财富分化和资产配置与“纸币”赛跑.docx

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1、在第一讲中，我们首先讨论了中国长期经济增长的分析框架，其中人口，尤其是劳 动年龄人口对长期经济潜在增速影响较大。我们使用Leslie模型对中国未来人口增长趋 势进行预测，并对人口问题背后的原因进行深入分析，从而对中长期人口与经济增长做 出判断。其次，我们对中国经济的短期波动进行了分析。中国经济的短期波动主要受融资影 响，而融资与房地产的相关性较高。因此，我们回顾了过去几年房地产市场的开展，并 对未来房地产市场走向进行了判断，包括会怎样出清、出清过程中需要多少资金等。此 外，我们将长期人口问题与短期房地产问题结合，对中国养老资产进行了探讨。在第二讲中，我们首先将讨论下海外经济体面临的贫富分化问题

2、，其次，我们将从 货币的视角出发，结合贫富分化来提供我们对资产配置的一个视角。1.贫富分化：百年的变局目前收入分化是海外面临的一个共同问题。刻画收入分化一般使用基尼系数（基尼 数系数为0表示绝对平均，相当于每人收入水平完全一致；基尼系数为1表示绝对不 平均，相当于一个人获取了全国所有的收入）。当前主要经济体收入的基尼系数基本都在 0.3以上，均属于中等以上级别的贫富分化。其中，南非接近0.6,印度、巴西、印尼、 智利、埃及等都在0.4以上，属于贫富极其分化的状态。图1主要经济体可支配收入的基尼系数（%）SWIID, HTI,数据为 2012 年海外其它经济体的财富分化更加剧烈。由于收入只占财富

3、的一小局部，所以收入分 化的影响还相对较小，而全球居民财富的分化更加剧烈。根据Piketty and Saez工程的 专业测算，主要经济体中，财富前1%居民持有的财富占社会总财富的比重都在20%以 上。其中，俄罗斯的比重高达43%,美国接近40%,印度为31%。前10%的居民持有 的财富总量占比大多超过了 50%,其中俄罗斯、美国在70%以上，韩国和印度也都在 60%以上。根据前文分析，新冠疫情爆发之前，市场化货币宽松往往更容易推升资产的价格。 但2020年以来，我们发现美国商品和服务类的通胀均有明显抬升，并且当前美国租金 价格高企、劳动力市场供给稀缺，潜在通胀水平仍在上行。为何美国当前通胀压

4、力如此之大？这是因为美国这一轮货币宽松的方式发生了转 变，其不仅采取市场化的方式，通过银行体系给居民和企业提供流动性，还采取非市场 化的方式，直接向失业者和穷人发钱。因此资产少的穷人与资产多的富人均受益于本次 货币超发，在2020年失业率提高之后，美国收入水平反而上升，这与以往危机中居民 收入水平下降有所不同。而穷人受益于货币超发，也是美国本轮通胀上行的重要原因。未来美国通胀压力依然较大。往前看，我们认为在2020年的刺激政策证明有效之 后，未来美国假设再次面临经济下行、失业率上升的困境，或许仍会采取直接给居民发钱 的方式，为失业者提供补贴，以帮助经济恢复。因此，我们认为当前美国货币宽松的方

5、式已经发生了根本性的变化，这也将会抬高美国中长期的通胀预期。所以，当前美国通 胀压力和过去是完全不同的。而且，美国此次的通胀上行不仅有来自货币超发带来的消费需求高增长的推动，还 包括供给端的问题。其中，供给端的压力不仅表达在大宗商品价格的上涨，也表达在美 国服务业的通胀。由于较多居民没有快速返回劳动力市场，服务业的劳动力供给仍未完 全恢复，而需求端货币超发的影响还在持续，短期内通胀就难以实质性地下行。图23美国核心通胀水平（）图23美国核心通胀水平（）图24商品和服务通胀都在飙升（% ）短期内黄金类资产承受压力。在通胀压力下，美国会阶段性地收紧货币政策。在此 期间，我们发现纸币的实际回报率在提

6、高。而由于黄金并无实际回报率，这意味着黄金 的相对价值会下降。所以从2022年年初以来，理论上看，黄金价格应该持续去年的节 奏继续下行。但受俄乌问题带来的地缘政治风险的影响，黄金价格支撑在高位，导致美 债利率和黄金价格出现了明显的背离。C日C, HTI, 2019年以后数据为预测值但中长期看，黄金可以对抗货币超发。我们认为，长期来看，纸币超发模式难以逆 转。当前纸币发行的唯一约束机制就是自身通胀，一旦通胀压力缓解，假设经济下行，美 联储还是会靠超发货币来解决经济问题，那么黄金价格仍会上涨，中长期来看，黄金可以 起到对抗货币超发的作用。从资产配置的角度来看，除黄金之外，理论上来说，类黄金资产也可

7、以对抗货币超 发。我们发现黄金有两种属性，一种是“稀缺性”，这是货币最根本的信誉保障；另一种 属性是要“活得久”，因为只有这样才能够长期地储藏财富。符合这两个属性的资产都叫 做类黄金资产。如果纸币长期处于发行泛滥的状态下，在资产价格上涨的状态下，就要 经历寻找新的货币的过程。图26买茅台相当于买黄金（）理论上来说，但凡能够长期持续经营的好企业、好地段的房产，长期来看仍具有保 值价值。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和黄金是一个逻辑。一是寻 找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储臧价值的资产。从长期的维度来看，全球 纸币体系不可能不去超发纸币，所以如果要想长期守住自己的财富，保持财

8、富的增值， 那么必须要从资产的稀缺性与价值储藏的长期性的角度去考虑资产配置，在纸币实际回报 率下降的情况下，寻找回报率相对更高的资产。图27深圳房价走势（）CEIC, HTI图2主要经济体前1%和10%的居民持有的财富占比(截至2021年， )World Inequality Database, HTI了解完现状，我们来分析为什么会产生贫富分化？原因一：公平的规那么下也会产生 不平均的结果。我们用一个游戏模拟市场交易：假定有200人参与游戏，每人初始财富 值都是100元，即绝对的平均分布。在每一次游戏当中，每人将自己的1元钱随机送给 另一个人，并且每人获得钱的概率相同，然后重复这个游戏2万次。

9、最后我们发现， 随着游戏次数的增加，财富在人群当中的分布会变得越来越不平均。当游戏进行到2万 次的时候，财富最多的20%的人基本上占有了 50%的社会总财富。所以我们会发现，哪怕是在最公平的规那么下，也会带来财富分化的结果。这种财富 集中分布的状况叫做帕累托分布，以著名经济学家帕累托(VilfredoPareto)名字命名。 早在1896年帕累托就指出，意大利20%人口拥有了 80%土地。对照游戏，我们可以得出以下结论：由于经济在开展过程中会牵涉到各种各样的交 易，即使每个人获得收入的机会完全相同，随着交易次数的增多，最终财富的分布也将 越来越分化。也就是说，财富分化其实是和经济开展伴随的结果

10、。但我们并不能将财富差距扩大视为市场化和全球化的结果。因为市场化程度低的经 济体贫富差距未必就小。财富分化的关键变量并不是市场化和全球化，而是经济增长过程 中是否通过一定措施进行收入和财富的平衡和调整,从而在公平和效率之间寻求平衡。分化原因之二：机会并不相同。假设我们将游戏规那么稍作修改，假设这200个人当中 有5个人，每一轮获得收入的概率都比其他人要高一倍，那么结果显示，只需经过4000 轮游戏，几乎所有的资产就都集中到了这5人手中。这说明如果提高一局部人获取收入 的概率，财富会更加集中。图6提高个体获取收入概率后的财富变化情况（元）HTI测算而在现实当中，每个人获取收入的能力并不完全一致。

11、受运气、能力或社会资源等因 素影响，一些人获取收入的概率会比其他人高很多。所以，如果获取收入的机会存在差异, 那么贫富分化会来得更快。这也让我们联想到封建社会的地主，可以分为两类，一类为身 份性地主，即通过自身特权或身份地位获取财富；另一类为非身份性地主，其可能在最开 始时没有特权，但由于善于经商或务农，每年收入除了自身消费外还有剩余，就会形成储 蓄。在古代重农抑商的环境中，储蓄只能去投资农业，即不断购买土地，久 而久之就成为了地主。因此，获取收入的概率不同，也会加剧分化的速度。分化原因之三：财富的路径依赖。在之前的游戏当中，我们假定每个人的初始财富 完全一致。但在现实中，由于代际的传承，每个

12、人的初始财富并不完全相同。在这种情 况下，我们会发现财富分化具有一定的路径依赖。财富最少的人群如果想跳到财富最高 的群体，从概率学上来说是非常低的，反之亦然。也就是说，财富经过一段时间的积累 以后,分化格局一旦形成，都会有路径依赖，而且会不断的加强。现实中有很多因素也会强化贫富差距的惯性。如ThomasPiketty在21世纪资本论 指出，资本回报率总是倾向于高于经济增长率，导致资本所有者获得的收入比劳动者获得 的收入要多很多。也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的, 这是全球贫富差距扩大的重要原因。再比方，70年以来，美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远大于工资，资本

13、所有 者的资产升值速度比劳动者收入增长快。通俗来说就是，美国富人的财富投资到房产和 股票上，升值越来越快，而穷人本身就没有多少财富，享受的财富升值收益很少，而工 资的收入也赶不上房价和股价的涨幅。图8全球资本回报率和经济增速的比照WID, WIND, HTI综上，我们通过数字模拟的小游戏来分析海外贫富分化产生的原因。首先，经济市 场化开展本身就会带来一定的分化，同时每个人获取收入的概率并不完全一致，另外每 个人的初始财富也不完全相同，所以就会产生贫富分化的结果。拉长时间看，历史是公平和效率的轮回。工业革命后的一百多年内，经济快速增长， 贫富分化逐渐加剧，美国和英国的贫富分化水平都在不断提高，在

14、20世纪初到达了顶点。 之后全球各个国家内部出现较多社会矛盾，整个社会环境也并不平和。随后，在经 历了两次世界大战、欧美大规模贸易争端、以及兴旺经济的“大萧条”后，贫富差距在 财富再平衡、再分配下逐渐缩小，并在20世纪70年代到达最低点。之后，随着全球经 济再度增长，贫富分化又开始扩大，目前处于阶段性的高点。图10英美前10%的人的财富占比（% ）Capital in the 21 st Century, HTI贫富差距扩大到一定程度后，会带来内部的不稳定，同时也很容易发生把内部问题 向外部转移的现象。例如美国发起对中国的贸易摩擦，特朗普的上台本质上也是美国贫 富分化的结果。而全球化的进程也会

15、面临挑战。过去两百年中，全球化和贫富差距的变 化趋势较为一致。工业革命后，全球化快速提高，之后各国关系开始变得紧张，全球化进 程被一战打破，进入下滑期；二战以后，贫富分化到达低点，开启了再一次的全球化。所 以从贫富分化的角度来说，我们认为现在可能处在全球化的最高点上。2_资产配置：与纸币赛跑接下来，我们来讨论如何从货币的角度来看待资产配置。为什么要从货币的角度出 发？因为全球的资产与商品都用纸币标价，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须 理解纸币主导的货币政策。而过去几十年，全球纸币政策基本都被用到了极致。一方面，较多国家从正常的利 率调控政策变成零利率、负利率。如美国在2008年和2020

16、年新冠疫情后均出现了零利 率，欧洲和日本那么出现了负利率；另一方面，一些国家逐渐从利率调控转为数量调控， 从QE到“直升机撒钱”（直接给居民发钱），从购买优质资产（国债）到开始去购买一 些劣质的资产（如上一轮美国开始买垃圾债、房贷资产等）。从以上变化可以看出，货币 政策基本上被用到了极致。图12全球负利率债券的规模Bloomberg, HTI400 1图13欧洲和日本银行体系的超额准备金350 1.2300 ,1.0250 , 0.8200 -0.6150 - 0.4100 0.250CEIC, HTI 日本超额准备金（万亿日元）欧盟超额准备金（万亿欧元，右轴）02000-09 2003-09

17、 2006-09 2009-09 2012-09 2015-09 2018-091.40.0但其实保障一种商品能够成为货币的重要特性，就是稀缺性。理论上任何一种商品 都可以作为货币，高级经济学里，在对瓦尔拉斯均衡方程求解的过程中，会发现N种商 品有N种价格，要想让它有唯一解，就必须假定其中一种商品的价格为1,价格设定为 1的这种商品就是一般等价物，即我们所说的货币。所以从理论上来说，任何一种商品 都可以作为货币来使用。但要想成为大家公认的货币，其核心是保障稀缺性。在人类开展的历史上，贝壳、 石头、鸟类的羽毛，还有监狱中的香烟、酒、茶叶都曾作为货币被使用过，究其原因是 在特定的时机、特定的场合下

18、，这些商品具有稀缺性。以贝壳为例，假如人类在森林中 寻找一枚贝壳较为困难，有些人将自己的劳动时间投入到打猎中来获取劳动成果，而有的 人把劳动时间用在寻找贝壳上。因为贝壳具有稀缺性，如果大家花费的时间相同，那么意味 着贝壳和猎物本质上应该等价。所以货币之所以有价值，是因为大家投入了劳动时间。但 如果有一天人类到了海边，发现遍地都是贝壳，那么贝壳的稀缺性便不再能保证，也就很难 拿贝壳去换取别人投入劳动时间的劳动成果，贝壳就失去了其作为货币的信誉。这说明当一种商品的供给端稀缺时，其作为货币的信誉能够得到保证；但当一种商品能 够被大量、乃至于无限制地生产时，它就很难作为货币去使用了。此外，货币超发也会

19、带来财富转移。比方，人类最开始在森林里用打来的猎物去换 取贝壳，并将贝壳储存在家里，在贝壳稀缺性有保证的时候，储藏贝壳是有价值的。但 如果拿着储藏的贝壳到了海边，发现遍地都是贝壳，那么之前的劳动成果与储蓄就变得 一文不值。所以货币超发会带来财富的转移，持有货币的人会面临财富的损失，这种货 币的信誉就会大打折扣。从现实世界中来看，黄金是天然的货币。黄金在地球上的总存量非常有限，是大自 然中天然稀缺的商品。截至2019年末，已开采的地面上黄金总存量接近20万吨，已经 探明的地下黄金的储量还剩下将近5万吨。而且开采得越多，开采的难度可能会加大。 在过去的120年里，口经开采出的黄金存量年均增速只有1

20、.5%,即使考虑到技术进步， 过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%,开采速度并没有因为技术进步而明显提升。 所以黄金的稀缺性由大自然保证，在很多历史时期都被作为天然的货币来使用。图14已开采黄金存量走势200000180000160000140000120000100000800006000040000世界黄金协会，HTI与黄金不同的是，纸币是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的自觉。纸币本质 上是纸，在金本位时期，央行发行的纸币背后有黄金背书，纸币相当于存单，本身没 有价值。在纸币脱钩黄金以后，纸币就完全成为了法定货币，依靠政府的强制力来使用， 其稀缺性由发行者的自觉来保障。但从现实来看，

21、发行者往往并不自觉。以美国为例，在 经济差的时候，美联储会购买国债，但理论上却并不需要归还，所以相当于凭空给财政发 钱。而美国国债的规模不断上升，很少会出现下降的情形。黄金价格的腾飞开始于纸币泛滥时代。在1971年之前，纸币尚未脱钩黄金， 黄金价格的年化涨幅不到0.5%,相对稳定。而1971年，美国停止美元兑换黄金，全球 进入了不受约束“印刷”纸币的时代。从1971年至2020年，黄金价格年化涨幅到达了 7.6%,美元兑黄金贬值了 97%,也就是说如果1971年纸币对应的黄金价值是100%的 话，那么现在仅为3%,纸币基本上就真的成为了 “纸币”。图15 200多年黄金价格走势除了美元，其他纸

22、币也都在超发。我们发现，1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、 印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度就有90%以上，考虑 到美元对黄金又贬值了 97%,所以新兴货币对黄金的贬值幅度更大。主要兴旺经济体的 纸币对美元有升有贬，但整体来看对黄金都是大幅贬值。图16主要纸币对美元纸币的贬值幅度（）（时间区间为1971年至2020年）3503002502001501005035030025020015010050新兴经济体兴旺经济体-5000阿根廷 印尼 墨西哥 巴西 土耳其南非泰国 中国 韩国 菲律宾 印度瑞士 日本 新加坡 德国 加拿大 澳大利亚 瑞典 英国IMF, HTI全

23、球通胀的加速也开始于纸币超发时代。纸币超发不仅会导致以纸币标价的黄金价 格上涨，也会使整体物价水平提高，产生通胀问题。所以通胀在任何时候、任何地方都 是一种货币现象。以美国为例，在1971年之前的110多年里，97%的物价上涨集中在 美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间 中基本上没有通胀。根据我们的测算，在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨 了 4.7倍，年化1.6%；而1971年2021年，美国的通胀上涨幅度就到达了 5.5倍，年 化高达3.9%O所以全球通胀的加速是从纸币脱钩黄金以后开始的。其背后的道理也较为简单，如果现在美联储宣布所有市

24、面上的一美元都当成两美元 使用，那市场上所有商品的价格可能都会翻倍，因为一美元和两美元的生产本钱不会有 太大的差异。虽然例子较为极端，但其实美联储一直在增加纸币的供给。图17美国通胀走势（1860年=100 ）2000年后通胀消失了吗？前文提到，纸币超发会产生通胀。但美国从80年代滞胀 以来，尤其是2000年之后，虽然超发货币的力度没有减小，但通胀水平却低于从前。 例如美国在互联网泡沫、911、2008年次贷危机时，经济一蹶不振，货币均是超发状态， 其中在2008年金融危机期间，美联储采取了和之前完全不同的调控方式去刺激经济，大 量购买资产，货币政策可以说是被用到了极限的状态，但为什么通胀水平

25、并没有明显上升 呢？NBER, HTL备注：通胀数据为CPI同比我们可以结合前文贫富分化的角度去分析。假定美国有10单位的居民，2单位的富 人，8单位的穷人。如果美联储发行的纸币流到8单位的穷人手中，由于穷人衣食住行 边际消费倾向较高，而美国CPI统计的主要是群众消费品，所以这些商品就容易涨价， 从而推升通胀。例如在二战期间，美国超发了较多货币，经济快速开展，大量居民在二 战期间去工厂工作赚取工资，收入水平提高，并在二战结束以后接着进行消费，使得通 胀明显提升。但如果超发的纸币流到2单位的富人手里，由于富人在衣食住行方面边际 消费倾向较低，更多的是购买高端消费和资产，因此超发的货币很难推升群众

26、消费品的 通胀。随着贫富分化加剧，超发的货币会越来越多地流向资产多的人手里。这是因为银行 放贷往往需要抵押，而拥有较多资产的人抵押品也相应较多。所以一旦通过市场化的方 式宽松货币，银行更倾向于将贷款放给资产多的人。而资产少的人，在经济下行、货币 超发时，往往缺少抵押品，其获取信用的能力可能下降。因此，一旦货币超发，超发的 货币会更多流向资产多的人，从而越来越多地推升资产和高端消费品的价格，却难以推 升群众消费品的价格。图20纸币超发对资产泡沫影响较大CEIC, NBER, HTI （估值为S&P 500 PE,利率为3个月美债利率）货币超发会推升资产泡沫，而资产泡沫也会反过来影响货币政策。当前主要经济体 的货币政策其实被资产泡沫绑架U例如，由于房地产会影响经济，在房地产下行时经济 也会走弱，而想要刺激经济又需要放松货币，放松货币那么又会推升房地产泡沫。同样， 对于美国来说，由于美国居民财富中金融资产大约在七成以上，股市下跌那么会抑制居民 消费，导致经济下行，从而迫使美联储放松货币政策，而放松的货币政策又会起到推升 股市的作用。所以我们发现，资产的通胀明显要快于一般的群众消费品的通胀。