汽车产业链转债投资价值分析.docx

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1、一、汽车产业链相关转债概况截至2022年8月31日，二级市场存续的汽车产业链相关转债共31只，债券余额249.2亿元，约占转 债市场的3.20%。但最近3个月，汽车产业链相关转债交易额占比高达19.5%,是交易十分活跃的板块。31只转债中，杭叉转债最近一个月日均成交额缺乏3000万元，活跃度较低；雷迪转债、美力转债、升 21转债已发布强赎公告；同时，模塑转债转股溢价率和纯债溢价率双高（156%、90%）,溢价率过高。剔除 上述5只，26只转债进入我们的研究范围。从汽车产业链的上中下游来看，26只转债中的小康转债、长汽转债属中游一一整车制造；华通转债、 广汇转债属汽车经销商，永安转债属综合支持服

2、务，为下游；其余21只为上游的零部件厂商。汽车零部件拥有庞杂细分的众多领域，普通货车零部件总数为7000-8000个，家用轿车零部件总数多 达一万多个。近年来，新能源车蓬勃开展，整车制造厂商又增加了汽车电子、电池、软件、系统等一系列 供应商。但无论新能源车亦或传统车型，零部件均分为发动机系统、动力系统、传动系统、悬挂系统、制 动系统、电气系统及其他（一般用品、装载工具等）。转债市场存续的21只汽车零部件标的几乎涉及了所 有零部件领域。其中考虑新能源汽车的电子化智能化，我们将WIND和申万均分类为通讯行业的永鼎转债 （正股永鼎股份）归入汽车产业链。图1:汽车产业链上游汽车零部件上游汽车零部件中游

3、一整车制造下游动力系统发动机电池、电机、电控动力系统发动机电池、电机、电控底盘轮胎轮毂减震器、刹车片转动轴车桥汽车电子车载电子装置电子控制系统智能驾驶语音交互车身车窗、方向盘后视镜、仪表盘其他灯具、内饰等其他乘用车（私家车、公务车）商用车（客车、货车）专用车（叉车、环卫车、工程车、售货车）充电服务 汽车零售 养护修理 汽车金融 共享经济 二手车交易资料来源：山西证券研究所祥鑫转债上市于2020年12月，发行规模6.47亿元。正股祥鑫科技主营冲压模具和金属结构件，新能源汽车电池箱体供应商。受益于新能源车概念，正股自2022年4月末至8月中旬，快速上涨339%。转债 在正股带动下，涨幅同样较大，最

4、高涨至295.45元的高位。然而，转债隐含期权，附提前赎回条款，转债与股票最大的不同就在于转债作为衍生品，受时限约束， 并不是时间的“朋友”。一旦上市公司行使提前赎回权（俗称强赎），期权价值将快速归零。以祥鑫科技为例, 最后一个交易日收盘仍持有祥鑫转债的投资者将直接损失65.7%O如果仅看转股溢价率，受益于正股快速上涨，祥鑫转债转股溢价率自7月中旬一直在0%附近，可谓十 分具有吸引力，但如果加入delta、gamma这类期权风险分析指标，那么可发现早有风险预警。Delta自2022 年4月持续提升，7月20日公司发布可能满足赎回条件的提示性公告之后，更快速升至1.00的高位。Gamma 同样自

5、2022年4月持续降低，7月20日后断崖式降至0。图10：祥鑫转债转股溢价率变化趋势图11 ：祥鑫转债delta x gamma变化趋势资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所三、重点标的1、卡倍转债卡倍转债目前市价161元、转股溢价率61.7%、YTM-5.33%、剩余规模2.79亿元、剩余时间5.33年。表4：卡倍转债基本信息条件回售条款最后两年，连续30个交易日，70%资料来源：WIND,山西证券研究所表5：卡倍转债关键指标最新收盘价161.15底价（纯债价值）79.09平价（转股价值）99.67纯债溢价率 纯债YTM103.

6、76%-5.33%转股溢价率 到期赎回价61.68%115.00平价底价溢价率20.65%转债类型偏股型资料来源：WIND,山西证券研究所表6：正股卡倍亿基本信息工程内容证券代码300863.SZ证券名称卡倍亿所属WIND行业工业-资本货物-电气设备-电气部件与设备办公地址浙江省宁波市宁海县桥头胡街道汶溪周工业区实际控制人及属性林光成，林光耀，林强（个人）最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 22.68、0.75自由流通市值/总市值（亿元）14.12/41.67PE （TTM扣非）及历史分位41.67（11.13%）工程工程内容最新一期归母净利润增速59.54%WIND 一致预期 2022E E

7、PS 增速50.88%资料来源：WIND,山西证券研究所正股卡倍亿是线缆制造商，主营业务为为汽车线束客户提供汽车线缆，主要产品包括常规线缆、铝线缆、 对绞线缆、屏蔽线缆、新能源线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。公司经过十几年努力，已进入多家 主流国际知名汽车整车厂商的供应商体系。截至2022年中期末，公司直接客户包括安波福、德科斯米尔、矢 崎等众多龙头汽车线束厂商，已取得群众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克 莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股等国内外主流汽车整车制造商的产品认证，并已进 入群众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、

8、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、 广汽集团、吉利控股、特斯拉等国内外主流汽车整车厂商供应链体系。近年来，随着新能源汽车、智能网联汽车不断开展和普及，汽车线缆作为汽车零部件重要组成局部， 对汽车线缆的耐热、耐高压、耐油以及抗干扰等性能指标要求不断提升，客户对产品工艺、质量提出更高 的要求。最突出的表现即高压线束线缆的应用，特别是400V、800V高压系统在电动智能车上的应用，单 车线束价值量大幅提升。受益于汽车电动智能化快速开展和车用线束线缆国产替代加速，卡倍亿营收及净 利润增速远好于下游汽车行业整体水平。2021、Q122、H122归母净利润同比增速分别到达63.2%. 131.8%

9、 和59.5%0山证汽车预计公司2022-24年归母净利润分别为1.30、2.12和3.01亿元，同比增长5L0%、63.5% 和 41.5%。图12：卡倍亿营业收入变化趋势（亿元）图13：卡倍亿归母净利润变化趋势（亿元）35 0030 00250020.0015.0010.005.000.0035 0030 00250020.0015.0010.005.000.00营业收入yoy100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所公司业务经营和本钱管控能力均优秀。Q222国内汽车行业受疫情影响，销量同比-13.3%,环比-14.7%

10、公司克服疫情影响，营收同比增长24.2%,环比仅微跌3.4%；扣非归母净利润同比大增83.9%,环比增长 7.0%,均远优于行业水平，显示了较强的业务经营和本钱管控能力。公司Q2毛利率有所提升（毛利率11.1%, 同比+0.9pct,环比+0.2pct）,净利率有所下滑（净利率3.8%,同比-0.3pct,环比-0.7pct）。我们预计随着下半 年国内汽车产销量实现高增长，公司出货量增加，毛利率和净利率有望进一步提升。公司费用率保持下降趋 势，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.4%/2.4%/1.2%,整体费用率5.6%,环比下降0.5pct,本钱 管控能力优秀。看好卡倍亿基

11、本逻辑：公司H122营收及净利润增速远好于下游汽车行业整体水平，说明充分受益于汽 车电动智能化快速开展和车用线束线缆国产替代加速。未来随着越来越多车型电气架构由12V升级至 400V/800V,将带来线束及电缆价值量的提升。新冠疫情反复、俄乌危机陷入持久战，将给海外线束和电缆 供应商带来较大冲击，国产替代有望加速。受此两方面有利因素影响，公司中长期业绩有望保持高增长。公司2020年8月登录资本市场，上市时间尚短，上市之初估值较高，峰值超过150xo受益于业绩持续 高增长，公司目前PETTM已降至40x左右，2022-23EPE更降至35x和20x,低于汽车零部件行业平均。 公司主要竞争对手包括

12、沪光股份（线束企业）、永鼎股份（线缆生产企业）等，但近期业绩表现不佳，沪光 股份PETTM达-10,000多倍，永鼎股份PETTM 200-300X,估值方面不具可比性。图14：卡倍亿PETTM估值与可比公司及行业平均比拟卡倍亿 沪光股份 永鼎股份 汽车零部件（申万）500资料来源：WIND,山西证券研究所卡倍转债转股溢价率长期超过50%,溢价率较高。但考虑到债券余额仅2.79亿元，2022年5-6月市价一 度超过500元，转股溢价率一度超过380%,我们认为卡倍转债流通盘较小且聚集了局部高风险偏好资金。目前，卡倍转债较5月高点已下跌超过60%。我们认为正股卡倍亿基本面扎实、估值较低，具备黑马

13、潜质。转债T+0交易，通过转债参与黑马，交易策略比直接购买股票可更为灵活。风险提示：疫情反复的影响超预期，上游原材料价格大幅波动。2、麒麟转债麒麟转债目前市价约131元、转股溢价率30%、YTM-2.53%、剩余规模21.99亿元、剩余时间5.20年。表7：麒麟转债基本信息资料来源：WIND,山西证券研究所表8：麒麟转债关键指标资料来源：WIND,山西证券研究所表9：正股森麒麟基本信息资料来源：WIND,山西证券研究所正股森麒麟是轮胎生产企业，轮胎业务收入占比超99.5%o产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎 和航空轮胎等，半钢胎广泛应用于各式轿车、越野车、轻卡及皮卡等；全钢胎应用于各种重型

14、载重卡车。 公司拥有青岛、泰国、欧洲三大生产基地，出口及境外收入占比87.1% （H122数据）。森麒麟产品类别、业 务模式与玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮轮胎等具有可比性。差异在于森麒麟是国际少数航空轮胎制造企业之 一，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品。图15：森麒麟收入构成（按地区，单位：百万元）资料来源：WIND,山西证券研究所公司销售以境外替换市场为核心销售领域，正在攻坚全球中高端主机厂配套市场。在境外替换市场，公 司已塑造了中国轮胎高端品牌的形象，销售范围覆盖150多个国家和地区；在配套市场已成为德国群众、德 国奥迪、广州汽车、长城汽车等整车厂商的合格供应商。

15、图16：森麒麟与可比公司营业收入比拟（亿元） 图17：森麒麟与可比公司归母净利润比拟（亿元）0.00250 00200.00150.00100.0050.00资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所注：Q122、H122为年化数，2022E为WIND 一致预期图18：森麒麟与可比公司毛利率比拟（） 图19：森麒麟与可比公司ROE比拟（）40.0035.0030.00250020.0015.0010005.00 0 00资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所注：Q122、H122为年化数，2022E为WIND 一致预期相对可比公司，森麒麟

16、业务体量或不大，但保持了持续增长态势。公司2021、Q122、H122营业收入 分别实现了 10.0% 21.1%和24.8%的正增长,归母净利润分别实现-23.2%、+2.66% 20.4%的增长。利润增 幅弱于收入，主要受2020年以来的原材料（主要是橡胶）价格快速提升拖累，即便未来橡胶、石油等大宗 商品价格维持高位，对生产企业本钱冲击最严重的时期也已过去。此外，从变化趋势比拟来看，相同市场 环境下，森麒麟业绩表现好于同业。公司毛利率和ROE均长期高于可比公司。一方面受益于森麒麟产品多定位高端，综合售价相对较高； 另一方面那么由于公司工厂的自动化、信息化程度较高，轮胎生产环节减少人工干预的

17、同时丁有效提升了生 产效率，从而极大降低了人工本钱在产品本钱中的占比。同时，公司销售费用率、管理费用率也长期低于 同业。表1：汽车产业链可交易可研究的26只转债代码名称剩余 时间余券规模收盘价转股 溢价率正股名称总市值申万三级113016.SH小康转债1.182.0637722.88赛力斯925综合乘用车113049.SH长汽转债4.7834.9612239.18长城汽车2,376综合乘用车113609.SH永安转债4.247.3411530.37永安行34摩托车128040.SZ华通转债1.792.0014211.53浙农股份62汽车经销商110072.SH广汇转债3.9733.669969

18、.43广汇汽车191汽车经销商123134.SZ卡倍转债5.332.7916161.68卡倍亿42汽车电子电气系统110058.SH永鼎转债2.632.6111656.49永鼎股份53通信线缆及配套128082.SZ华锋转债3.262.0316611.92华锋股份26机动车零配件设备127050.SZ麒麟转债5.2021.9913130.00森麒麟227轮胎轮毂128056.SZ今飞转债2.501.7212950.51今飞凯达29轮胎轮毂127063.SZ贵轮转债5.6518.0012919.17贵州轮胎57轮胎轮毅113537.SH文灿转债2.781.25398-0.25文灿股份201其他汽

19、车零部件123088.SZ威唐转债4.293.0112031.69威唐工业30其他汽车零部件128090.SZ汽模转23.333.1012429.51天汽模38其他汽车零部件127065.SZ瑞鹄转债5.814.4016619.36瑞鹄模具44其他汽车零部件128I20.SZ联诚转债3.882.6012337.59联诚精密21其他汽车零部件123011.SZ德尔转债1.882.5111891.98德尔股份27其他汽车零部件113561.SH正裕转债3.341.5012540.02正裕工业20底盘与发动机系统128075.SZ远东转债3.075.4412123.78远东传动32底盘与发动机系统1

20、27037.SZ银轮转债4.777.0014424.57银轮股份98底盘与发动机系统128023.SZ亚太转债1.269.9912144.41亚太股份63底盘与发动机系统113061.SH拓普转债5.8725.0014026.35拓普集团871底盘与发动机系统113629.SH泉峰转债5.046.1913524.61泉峰汽车50底盘与发动机系统113626.SH伯特转债4.838.78241-0.02伯特利354底盘与发动机系统123075.SZ贝斯转债4.186.0011847.00贝斯特38底盘与发动机系统111004.SH明新转债5.586.7313231.75明新旭腾41车身附件及饰件

21、资料来源：WIND,山西证券研究所，注：使用2022年8月31日收盘价资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所根据WIND市场一致预期，森麒麟2022-24年归母净利润分别增长63.4% 41.0%和28.2%。公司目前PE TTM 27.3x, 2022E PE 17.2xo图22：森麒麟PE TTM与可比公司比拟三角三角舞仑玲珑45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 1-2019/08/012020/03/012020/10/012021/05/012021/12/012022/07/01资料来源：WIN

22、D,山西证券研究所风险提示：全球汽车行业低迷，贸易摩擦加剧，原材料价格波动，产能释放不及预期等。3、贝斯转债贝斯转债目前市价约118元、转股溢价率47.0%、YTM -0.68%剩余规模6.00亿元、剩余时间4.18年。表10：贝斯转债基本信息资料来源：WIND,山西证券研究所 表11：贝斯转债关键指标118.36118.36最新收盘价底价（纯债价值）纯债溢价率纯债YTM平价底价溢价率底价（纯债价值）纯债溢价率纯债YTM平价底价溢价率90.23平价（转股价值）31.18% 转股溢价率-0.68% 到期赎回价-12.06%转债类型80.5247.00%110.00平衡型资料来源：WIND,山西证

23、券研究所表12：正股贝斯特基本信息工程内容证券代码300580.SZ证券名称贝斯特所属WIND行业可选消费-汽车与汽车零部件-汽车零配件-机动车零配件与设备办公地址实际控制人及属性最新年报总营收与扣非净利润（亿元）办公地址实际控制人及属性最新年报总营收与扣非净利润（亿元）江苏省无锡市滨湖区胡康镇合欢西路18号曹余华（个人）10.57、1.6411.50/37.9426.98 (55.24%)-24.94%14.89%自由流通市值/总市值（亿元） PE（TTM扣非）及历史分位 最新一期归母净利润增速WIND 一致预期2022E EPS增速资料来源：WIND,山西证券研究所正股贝斯特主要产品包括涡

24、轮增压器核心零部件一一精密轴承件、叶轮、中间壳、压气机壳等，产品 适用于燃油车和油电、插电混动动力车。公司已与世界知名涡轮增压器厂商康明斯（Cummins）、博马科技 （BMTS）、三菱重工（MHIET）、博格华纳等建立了长期合作关系，并跟随客户将业务拓展至新能源混动车 车型客户端，如华为汽车旗下问界、比亚迪、吉利以及理想。公司2017年1月登录深交所，上市后业绩稳健提升、表现较好，营业收入最近5年CAGR 14.89%、归 母净利润最近5年CAGR 10.11%o图23：贝斯特营业收入金额及增速（亿元）图23：贝斯特营业收入金额及增速（亿元）图24：贝斯特归母净利润金额及增速（亿元）2017

25、 年2018 年2019 年2020年2021 年30%25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND,山西证券研究所160014.00120010.008 006.004.002000.00资料来源：WIND,山西证券研究所 注：2022E为WIND 一致预期按照国务院公布的新能源汽车产业开展规戈1（20212035年）规划，到2025年我国年销售2500万辆 乘用车，同时所有燃油车必须使用涡轮增压器以到达节能目标。因此2025年，我国每年新增新能源车预计 为500万辆，而使用涡轮增压器的节能车（纯燃油+油电混动）接近2000万辆，占我国乘用车总销量的80%o 目前，我国多数燃油车尚未安

26、装涡轮增压器，因此涡轮增压器市场有着巨大的增长空间，甚至有望出现高于 新能源车的增速。公司2020年发行可转债募集5.91亿元，其中5.30亿元将投入年产700万件新能源汽车功能部件及涡 轮增压器零部件工程建设，建成后年产140万件新能源汽车功能部件（产品包括：轻量化结构件一车载充 电机组件、轻量化结构件一直流变换器组件、转向节、氢燃料电池汽车功能部件等）和560万件涡轮增压 器核心零部件（产品包括：压气机壳、全加工叶轮、中间壳）。目前工程建设进展顺利，已到达预定可使用 状态，产线设备已陆续进场并安装调试。工程上线后将丰富公司在新能源汽车零部件领域的产品结构，提 升公司在新能源汽车产业链中的竞

27、争力，同时产能提升也将显著提升公司市占率与营收规模。根据WIND 一致预期，公司2022-24年归母净利润增速将分别到达14.9%、31.3%和27.7%。贝斯特目前PETTM 22.3X, 2022E PE 17.6x,估值倍数远低于威唐工业、旭升股份、文灿股份等新能源 概念股；也低于汽车零部件行业指数平均PETTM 34.1X。贝斯转债转股溢价率到达47.0%,显示市场对其 扩张下，未来业绩的持续双位数增长已有所预期。考虑到贝斯转债目前市价仅118元左右，绝对价格相对较低，且正股公司基本面扎实、前景向好，我 们认为贝斯转债值得关注。图25 ：贝斯特与汽车零部件行业指数PE TTM比拟资料来

28、源：WIND,山西证券研究所风险提示：全球经济低于预期，汽车行业低迷，涡轮增压器渗透率不达预期，新建工程产能释放低于 预期等。4、拓普转债拓普转债目前市价约140元、转股溢价率26.4%。2022年8月12日挂牌交易，尚未进入转股期。表13：拓普转债基本信息资料来源：WIND,山西证券研究所 表14：拓普转债关键指标139.94139.94最新收盘价底价（纯债价值）底价（纯债价值）94.09平价（转股价值）110.76纯债溢价率纯债YTM平价底价溢价率48.74%转股溢价率-3.40% 到期赎回价15.05%转债类型26.35%110.00平衡型资料来源：WIND,山西证券研究所表15:正股拓

29、普集团基本信息工程内容证券代码601689.SH证券名称所属WIND行业拓普集团可选消费-汽车与汽车零部件-汽车零配件-机动车零配件与设备办公地址实际控制人及属性最新年报总营收与扣非净利润（亿元）浙江省宁波市北仑区大硬街道育王山路268号郭建树（个人）114.63、9.71自由流通市值/总市值（亿元） PE（TTM扣非）及历史分位 最新一期归母净利润增速WIND 一致预期2022E EPS增速312.88/871.2879.61 (82.42%)53.97%63.67%资料来源：WIND,山西证券研究所正股拓普集团以汽车减震降噪（NVH）产品起家，后产品线逐步丰富，先后切入轻量化底盘、空气悬架

30、、座舱、热管理、汽车电子等，2015年登录资本市场。公司核心客户从通用到吉利再到特斯拉不断更新，目前 正布局新能源车企、造车新势力等。公司开展里程碑包括2016年8月正式成为特斯拉供应商，向后者提供轻量化铝合金底盘结构件；2021年11月，公司首个空气悬架系统工厂落成，年产能200万只空气悬架, 可满足每年50万辆车的配套。图26：拓普集团收入构成（百万元）14,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002017其他场底盘系统2018汽车电子减震器20192020热能管理相关产品内血能件2022E2021资料来源：WIND,山西证券研究所，注：2022E

31、为中报数据按时间加权受益于产品线不断丰富，公司营收和归母净利润自2020年以来持续高增长，归母净利润2021年及2022E增长主要来自内饰功能件和底盘系统。增长主要来自内饰功能件和底盘系统。增速均超过60%, H122为53.97%。从收入细项来看,图27：拓普集团各细项收入变动趋势图27：拓普集团各细项收入变动趋势图28：拓普集团归母净利润金额及增速（亿元）4,5004,0003,5003,0002.5002,0001,5001.0005000资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所注：2022E为WIND 一致预期内饰功能件主要包括内饰板、前围消音隔热垫、与外界

32、隔热隔音消音的顶棚等，是公司NVH的起家业务之一。拓普在汽车NVH领域的技术水平和研发能力位居国内前列，是国内为数不多的具备整车同步研发 能力的NVH零部件供应商之一，也是国内较早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生 产企业。汽车底盘系统十分复杂，包括制动器、转向器、悬架、副车架、底盘框架等零部件。拓普集团收入分 项中底盘系统也包括了公司产品中的轻量化车身（一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、 电池PACK结构件等）；底盘系统（前后副车架、铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等）；空气悬架系统（集 成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等）。拓普在底盘业务深耕多年，具有全套系

33、统开发能力，具有较大竞争优势。公司最初借助橡胶减震产品 的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘和空气悬挂业务，后又通过收购福多纳和浙江家力，补全高强度钢底盘 技术。公司2021年定向增发募集资金20亿元、2022年发行可转债再度募集资金25亿元，募资用途均为轻 量化底盘系统建设工程。不断的资本投入确保了公司产能的持续提升和稳定向好的盈利能力。公司目前 2022E PE51.6X,与过去5年平均大致相当，估值整体居可比公司中位水平。拓普转债上市时间尚短，转股溢价率低于市场中位数，短期内无强赎风险，我们认为值得重点关注。图29：拓普集团PETTM与可比公司文灿股份、保隆科技比拟拓普集团 文灿股份 保隆科

34、技2502001501005002019/08/012020/03/012020/10/012021/05/012021/12/012022/07/01资料来源：WIND,山西证券研究所风险提示：原材料上涨导致盈利能力承压；汽车行业景气尤其新能源汽车景气不及预期；行业竞争格 局恶化等。5、威唐转债威唐转债目前市价约120元、转股溢价率31.7%、YTM0.17%、剩余规模3.01亿元、剩余时间4.29年。表16：威唐转债基本信息资料来源：WIND,山西证券研究所 表17：威唐转债关键指标120.22120.22最新收盘价底价（纯债价值）纯债溢价率纯债YTM平价底价溢价率底价（纯债价值）纯债溢价

35、率纯债YTM平价底价溢价率86.75平价（转股价值）38.59%转股溢价率0.17% 到期赎回价4.98%转债类型91.3031.69%115.00平衡型资料来源：WIND,山西证券研究所 表18:正股威唐工业基本信息工程内容证券代码300707.SZ证券名称威唐工业所属WIND行业可选消费-汽车与汽车零部件-汽车零配件-机动车零配件与设备办公地址江苏省无锡市新吴区鸿山街道建鸿路32号实际控制人及属性张锡亮（个人）最新年报总营收与扣非净利润（亿元）7.21、0.45自由流通市值/总市值（亿元）17.42 / 29.6550.77 (47.59%)34.44%无数据50.77 (47.59%)3

36、4.44%无数据PE（TTM扣非）及历史分位 最新一期归母净利润增速WIND 一致预期2022E EPS增速资料来源：WIND,山西证券研究所二、汽车行业前景分析及相关转债梳理1、汽车行业或正迎来中长上升周期根据山证汽车2022年中期策略报告一中长上升周期或正开启，以往由于汽车快速普及、新能源汽 车补贴等政策的影响，中国与全球汽车周期的相关性非常低；但是随着家庭汽车拥有率升高，产销数据绝 对量已到高位及经济进入中低速增长时期，中国汽车周期与全球的相关性显著提高，甚至可能基本趋于一 致。上轮全球汽车周期于2017年到达高点，自2018年开始回落至2020年基本见底，且因疫情的影响2020 年回落

37、幅度还较大（同比-15.4%,低于2010年产销量）。虽然2022年全球疫情仍不乐观，但我们认为最坏 的时刻已经过去，始于2021年的中长期复苏大概率会延续。全球汽车周期与经济周期高度相关，一般10年 左右一个周期。从前两轮开展规律来看，一个完整汽车周期中一般下降周期持续2-3年，上升周期持续7-8 年。周期上行的驱动主要来自两方面，一方面是全球范围来看，疫情缓解、社会居民经济生活恢复正常， 购车需求的逐步好转；另一方面是碳中和目标下，新能源汽车对燃油车的替代，而我国在新能源汽车产品 和技术方面处于全球领先水平。新能源汽车将在全球范围内快速普及的主要原因包括： 全球政策约束对电动化的支持：“碳

38、中和”的大背景下，挪威、荷兰、英国、印度等国家和地区政 府制定了较为激进的汽车电动化时间表，对整车生产企业和汽车零部件产业链形成了较为严峻的政 策约束，这将加速电动汽车的推广普及。 政策约束下供给驱动需求：在各国家和地区政府制定的激进汽车电动化政策约束下，奥迪、宝马、 沃尔沃、本田、现代等汽车企业不得不跟随政策确定电动化时间表，在供给驱动下消费者被动选择 电动汽车产品也是重要驱动因素之一。 全球消费者对新能源汽车的购买意愿急升：Mobility Consumer Index （MCI）在2022年的对消费者 购买电动车相关调查中，共对18个国家13000位民众进行了调查，有52%的消费者愿意购

39、买电动 车和油电混合车款，创此项调查以来新高。其中意大利消费者愿意购买电动产品意愿比率最高（73%）,第2和第3名为中国（69%）和韩国（63%）,而澳大利亚（38%）和美国（29%）最低。综上所述，我国汽车行业，尤其电动智能化产业链有望迎来全球汽车周期回升、国产汽车全球占比提 升和新能源汽车渗透率快速上升的“三升”局面。正股威唐工业产品包括汽车冲压模具、汽车冲压制品等。从产品角度，与旭升股份、文灿股份都是精 密铝合金汽车零部件并应用于新能源汽车，具有一定可比性。2017年10月上市，上市初期原材料钢铁价格上升，同时公司80% （2017年数据）收入源自出口，适逢 海运费用大幅飙升，导致公司2

40、018-20年业绩表现不佳，股价相对低迷。2019年，公司开始布局新能源，研 制钢制或铝制电池模组金属组件等。2021年5月，取得VINFAST的正式供应商工程定点函，标志着电池箱体 业务取得重大突破性进展。VinFast是越南最大企业集团VingroupJSC旗下新能源汽车品牌。2021年开始，公司营收、利润现业绩拐点，国内收入占比升至50%左右，H122归母净利润同比增长 34.44%, ROE也由2020年的4.80%升至2021年的6.60%, 2022年有望升至8.40%。但值得注意的是，公 司毛利率在钢价和船运费用压力下，仍处下降趋势，利润提升主要源自销售费用、管理费用控制。图30

41、：威唐工业营业收入金额及增速（亿元）图31：威唐工业归母净利润金额及增速（亿元）资料来源：WIND,山西证券研究所注：2022E为H1数据年化取得资料来源：WIND,山西证券研究所资料来源：WIND,山西证券研究所图33：威唐工业毛利率变化趋势图32：威唐工业营业收入构成（百万元）资料来源：WIND,山西证券研究所 资料来源：WIND,山西证券研究所图34：威唐工业销售费用率、管理费用率变化趋势图35：威唐工业ROE变化趋势资料来源：WIND,山西证券研究所 资料来源：WIND,山西证券研究所威唐工业目前PETTM53.0X,接近过去5年平均-Ixsd,与旭升股份估值相当，低于市场关注度较高的

42、 文灿股份。图36：威唐工业PETTM与可比公司比拟资料来源：WIND,山西证券研究所风险提示：全球经济低于预期，汽车行业低迷，人民币升值，海运及原材料价格维持高位，电池箱体 竞争格局恶化或技术迭代风险等。风险提示山证转债分类评价模型测试基于历史数据，未来可能随市场改变而调整；转债市场估值已高、交易活跃，监管有趋严迹象，系统性风险偏好或降低;正股基本面不及预期或市场整体风格转变，导致正股股价波动风险；宏观经济快速下行、行业相关政策变化、疫情反复风险；货币政策不达预期，债券市场整体下移，导致市场平均溢价率调整。图2：中国汽车与新能源汽车全球占比（2021年）60.0%50.0%40.0%30.0

43、%20.0%10.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%52.2%32.5%汽车新能源汽车资料来源：WIND,中汽协，山西证券研究所2、电动化智能化是汽车行业的未来主题中国乘用车电动化和智能化水平全球领先，增速也较快，但总体仍处于相对不高的水平，特别是电动 化，因此未来的增长空间仍然很大。电动化与智能化相辅相成、相互促进，电动化是汽车在能源供给上的 升级替代，智能化那么是原有电子电气架构的升级，代表崭新的性能与用户体验。图3：燃油车与电动车核心动力系统比拟资料来源：新浪财经，山西证券研究所资料来源：新浪财经，山西证券研究所电动化主要涉及动力电池产业链，

44、是新能源行业核心领域之一，相关转债我们后续单独梳理分析。智能化涉及域控制器、线束等众多领域。目前，业界对汽车整车进行功能域的电子架构布局一般按照 博世公司的“五域”划分一一动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、座舱域（娱乐信息）、自动驾驶域（辅 助驾驶）和车身域（车身电子）。表2：博世五域及功能简介五域功能简介动力域动力总成的优化与控制，同时兼具电气智能故障诊断、智能节电、总线通信等功能底盘域传动系统、行驶系统、转向系统和制动系统共同构成，在各系统间集成多种功能座舱域集成HUD、仪表、车载信息、娱乐功能，感知驾驶员状态，提供个性化服务，辅助自动驾驶功能自动驾驶域感知、控制、决策系统的控制，传感器融合、定位、路径规划、决策控制、无线通讯、高速通讯等车身域集成基础驱动、钥匙、车灯、车门、车窗等功能，对车身电子采集到的信息进行统一的分析处理资料来源：BOSCH,山西证券研究所2012年，特斯拉推出Model S,将功能域划分为动力域、底盘域、车身域，ADAS模块横跨动力域和 底盘域；2017年推出的Model3突破了功能域的框架，实现了中央计算+区域控制器框架，整车仅需要使用 三个域控制器，集中度进一步增强。国内汽车企业中，造车新势力在域控制器应用方面领先一步，其中小鹏汽车在电子电气架构方面更为 领先。小鹏汽车于2021年开始使用分域控制的集中