部环境，为MB0 的实务运作提供了指引，但在2003年3月被财政部叫停。2003年12月16日国资委出 台了关于规范国有企业改制工作的意见，严禁国有企业的经营管理者自买自卖国有 产权。这是我国政府在有关法律制度缺失的情况下，对管理层收购问题所做的第一次明 文规定。2004年1月企业国有产权转让管理暂行办法正式出台。能够看出上述规 则体系在性质

21、上属于国有资产转让管理的规则体系，对MB0的规制只是作为国有资产管 理的一项附属内容而存在的，仅仅是由于国有资产转让能够采取MB0形式，因此务必做 出有关规定。上市公司收购管理办法要紧对上市公司进行规范而非上市公司属于脱 法状态。管理办法仅对要约收购进行规定协议收购尚未涉及，缺乏现实操作性。能 够说，我国目前还没有独立的MB0规则与制度。2、国有资产流失实际操作中，管理层为了达到收购的目的，会先把企业做亏，然后再进行收购，这 样既损害了中小股东的利益，同时也造成国有资产的流失。当前，在我国国有资产出资 人监管角色缺位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价 环节中的风险，

22、包含行政干预，协议转让等；二是信息不对称、暗箱操作的风险，比如, 先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主 体合法性的风险。这些风险的存在，无疑会对国有资本转让造成严重的损害，其中最要 紧的就是MB0导致的国有资产流失问题。造成这些问题的动因要紧有： 国有企业“多层委托一一代理链”存在弊端所谓“多层委托一一代理链”是指国有资产的拥有者及其代理人之间形成的多层次 的“委托一一代理”关系。在我国，国有资产归根结底是属于全民所有的，代表资产所 有者对企业行使实际操纵权的的通常是各级政府。政府担当的是国有资产代理人的角 色，上级政府与下级政府与政府部门之间形成的是“

23、多层委托一代理”关系。行使最终 出资人权力的政府或者其部门与企业的管理层之间也是“委托一一代理”的关系。国有 企业的这种运行与管理体制多年来发挥了巨大作用，也暴露了很多问题，特别是会导致 管理层内部人操纵与政府官员的权力寻租现象的出现。在管理层收购的操作过程中，能 够发挥实际作用的要紧是政府与企业管理层，他们之间的博弈决定了收购的价格与效 果。毫无疑问，政府要紧考虑的通过MBO推进企业改制。但政府对企业生产经营的实际 状况不可能充分而准确地掌握，对企业的定价也不可能非常准确。而作为企业管理层， 其关注的核心是利益，进行MBO要紧目的在于低价获得企业的所有权。两者尽管出发点 不一致，但落脚点却很

24、相近，都希望能够尽快完成企业改制或者出售。双方的这一共同 点就在客观上导致了低价出售企业、职工权益被忽视现象的发生。假如个别对企业有影 响力的政府官员再出于个人权力寻租的目的，甚至通过违法行为侵吞国有资产，为自身 牟取私立；或者者企业的管理者利用手中对企业的实际操纵权，通过做假帐或者者内部 人操纵等方式，侵吞国有资产，那么，国有资产的流失将会非常严重与普遍。市场运作机制导致公平缺失Kant认为“假如你愿意他人按照你对待他的方法来对待你，那么你的行为就是道德 的，否则就是不道德的。显然，经理层并不愿意与股东互换角色，让股东用他们现在操 纵MBO的方法来对待自己，因此，经理层的IvlBO行动是不道

25、德的。而且基于管理层在整 个交易过程中的搏弈优势，这种不道德最后必定带来对股东利益的侵蚀。在现行体制条件下，我国的管理层收购行为绝大部分都是在各级政府的干预与影响 下、买卖双方通过协商的方式来进行的。这种“一对一”的实践模式实际上几乎完全排 除了任何可能的外部竞争者，而只有该企业的管理层才是唯一的收购人，双方协商确定 的价格完成收购。显而易见，这种“一对一”的收购模式不管是在理论上，还是在具体 实践中，都具有很大的暗箱操作的可能性与操作的空间，交易双方私下交易、牟取私利 的可能性极大。由于竞购者的唯一性，政府作为资产的出让方，在这种“一对一”的情 况下，讨价还价的能力明显弱于买方，这就进一步增

26、加了国有资产贱卖的可能性。可见, 在现阶段，行政干预过多、缺乏公开透明的市场运作机制已成为国有资产流失的重要原 因之一。缺乏良好的定价模式从目前我国已经实施的MBO案例能够看出，在确定MBO价格时，大都是以每股净资 产模式作为定价的要紧根据。这一定价根据的理论与法律根源在于国资委1997年下发 的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见（国资企发199732号）。意见 中规定“股份有限公司的国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。” 市场中介良莠不齐当前，我国MBO中介人员的素养普遍不高，突出表现为：不一致的会计师事务所对 同一企业的同一历史时期价格的评估大相径庭。在这种情况下，假

27、如仍将会计事务所对 企业价值的评估作为管理层收购的价格根据，显然是缺乏必要权威性的，也不合理的。 这种情况下，会计师、审计师事务所假如不能及时发现与如实披露，势必会造成国有资 产的流失。更有甚者，一些会计师、审计师事务所居然与企业管理层狼狈为奸，共同侵 吞国有资产、牟取私利。个别国际知名的会计师事务所也被发现参与其中，比如，科龙 一案中，著名的德勤会计事务所就扮演了一个不甚光彩的角色。许多基金公司、信托公 司、投资银行的从业人员的综合素养不高，难以为管理层收购提供良好的中介咨询服务, 这也成为制约我国MBO进展的一个重要因素。融资手段不足、收购资金来源存在问题众所周知，西方国家管理层收购所需资

28、金的要紧来源是以目标企业为担保，向银行 与机构贷款，这一部分比例高达50%70%,通过垃圾债券等次级债券融资2030%,自 有资金仅仅只占10%左右。在我国目前的体制下，国有企业管理层收购的融资渠道非常 狭窄，除个人自有资金之外，只有银行贷款、政府财政借款、民间资本借贷、信托与基 金借款等少数几种资金来源，每一种来源又都分别存在一定的问题与限制。比如：关于 银行贷款，1996年贷款通则第20条第3款规定，借款人不得将贷款用于从事股本 权益性投资。商业银行法第43条规定，商业银行不得从事信托投资与股票业务，不 得投资于非自用不动产。证券法第133条规定，禁止银行资金违规流入股市。由于 管理层收购

29、具有明显的股本权益性质，因此通过银行贷款进行融资显然行不通。再比如: 关于信托与基金，企业国有产权向管理层转让暂行规定第九条明确规定MBO不得使 用信托、委托等间接方式。可见，在实际的管理层收购实践中，资金来源受到了多方面 条件的制约。而目前我国大部分已实施的管理层收购都没有向公众披露其资金来源。 信息披露不全面、不及时事实证明，在我国已经进行的国有企业管理层收购中，有关交易双方的许多重要信 息都没有向公众披露，特别是涉及到收购的法律根据、收购价格、收购资金来源等信息 都没有及时与有效地进行披露。一些企业管理层甚至有意隐瞒这些重要信息，以变相 MBO的方式进行管理层收购，为自己牟取私利制造条件

30、。在实践中，最可能被有意忽视 的信息要紧涉及下列三个方面：一是进行管理层收购的资金来源，由于资金来源决定了 企业未来几年内还款的压力大小；二是收购者的股权构成、公司间接控股等情况；三是 还款方式，管理层能够利用其控股地位与内部人操纵的优势采取资本套现、加大现金分 红等不利于公司的行为，以实现自身利益的最大化，而这些行为必定直接影响到众多中 小股东的切身利益。其中，造成国有资产流失的因素中除了第一个“双重代理”外，其他因素亦存在于 私有企业中。五、上市公司案例分析一一双汇双汇介绍双汇合团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省潦河市。目前，总资 产60多亿元，员工50000人，年屠宰生猪1

31、500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大 的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。总资产：100多亿元董事长：万隆员工人数：6万多名商 标：双汇中国驰名商标，在2010年中国最有价值品牌评价中，品牌价值196. 52 亿元。企业精神：优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信进展战略：专家治厂、科技兴厂 A股上市代码：双汇进展000895 双汇MBO过程上世纪80年代，双汇还只是深河一家肉联厂，与当时国内众多的肉联厂一样，属 于计划经济时期留下的遗产，资不抵债是它们共同的特征。1990年，双汇合团销售收 入突破1亿元，2003年突破100亿元，达到120亿元，成为中国肉类加

32、工企业与河南 省首批超百亿元的企业集团，2005年双汇合团销售收入突破200亿元，在中国大型企 业500强中列131位、食品行业第一位。“双汇就是我们溪河的标签，不管在企业界还 是在政府中，万隆的地位都是非常高的。”漂河市一位政府人士认为，不管通过什么样 的方式对万隆与他的团队进行激励，都无可厚非。然而，国内关于“MBO”这个字眼向 来避讳，万隆与他的团队只能通过 些其他的渠道进行艰难地摸索。1、失败尝试，最早的一次探索始于2002年6月，一家名为溪河海汇投资有限公司（下 称“海汇投资”）的企业成立。出资人为以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人， 与通常的股权激励不一致,这家企业进行的是实

33、业投资，围绕双汇主业的上下游产业链, 海汇投资先后参控股18家企业，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环 节，通过与双汇合团、双汇进展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。 2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇进展未能及时充分披露与海汇投资 的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。在海汇投 资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆与他的团队同样试图从资本的角度寻求MB0 的解决路径。2、2003年6月11日，由包含双汇合团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漂河 海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资

34、与双汇合团签订股 权转让协议，以每股4. 14元的价格受让了双汇进展25%的股权。根据双汇进展股价走势 图，协议签订当天，双汇进展的股价为13. 48元/股，这一协议价格不仅仅远低于股价, 更是低于当时双汇进展4. 49元/股的净资产。“当时的双汇合团属于漂河市国资委100% 控股企业，4. 14元/股的价格低于每股净资产，而国有股权转让的底线是不得低于每股 净资产。”上述深河政府人士回忆，国资部门与双汇方面商量后，把价格提高到4. 7元/ 股。按照双汇进展净资产价格为4. 49元/股计算，4. 7元/股的价格仅仅相当于将双汇进 展每股净资产溢价4. 6%03、一个不容忽视的细节是，双汇进展近

35、年来实施的高比例分红也是从2003年开始。 在海宇投资进驻双汇进展之后，双汇进展的第一大股东为双汇合团，持股比例为35. 72%, 海宇投资控股25%,为第二大股东，两者共计持有双汇进展60. 72%股权，为绝对控股。 而双汇进展的两个股东同为万隆等管理层操纵，也就是说，高比例分红的决定权在万隆 及管理层手上。在海宇投资成为双汇进展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间, 海宇投资得到的现金分红总额达到2. 01亿元。而在这3年间，双汇进展手头的现金净流 量始终为负。被誉为双汇管理层MB0平台的海宇投资在2005年遇到了政策红线。4、2005年12月31日，证监会正式公布了上市公

36、司股权激励管理办法试行稿， 其中规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司 股本总额的10%。6、仅在国有股转让一年后，2007年，包含万隆在内的300余名双汇员工，就通过 境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31. 82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东 的万隆，持有双汇国际14. 4%股权。7、根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层操纵的兴泰集团，直 接持有双汇国际30. 23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有 双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得， 管理层将拥有双汇国际36. 23

37、%的股份。至此，双汇曲线MB0完成。MBO前后企业业绩比较一、MBO 的概述-16-（一）MBO 概念-16-（二）MBO的特点分析-16-二、管理层收购的基本理论-17-（一）代理人成本理论-17-（二）员工激励理论-18-（三）产权激励理论-18-（四）公司治理理论-18-（五）利润共享理论-18-（六）企业家精神理论-18-三、国内外MBO进展历程-22-（一）美国MBO进展历程-22-（二）英国MBO进展历程-25-（三）日本MBO进展历程-25-（四）前苏联与东欧国家MBO-25-（五）我国MBO进展历程-25-四、我国上市公司MBO存在问题-25-（一）有关法律制度不健全-25-（

38、二）国有资产流失-25-五、上市公司案例分析一双汇MBO-25-（-）双汇介绍-25-（二）MBO 过程-25-（三）MBO前后业绩分析-25-六、我的建议-25-参考文献-27-双汇进展报表口期2010-122009-122008-12-312007-12-31-31-311.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.931.150.871.801.481.150.875.654.853.953.590.000.002.422.341.851.2729.2225.8034.2334.9631.7126.7336,7

39、49,328,351,326,009,986,21,844,575,04735,17647,0614863,195,872,712,652,329,375,91,882,709,5771,9647,900331,650,721,335,311,035,847,5884,212,3265,5187,74685121,110,92,795,757,598,067119,533,50326515-8,604,213,491,10069061,642,121,348,801,041,095,1890,674,8211,2488,852071,089,28910,657,698,892,609561,8

40、81,0451,4941111,092,57894,358,697,687,124526,219,9112,2166131,465,301,417,491,118,416,1769,261,8664,6460,85136453,362,630,662,366,048,895162,461,6584699804,034,913,431,912,414,464,00,7986,150912,377,592,018,881,413,231,40,0660,397016,708,825,753,234,456,179,45,7095,647853,422,642,940,222,391,745,06,

41、3028,491102,087,012,3331,276,325,7614,024,116,8032,177,648,321报表日期2006-12-312005-122004-12-31-312003-12-31-65,864, -30,796, -2,436,763-17,718,1480.890.720.580.770.890.720.580.770.870.740.580.780.870.740.580.783.913.523.394.913.893.483.344.861.361.170.931.2222.7520.5417.1415.6824.7821.8817.8616.4315,

42、131,013,459,910,056,053,7,179,455,25434,91925,7730851,698,441,475,871,025,970,6952,957,7823,9071,14129713,739,693,442,478,139,927403,155,21253177045,132,71,573,7226,041,86134,994,733996146985713,073,671,698,506,400,478992665456,502,371,104,298,419,472185998447,476,379,509,296,327,077376216697,179,60

43、1,143,476,774,496042562211,492,118,898,-18,098,1654064841,779,881,507,50 1,344,561,52,2204,979361,110,061,106,15922,635,0745z0262,6063,687,483,500,60 3,270,090,29,8402,001382,006,671,806,54 1,741,541,39,2170,90708424,939,893263,685,003268,648,300366,894,701-242,868,3351,360,282,474904,897,7683,105,3

44、09,0751,681,701786有财务报表能够得到有关数据，从2003到2010年，双汇进展净资产收益率成上升 的趋势，经计算其净利润率从2003年至2010年分别为：0. 0367,0. 0297,0. 0276,0. 0302, 0. 0257, 0. 0269, 0. 0321, 0. 0296；基本下降的趋势,04年到05年下降幅度最大，约 0. 18.其净利润率与资产负债率如下:数据说明，MBO期间企业业绩成一定的下滑趋势，可能迫于政府的监管与已有的国 有企业教训，下滑没那么大，但不排除有操纵利润的可能：资产负债率上升。另外，许 多东西没完全披露。六 我的建议1、引入MB0信托在

45、目前我国金融体制与法制环境下，信托机制的引入正是解决管理层收购融资问题 的可取方案。所谓MBO信托，是指利用信托公司制定信托计划，通过信托合同组合，为 MB0计划筹集资金，向管理层贷款，用于收购目标公司股权，最终完成管理层收购。MB0 信托的特点在于信托公司具有强大、灵活的融资能力，能够为管理层收购筹集资金，同 时还可有效规避法律与其他障碍。其MBO信托计划是将机构投资者的资金集合起来，运 用于管理层贷款、股权投资等，并通过实施管理层收购计划获取贷款利息、股权红利与 股权转让溢价收益等作为投资回报。根据信托业有关法规，信托公司管理、运用信托资 产时，能够按照信托文件的约定，使用出租、出售、贷款

46、、投资、同业拆借等方式进行 产业投资、证券投资或者创业投资，在MBO信托的运作上，它通常可获得两方面利润: 一是为管理层提供贷款，获得利息收入，但这通常不是要紧的;二是与管理层联合收购 股权，通过经营运作，实现股权增值。由于可为管理层收购融通资金，且能有效规避有 关法律障碍，收购运作的过程相对透明，实现了风险与收益的合理分配对接，能够估计 的是，信托基金将成为以后MBO融资的要紧渠道。2、建立健全法律制度，让MBO有法可依我国至今仍未能出台一部专门明确规范国有企业管理层收购的法律法规。现行涉及 MBO的规范散见于若干法律、法规与规章制度之中。要紧有下列几个方面：首先，MBO在本质上属于公司股份转让行为，因此，凡是法律、法规与规章中有关 公司股权转让、公司收购的内容均可适用。如，公司法中有关股份转让的规定，股 票发行与交易管理暂行条例、上市公司收购管理办法、证券法与证监会公布的有 关上市公司信息披露等方面的规范等。其次，国有企业MBO涉及对国有资产的处置，因 此，现行国有资产管理方面的法律、法规与规章同样适用，要紧包含：企业国有资产 监督管理暂行条例、企业国有产权转让管理暂行办法、关于企业国有产权转让有关 问题的通知、国有资产评