中国风险投资的功能定位和运作思路.docx

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1、中国风险投资的功能定位和运作思路一、我国风险投资进展现状与特点（一）我国创业投资进展的历史回顾风险投资在我国的进展，大致可分为三个阶段。第一阶段为20世纪80年代中期到90年代初期。在这一时期，风险投资在我国尚处 于萌芽状态，风险投资的概念也是随着对高新技术进展产业进展的研究而引进的。1984 年，国家科委（即科技部前身）针对我国进展高新技术产业的问题进行了专题研究，并 在“新技术革命与我国的计策”报告中首次提出了 “建立创业投资机制、促进高新技术 产业进展”的建议。1985年，专家们的研究成果被吸纳到当年3月出台的中共中央、 国务院关于科学技术体制改革的决定中，该文件指出“关于变化迅速、风险

2、较大的高 技术开发工作，能够设立创业投资给以支持”。这是我国政府文件中首次提出创业投资的 概念。第二阶段为90年代初到90年代末。这一时期内，我国创业投资机构的主体为具有 政府背景的科技投资公司。地方政府（大部分是省级）科技主管部门先后成立了 20多家 科技投资公司，资金来源要紧是地方的科技经费，投资对象要紧为高新技术企业，投资 方式要紧包含担保、债权（贷款）、股权等，相应的回报方式也包含了手续费、利息、分 红、股权转让或者回购等。这些科技投资公司的设立不仅改变了政府科技经费使用的单 一模式，而且在很大程度上探索与推动了我国整个创业投资事业的进展。1996年，人大策措施，通过其投资行为表达国家

3、对某一领域的限制或者鼓励政策。风险投资的股权投资特性，决定了政府的风险投资与无偿资助、贷款贴息等资助方 式的不一致，它要求收益、风险的对称性。政府在提供给企业资金的同时，要获得相应 的股权，这其中就包含了市场行为。因此，政府的风险投资务必按市场规律进行投资， 通过专业化、市场化的运作，使政府资金在取得巨大社会效益的同时也有良好的投资回 报。与此同时，政府风险投资又区别于商业性风险投资追求自身利益最大化的特点，其 要紧作用在于弥补科技型中小企业进展过程中的“投资空白”，同时为商业性风险投资的 进入起到铺垫与引导作用。综上所述，政府风险投资的功能应定位在下列几个方面：（1）政府管理职能的延伸。 政

4、府能够通过间接调控来实现其管理职能，保证投资取向充分表达政府资金的政策性。（2）商业性风险投资的分化。政府风险投资应该在商业性风险投资的基础上产生，按市 场规律办事，但不以自身利润最大化为经营目标，要紧起引导与补充作用，不与商业性 风险投资竞争，而与其形成互补与合作关系。（3）表达政府的资源配置职能。在发挥市 场配置资源效率性的同时，通过政策性风险投资来提高资源配置的有效性、合理性。（4） 满足社会服务职能的需求。政府风险投资能够兼顾经济效益与社会效益、近期利益与远 期利益、局部利益与整体利益。四、政府风险投资的运作思路在总结、借鉴市场经济发达国家政府经验的基础上，充分考虑我国现阶段科技型中

5、小企业及创业投资的进展状况，笔者认为，目前我国应利用一定的政府资金直接参与风 险投资，遵循“政策性资金、准市场化运作”的原则，表达政策性资金的引导特性，推 动整个风险投资事业的进展。政府基金的总体运作思路应该是填补资本市场中的资金空 白区，重点支持创业期（种子期、初创期）科技型小企业，为商业性风险投资基金的进 入起到铺垫作用，提高商业性资金投资高新技术的信心，从而吸引商业资金对高新技术 产业化的资金投入。具体而言，政府基金能够采取三种不一致的投资方式开展风险投资：1 .间接投资方式：为有效地利用商业性创业投资机构的运作机制，引导社会资金，政 府基金可参股一些投资理念与投资方向与其基本一致，具有

6、一定规模、管理规范的创业 投资公司（各类所有制，中方出资比例超过50%）,由政府基金的投资管理委员会认定参 股创业投资公司，被参股的创业投资公司、基金具体负责投资工作。政府基金的管理机 构作为投资主体参与参股创业投资公司的董事会，不参其与日常管理，但可为其推荐投 资项目。2 .委托投资方式：为培养与进展创业投资的专业化管理队伍，推动形成所有权与经营 管理权相对分离的创业投资管理体制，政府基金可委托经投资管理委员会认定的专业投 资管理公司负责投资项目的筛选及投资后监管。受托的投资管理公司应具有一定的地域、 项目优势与较好的投资管理经验。政府基金的管理机构负责投资审查，但不参与投资项 目的日常管理

7、，由投资管理委员会批准立项。3 .直接投资方式：关于少数技术含量高、政策性强、风险相对较大、影响面较广的项 目，由政府基金的管理机构直接投资，由投资管理委员会批准立项。为表达政府资金的引导性，政府基金的投资应该保持在一定的比例下列（通常不应 超过企业注册资本的20%）。同时，为表达组合投资原则，在每个项目中，至少应有一家 以上的共同投资伙伴与政府基金一起投资。为充分表达政府基金的政府意志，同时考虑 我国创业投资起步时间不长，为防范风险，政府基金的投资管理委员会应由政府主管部 门、政府投资主体的代表与证券、银行、投资、技术等专家构成，决策政府基金的所有 重大事宜。上面提出的政府风险投资的三种运作

8、方式，旨在根据各类投资方式的特点， 全方位地推动我国风险投资事业的进展，进一步为科技型中小企也的创新活动融通资金, 通过政府基金的引导作用，将国家财政资金对中小企业创新活动的支持有效地放大，吸 引多元化投资，真正起到“四两拨千斤”的杠杆作用。具体而言，间接投资方式要紧针对资金实力较大、管理规范的创业投资公司，政府 基金参股其中既能够引导他们的投资方向，规范投资行为，又能够充分发挥商业投资机 构市场运作的优势，同时使得这些创业投资公司能够较容易地吸引更多的社会资金，引 导社会资金向科技型中小企业的创新活动进行投资；通过委托投资，一方面能够充分利 用现有的资源，发挥专业投资公司与服务机构（如创业中

9、心）的作用，另一方面能够锻 炼与培养我国的专业风险投资队伍，受托投资管理公司在得到政府基金投资认可的同时, 还需要得到另一投资机构的投资认可，与政府基金共同投资，目的就是最大程度地降低 风险，特别是防范道德风险；直接投资的要紧作用是表达政策性投资，关于影响面大、 风险也相对较大的项目，政府基金的直接参与，能够更好地表达政府基金的示范、引导 作用，同时能够使政府基金的管理机构（投资主体）不间断地直接接触投资市场，熟悉 投资市场的最新动态，不断提高政府基金的投资效率。常委会通过并批准实施了中华人民共与国促进科技成果转化法，在其第三章第二十四 条中明确规定：“国家鼓励设立科技成果转化基金或者者风险基

10、金，其资金来源由国家、 地方、企业、事业单位与其他组织或者者个人提供，用于支持高投入、高风险、高产出 的科技成果的转化，加速重大科技成果的产业化。”这是我国首次将创业投资这一概念纳 入法律条款。第三阶段始于90年代末。1998年3月，民建中央在第五届政协第一次会议上提出了 建立我国创业投资体系的提案，即一号提案。为创业投资的起步与进展，营造了良好的 氛围。此后，我国的创业投资形成了一股新的热潮，一大批创业投资机构纷纷涌现出来。（二）我国创业投资进展的现状与进展1999年以后，我国创业投资有了较快进展。一项2001年10月完成的调查说明，目 前我国从事创业投资业务的各类投资机构已经达到了 250

11、家左右，管理的创业资本约为 400亿元左右，其中政府资金所占比重约为34%。尽管我国的创业投资尚处于起步阶段, 资金来源还十分有限，但创业投资对高新技术产业进展的推动作用已初现端倪。调查显 示，目前我国创业投资机构的要紧投资对象是高新技术企业，投资领域要紧集中于电子 信息（41%）、生物医药（17%）、光机电一体化（6%）、新材料（8%）等快速进展领域。目前我国创业投资机构要紧有下列五种类型：（1）国有独资的创业投资机构。这类 机构的资金基本上由地方财政直接提供或者经由国有独资公司安排。1999年往常由政府 出资成立的机构，基本采取这种模式。在此次调查中，这类机构约占19%。（2）国有参 股的

12、创业投资机构。1999年以后成立的有政府背景的机构，绝大多数采取的是这种方式。在此次调查中，这类机构约占20%。（3）内资企业设立的创业投资机构。这类机构的资 金不含地方财政或者国有独资公司提供的资金，1999年以后这类机构正在迅速壮大，正 逐步成为行业中的主流。内资企业创业投资机构在当年全部机构中所占比重正日趋增加。 在此次调查中，这类机构约占34%。(4)外资设立的投资机构。在此次调查中，在已经 反馈信息的机构中，有外资背景的创业投资机构约占10%。(5)其他创业投资机构。(三)目前我国创业投资进展面临的要紧问题1 .缺乏对创业投资内涵的认识，有创业投资之名，无创业投资之实。创业投资与通常

13、 投资行为的区别就在于它除了提供资金支持以外，还能够提供通常金融资本所不具有的 企业管理、人才、市场及后续融资等方面的附加值服务，使投资对象得以迅速、健康的 进展。而目前我国的一些创业投资机构由于各类主观与客观的原因，实际上尚属于传统 的投资公司形态，并没有能够为投资对象提供具有创业投资特点的这样一种投资。2 .创业投资人才严重短缺，创业投资家与职业经理人队伍尚未形成。创业投资事业实 际上是一项人的事业，没有具有专业知识与实践经验的的人才，创业投资的各个环节都 难以顺利进行。一名合格的创业投资家不仅应当具有一定的技术背景，而且还应具有金 融与管理知识，更重要的是要具有创业或者企业管理的亲身经历

14、与创业投资基本过程的 实际经验。而目前在我国掌握创业投资技巧的管理人才还较为稀缺。另一方面，职业经 理人的缺乏，也是影响我国创业投资进展的一个人才因素。一个优秀的职业经理人，不 仅能够帮助一个创业企业尽快提升其管理水平，而且往往能够成为创业者与投资者之间 进行有效沟通的桥梁与纽带，促进投资协议的达成并增强投资者对投资企业实现投资目 标的信心。3,创业者或者技术持有者与创业投资家之间价值取向的错位，形成缺钱与缺项目并存 的现象。由于大部分的创业者是科技人员出身，往往只强调技术本身的先进性，缺乏对 市场的熟悉与认识，因此对自己的企业或者技术评价过高；还有的创业者把企业视为个 人的私有财产，急功近利

15、，贪恋对企业的绝对操纵权。而创业投资家看中的不仅仅是技 术，更重要的是企业的管理水平、市场前景、持续创新能力与潜在的成长性，这就造成 了投融资双方对企业价值定位的分歧，增加了谈判的难度，延缓了投资进程，甚至贻误 了一些投资机会。4 .法律与资本市场不健全，创业投资机构组建与创业投资资金筹措缺少有效的法律根 据，撤出渠道不畅。我国目前尚未有与创业投资相习惯的法律法规。由于创业投资基金 尚无明确的法律地位，大部分的创业投资基金都是以公司制的形式存在的，而我国现行 的公司法规定注册公司采取实缴资本制，使得我国创业投资机构不能像国外机构那 样采取承诺制筹集资金。撤出机制是创业投资体系的核心机制，而健全

16、的资本市场是保 证创业投资资金得以退出并实现有效循环的重要前提。由于目前创业板市场启动放缓， 导致相当一批投资机构开始持币观望，使得原本激发起来的投资热情大为减弱。5 .转型经济过程中的市场环境问题。我国的创业投资事业，是在由计划经济向市场经 济转型的大背景下进展起来的，因而也就不可避免地要受到转型经济过程中所产生的一 些实际问题的阻碍，诸如法制不健全、市场不规范、信用环境差、道德风险大等等。这 一方面造成了创业者担心自己的技术与相应的利益难以得到保障，从而对投资者心存芥 蒂。另一方面，由于我国的整个信用体系尚未建立起来，不管是中介机构还是企业本身 的信用都缺乏客观、完善的评判根据，更没有有力

17、的法律法规加以约束，使得投资者的 利益无法得到有效的保护。二、国外政府风险投资进展趋势近年来，随着知识经济形态的出现，促进高科技产业的进展，扩大其在国民经济中 的比重，已经成为各国政府的一项重要任务。除了通过营造投资环境，调整财税政策， 提供技术信息服务等间接措施支持风险投资与中小企业创新之外，许多国家也利用一定 的政府资金，通过实施有关的政府计划，以更直接的方式来调动风险资本支持中小企业 创新。比如，经合组织（OECD）国家的政府每年大约将30亿美元的风险资金投入到创 新型小企业。（一）政府直接提供资金参与风险投资的必要性OECD的一份专题研究报告政府对技术型小企业的风险投资（OECD, 1

18、997）指 出，“由公众部门进行直接股权投资是向一个经济体系中注入风险资本的最高级方式”。 政府参与风险投资的要紧原因是：（1）政府风险投资计划能够产生更大的社会效益。与 通常商业性风险投资不一致的是，政府的风险投资计划通常是为了获得公众利益，即推 动创新，促进经济增长与制造就业机会。（2）政府风险投资计划有助于填补“投资空白”。 由于受到其自身规模与财务状况的限制，中小企业很难从商业银行获得贷款，技术型小 企业所遇到的问题尤为突出，由于他们往往不具备足够的有形资产作为贷款抵押。另一 方面，通过资本市场直接融资对小企业来说可能性更小，由于资本市场往往具有歧视性, 只青睐那些成熟的大企业。即使是

19、商业性的风险投资，也往往偏向于那些商品化程度较 高、比较安全与成熟的项目，以最大限度地获得投资回报。因此，那些处于起步期，技 术风险较高的小企业就成了 “投资空白”，政府计划的意义就在于能够通过有目的的参与 与引导，填补这些空白，为中小企业的创新活动提供资金保障。（二）政府资金参与风险投资的方式在具体运作上，政府资金能够通过三种基本模式实现直接的股权投资，即（1）政府 投资于私营部门的风险投资公司，再由风险投资公司向企业投资；（2）政府建立自己的 风险投资基金，直接对企业进行股权投资；（3）利用政府资金与私人资本结合建立混合 型基金。在以风险投资公司为支持对象的政府风险投资计划中，美国的小企业

20、投资公司 （SBIC）计划是最具代表性的。SBIC计划是一种特殊的公众资金与私有资金的结合方式, 即在美国小企业管理署（SBA）的担保下，私人风险投资公司通过向公众发行长期公司 债券而获得“杠杆资金”，这种补充可达到其私有资金的23倍。小企业投资公司由 SBA批准设立，只要其按照注册条例运作，这些投资公司由其所有者与经理操纵，进行 所有投资决策。为了鼓励小企业投资公司更多地为小企业提供股权投资，1992年美国政府通过增 加小企业股本法对SBIC计划进行了调整，创立了以参与债券的方式，资助那些致力于 股权资本投资的小企业投资公司，具体的做法是通过SBA代表小企业投资公司按季度支 付类似股息的参与

21、债券利息（称之“优先付款”），作为回报，SBA获得小企业投资公司 大约10%的优先参与债券，即除享有利息所得外，当小企业投资公司分红时，优先获得 10%的红利。通过此种方式，政府资金实际上对小企业投资公司进行了股权性质的投资。通过杠杆资金的作用，SBIC计划一方面为规模偏小的机构投资者进行风险投资提供 了机会，另一方面也为那些能够募集到较小规模私人资金的风险投资基金管理新手提供 了进展与实践的机会。在SBIC计划推出之前，美国还没有风险投资的概念与名词，是 SBIC计划极大地推动了美国风险投资的建立与进展，该计划的实施不仅吸引了更多的私人资本为小企业投资，而且培养了一大批风险投资的专业管理人员

22、。由于SBJC计划取得了巨大的成功，许多国家已经先后开始实施类似的计划。近年 来，随着高新技术产业进展在国民经济中的地位愈加显著，一些国家还专门建立了以技 术型小企业为支持对象的风险投资基金(计划)，如澳大利亚的创新投资基金计划(Innovation Investment Fund)、新力口坡的技术仓U业投资基金(Technopreneurship Investment Fund)等。除利用政府资金支持风险投资公司之外，一些国家也尝试了通过建立政府自己的风 险投资基金对小企业进行股权投资。其中，比利时于1980年建立的GIMV基金，开政府 风险投资基金由独立的私营公司管理之概念的先河。GIMV

23、的投资集中于比利时佛兰德 地区，要紧对技术型企业进行股权投资。从创立之初至今，政府对GIMV公司的整个投 资已达45亿比利时法郎，其中约有20亿比利时法郎来自再投资的股息或者已实现的资 本利得。开始时政府拥有GIMV公司百分之百股权，后来随着比利时风险投资市场的成 熟，GIMV的股东范围逐步扩大，对私人资本也越来越具吸引力。目前GIMV的私人股 份已达15%,而且很快会达到25%。1994年，芬兰建立了一个完全国有的创业投资基金TESI (芬兰产业投资)，初始资本3.2 亿马克，1996年又增加了 8000万马克。TESI以“基金的基金”方式运作，即它的投资 对象须是私人股份占大股的风险投资基

24、金。尽管政府计划在TESI中保持控股，但预期今 后将有部分TESI资金来自于私营部门。德国的高技术小企业风险投资(BTU)计划于1995年建立。德国政府通过国家银行 (KFW)的下属机构技术投资公司(TBG)作为基金的投资主体具体运作。BTU向拥有创新产品或者服务的企业提供资金，政府的最大投资额是300万马克，最长10年，先决 条件是其他投资者务必投资至少同样数额的股权资本。TBG的股权随时能够按30%的溢 价售出。在混合基金的模式中，以色列的Yozma基金是一个成功的范例。1993年，以色列政 府出资一亿美元支持创立了一个专门投资于高技术新生企业的风险基金，即Yozma基金。 随后，Yozm

25、a基金按照政府资金（40%）与外资与本国资金相结合的模式，先后构成了 10个混合型的风险投资基金。Yozma因此被广泛赞誉为以色列繁荣进展的风险投资业的 催化剂。从1994年起，它已成功地将其在14个公司的直接投资拍卖掉，并将其在9个 混合基金中的股份售给了其他联合投资伙伴。为了向科技型企业进行股权投资，荷兰政府也成立了一些混合型风险投资基金。到 1996年6月，已有3家这样的基金成立。这些基金被称之“新技术型企业参与公司 （PMTSs）”，每个基金至少有1000万荷兰盾的资本。其中约250万荷兰盾由政府以准拨 款形式的贷款提供，其余来自银行、第三方与地区开发公司（政府为这些区域开发公司 提供

26、大约50%的资金）。政府为PMTSs提供57年期的贷款，但假如在贷款到期时, PMTSs已将其大部分资金投给新建的技术型企业，而且已将投资收入进行再投资，政府 就会将贷款转化成为拨款。（三）政府进行股权投资时考虑的因素上述国家的经验说明，通过慎重设计与有效管理的政府计划，利用政府资金不仅能 够填补金融系统中的“投资空白”，使中小企业的技术创新获得充分的资金支持，直接促 进高新技术企业、特别是中小企业的创新与进展，而且能够有效地推动引导风险投资按 照政府的既定目标进展与壮大。因此，政府资金的参与在风险投资的进展过程中是不可缺少的，特别是在一个国家的风险投资尚处于起步阶段时，这一点更显得尤为重要。

27、根据OECD的研究（政府对技术型小企业的风险投资，OECD, 1997）,政府在进 行股权投资中应考虑的一些要紧因素包含：（1）瞄准投资空白一一初创期与科技型企业 的股权融资是风险投资中最困难的，政府的股权投资应针对这两个领域进行；（2）基金 规模一一政府基金应具有足够的规模，由于基金太小会使管理费用造成的成本比例过高 而妨碍基金的正常运行；（3）杠杆作用一一政府股权投资计划的目的应该致力于刺激私 营部门的新增投资与制造一个具有商业活力的风险投资市场；在市场具有一定流淌性的 前提下，政府基金可用于为私营基金提供匹配资金；基金数量的增加可能导致供大于求 而使投资回报下降到难以同意的程度，为保证私

28、人投资者不被挤出市场，政府应注意监 视可投资项目的数量并采取措施增加项目供给；（4）基金管理一一政府对其股权投资计 划应进行监督，但投资决策应由一流的风险投资家做出，政府在投资决策中的参与应尽 量减小并保证决策机制的透明；（5）存续期一一政府的股权投资应作为一种启动措施。 随着私营部门参与程度的扩大，政府应逐步停止其股权投资计划。三、政府风险投资功能定位的审视根据我国目前风险投资尚处于起步阶段的实际情况与国际上政府支持风险投资的先 进经验，利用一定的政府资金进行风险投资对推动我国整个风险投资事业进展的重要作 用是显而易见的。这里的“政府风险投资”特指的是“政策性风险投资”，其运作机制应 该是“以政策为导向、以市场为手段”。政府风险投资的政策导向能够通过代表政府出资的投资主体加以表达，这些投资主 体应该是政府计划的实施机构，深受政府的影响，能够准确地传导政府的意图，执行政