上市公司多角化经营绩效研讨.docx

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1、上市公司多角化经营绩效研讨财务及市场指标的比较分析雷良海* 张双全*（上海理工大学商学院，200093 ）内容提要文章以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分 析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。 研究说明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低 企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而 市场绩效指标却有所上升。关键词上市公司多角化经营财务绩效市场绩效1引言二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷 实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提

2、高企业绩效。在我国，企业多角化的实践要紧从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十年 代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营从为元数大于1的有81家，其中经营单元数为6的有2家，单元数为7的仅有1家，不具有统 计分析意义，因此，仅列出平均值，没有标出最大、最小值。从总资产收益率与净资产收益率看，经营单元数为1的公司的收益率高于经营单元数 为2、3、4、5的公司，这从一定程度上说明当前我国上市公司中单一经营企业的资产利用 效率比多角经营的企业高。同时，从表中，也可看出单一经营企业资产收益率的波动区间比 多角经营的大，这反映出多角经营确实在定程度上能起到降

3、低经营风险的作用。从每股收益看，单一经营的公司明显高于多角经营的公司，但每股收益的波动区间也 明显大于多角经营的公司。表达出多角经营公司具有较低收益、较低风险的特点。从负债比率看，单一经营的公司低于多角经营的公司，但由于差别不太大，因而，还 不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营。从资产总额看，能够发现资产总额与多角化程度之间关系并不明显，多角化经营的公 司资产总额平均值与单一经营公司相比，差别不大。这从一个方面反映出企业资产规模不是 企业进行多角化经营的要紧原因。因此，能够认为在当前的上市公司中是否选择多角化战略 并不是由总资产规模决定的。从市场增值MVA看，经营单元数为1的企业与多

4、个单元数的企业不存在明显差异。但 其中经营单元数为5的企业市场增值的平均值为449360. 3万元，明显高于其它单元数的企 业。从托宾的Q值来看，单一经营的公司与多角经营的公司相比，Q值的均值较小，且单 一经营公司Q值的最大、最小值都分别小于多角经营公司的最大、最小值。（2）为了更好地分析多角化经营程度与企业绩效的关系，我们把Herfindahl指数分 为四个样本数较平均的区间，并使用对组间差异显著性要求较高的Schoffc多元比较检验来 推断每两组间差异的显著性，具体结果见表3。样本中，尽管处于负区间的样本量不太多，但由于其对平均值影响很大，因此表中排除 了明显偏大的负样本。这样，总样本数为

5、109家。表3 在Herfindahl指数不一致区间的上市公司要紧绩效指标的比较Herfindahl指数A1B)C10.5.0.7)D(0.0.5)总体F心及Sig.Scheffe检验显著性样本数323()2522109ABACADBCBl)CD总资产收益率(%)均值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200标准差5.954.3334.3275.0374.946净资产收益率(%)均值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522标准差21.2814.0111.76.63813.51每股收益(元)均值0.31360.19280.24480.1485

6、0.23061.9330.13()标准差0.27440.24410.24680.25470.2604主营收入增加率(%)均值18.562120.268951.094521.474125.89191.9220.131标准差5.56865.402812.69127.14295.8079主营利利增加率(%)均值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202标准差6.60810.25714.4946.5788.212负债比率(%)均值47.4155.0752.8858.1852.861.4440.235标准差16.6920.4819.9421.7019.64市场增值(

7、万元)均值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141标准差273414.1213999.1124931.9370172.3214468.8Q值均值2.49382.55553.03393.29132.76292.315().0X1*标准差0.86730.87061.19782.20501.2955注：*表示Scheffe检验存在组间差异从表3中，能够看出：单一经营的企业的总资产收益率、净资产收益率与每股收益都较高于多角化经营企业的对应指标，但单一经营企业以上指标的标准差也高于多角化经营企业。这就进一步印证了前面分析的结论：多角化经营企业具有较

8、低收益、较低风险的特点。同时，也可看出以上三个指标的Scheffe检验的组间差异的显著性并不明显。从主营收入增加率、主营利润增加率来看，单一经营企业与多角化经营企业相比，主 营收入增加率略低，而主营利润增加率大致相等。说明上市公司中单一经营企业的资产利用 效率比多角经营的企业高。从负债比率看，单一经营的公司负债率较低于多角经营的公司，但由于差别不太大， 因而，还不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营。这也就是说，企业进行多角 化扩张所利用的资金并非完全是借款，而要紧是自有资金。与前面的结论一致。从市场增值看，单一经营企业与多角化经营企业差别不大，但D组，即多角化程度最 高的这一组的市场

9、增值明显高于其它各组。从托宾的Q值看,从A-D组，随着多角化程度的增加,Q值逐步增大，同时，由Scheffe 检验说明：A组、D组在0.081的显著性水平上，存在组间差异。这说明：当前我国证券市 场中，对企业多角化经营还是比较认同的，多角化经营可能会带来股价上升。(3)为了进一步的研究，我们分别使用反映多角化经营程度的经营单元数、Herfindahl指数为自变量，要紧绩效指标为因变量进行线性回归。结果见表4与表5。表4经营单元数与公司要紧绩效指标之间关系的回归结果绩效指标常数项经营单元数R平方总资产收益率系数0.0439-0.000630.0004T检验值4.558-0.217净资产收益率系数

10、0.0963-0.00710.008T检验值3.675-0.899每股收益系数0.250-0.0080.003T检验值4.969-0.528市场增值(MVA)系数138105.142409.0360.053T检验值2.3212.367Q值系数2.4130.1270.028T检验值9.7631.708表5 Herfindahl指数与公司要紧绩效指标之间关系的回归结果绩效指标常数项Herfindahl 指数R平方总资产收益率系数0.0220.0240.018T检验值1.3661.352净资产收益率系数0.0170.07680.019T检验值0.4101.415每股收益系数0.0760.2000.0

11、34T检验值0.9181.938市场增值(MVA)系数364063.5-1382340.012T检验值3.603-1.091Q值系数3.656-1.1590.049T检验值8.992-2.274从表4能够看出:总资产收益率、净资产收益率与每股收益与经营单元数呈弱负有关关系。即：随着经 营单元数的增加，以上三个指标逐步略有下降。但是，从自变量的T检验值与回归的R2来 看，其影响作用是不显著的。市场增值、托宾的Q值与经营单元数呈弱正有关关系。从自变量的T检验值看，经 营单元数对市场增值与Q值有一定正面影响，但R?较小，说明整体解释程度不大。从表5可知：总资产收益率、净资产收益率与每股收益与Herf

12、indahl指数呈弱正有关关系。即：随 着Herfindahl指数的增加，以上三个指标逐步有所提高。但是，从自变量的T检验值与回归 的R2来看，其影响作用是不显著的。市场增值、托宾的Q值与Herfindahl指数呈弱负有关关系。但R?较小，说明整体解 释程度不大。由以上分析可知：随着企业多角化经营程度的增加，反映企业绩效的财务指标（总资产 收益率、净资产收益率与每股收益）略有下降，而绩效的市场指标（市场增值、托宾的Q 值）却有所提高。之因此出现这种情况，一种可能的解释是：大多数上市公司多角化经营时， 由于进入新的行业，对新的市场、新的经营方式的不够熟悉，资产的收益率普遍低于原行业， 从而使企业

13、整体回报率有所下降。多角化经营绩效的财务指标下降了，为什么市场指标反而会提高呢？我们认为可能存在下列两个原因：多角化经营企业尽管收益较低，但其经营的风险也较低。假如证券市场上的大多数投 资者出了稳健的原则，回避风险，则其较愿意投资于多角化经营的上市公司，因而多角化经 营公司的市场绩效指标表现较好。假如不是上述原因，则说明：中国证券市场缺乏有效性，股价不能真正反映企业的经 营业绩。这正好从另一个侧面印证了中国证券市场只存在弱式（Weak Form）有效的观点山。5结论及说明以上计算结果与分析说明：（1）多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，但往往也会降低企业的收益率。 只是，这一关系从统计

14、上看，并不显著。（2）随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所 上升。说明在我国当前的证券市场上，投资者对多角化经营还是比较认同的。（3）企业资产规模不是企业进行多角化经营的要紧原因，在当前的上市公司中是否选 择多角化战略并不是由总资产规模决定的。（4）在企业多角化经营融资策略中，公司还没有大量使用财务杠杆。也就是说，企业 进行多角化扩张所利用的资金并非是借款，而要紧是自有资金。因此，我们能够进一步推证: 上市公司自有资金过剩，很可能是企业多角化扩张的原因之一。需要说明的是，由于符合条件的样本公司只是上市公司的小部分，而上市公司又是我国企业中的一个特殊的群体，因而

15、存在“自选择(self-selection)问题”，尚不能代表企 业经营的通常情况。尽管如此，关于我国上市公司多角化经营度与企业绩效关系的结论仍然 有着一定的参考价值。参考文献Rumicl Richard P. .Strategy. Structure, and Economic Performance. Harward University Press, 19741 Grant Robert M. Diversity, Diversification, and Profitability among British ManufacturingCompanies, 1972-1984. Aca

16、demy of Management Journal, 1988(4)Morck, Randall. Andrei Shleifer. and Vishny Robert W. .Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?. Journal of Financed 990,452 Comment, Robert, and Jarrell Gregg A. . Corporate Focus and Stock Returns. Journal of Financial Economics, 1995.37Berger GPhilip. an

17、d Eli Ofek . Diversification s effect on Firm Value. Journal of Financial Economics, 1995,373 Larry Lang H. R.and Rene M. Stulz. Tobin s q . Corporate Diversification and Firm Performance. Journal of Political Economy, )994.102(6)尹义省.适度多角化：企业成长与业务重组.三联书店，1999年版：15-40, 55-78, 170-184, 197-2504 朱江.中国上

18、市公司的多元化经营战略与经营业绩.经济研究，1999(11): 54-61Eugene F.Brigham. Louis C.Gapenski. Financial Management: Theoiy and Practice. Eighth Edition. 机械工业出版社,1999年版:6265吴世农.中国证券市场效率的分析.经济研究，1996(4): 34-425 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量一一来自上海股市的经验证据.经济研究，1998(7):41-49汤姆科普兰，蒂姆科勒.杰克默林著.贾辉然等译.价值评估.中国大百科全书出版社998年2月版6 罗伯特D巴泽尔，布拉德利T盖尔著，吴

19、冠之译.战略与绩效PIMS原则.华夏出版社,2000年】月版克雷沙帕利普，维克多伯纳德，保罗希利著，李延铉等译.经营透视一一企业分析与评价.东北财经 大学出版社,1998年5月版A Study on Diversification Performance of Listed CompaniesComparison of Financial and Market Indicatorslei liang hai zhang shuang quan(College of Commerce, University of Shang Hai for Science and Technology, Sha

20、ng Hai200093,China)Abstract In this article we analyze the relation between corporation diversification and financial and market performance indicators by using the annals of listed companies in 1999, which include the data of different industries. The study shows: To some extent, diversification ca

21、n reduce corporation risk, but also decrease the corporation profitability; with the increase of diversification, financial performance indicators decrease, but market performance indicators increase.Keywords Listed Company Diversification Financial Performance Market Performance解决企业富余人员问题或者为解决资源型产业

22、枯竭后的转移问题，逐步进展成为许多企业的 重要的战略选择。在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许多 学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效要紧衡量指标的 不一致，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究说明，企业向与核心能力有 关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作 用或者资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响。格朗特（Grant）等在 1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但 超出这

23、一界限两者之间则呈反向变动关系。阿密特（Amit）与里弗拉特（Livnat）于1988 年的实证研究说明，纯财务目的的多角化经营能够减少现金流波动与降低经营风险，但公司 的财务杠杆水平比较高。他们的研究还说明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化 经营公司，这一点对无关多角化经营的公司特别明显。市场指标法要紧从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析 多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗与维西里（Morck, Shleifer.Vishny）在1990年的研究 说明80年代市场对非有关的并购行为作出负面的反应，但对70年代则未作出负面反应。 柯蒙特（Comment）与捷瑞尔（

24、Jarrel） 1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向 集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正有关关系，经营方向的 集中化会有效提高公司股票收益率与公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率与对内部资金市场的利用,博格(Borger)与欧菲克(Ofek) 1995年通过比较企业经营业务 单元应有总价值与公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资与交叉补贴等原 因，19861991年间多角化经营平均带来13%15%的缺失，但缺失因多角化的税收效应而 减少了。近年来很多学者开始使用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的 价值。如Lar

25、ry H. P. Lang与Rene M. Stulz在1994年使用不一致方法对公司多角化与企业 市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负有关关系，旦 实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的 业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据说明这些企业的Q值比它们所在产业所有 企业的平均Q值小。在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省(1996年) 分别对90年代初我国500家最大企业与股票上市公司的抽样实证研究的结果说明，我国大 型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，有关多角化次之

26、，高度多角化 与无关多角化效益最差。朱江(1999年)对我国上市公司1997年多角化经营业绩实证研 究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营尽管未 伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动。本文以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时使用财务指标与市 场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包含五 个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法与绩效评价 指标说明；第三部分是数据来源与样本筛选：第四部分是计算结果及其分析；第五部分是结论及说明。2研究方法与绩效指

27、标说明使用的要紧研究方法为了分析我国上市公司多角化经营对其经营绩效的影响，本文要紧使用了如下的定量分 析方法。2.1.1 方差分析方差分析能够用于比较不一致条件下样本均值间的差异。本文将使用SPSS统计软件中 的单因素方差分析(One Way ANOVA)来比较不一致多角化程度上市公司样本组的均值差异 性，并通过F值检验来推断是否存在组间差异，但F检验的缺点是不能指出差异存在的具体 组对。为弥补这一不足，我们选择对组间差异显著性要求较高的Scheffe多元比较检验 (Multiple Comparison Tests)来推断每两组间差异的显著性,Scheffe检验能够对所有 可能的组合进行配对

28、比较。方差分析的目的在于通过比较不一致多角化程度的样本组间的绩效指标均值差异，以确 定多角化经营对企业绩效的影响，这里关键的问题就是要设计出能够将不一致多角化水平的 公司合理区分开来的变量，即所谓统计分组变量。因此，在对多角化程度测度方法确定的基 础匕我们使用了两种方法对样本进行分组:(1) 按照多角化经营单元数分组：假如企业参与经营的某类业务收入占公司主营业务收入10%以上(含10%),则计为一个经营单元；(2) 收入Herfindahl指数：这里指的是公司各类业务收入占总收入的比重的平方 与，即:Herfindahl指数:P;其中，Pi为第i类业务收入占总收入的比重。2.1.2 回归分析为

29、了更好地研究绩效变量与多角化指标之间的相互关系，对有关性较显著的变量进行线 性回归分析，并使用SPSS统计软件对关系显著的变量进行了线性拟合。2. 2要紧绩效指标的说明从前面的理论分析中，我们明白多角化绩效评估方法要紧分为：财务指标法、市场指标 法。因而，这里选取的绩效指标包含：反映企业经营业绩的财务指标与表达企业市场表现的 市场指标。财务绩效指标财务绩效指标要紧包含：总资产收益率(R0A)；净资产收益率(R0E)；每股收益 (EPS)；负债比率；主营收入增加率：该指标反映企业主营收入的增长情况。计算公式:主营收入增加率=当年主营收入-上年主营收入上年主营收入xlOO%主营利润增加率。为避免要

30、紧绩效指标受某一年波动的影响，木文使用至少三年的数据的算术平均数，作 为衡量指标。2. 2. 2市场绩效指标市场绩效指标要紧使用：市场增值(MVA)：是市场对一个公司赢利能力与未来进展潜力的综合评价。计算 公式：市场增值=股票市场价值-股权资本投入额=公司股票或者股本市值+负债-公司总投资 (含留存利润)。假如简化认为债务的市值与帐面价值相等，则可改写为：市场增值=股票市值一股东权益帐面价值托宾的Q值：衡量企业的增长机会价值，是企业市值与资产重置成本之比。计算公 式：股票市值+债务帐面价值 股票市值+长期借款+短期借款+应付债券“一资产帐面价值资产帐面价值3数据来源与样本筛选3.1 数据来源原

31、始数据来源见表1表1数据来源数据类型来源上市公司每日股价数据钱龙股票分析系统3.05上市公司要紧财务指标及经营情况上市公司99数据大全光盘数据库、Wind资讯导航系统6.5上市公司分行业资料中国证监会数据库()及中国诚信证券评估有限公司主编的1999中国上市公司基本分析样本筛选实证研究以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象。为了保证数据的有 效性与研究的正确合理性，根据下列选择标准对公布了 1999年报的所有上市公司进行了严 格筛选：1 .所选样本公司须在年报中披露分行业资料或者类似能区分其各行业营业收入的资料。 在公开发行股票公司信息披露内容与格式准则第二号一一年度报告的内容与

32、格式中规定: ”公司能够使用数据列表方式或者图形方式，提供与上述会计数据相同期间的业务数据与指 标。假如公司实行多元化经营，其业务涉及不一致行业，则应对占公司主营业务收入10席以 上(含10%)的经营活动及其所在行业分别作出介绍。”然而，在实际工作中，企业在年报 中仍然很少进行完全披露。在沪深两市共计的900多家A股上市公司的1999年年报中，提供分行业资料的有250多家。2 .为避免要紧绩效指标受某一年波动的影响，使用至少三年的平均数据，因而所选的 上市公司务必是在1996年12月31日前已在上海或者深圳证交所上市的。这样，符合条件 的公司只剩下近130家。3 .为了尽可能避免股价特殊或者总

33、资产偏小等因素对计算Q值的影响，剔除Q值大于 5的极端样本。最后，按照以上标准我们从900多家上市公司中选择出样本共118家作为实 证分析的对象。4计算结果及其分析（1）按经营单元数分类，各指标平均值、最大值与最小值如表2所示。农2 按经营单元数分类，各绩效指标的平均值、最小值与最大值经营单元数1234567样本数（总计：118）372518191621Herfind-ahl指数平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349最大值1.0000.9960.8840.7850.779总资产收益率（）平

34、均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12最大值17.0111.2510.4510.129.78净资产收益率（）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85最大值27.6825.4217.5020.6518.22每股收益（元）平均值0.310.170.180.100.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21最大值1.210.420.510.430.99负债比率（）平均值47.9054.8159.025

35、8.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48最大值86.5183.2090.1579.6581.26资产总额（万元）平均值2(X)0342164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688市场增值（万元）平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.235051

36、6.1767549.9478460.1271962.97最大值1551595825853.1927956.310858602048350Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38最大值4.606.115.349.555.22在118家样本公司中，经营单位数为1的有37家，其中，Herfindahl指数最小的为0.937,其余大多为1。这是由于尽管这些公司按经营单元数划分属于单一经营的公司，而实 际上有的公司从事多种业务，只是因主营业务占了极大比重，其它业务收入占主营业务收入 的比重小于10%,因而，根据划分标准，这些业务没有被视为多角经营中的“一角二经营单