创业板实务创业板借壳上市操作模式初探.docx

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1、创业板实务I创业板借壳上市操作模式初探摘要：虽然证监会对创业板上市公司列出了不允许借壳上市的红线，但是现实中 投资人、壳公司均有借壳上市的实际需求，因此在实际操作中不免围绕证监会的 创业板红线双标衍生出了种种的手法和模式，包括但不限于不同时碰触双标红线、 拆分为“定增+收购”的两步走及租壳模式等。一、压力山大的缘起创业板借壳红线及双标2014年10月24日，证监会发布修订后的上市公司重大资产重组管理办法，拟于今年11月23 口起施行。其中，第十三条规定在明确了借壳上市定义及要求 的同时，指出“创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为”，意即创业板公 司不允许借壳上市。具体来说，该红线的硬性标准

2、是构成借壳上市需要同时满足 两个硬标准：（1）上市公司控股权发生变更；（2）置入资产超过上市公司资产 规模（100%） ,上市公司重大资产重组管理办法第十三条自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总 额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告 期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规 定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是 股份有限公司或者有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法 （证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中

3、国证监会另行规定。创业板上市公司不得实施前款规 定的交易行为。二、你有张良计，我有过墙梯实务中的八仙过海作为重大资产重组的一种极端形式，借壳上市在审核上一直遭受“特别对待”。 在上市公司并购重组市场化趋势下，监管层对借壳上市的审核却越卡越紧，这也 导致在实务操作中，不少公司动脑筋设计出五花八门的方案来规避有关方面对借 壳上市的监管。1 .手法一：不耍花枪玩收购一不同时碰触红线双标此类手法主要是通过直接通过收购的方式，并通过种种措施，避免同时达到借壳 上市的控制权转移和注入资产规模超过100%的双标，其中尤以规避控制权变更 为最。（1）收购较低比例的标的公司股权，先实现控股并表，剩余股份先不处理

4、。这 种方式主要是考虑为了避免一次性实现全控，收购标的的体量远超上市公司，其 股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人的情况，还可以做到有选择性 地进行收购。同时，降低标的资产主要股东持股比例，也可避免换股并购后威胁 上市公司原有控制权。（2）在追求全控的基础上强化原有实际控制，同时稀释新进股东的持股比例， 一些大股东还采取提前购入标的资产的方法。【案例】顺荣股份收购三七玩控制权未转移（1）第一次申请方案及监管方态度顺荣股份第次重组申请时，其重组方案披露，其收购标的三七玩60胡殳东权益 （两名股东中李卫伟出售了 32%的股权，曾开天出售了 28%的股权，尽可能地降 低了换股并购后各自的持股

5、比例）评估值高达19.27亿元，占顺荣股份2012年 经审计资产总额的比例达到233. 96机 并购方案实施后，三七玩股东李卫伟、曾 开天的在顺荣股份持股比例分别高达22. 82%、20. 88%,而顺荣股份实际控制人 吴氏家族合计仅持有30. 86%0从注入资产体量来看，已经构成借壳。按照目前的政策，借壳上市标准等同IPOo 但公开资料显示，三七玩成立于20n年下半年，持续经营不满三年，不符合相 关借壳要求。为了规避借壳规定，顺荣股份在方案中提出，李卫伟及曾开天之间并不存在一致 行动关系的情形。但在首次申请时，监管方并不认同顺荣股份的说法。2014年3 月27日，顺荣股份并购三七玩的申请被证

6、监会否决，其否决意见只有一句话： 申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定 不符合上市公司收购管理办法第83条的规定。（2）第二次申请及方案修改2014年3月31日，顺荣股份发布公告称，公司已于3月30日召开董事会决定 继续推进此次重大资产重组。顺荣股份即开始着手第二次重组申报。2014年4月29日，公司董事会审议通过的发行股份及支付现金购买资产并募 集配套资金暨关联交易报告书（修订版）。相比旧方案，修订后的方案采取了 多项新措施强化了吴氏家族对上市公司的控制权：（1）吴氏家族承诺重组完成 后36个月内不减持所持公司任何股份；同时承诺直接或间接持有的公司股份数 量

7、超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对公 司的实际控制地位；（2）李卫伟和曾开天分别承诺在重组完成后36个月内，不 以任何形式直接或间接增持公司股份，也不通过任何方式谋求对公司的控制地位, 不与公司其他任何股东采取一致行动，不通过协议、其他安排与公司其他股东共 同扩大其所能够支配的公司股份表决权；（3）曾开天还承诺在重组完成后36 个月内放弃所持公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权， 且不向公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。（3）完美结局2014年12月2日，顺荣股份收到了证监会出具的关于核准芜湖顺荣汽车 部件股份有限公司向李卫伟等发行股份

8、购买资产并募集配套资金的批复。此次 重组事项获核准意味着顺荣股份收购三七玩网络有限公司的重组方案第二次闯 关落幕。2 .手法二：一分为二仍然是条好汉拆分为“定增融资+收购资产”两步走 关于创业板借壳上市，另一种手法是将交易拆分为两步走的模式，即先非公开发 行股票融资，之后收购资产，实现了曲线借壳上市创业板，甚至是直接绕过重组 环节。当然，试图通过再融资规避借壳并不容易。上市公司重大资产重组管理办法 第四十三条的规定了定向增发资金提供方与资产提供方主体不能重合的红线。实 践操作中，对此规避的常用方式是并购标的的实际控制人/主体参与定向增发， 上市公司再并购实际控制人/主体旗下的部分资产，以规避上

9、述主体重合的红线。上市公司重大资产重组管理办法第二条上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准 的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为, 不适用本办法。第四十三条特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市 公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公 司发行股份购买资产。【案例】菲达环保定增收购巨化集团资产（1）交易架构设计及规避角度2014年1月28日，菲达环保公布非公开发行股票预案，募资不超过12亿元， 全部由巨化集团以现金认购。募资扣除发行费用后，用于收购巨化集团旗下的巨 泰公司100%股权、清泰

10、公司100胡殳权及补充流动资金。此次定增完成后，菲达 环保控股股东将变更为巨化集团，实际控制人将变更为浙江省国资委。其规避角度可以总结为，采用大量的现金+适量的资产（不构成重大资产重组）， 以定增融资购买资产的方式经发行部审核，实现控制权变更以及资产注入，绕开 了并购重组委，规避借壳风险。市场主体利用上市部与发行部间的模糊地带，通 过“神似形不似”的方式完成了监管套利。（2）监管方态度2015年1月7日，菲达环保发布公告，称证监会发审委对该公司非公开发行A 股股票的申请审核通过。3 .手法三：“前浪死在沙滩上”的创新玩法一一租壳 所谓“租壳”，就是将控股股东所持股票对应的投票权等相关权利委托给

11、某些投 资公司身份的小股东来行使，各方激烈的讨论中，此方式有“想要规避”证监会 对创业板上市公司不允许借壳上市的红线。【案例】杭州顺成“租壳”天晟新材2014年10月闹的沸沸扬扬的杭州顺成“租壳”天晟新材一案，即PE机构“租 壳”创业板上市第一案。（1）主要交易架构设计及规避角度杭州顺成拟通过受让获得天晟新材6. 14%的股份，同时通过受托投票权获得天晟 新材实际控制人吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕（四人为一致行动人）持有股权中 的部分股权即23. 8设股权的投票权，合计29. 95%的投票权，实际控制上市公司 天晟新材。之后定向增发募集资金，后现金收购资产，且严格框定了资产规模， 最后剥离上市公

12、司原有资产，完成资产和业务的置换。言下之意是表个姿态，肯 定不会构成借壳。另外，比照上市公司重大资产重组管理办法对借壳上市的界定有时间先后（即: 先变控制权，再置入资产，达到100%的标准）来看，杭州顺成的操作可能形成 先PE机构控制，再置入新资产、剥离原资产，最后再由置入资产权益人取得实 际控制权的情况，此种情况不符合目前对借壳上市的定义，绕开借壳上市。 （2）监管方态度天晟新材的公告称，深交所在事后审查中关注到此次交易的相关事项，己就该事 项涉及的交易目的、合法合规性、对上市公司影响、存在的风险等方面向公司及 相关方发来问询函件，并约谈了相关人士。在深交所“介入并干预”之后，天晟 新材不得

13、不取消此次交易。深交所官方微博就天晟新材方案叫停所发布的一句话比较耐人寻味：”本所鼓励 上市公司通过并购重组等方式加快发展的同时，要求上市公司严格执行不得在 创业板借壳上市的规定。”（3）无言的结局2014年10月27日，天晟新材发布关于股东取消委托投票权的提示性公告， PE机构杭州顺成租壳天晟新材一案的当事方宣布解除交易方案中的“租壳”部 分，天晟新材获PE “租壳”一事正式宣告失败；之后，公司于2014年12月17 日晚间公告称，除了前述已公告取消股东委托投票权的所有条款外，其他与杭州 顺成所签署并公告的全部事项均终止。三、你的底线呢？ 一一监管方心态及底线展望.监管方目前心态2014年1

14、0月24日，证监会发布的有关重组管理办法修改情况说明中，提及了 各界对于借壳上市界定完善问题。“既有建议在一定程度放宽个别标准的，也有 建议要防范规避借壳的。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、还 有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。”同时，证监会表态： “同时，我们会加强对个别规避借壳行为的监管，并不断总结实践经验。行业内 对此的解读是，一些通过花哨手法规避借壳的模式或已难以为继。我们认为，从上述“租壳”失败的杭州顺成租壳天晟新材方案整体来看，如果能 严格遵守收购资产规模红线，可以理解为遵守了未同时满足现行构成“借壳”的 两条标准的字面标准，其之所以因被监管方“否定”

15、而失败，一定程度上可以说 是监管方出于或有风险考虑目前无法接纳此种模式。而从其他“借壳”成功的案 例、监管方对借壳定义可调整的表述及监管方重视实践经验总结的表态来看，目 前监管方对借壳可接受的尺度决定了更加直接的方式来操作，而对此种委托投票 权的另类设计仍有戒心。1 .监管方未来底线展望从实际情况来看，资本市场存在壳资源、上市公司及交易对手存有借壳上市/退 出的需求都是真实存在的，这也导致了即使有所谓“借壳红线”，创业板公司的 各类买壳事件仍然是层出不穷。这也将倒逼监管方需要不断调整可接受尺度。【案例】易世达拟向PE折价转让壳资源2015年3月31日，创业板上市公司易世达公告，大股东新余新力科

16、拟向杭州光 恒昱股权投资合伙企业(有限合伙)协议转让所持21.88%股权，将控股权拱手 让人。此事项特殊性在于，将上市公司交棒给一家PE掌舵比较罕见。另一方面， 易世达本次转让价格较停牌前市价有约35%的折价，打破了壳费潜规则。我们认为，从博盈投资最初定增收购武汉梧桐规避借壳的争议,及树立“坏榜样” 的担忧，到如今菲达环保定增收购巨化集团资产正大光明以定增通过实现借壳上 市，未来监管方可期朝着不断调整审核口径，提高对一些创新方式的接受度的方 向变化。当然，对PE等投资方来说，准确把握现行监管尺度并充分预估模式的 可接受度仍然是第一要务。；往将一级土地整理与二级开发相结合，以获得整理收益的最 大

17、化。该盈利模式的前提是政府与一级开发企业的合作关系，决定了开发企业能 否获得土地二级开发项目，关键在开发企业对于政府的公共能力。在此种模式下，要求一级开发企业具有卓越的二级开发能力。尽管从利润率方面 来看，从事一级开发的利润小于二级开发，但如果能提前做好准备拿到土地，在 二级开发时就具有比较大的优势，能够提高项目整体利润率，有效弥补一级开发 收益的不足，实现一级和二级开发的联动。一级开发企业一般通过以下两种方式拿地：(1) 土地补偿一级开发企业通过土地一级开发建设市政基础设施，或帮助政府代建一级开发工 程，无偿或低价获得部分土地进行开发；或者土地一级开发企业在完成规定的土 地一级开发任务后，土

18、地储备中心并不是给予现金计算，而是给予开发企业一定 面积土地作为补偿(可能需要走形式上的招拍挂)。中南建设的“公建工程施工+房地产开发”模式：中南建设完成南通体育会展中 心场馆的建设，工程款由公司负担，而政府将位于新区的一块约40万平方米土 地，以每平方米土地面积900元的价格出让给中南建设，作为对投资建设南通体 育会展中心项目的补偿，中南控股在承担南通体育会展中心“一场二馆”建设的 同时，还获得中央商务的土地使用权。2005年3月18 B,公司与南通市国土资 源局签订CR0504地块使用权出让合同，共获宗地面积996927平方米，其中： 中央商务区地块605085平方米，体育会展中心地块34

19、0936平方米，体育会展中 心东侧地块50906平方米，该宗地土地使用权出让金为每平方米1910元，总额 为1,904, 130, 570元，规划成为中南世纪城项目。南通体育会展中心于2006年 8月全面竣工投入使用。2009年中南世纪城开始销售，近期其住宅销售均价约为 12000元每平米。对土地补偿模式的评价：土地补偿模式是开发商曲线拿地，实现一二级联动开发的典型的商业模式。对于 开发商而言，该模式有利于获取优质土地，从二级开发市场获取远多于一级开发 的资金回报，但要承担巨大的现金流压力；对于政府而言，该模式无需政府财政 兜底，减轻了财政压力，同时拥有该地块的规划权和土地经营权，有利于确保项

20、 目的整体发展方向，但土地补偿绕开了招拍挂，或使招拍挂形式化，有悖公开、 公平、公正原则，具有一定的灰色性和政治风险，因此，土地补偿属于较为隐秘 的商业模式，市场上公开的此类案例几乎没有。(2) 土地出让一级开发企业与政府协商，制定土地出让规则，确保拿到优质地块，或者通过几 家项目公司全额拿下土地，以坐享二级项目开发高额利润。土地一级开发商参与自家地块的竞拍有两个明显的优势，一是由于房地产企业在土地一级开 发阶段已和政府部门有过一些互动，因而对竞拍地块的价值和前景了然于心；二是在同等价 位的情况下，由于拍卖价款当中的一部分将作为土地一级开发收益进入房地产企业，因而土 地一级开发商参与拍卖的成本相对于其他公司更低。在这种情况下，房地产企业可以在获得 一级开发阶段收益的同时，获取相对低成本的土地，既保证了企业未来的可持续发展，也保 证了可以获取土地在未来升值给企业带来的二级开发的优厚收益。