永续债在并购中的应用.docx

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1、永续债在并购中的应用跨国并购资金需求大，面临多样化风险，探索适合的融资模式 是海外并购成功的重要一环。传统融资模式分为内源-外源融资以及债权-股权融资，为适应 多样化融资需求，又衍生出可转债和优先股等新型混合融资工具。 作为创新融资工具之一的永续债即是一种实际为债却可在满足一定 条件下，在会计层面计入权益类的融资工具。通过应用该融资工 具，在不提高资产负债率前提下，融资并购目标公司，既可以实现 自身业务战略拓展，也为目标公司翻开了广阔的国际市场，到达彼 此业务协同、优势互补的双赢效果。并购背景概况：本文案例中目标公司在所在国行业排名位列前三甲，由于母公 司对承接海外工程的限制，公司只有3%的年

2、度总收入来自本土以 外，是一家植根于本土高端市场、具有丰富当地市场经验的公司。买方是世界500强企业，在国际基建工程领域拥有完整的产业 链与丰富的运作经验，长期以来，在非洲、亚太、南北美洲、西 亚、中东地区实施了一系列工程工程，业务普及全球120多个国家 和地区。为落实公司开展战略，建设世界一流企业，买方公司加快“走 出去”步伐，增强国际化经营能力，开始向兴旺国家布局。此次并 购是买方进入高端市场最正确路径，促进双方优势互补，提升战略协 同能力，实现双赢目标。并购进程是买方先通过筹集过桥贷款支付受让该工程公司100% 股权的对价；之后，通过发行永续债，替换之前作为支付对价的过 桥贷款，完成最终

3、支付。传统融资工具分析：跨国企业并购融资的特点在于融资数额大、获得渠道广、可选 方式多，对并购后企业的资本结构、治理结构、经营前景等多方面 有重大影响。为便于分析，可将融资模式设为两个坐标轴，分别是：外源融 资-内源融资、股权融资-债权融资，此坐标轴划分的4个象限，基 本涵盖了当前所有融资模式。内源融资无需支付利息或股息，不发生直接的融资费用，但所 筹资金有限：外源融资融资规模大，但要负担融资本钱，受融资环 境限制。股权融资资金使用期限长，无定期偿付的财务压力，财务风险 小，但面临控制权分散和失去控制权的风险；债权融资不影响控制 权，发行本钱相对较低，可获取财务杠杆效益，但面临定期还本付 息压

4、力，财务风险较大。债权外源混合融资：优先股、可转债、附认股权债外部债权融资:1 .对外发债2 .信贷融资内部债权融资：1 .挪用折旧投资2 .股东借款外部股权融资：1 .对外发行股票.增资扩股2 ,合资经营股权股权内部股权融资：1 .增资配股.转增注册资本内源融资矩阵图理论上，企业如需筹集资金，应先内源融资，后外源融资；先 债券融资，后股权融资。原因是与外源融资、股权融资相比，内源 融资、债券融资不分散控制权，资金压力较小。但实际情况中，对 于企业管理层而言，股权投资者的股息收入随企业盈利水平而定， 企业没有固定付息的压力，且普通股没有固定到期日，因而也就不 存在按期还本付息的经营压力。所以对

5、于股东弱势、管理层强势的 企业，外源的、股权的融资，往往要优先于内源的、债务的融资。创新融资工具分析一一永续债。为满足多样化的融资需求，在传统的内源、外源融资，股权、债券融资基础上，出现了优先股融资、可转债融资、附认股权债融 资等混合金融工具。买方并购该公司过程中用到的永续债，既是其 中一种。永续债券是没有到期日的债券，一般由信用等级高的主权国 家、大型企业发行。债券持有人不能要求清偿本金（企业破产情况 下，求偿次序位于一般债券之后，优先股之前），但可按期取得利 息，利息高于普通债券，是偏好超长期高回报的投资者青睐的投资 工具。在通常条款基础上可附加利率调整、赎回机制等附带条件。由于政府部门已

6、经明确永续债的会计处理原那么一一在一定条件 下，可计入权益。其可计入权益的关键条件是需设计发行人可赎回 条款、债券利息递延条款。同时，政府部门明确永续债利息处理方 式和普通债券一样，可税前支付。如此，在会计层面，发行永续债 既不提高资产负债率，却仍然享有利息税前支付的便利，这为永续 债大规模发行带来历史性机会。买方并购该公司所需资金较大，继续提高负债水平影响公司财 务指标，此时发行永续债筹集并购资金，既不影响公司财务指标， 又推进了公司国际化业务战略，是实现公司战略开展与实际限制条 件相结合的一种创新的融资模式。永续债在并购目标公司中的应用。本并购案涉及金额较大，为保证此次并购顺利进行，买方先

7、以 过桥贷款方式从银行获得资金，用于支付并购价款及并购后对目标 公司营运资金支持和顾问费用，待交易完成后，通过发行永续债筹 集资金替换过桥贷款。具体过程如下。一、组织过桥贷款及保函衔接首先由第一批国际银团提供短期过桥贷款，主要用于支付收购 对价及维持标的的营运资本，再由第二批银团提供保函，替换卖方 为标的提供的银行保函。此时，按照买方降低全年资产负债率的总体要求，结合完成并 购交易的时间表，公司将股权转让款的提取和支付安排在次年一季 度，将不增加买方本年底有息负债。二、发行永续债替换过桥贷款在通过过桥贷款完成资金交付及股权过户后，买方立即启动发 行永续债的评级工作，并于第二年第二季度完成永续债

8、的发行，募 集等额资金，成功置换了前述过桥贷款。由于在当年归还了全部过 桥贷款，买方既不影响全年的资产负债率，也减轻了负债经营的压 力。此次成功的跨国并购进一步实现了买方国际化经营的战略目 标，获取了经验、技术、渠道和品牌，为进军兴旺国家和国际高端 建筑市场积累了经验。商业模型：通过上述分析，笔者总结提炼了如下商业模型，具体分为适用 前提与考前须知。一、适用条件要素一：买方拟将并购目标整合为其100%全资子公司。要素二：买方需对并购目标的卖方支付较高价款。要素三：买方受外部条件所限，无法通过分散控制权的股权融资、推高负债率的债务融资等传统途径筹集资金。要素四：买方、卖方、被并购方都不考虑杠杆并

9、购等增加并购 标的未来经营压力的融资方式。二、考前须知买方希望将目标整合为其全资子公司，因此无法与其他企业对 目标进行联合收购。同时其受股东监管限制，无法通过扩股、配股 等内部融资方式筹集资金，也无法通过继续推高负债率的方式，进 行外部债务融资。同时为保存并购后目标的经营活力，相关方都不 考虑杠杆并购。而卖方又希望得到对目标的现金支付。在以上限制条件下，买方从监管合规性入手，使用创新的金融 工具，到达三方都满意的结果。在永续债发行条款中，设计可赎回条款、债券利息递延条款等 关键条款，使发行的永续债在满足筹资要求的同时，按会计准那么要 求还可计入公司权益，而不计入负债。假设时间紧张，可借用过桥贷 款等灵活的资本工具，并在监管信息披露前及时通过永续债筹集的 资金替换过桥贷款。