固定资产投资全面解析（上）.docx

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1、一、固定资产投资的详细介绍1.1固定资产投资是什么？全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的 费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和开展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效 果的重要依据。何为固定资产？固定资产是指为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一年的资产， 包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。从定义出发，固定资产有三个特点：1 .固定资产是为生产商品、提供劳务、出租、经营或管理而持有，不是直接用于出售.使用期限超过一年2 .固定资产为有形资

2、产固定资产投资一般用“固定资产投资完成额”来衡量，它反映的是运用各种资金完成的用价值表达的实物工作量。 由于固定资产常常会有一个比较长的建造过程，比方房屋的施工过程需要持续较长的时间才能竣工，如果在施工 期间进行统计，那么已经投入的各项费用也都要计入固定资产投资完成额。图1：全社会固定资产投资完成额.2固定资产投资的统计范围全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。“固定资产投资（不含农户）”等 于城镇固定资产投资，加上农村企事业组织工程投资（即农村非农户投资），该指标按月度进行统计和公布。农 村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查。图11:城市与县城市

3、政公用设施建设投资的上年末结余资金与各项应付款资料来源:万得需要注意的是，2018年起，固定资产投资资金来源数据，包括累计值与累计同比，已陆续停止公布，如今仅剩房 地产开发相关的资金来源数据每月进行统计和公布。这使得固定资产投资的资金来源无法与固定资产投资数据 相互比较和印证。我们能从资金来源数据中得到的信息，主要在于各类资金来源大致的占比情况以及占比的变化 趋势。固 定 资 产 投 资土地购置费、旧建筑物、旧设备购置费固 定 资 本 形 成/三、固定资产投资与GDP3.1 固定资产投资对GDP的直接贡献过去20年中，固定资产投资与GDP的整体走势一致性较强。一个明显的背离发生在2008-20

4、10年，也就是全球 金融危机的时间段，其原因与固定资产投资的结构有关，我们会在下一局部进行分析。固定资产投资完成额中的一局部会被计入固定资本形成总额，后项是GDP计算（支出法）中的一局部，直接对GDP 形成支撑。GDP共有三种核算方式，分别为生产法、收入法和支出法。支出法国内生产总值二最终消费支出+资本 形成总额+货物和服务净出口，其中资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两局部，也就是说，固定资 本总额=资本形成总额-存货变动。根据统计局解释，固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间主要的统计性 差异可以概括为以下四个方面：1,全社会固定资产投资完成额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设

5、备购置费，而固定资本形成总额不包括这 些内容。2全社会固定资产投资完成额仅包括城镇和农村非农户500万元以上工程的固定资产投资，而固定资本形成总 额既包括该项投资，还包括500万元以下工程的投资以及固定资产的零星购置。3全社会固定资本形成总额包括了商品房销售增值，即房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资本钱之间 的差额，新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出，而固定资产投资完成额不包括这些内 容。4全社会固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括如 矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的无形固定资产的增加。以公式表示即为：固定资本

6、形成总额=固定资产投资总额+城镇和农村非农户500万元以下工程的固定资产投 资+矿藏勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出+商品房销售增值+新产品试制增加的固定资产+未经 过正式立项的土地改良支出一土地购置费一旧设备和旧建筑物购置费。图12：固定资产投资和固定资本形成的区别资本形成 城镇和农村非农户500万元以下项 目的固定资产投资无形固定资产的增加（矿藏勘探、 计算机软件等） 商品房销售增值新产品试制增加的固定资产 未经正式立项的土地改良支出资料来源:统计局网站2007年至今，固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程。从2007年的86.5%持续 下降至2016年的7

7、1.4%背后的原因在于土地价值的持续大幅上涨，2008年至2017年100大中城市成交土地楼 面均价上涨了约2倍，土地购置费随之从6000亿扩大至2.3万亿。然而土地购置费不属于生产资产，不算入GDP, 固定资本形成总额要剔除土地购置费的局部，这可以解释为什么两者之间产生了背离。自2017年起，它们之间 比值逐步回升，这意味着两者的缺口开始逐步缩小，我们推断该现象与2017年“财务支出法”在我国开始大范 围试点以及2018年固定资产投资统计制度改革总体方案正式实施有关。图13：固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程 一全社会固定资产投资完成额资料来源:万得3.2 固定资

8、产投资的拉动和推动作用除了能作为构成GDP的一局部直接对经济增长产生影响，在经济学理论中，固定资产投资对于GDP还具有两种作 用。一个是拉动作用，根据投资乘数理论，固定资产投资增加，会拉动对生产材料、劳务商品等各类和投资相关 产业的就业与收入，收入再转化为消费，形成收入与消费的连锁作用。第二个是推动作用，固定资产投资向社会 创造诸如机器厂房等新的生产要素以及物质基础，促进社会的再生产能力，为未来经济开展夯实基础，中长期推 动经济的增长。图14：固定资产投资对GDP的三种作用固定资产投资固定资产投资资料来源:就业与收入消费经济增长(GDP)再生产能力四、固定资产投资的结构特征与案例分析从结构来看

9、，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。基建投资全称为基础设施建设投资，指交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境 和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。衡量指标为基础设施建设投资完成额，在固定资产投资中约占 25% o制造业投资，包括31个制造业行业的相关投资。衡量指标为制造业投资完成额，在固定资产投资中约占30 %。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发 工程（如道路、给水、排水、供电等基础设施工程）和土地购置的投资。衡量指标为房地产开发投资完成额，在固 定资产投资中约

10、占20% o除了三大投资之外的25%分布较为分散，比方农林牧渔业、采矿业、批发和零售业投资在2017年占比分别为3. 5!、1.5%、2.我 o25%25%图15：固定资产投资的结构基建投资固定资产投资制造业投资房地产投资30%20%25%其他投资资料来源：万得,关于房地产投资，还有一点容易混淆。统计局定期公布房地产开发投资与房地产业投资两项数据。它们的区别在 于，房地产业投资除房地产开发投资外，还包括建设单位自建房屋以及物业管理、中介服务和其他房地产投资。 从2017年的数据来看，房地产开发投资完成额11.0万亿，房地产业投资完成额为14.0万亿，前者为后者的约 80% o4.1 基建投资自

11、2008年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4. 2016Q1- 2020Q1 o前两轮周期分别持续16个季度（4年）、14个季度（3年半）。第三轮基建投资周期开始于2016Q1,在 2017Q1到达高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至2020年Q1才结束。基建投资的增速和GDP的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约3个季度，2个季度和1个季度。这也解释了第3章中2008-2010年固定资产投资增速与 GDP增速出现背离的原因。

12、由此可见，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的 逆周期性。图16： 2008年至今基建投资的三轮周期%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比制造业投资制造业投资中，民间投资占比接近9成。2010年以来，制造业投资经历过两次持续性上行。2010-2012年“四万亿”刺激：“四万亿”刺激政策后，企业于2010年大举扩张投产，大量资金流入制造业。2018年至2019年设备更新周期：在上一轮“四万亿”的带动下，企业购置了大量设备。8年后，局部设备需要 更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放。图17： 201

13、0年以来，制造业投资经历过两次持续性上行资料来源:万得2020年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高， 分别为9.83与9.备o专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副 产品加工业占比均在5%以上。这8个行业的投资规模之和到达了制造业整体的54 o2010年至2020年间，传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好。原材料加工类行业投资占比出现明显下降， 而中高端制造类行业占比大幅改善。化工、有色、黑色金属冶炼、石油煤炭等传统高污染行业投资占比下滑。计 算机通信、专用设备、医药、家具等中高端制造行业占比上升

14、。图18:制造业投资占比变化2020年比照2010年各行业投资占比变化（%）计算机、通信和其他电子设备制造业 专用设备制造业 医药制造业 废弃资源综合利用业 家具制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 仪器仪表制造业 农副食品加工业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 金属制品业 食品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 纺织业 印刷业和记录媒介的复制 酒、饮料和精制茶制造业金属制品、机械和设备修理业 其他制造业 烟草制品业 非金属矿物制品业 纺织服装、服饰业 造纸及纸制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业

15、 石油、煤炭及其他燃料加工业 汽车制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业-0.1 J-0.1 ;-0.2 r-0.2 7-0.2 )-0.2 T-0.2 T-0.2 T-0.3 T-0.5 -0.6-0.7-0.9.-1.0.-1.1.-1.5.-1.5 14.01.61.40.90.70.7-0.4-0.2 0.1 0.1 0.1 0.10.0-3.0 -2.0 -1.00.01.02.03.0%4.05.0资料来源:万得4.2 房地产投资房地产调控政策对房地产行业有着重要影响，2008年至2020年房地产投资经历了两轮完整的周期，均与房地产 调

16、控政策有着密切的关系。第一轮周期：2008年-2014年。2008年至2009年末，为“保增长”国家采取了一系列宽松政策，放松房地产市 场的调控，推出一系列支持房地产企业开展的政策，包括支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施，并调低 居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情。房地产投资在政策的刺激下迅速企稳，房产销售与价格一 路走高。2009年末至2014年，由于前期经济刺激带动房地产市场走向过热，调控政策转向收紧。2009年12月 至2010年4月，地产调控密集出台，如国务院要求遏制局部城市房价上涨过快、五部委出台政策打击囤地炒地、 二套房贷首付比例提高等。该阶段房地产投资震荡下行，

17、销售端量价齐跌。第二轮周期：2015年-2019年。2014年中国经济步入“三期叠加”的新常态，GDP增速7.4%创新低。2014年上 半年尽管不断有城市松绑“限购”，但市场反响平淡，楼市景气度迟迟得不到改善。随后，“930”新政的出台 宣布全国性宽松重启，房地产放松政策包括限购取消、限贷放松、棚改提速、强调房地产去库存等。2015年，房 地产需求全面复苏，销售面积增速呈上升趋势。2016年下半年以来中央坚持房住不炒定位，以长效机制破局；地 方“因城施策”，行政手段助力。此阶段销售面积增速明显下降，房地产投资由于前期的去库存，虽然增速明显 放缓，但依然保持了一定韧性。总体来看，房地产投资的走势

18、与房地产调控政策的变化方向较为一致：政策宽松，投资扩大，政策收紧，投资萎 缩。图19:房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致资料来源:万得从三大类投资看固定资产投资由于基建投资、制造业投资、房地产投资这三大类投资的总和占比到达了 75% ,我们可以使用这三类投资的同比 变化推算固定资产投资的走势。具体来看，固定资产投资累计同比二（基建投资累计同比x 25% +制造业投资累 计同比x 30% +房地产投资x 2图）/粘。该公式可以从历史数据上得到很好的支持，2017年至今的数掘 示拟合值和实际值的拟合优度到达了 99% o但是仅靠该公式还无法判断固定资产投资的走势，我们会在固定资产

19、投资分析框架（下篇）中介绍三大类投资的分析框架与预测方法。图20:固定资产投资走势和三大类投资的拟合值走势基本一致一固定资产投资完成额:累计同比较合值固定资产投资完成额:累计同比实际值30 -20 .10.0 .-10.-20 -30资料来源:万得资料来源:万得2010年以来，每年三类投资对固定资产投资的贡献都不尽相同。2013-2017年，基建投资对整体的拉动作用较为 显著，但近两年其贡献有所降低。房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。制造业投资在三者中最不稳定， 2020年对整体的贡献甚至为负，但2021年至今制造业投资的表现较为亮眼，对固定资产投资起到了重要的支撑 作用。2022年1-

20、7月，基建、制造业投资对固定资产投资的贡献较大，房地产投资负增长，对整体形成严重拖 累。基建、制造业、房地产投资分别拉动固定资产投资2. 4、3.0、7.3个百分点。把目光放到三大类投资以外的其他固定资产投资项，1-7月，卫生和社会工作投资同比大幅增长32.3% ,显著领 先于投资整体，我们推测与防疫工作与疫苗接种等活动有关。居民服务、修理和其他服务业，租赁和商务服务业、 信息传输、软件和信息技术服务业这三个行业的投资增速也超过了 20% o另一方面，金融业的投资增速同比下降 30. 3% , 一是去年基数较高，二是可能源于金融行业的严监管。先看固定资产投资（不含农户）的统计范围。固定资产投资

21、（不含农户）包括两个大类，一个是500万元以上建设工程投资，另一个是房地产开发投资。500万元以上建设工程投资是指一定时期内城镇和农村各种登记注册的企业、事业、行政单位、个体户等进行的 计划总投资500万元及以上的固定资产投资活动，采取按月全面调查的方法，按工程逐一进行统计。具体方式 是，先按工程填报单位对每一项建设工程完成额进行计算后，再由各级统计局层层汇总出所辖区域中所有建设项 目的投资完成额。房地产开发投资是指一定时期内，各种登记注册类型的房地产开发企业、单位实际从事房地产开发和经营活动所 完成的投资，包括商品住宅投资和办公楼、写字楼、工厂厂房等非住宅类房屋及土地开发投资。2012年开始

22、，房 地产开发投资统计纳入企业一套表（即企业调查的名录库）。因此，对于房地产开发投资，由每一个房地产开发 公司对本企业房地产开发投资完成额进行计算后，每月通过联网直报系统，各级统计部门通过一套表数据采集平 台进行分级审核、汇总。图2：全社会固定资产投资组成固定资产投资（不含农户）固定资产投资（不含农户）500万元以上建设工程投资房地产开发投资全社会固定资产投资农村住户固定资产投资资料来源:中国主要统计指标诠释图21：各大类投资对固定资产投资的贡献三大类投资对固定资产投资贡献1-7月基建投资I制造业投资房地产投资2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

23、18 2019 2020 2021 2022资料来源:万得2520151050附录1:图表资料来源:万得图23:固定资产投资结构变迁基础设施建设投资占比制造业投资占比资料来源:万得图24：基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 %资料来源:万得表3:制造业投资占比资料来源:万得各行业投资占比（%）行业20102020非金属矿物制品业10. 089.83计算机、通信和其他电子设备制造业5. 229. 26专用设备制造业5. 587. 14化学原料及化学制品制造业9. 207. 10通用设备制造业7. 336. 42电气机械及器材制造业6.716.

24、 05汽车制造业6. 625.47农副食品加工业4. 885. 10金属制品业4. 874. 95医药制造业2. 614. 05橡胶和塑料制品业3. 503.43黑色金属冶炼及压建加工业4. 693. 23纺织业3.002.89食品制造业2.612. 68有色金属冶炼及压延加工业3.932.45木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业1.751.88家具制造业1. 131.80石油、煤炭及其他燃料加工业2. 731.70酒、饮料和精制茶制造业1.821.64纺织服装、服饰业1.891.59仪器仪表制造业0.961.39废弃资源综合利用业0.451.34铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.92

25、1.34其他制造业1.481.28造纸及纸制品业1.811.28文教、工美、体育和娱乐用品制造业0. 371.03皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0. 860.94印刷业和记录媒介的复制0. 930. 75化学纤维制造业0. 530.56金属制品、机械和设备修理业0. 280. 09烟草制品业0. 280.07图25: 20092013地产调控政策-调控正式转向收紧-调控正式转向收紧-史上最严调控出台，打击投机 2009年12月，国四条，增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设 A2010年1月，国十一条，严格二套房贷款管理，首付不得低于40%2010年1月，国土部发文，经济适用住房等用地

26、占住宅用地的比例不得低于70%2010年3月，国土部19条土地调控新政，开发商竞买保证金最少两成、1月内付清地 价50%等2010年4月，新国十条，首套房90平方米以上的首付款比例不得低于30%；二套房首 付款比例不得低于50%：打击炒房行为；地方政府可限定购房套数A2010年9月，央行、银监会暂停发放第三套房贷、局部城市限制购房套数2010年9月，财政部等要求出售自有住房并在1年内重新购房的纳税人不再减免个人 所得税2011年1月，新国八条，限购首次提出；二套房首付比60%,贷款利率提至基准利率 的1.1倍2011年1月，财政部，5年内住房转让全额征收营业税2011年7月，国务院常务会议，要

27、求房价上涨过快的二三线城市也要实行限购2011年9月，国务院发文，到“十二五”期末，全国保障性住房覆盖面到达20%左右: 2012年5月-6月，住建部针对局部地区放松调控的情况，三次强调决不让调控反复2013年2月，国五条，稳房价问责制、抑制投机、增加供给、加快保障房建设、加 强市场监管2013年7月，国务院，推进棚户区改造2013年12月，全国住房城乡建设工作会议，房价上涨城市落实调控，库存较多的城 市去库存资料来源:整理图26:中央层面坚持“房住不炒”2016年9月，930新政，国庆节期间多个热点城市重启限购限贷 76年930新一轮紧缩2016年10月，上交所深交所，明确地产公司的公司债券

28、募集资金不得用于购置土地2016年11月，发改委，限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产2016年12月，中央经济工作会议，首提“房住不炒”，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落2017年2月，中央财经领导小组，首提”深入研究短期和长期结合的长效机制和基础性制度安排”2017年3月，3月新政，一线城市调控升级，联动周边城市群协同调控 产77年3月新政调控升级2017年3月，十二五人大会议，目前三四线房地产库存依然很重，因城施策去库存2017年4月，住建部国土部，根据商品住房库存消化周期，调整住宅用地供应规模、结构和时序2017年4月，银监会，严厉打击“首付贷”等行为2017年7月，九部

29、门联合提出，将采取多种措施加快推进租赁住房建设，培育和开展住房租赁市场2017年7月，政治局会议，坚持政策连续性、稳定性，加快建立房地产长效机制2017年10月，十九大报告，房住不炒；加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度2017年12月，商业银行和信托公司不得将信托资金违规投向房地产2018年5月, 2018年7月, 2018年7月,2018年2月，全国住房和城乡建设工作会议，正式提出“稳地价、稳房价、稳预期“住建部，抓紧调整住房和用地供应结构，落实人地挂钩政策七部委联合开展治理房地产市场乱象专项行动中央政治局会议，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，坚决遏制房价上涨201

30、9年2月，国新办新闻发布会，严格控制投机行的开发和个人贷款2019年4月，中央政治局会议，首次提出“一城一策，分类指导”2019年5月，银保监会，严查各商业银行违规将资金注入房地产行业的行为2019年7月，银保监会，约谈警示房地产信托规模过快增长2019年7月，中央政治局会议，不将房地产作为短期刺激经济的手段资料来源:整理图27： 2022年17月各行业固定资产投资累计增速农、林、牧、渔业采矿业制造业也力、热力、燃气及水的生产和供应业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业信息传榆、软件和信息技术服务业金融业房地产业租货和商务服务业科学研究和技术服务业水利、环境和公共设施管理业居民

31、服务、修理和其他服务业教育卫生和社会工作文化、体育和娱乐业公共管理、社会保障和社会组织资料来源:万得,附录2：信达宏观方法论系列报告.宏观数据测算方法和高频数据体系 信达宏观方法论之一1 .月度GDP指数的构建与应用 信达宏观方法论之二.高频观测体系的构建方法与投资启示信达宏观方法论之三2 .公开市场操作解读指南信达宏观方法论之四. PMI分析方法与资产配置含义 信达宏观方法论之五疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。表1:固定资产投资（不含农户）完成情况调查表式固定资产投资（不含农户）完成情况、计划投费（万元）1 .计划总投资其中：本年新开工工程2 .自开始建设累计完成投资 二、本年完成投

32、资（万元）其中,住宅1 .按登记注册类型分2 .按建设性质分其中3需建扩建（3）改建和技术改造3 .按构成分建筑安装I：程 设备工ZHI购置 其他费用4 按控股类型分国有控股集体控股私人拽股港澳台商控股外商控股5 .按国也得齐了业分 三、新增固定资产（万元）四、工程个数（个）1 .施工工程个数 其中,本年新开工2 .本年投产项H个数五、到位资金（万元）1 .上年末结余资金2 .本年实际到位费金（1）国家依算资金其中，中央懵尊贵金（2）国内贷款（3）债券（4）利用外资（5）自筹资金（6）（他资金来源六、各项应付款合计（万元）以中：I：程软单位负员人:单位负员人:填表人:报出日期：2 0 年 月

33、日保会机关名称:指标名称合计地方工程指标名称合计地方工程 甲12甲21一，HI一12 0 2 1年I - 月表 号：H 401 表制定机关3国家统计 M 文 号：国统字（2020） 105号“效期至12 0 2 2年1月说明：1.统计范围：辖区内（湾省区工程除外）il划总投资500 万元及以上固定资产投资工程.2 .报送H期及方式:12、5. 6、7、8. 10. 11月月后10 H 12:00. 3、 12月月后11 H 12:00, 9月月后13 II 12:00前通过中国投资信息管整及监测系统报送.3 .本表除“计划总投资”、.自开始建设累计完成投资”、“上年末结余资金”指标外,其他指标

34、均为自年初至报 告期末累计数。资料来源:统计局网站,再看农村住户固定资产投资。农村住户固定资产投资是指一定时期内，在农村区域由农村居民的资产投资，包括农户房屋建筑物、购置农业生 产用的机器设备、器具等固定资产，价值统计标准为1000元以上，使用年限为2年及以上。该指标采取抽样调 查的方式获取数据，再在样本数据的基础上进行推算。这项调查的标准仅为1000元，远低于固定资产投资（不 含农户）的500万元，另外，其调查频率和公布频率也更低，调查频率为每季度，且仅公布年度数据。回顾历史数据，固定资产投资（不含农户）在全社会固定资产投资中的占比持续提升，2017年该占比到达了 98.5 %。 而反观农村

35、住户固定资产投资，一是因为其占比较低，二是数据更新频率低，时效性较差，市场对其的关注度不 高。本文之后的内容也将聚焦于固定资产投资（不含农户）。1.3固定资产投资的统计口径固定资产投资按月由统计局公布累计值与累计同比数据。值得注意的是，使用固定资产投资累计值计算的累计值 同比与官方公布的累计同比并不完全一致。图3:固定资产投资累计值与累计同比出现偏离2010年以来，这种不一致主要出现在2011年、2018年至今，这两个时间段。2011年的背离是由于固定资产投资的统计范围发生了两点变化，一是统计局将固定资产投资工程统计的起点标 准从50万元提高到500万元，二是将农村企事业组织投资纳入统计范围（

36、2011年前仅包含城镇固定资产投资）。 从变化结果来看，手动计算的累计值同比增速高于官方公布的累计同比。2018年以来的背离那么是源于新一轮固定资产投资统计制度改革，一定程度上解决了数据虚高的问题。此次改革 主要表达在：一是减少中间环节，从层层汇总、逐级上报的方式改变为依托法人单位进行网上直报；二是投资额 核算从原来的“形象进度法”转向“财务支出法”。固定资产投资的统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”对固定资产投资额产生了深远的影响。所谓“形 象进度法”，是指投资工程中的建筑工程和安装工程投资额以形象进度作为计算依据，形象进度是实物工作量乘 以预算单价构成，实物工作量那么由各分项工程组

37、成。长期以来，我国使用“形象进度法”作为固定资产投资的统 计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。2016年10月，中央全面深化改革领 导小组第二十八次会议审议通过关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见，随后统计局于2017 年3月开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于2018 年将这一方法推广至全国范围。财务支出法是以会计核算为前提，只有通过会计核算的固定资产投资工程，才能 纳入固定资产投资统计，一定程度上减少了形象进度法引起的投资额虚高的问题。2017年，山西、河北、甘肃三 地，是统计方法改革试点的先行先试地

38、区。以山西为例，2017年，按累计值计算的山西省固定资产投资较上年下 降了 58.7%,但按可比口径计算，为增长6.3%。图4：山西的固定资产投资在2017年试点后，累计值和累计同比背离较大%40 -1%40 -1一山西:固定资产投资完成额:累计同比一 山西:固定资产投资完成额:累计值：同比30 -20 -10 -0 -10 - 20 -30 - 40 -50 - 60 -70 -Q 。g N 9 、资料来源:万得由于存在以上问题，当我们尝试使用固定资产投资的累计值计算当月值时，会出现口径不可比的问题（总量的统 计口径在不断变化）。而累计同比不存在这个问题，因此我们需要使用累计同比计算出同口径

39、下的固定资产累计 值，再得出当月值。需要注意的是，累计值基期的选择会很大程度上影响最终得出的答案，这也是为什么各个机 构发表的固定资产投资当月值同比会出现较大的区别。图5:固定资产投资当月值计算方法固定资产投资当月值,=固定资产投资累计值，X固定资产投资累计同比, L 12L固定资产投资累计值，g X固定资产投资累计同比，f r 1 3r I资料来源:我们采用2017年的固定资产投资额累计值为基期，计算当月值。在基期选择上，我们选用2017年的数据，其原 因在于2017年是这一轮统计制度改革推广之前的数据，且距离现在时间间隔不算太长。比照两种方法可以发现， 从2018年末开始，通过累计同比测算

40、的固定资产投资完成额每月均高于累计值计算得出的“错误结果:按照我 们的方法，2022年7月，固定资产投资完成额当月值同比上升3.6%。图6:用累计同比计算的当月值高于累计值之差固定资产投资完成额:累计值之差固定资产投资完成额:当月值作者计算固定资产投资完成额:累计值之差固定资产投资完成额:当月值作者计算亿元uc CCCC ，二，30Z oo,93 0Z SoIzoe I二O3E 800707 goozoz eooeoe IT63Z 8963Z 263Z 36804 I二,85Z 898 一 oz S08ECN ,30853 二、33 ，3。匚。川资料来源:万得1.4固定资产投资价格指数统计局公

41、布的固定资产投资完成额与同比增速均为名义变量。为了及时、准确地反映固定资产投资中涉及的各类 投资品和取费工程价格的变动趋势和变动幅度，消除指标中的价格变动因素，真实地反映资产投资的规模、水平 和效果，统计局还会定期进行固定资产投资价格指数调查。调查所涉及的价格是构成固定资产投资额实体的实际 购进价格或结算价格，具体包括：(D 建筑工程实体的钢材、木材、水泥、地方建筑材料、电料、化工材料等主要建筑材料价格；(2)劳动力价格(单位工资)和各种施工机械使用价格；(3)设备工器具购置和其他费用投资价格。方式上，固定资产投资价格调查是一种非全面性调查，采用重点调查与典型调查相结合的方法。建筑安装工程价

42、格和设备工器具价格采用重点调查方式，原那么上将国家和各地在建的重点工程都纳入调查范围；而其他费用价格 调查那么采用的是典型调查方法。历史数据显示，固定资产投资价格指数与建筑安装工程价格的走势一致性较强，一是建筑安装价格所涉及的钢材、 水泥等原材料价格波动剧烈，二是在工程投资额中建筑安装的比重更大，占到了约7成，因此该项在价格指数中 有着主导作用。此外，PPI当月同比与固定资产投资价格指数相近，由于2020年起固定资产投资价格指数停止 更新，PPI可以作为其替代指标。图7:固定资产投资价格指数与PPI同比走势一致%15%15PPI:全部工业品:当月同比固定资产投资价格指数:当季同比9& 2 5

43、0 Q 。4 9。& 7秒下9f9校校校校柠校岔岔岔资料来源:万得,我们用固定资产投资完成额的同比增速，剔除价格指数的贡献，得到其实际增速。2020年之前使用固定资产投 资价格指数，2020年之后用PPL可以看到，2017年以来，固定资产投资的名义增速都要高于实际增速，这说明 由于通胀形势的结构性变化，投资存在一定程度的“虚火”。图8:固定资产投资名义增速与实际增速资料来源:万得,二、固定资产投资的资金来源固定资产投资资金来源，又称本年实际到位资金，是指在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。根据2021年固定资产投资统计报表制度，固定资产投资资金来源主要由上年末结余资金、本年度国家

44、预算资 金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金及其他资金来源组成。固定资产投资资金来源具体各分项组成如下表 所示。其中国家预算资金是指用于固定资产投资的财政资金，包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预 算、社保基金预算以及各级政府债券。国内贷款那么是指银行及非银行金融机构借入的用于固定资产投资的各类借 款，从定义上包括一般银行贷款、信托贷款及委托贷款等。债券包括金融债券和企业债。自筹资金指自有资金、 股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。利用外资指报告期 内收到的境外资金，包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资。其他资金来源那么主要是指局部社

45、会集资、个 人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。值得一提的是，根据2021年版固定资产投资统计报表制 度中的调查表式，尽管债券融资规模于2006年已停止公布，但债券仍作为本年实际到位资金中的一个组成分 项被单列出来。由于固定资产投资资金来源总额等于其他五项之和，我们判断债券融资已被纳入到了其他资金中。组成表2：资金来源组成资金来源国家预算内资金国内贷款一般预算（包括基建投资、车购税、灾后恢复重建资金和其他财政投资）、政 府性基金预算、国有资本经营预算、社保基金预算以及各级政府债券。银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项 贷款（包括煤代油贷款、劳改煤矿专项贷

46、款等），地方财政专项资金安排的 贷款、国内储藏贷款、周转贷款等。对外借款（外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷 利用外资 款、对外发行债券和股票）、外商直接投资、外商其他投资（包括利用外商 投资收益在国内进行固定资产再投资活动的资金）。自筹资金各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。其他资金社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。资料来源:统计局网站,从结构上来看，自筹资金一直以来是固定资产投资资金来源的主体。自筹资金的融资规模占比在2009-2015年持 续扩大，2015年高达70.6% 随后自筹资金占比在2016年、2017年两年间虽有所削减，但依旧在总固定资产投 资资金来源占据了约65.0%。而同期国内贷款占比的走势与自筹资