基金持仓结构与基金业绩的相关性.docx

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1、1 .持有人结构是否可作为基金筛选的指标研究目标基金持有人结构（即基金份额的机构持仓比例、管理人员工持仓比例、 以及一般个人持仓比例）是人们选择基金时经常关注的指标。通常认为：（1）机构相比于一般个人，拥有更多的信息获取能力以及更高的专业能 力，并且机构对所投资的基金，有利益驱动对基金管理人进行外部监督。 因此，机构持仓比例与基金业绩应该呈现正相关的关系。（2）基金管理 人员工对自家基金的了解更加充分，基金管理人员工持有自家基金后， 与外部持有人的利益趋于一致，根据委托代理理论，会更有动力认真负 责地管理旗下基金产品。因此，管理人员工持仓比例也应该与基金业绩 呈现正相关的关系。在实际投资实践中

2、，我们也发现了上述提到的现象。以某基金A为例， 可以看到，基金超额收益表现突出的阶段，机构持仓比例持续增加，最 高时接近80%,当基金业绩回落，超额收益也下滑时，机构持仓比例大 幅下降。机构持仓比例 管理人员工持仓比例是否对基金的业绩有正相关性是 否对筛选优秀的基金有提示作用，还是仅仅是偶然的个别现象本文试 图回答这个问题。图1 ：基金A：业绩下滑时机构持仓比例大幅下降机构持仓比例（右轴）基金A 超额收益.基金指数超额收益一中证8003.8902015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31数据来源：w

3、ind, o数据统计区间：。研究对象本文以主动权益基金为研究对象。主动权益基金的界定方法为：（1）最近两年平均股票仓位占比在60%以上。 基金规模在2亿元以上。 当基金存在A类、C类等多种基金份额类别时，选择初始份额的 类型（A类）作为研究对象，各类型的规模合并计算。截至2022年8月，共有2084只基金满足筛选条件。表6：员工比例变化率：因子测试结果持仓周期：3个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.010.040.010.040.010.030.000.03IC标准差0.060.090.050.080.060.

4、080.060.09IR0.150.450.160.480.180.380.010.37t值6.6920.617.3622.165.8317.250.6616.76p值0.000.000.000.000.000.000.510.00持仓周期：6个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.010.050.010.040.010.04-0.000.03 1IC标准差0.060.080.050.070.050.070.060.09IR0.160.560.250.600.150.50-0.070.33t值7.5125.5011

5、.3327.577.0322.77-3.4114.99p值0.000.000.000.000.000.000.000.00持仓周期：12个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.010.050.010.050.000.04-0.010.03 1IC标准差0.050.080.040.080.050.070.050.08IR0.270.670.280.640.070.49-0.190.32t值12.3630.4712.9329.303.3722.62-8.8914.49p值0.000.000.000.000.000.00

6、0.000.00 I数据来源：wind, o数据统计区间：注：“变动”因子为全市场满足条件基金的员工比例变化率；“变动+增持”只计算在员工持仓份额增加的条件下，基金的员工 比例变化率。这里仅列示了员工持仓份额增加，并且平均值窗口期为2期情况下的员 工比例变化率因子表现，员工比例的边际变化对头部组的分层效果也较 为明显。在持有周期为6个月的情况下，8、9、10组的因子累计收益率 分别为6.70%、14.31%、25.99%,在前30%的样本中，分层效果明显。 也就是说在员工持仓份额增加且占比提升时买入基金未来大概率 可以获得高于市场平均值的收益。图n：组间平均超额收益图12 ：持仓周期6个月：各

7、组累计超额收益净值 3个月 6个月 12个月o o o o o o o O8 6 4 2 2 4 6- - - 平均每季度超额1 单位：bp 23456789101 2 3 4 56 7 8 9 101.30.82013-01-042015-01-042017-01-042019-01-042021-01-04数据来源：wind,数据来源：wind,数据统计区间：数据统计区间：在2018年之前，符合条件的基金数量上升缓慢，满足条件的基金最高峰 缺乏400支。因此，未来因子的分层效果，随着满足条件基金数量的增 力口，也会进一步提升。图13：满足条件基金数量超过1000支1200数据来源：wind

8、, o数据统计区间：2013.01.01- 2022.08.31 o3.3.机构与员工比例变化率复合因子分析本小节我们构建了机构比例变化率与员工比例变化率复合因子，进一步 观察因子效果。由于样本数量整体不多，2020年后满足条件的基金数量 才到达200支,因此测试从2020年开始进行。此外，整体样本数量较 小，分组时只分为5组进行检验。复合因子的IC值较高，不同持仓周期下，因子IC均极为显著，其中持 仓周期为12个月的因子IC均值到达了 O.lOo表7 ：因子测试结果3个月6个月12个月IC均值0.080.090.10IC标准差0.090.090.07IR0.880.971.48t值17.49

9、19.3929.43p值0.000.000.00数据来源：wind, o数据统计区间：2020.01.01- 2022.08.31 o复合因子的头部效应也较强，多空累计收益净值曲线稳定向上，此外， 随着持仓周期的加长，因子收益的稳定性更高。这也映证了控制持仓份 额绝对数后持仓比例的变化率有助于筛选出未来收益处在头部的基金。图14 ：组间平均超额收益图15 ：多空累计收益净值2020 3个月6个月12个月123451 (x)8o6o4()2oo-20-40-60 平均每季度超额1单位：bp3个月 6个月 2个月数据来源：wind, o数据统计区间:数据来源：wind, o数据统计区间:数据来源：

10、wind,数据统计区间:2013.01.01 - 图16 ：持仓周期6个月：各组累计超额收益净值1.081.082020-1-22020-4-22020-7-22020-10-22021-1-22021-4-22021-7-2数据来源:wind, o数据统计区间：2013.01.01- 2022.08.31 o4.基金优选文章最后，我们根据前文因子所述结果进行基金筛选，筛选条件如下：(1)规模2亿以上，近两年平均股票仓位大于60%； 当期员工比例为前10%，且复合变化率因子为前20%的基金；(3) 基金经理上任时间早于2020年； 剔除暂停申购与暂停大额申购的基金； 结合所对权益基金的综合定量

11、评价指标进一步筛选。其中，综合 定量指标是指通过收益类因子、风险类因子、风险收益比类因子、alpha 类因子、稳定器因子等计算的基金复合因子值，每月定期刷新。优选基金中，管理人员工比例较高的基金，机构比例也很高，这说明了 市场上专业投资人具有趋同的效应。止匕外，优选基金的风格比拟分散， 这也有助于规避极端市场下的风险。表8:优选基金池注：员工变化率、机构变化率为当期的员工比例、机构比例分别减去过去两期的员工比例、机构比例均值计算获得。基金代g基金名称口令小但 管理规模 基金经理 员工比例员工变化率 机构比例 机构变化率 基金经埋(亿元)接任日期()()(*)(*)001933.0F华商新兴活力

12、高兵70.862019/8/90.440.4066.963.96001667.0F 南方转型增长A林乐峰349.802017/12/150.400.1641.763.51519026.OF海富通中小盘范庭芳52.732019/8/270.270.1032.958.92519975.OF长信量化中小盘左金保30.002015/3/130.170.1449.8626.15000893.0F 工银瑞信创新动力杨鑫鑫27.872019/2/280.160.1146.1628.9001018.OF易方达新经济陈皓438.812015/2/120.140.0343.6817.18000612.0F 华宝生

13、态中国A夏林锋16.222015/2/170.140.0543.3240.09003298.0F嘉实物流产业A肖觅96.962016/12/290.10-0.0245.9325.65590003.0F中邮核心优势张腾18.422015/3/180.080.0233.1920.57喊爵赫%同中.海积极增利左剑37.822015/5/200.07-0.0071.4551.85符合条件的基金中，有机构投资者参与的基金数量平均占比为98.89%, 有管理人员工参与投资的基金数量平均占比为78.23%,可见，机构和管 理人员工对主动权益基金的参与度都非常广泛。进一步，从持有份额比 例的变化看，2013年

14、以来，机构持仓比例呈现上升趋势，2013年初机构 持仓平均比例为24.62%,在达至IJ 2021年4月份到达最高值32.27%后, 小幅下降，截至2022年8月，机构平均持仓比例为27.55%。员工持仓 比例整体占比拟低，平均0.17%,总体也呈上升趋势，2021年一季度最 高到达0.36%, 2022年8月底为0.26%。图2：机构持有基金份额的比例呈现上升的趋势机构平均持仓比例（右轴）管理人员工平均持仓比例（右轴）偏股型基金数量机构持仓基金数量管理人员工持仓基金数量0202013-1-42015-1-42017-1-42019-1-42021-1-4数据来源:wind, o数据统计区间：

15、2013.01.01- 2022.08.31 oL3.研究方法本文采用多因子模型的分析框架，分析基金筛选指标的有效性，具体而 言，分为以下几个步骤：1.3.1. 基础数据回测区间：2013年1月1日至2022年8月31日；数据频率：日频，非日频数据采用向下填充法调整为日频；定期报告日期：使用定期报告的发布日作为增量数据的更新时间；组合权重：等权。1.3.2. 因子构造为了观察持仓结构与基金未来收益率的关系，我们构造了四大类因子， 分别为：持仓比例类因子、持仓比例变化率类因子，有限制条件的持仓 比例变化率类因子、合成因子。（1）持仓比例类因子：使用机构持仓比例（下文简称：机构比例）与 管理人员工

16、持仓比例（下文简称：员工比例）作为持仓比例类因子。(2)持仓比例变化率类因子，具体公式如下：t1n/holder jratloitt = holder _r at iottt average holder jr at io ij) j=tT在计算边际变化时，对基金历史持有人比例进行了不同窗口期的平均， 这主要是为了平滑历史数据的波动，防止极端市场情况下投资者短期非 理性决策造成的指标异常波动。holder .ration为第t期不同类型投资人 对i基金的持仓比例，n为求平均值时所用数据的期数。本文共使用了 1、2、4、6四个窗口期，由于持仓数据公布频率为半年度，因此窗口期 2代表对过去一年的持

17、仓比例进行平均。(3)构建有限制条件的持仓比例变化率因子，具体公式如下：t-1-nholder_ratioi)t = holder atioi)t average ( holder_ratioij) j=t-iwhen: holderjiumberiit 0其中：/iholderjiumberix = holderjiumber holder_numberiit-i为投资者第t期对i基金的份额持有数量，这里只有持 仓份额增加时，才计算份额变化率。极端情况下，当普通投资者与机构 投资者同时抛售基金份额，普通投资者抛售速度更快时，机构投资者持 仓比例会被动增加。对于上述情况，即使机构投资人持仓比例

18、上升，我 们也不能认为这支基金未来表现会更好。(4)构建复合因子： ins_hold erjratioit + employee _hold er _r at io iit mix_f actor =when(Ains Jtolder_numben,t 0) and (Aemployeejiolder_numberit 0)此处采用平均值窗口期为2期，有限制条件的持仓比例变化率因子进行 复合，合成因子前，对单因子进行缩尾、标准化的处理。其中， Ains Jtold er_r at io* 为机构比例变化率,eznp loyeejiold e rratio 为员工 t* c比例变化率，Amsji

19、o以erjunnberu为机构持仓份额数量变化值， emp/oyeejio/dervumiberu为员工持仓份额变化值。1.3.3. 因子检验使用基金未来特定时间段内去中心化后的平均持仓收益率进行相关检 验，将皮尔逊相关系数作为IC,对IC求均值、标准差，并求出IR,同 时进行t值、p值检验。1.3.4. 分组回测每日将基金按照因子值的高低分为十组，观察不同组在未来3个月、6 个月、12个月的表现情况，并计算出不同持仓周期下，未来一段时间内 各组基金的平均日超额收益率，使用该收益率合成累计收益率，并画出各组累计收益率曲线用以比拟和观察。采用去中心化后的收益率，主要是考虑到机构投资者与管理人员工

20、在投 资时，既追求选股带来的alpha收益，也追求市场带来的beta收益。因 此，机构比例高与员工比例高的基金，预期受到市场beta的影响更强, 由于市场长期波动向上，不做中心化处理，容易导致因子的组间差异被 高估。2 .不同持有人类型与基金未来超额收益相关性不同机构持仓比例：与基金未来超额收益不相关机构整体持仓占比低于普通个人投资者持仓占比我们首先使用机构比 例对基金进行分组，其中，机构比例大于50%的基金数量整体占比缺乏 30%,个人投资者仍然在公募基金投资中占据主导地位。表1:机构持仓比例：低于普通个人投资者比例分组最小值（）最大值（）组内均值（%）组内标准差（%）数量占比（%）10.0

21、00.870.160.1410.2020.162.720.680.419.8830.485.452.121.059.9641.6811.145.181.979.9954.2019.3910.193.1910.0168.8731.9217.534.619.97714.4546.7227.446.299.98824.0366.7941.718.629.99936.0990.4762.4710.679.981055.90100.0088.949.0410.04数据来源：wind, o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o与预期不同 机构比例因子对基金未来超额收益的预测效果较弱内

22、子 测试IC值不显著，虽然在6个月持仓周期的因子测试中，t值和p值都 显著，但是由于IC、IR都极低，因此也近似认为因子无效。表2：因子测试结果数据来源：wind, o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o3个月6个月12个月IC均值-0.00-0.010.00IC标准差0.090.090.11IR-0.03-0.070.03t值-1.28-3.151.52p值0.200.000.13OOOO 0000 0-004 3 2 1-1-2-3-4-5-6平均孽度超额I单位：bpII 3个月,6个月12个月3个月 6个月 12个月1.080.922013-1-42015-1-4

23、2017-1-42019-1-42021-1-42345678910数据来源：wind,数据统计区间:数据来源：wind,数据统计区间:分组测试中机构比例对基金的分组效果也并不明显采用机构比例对 基金进行分组，不同持有周期下各组的平均季度超额并没有显著的规律 存在。其中，机构比例前10%的基金，在不同持仓周期下，未来每个季 度相较于同类基金，超额收益为-0.40%至.0.55%。其次,多空累计收益净值曲线也没有明显的趋势 在2019年后,购买机 构持仓比例较高的基金，未来获得的收益并不能超过同类基金平均值。 因此，单纯采用机构持仓比例对基金进行分组，并不能很好的判断基金 未来表现情况。发生该现

24、象的原因主要是A股开展时间较短，市场成熟度较低，机构投 资者之间也存在着能力的差异，局部非专业的机构投资人受到专业能 力或者代理问题的影响，并不能获得超越市场平均值的收益率。图3：组间平均超额收益图4：多空累计收益净值机构比例因子不存在头部效应”与尾部效应“局部因子虽然对整体 的预测效果不佳，但当数值大于一定阈值后，组内超额收益十分显著，（例如：下行风险、最大回撤等）。在利用该类指标对基金进行筛选时, 可以通过保存头部基金或者剔除尾部基金，以获得超越市场平均值的基 金池，但通过回溯发现，机构比例因子也并不存在此类效应。图5 ：持仓周期6个月：各组累计超额收益净值1.11.11 2 3 4 5

25、6 7 8 9 101.0510.950.90.852013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-42019-1-42020-1-42021-1-4数据来源：wind,。数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o管理人员工持仓比例：分层效果良好管理人员工持仓的基金份额整体占比拟低，样本中超过20%的基金没有 管理人员工持仓。因此在分组时，本文按照员工比例的高低将样本调整 为9组，第1组为没有管理人员工持仓的基金，占比超过20%。表3 ：管理人员工持仓比例:占比拟低分组最小值（）最大值（）组内均值（ ）组内标准差（）数量占比（/）

26、10.000.000.000.0021.1120.000.010.000.0010.5730.000.030.010.0011.2040.010.050.020.018.9150.010.090.040.029.4560.020.170.070.039.6770.040.360.110.059.9180.0725.270.260.399.9490.1558.970.881.719.24数据来源：wind, o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o员工比例因子IC值较高，且对基金的分层效果良好 祚为“内部人员” 的基金公司员工，比机构更加了解基金公司内部真实的运营情况。采用

27、 员工比例作为分组依据，可以有效地区分基金未来表现情况。且随着持 仓周期的加长，IC值逐渐上升，持仓周期为12个月的测试结果中，IC 均值到达0.08,这也说明管理人员工更倾向于选择中长周期视角下业绩 表现比拟稳定的基金，而不是去追求短期热点。表4：因子测试结果数据来源:wind, o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o3个月6个月12个月IC均值0.050.060.08IC标准差0.060.060.08IR0.770.971.01t值35.1544.2046.05p值0.000.000.00采用员工比例对基金进行分组不同组间超额收益也显著不同且因子 衰减速度较慢。其中

28、，员工比例前10%的基金，在不同持仓周期下，季 度超额收益平均值为0.55%至0.64%。2018年中旬、2021年初，市场风 格切换速度较快，而持仓数据公布频率较低（半年度），因子反响不够迅 速，导致因子多空收益有衰减。图5 ：组间平均超额收益图6：多空累计收益净值 3个月6个月 12个月o o o o o o o O8 6 4 2 2 4 6- - - 平均每季度超额I单位：bp45数据来源：wind,数据统计区间:6个月12个月-3个月2015-1-42017-1-42019-1-42021-1-40.962013-1-4数据来源：wind,数据统计区间:员工比例因子分层效果良好，且各组

29、超额收益稳定性较高吩组中，第 5组基金的员工最大持仓比例也未超过0.1%,组间差异小，因此前5组 数据分层单调性不佳。但随着管理人员工持仓比例逐渐增加，6-9组分层 比拟明显，尤其是第9组，在市场风格切换时、超额收益衰减也比拟慢， 说明员工持仓较多的基金在风格切换时收益受到市场极端波动影响较 小。图7：持仓周期6个月：各组累计超额收益净值1 2 3 4 5 6 7 8 91 2 3 4 5 6 7 8 91.250.85110.82013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-42019-1-42020-1-4202I-I-4数据来源:wind,

30、o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o3 .持有人比例正向变动，基金未来超额收益更高通过前文所述我们发现，机构水平存在差异，导致机构比例的高低并不 能有效地将基金未来超额收益进行分层。那机构比例的边际变化是否有 信息含量？员工比例的边际变化是否能在员工比例因子的基础上带来 增量信息？针对这个问题，本节中，我们使用机构比例以及员工比例构 建了变化率因子：持仓比例变化率、有限制条件的持仓比例变化率，下 文我们将逐一探讨。3.1. 机构比例变化率：头部效应较强有限制条件的机构比例变化率因子整体结果显著高于无限制条件的机 构比例变化率因子，说明在控制了份额数量变化后，机构比例的

31、变化对 基金未来收益具有预测作用。此外，在平均窗口期为2、4时，有限制条 件的机构比例变化率因子表现较好，二者结果差异不大，在12个月持仓 周期的测试下IC值均为0.07。表5:机构比例变化率：因子测试结果数据来源:wind, o数据统计区间：2013.01.01-2022.08.31 o持仓周期：3个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.010.030.010.040.010.040.000.02IC标准差0.060.080.050.070.060.070.050.08IR0.180.390.210.510.14

32、0.550.040.31t值8.2817.639.8123.536.5025.191.5914.33p值0.000.000.000.000.000.000.110.00 1持仓周期：6个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.010.040.010.050.010.05-0.000.03IC标准差0.060.070.050.070.060.070.060.08IR0.150.510.210.690.120.70-0.070.35t值7.0523.199.7831.495.3332.19-0.7416.06p值0.00

33、0.000.000.000.000.000.460.00持仓周期：12个月窗口期：1期窗口期：2期窗口期：4期窗口期：6期变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持变动变动+增持IC均值0.020.060.020.070.010.07-0.000.04 1IC标准差0.050.070.040.070.050.080.060.09IR0.320.900.500.950.240.83-0.060.40t值14.5141.3122.9343.4711.0538.07-2.7818.40p值0.000.000.000.000.000.000.010.00注：“变动”因子为全市场满足条件基金的机构比例变

34、化率；“变动+增持”只计算在机构持仓份额增加的条件下，基金的机构 比例变化率。下文仅列示了机构持仓份额增加，并且平均值窗口期为2期的机构比例 变化率因子表现情况，在持有期为6个月的情况下，8、9、10三组的因 子累计收益分别为6.29%、5.68%、28.40%。因子的头部效应较强，在机 构持仓份额增加 且占比大幅上升时买入基金未来可以获得明显的超 额收益。因子测试中我们发现，因子在2019年后出现明显拐点，主要原因是2019 年后样本量逐渐增加：在2020年之前，符合条件基金数量上升十分缓 慢，最高峰缺乏400支，也就是说，如果我们用这样的数量进行分组, 每组基金仅有20-40支。由于各组样本数量少，因子分层效果不明显。 随着基金数量的增加，未来因子的分层效果会进一步提升。图10：满足条件的基金数量逐年上升1（x）o9(X)8002015-1-42017-1-42019-1-42021-1-402013-1-4数据来源:wind, o数据统计区间:。3.2.员工比例变化率：具有信息含量同样的 有限制条件的员工比例变化率因子整体结果显著优于无限制条 件的员工比例变化率因子，说明在控制份额数量变化后，员工持仓比例 的变化可以反响出员工对基金未来走势的态度。此外，在平均窗口期为 1、2时，因子表现较好，有限制条件的员工比例变化率因子在12个月 持仓周期的检验下，IC值均为0.05。