人民币纳入SDR对人民币国际化的作用与影响_张鼎立.docx

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1、人民币纳入 SDR对人民币 国际 化的作用与影响 张鼎立 (吉林华桥外国语学院国际经济贸易学院，长春 130117) 摘要：人民币纳入 SDR有助于提高特别提款权的稳定性和作为储备资产的吸引力，增加国际社会对人民 币计价资产的信心，提升人民币作为国际储备货币的声望和功能。但在当前我国金融创新与金融改革推进滞 后的背景下，人民币纳入 SDR将使人民币汇率波动幅度增加，资本外流风险加剧。因此，我国应充分利用人民 币加入特别提款权所形成的正向影响与倒逼机制，努力推进资本账户完全开放、利率市场化改革、离岸市场建 设以及人民币汇率形成机制的完善。政府部门应协同推进与之配套的经济改革措施，从根本上克服人民

2、币国 际化进程中的激进与盲从，降低金融风险发生的可能性，为实现我国经济的持续健康发展创造条件。 关键词：人民币国际化； SDR;国际储备货币；资本市场 中图分类号： F822文献标识码： A文章编号 = 1005 -2674(2016)05 -059 -06 、问题的提出 2015年 12月 1日，国际货币基金组织在经过多轮考察，逐项审核了包括人民币在各国外汇储备中 的占比、外汇现货市场交易量、外汇衍生品市场交易量、以及是否有基于市场机制的利率工具等四项标 准后，正式对外宣布人民币被纳人特别提款权 （ SDR)组成。这一里程碑式的事件不仅标志着人民币国 际影响力的进一步提升，更表明了国际社会对

3、中国取得的一系列经济、金融乃至市场化改革成果的充分 /Ho 近年来，随着中国经济实力与国际影响力的提升，愈来愈多的学者将研究视角对准了人民币加人 SDR与人民币国际化问题。国际货币基金组织曾在 2011年讨论了扩大 SDR货币篮子的标准，该组织认 为，在当今的国际货币体系下，应多元化货 币篮子组成，引人符合标准的货币，从而保障 SDR作为储备货 币的地位。闫屹、周鹏亚和侯鑫从改革现有国际货币体系的角度阐释了超主权货币 SDR存在的重要性， 他们认为，我国应积极推动人民币加人特别提款权货币篮子。 1王芳和涂永红认为，为了解决特里芬两 难，国际货币基金组织应该在新的考察期内将国际市场上在贸易、投资

4、、金融活动和官方储备中使用程 度更高的新货币纳人 SDR， 而人民币便是具备该种属性的货币。 2宋科和李昊泽阐述了人民币、 SDR和 国际货币体系改革的相关关系，他们认为，人民币率先获得 IMF的认可将极大助力其国际化的进程。 3 曹彤和赵然从货币多核化、区域化的视角出发，探讨了人民币国际化问题，他们认为，一国的经济规模与 收稿日期 :2015 -12-30 作者简介 :张鼎立（ 1978 -)，男，吉林四平人，吉林华桥外国语学院国际经济贸易学院副教授，中国人民大学经济学院访问学者，主要从事 金融学研究。 59 多代羟 fpt究 2 16年第 5期 贸易依存度是影响货币国际化的主要原因。 4郝

5、宇彪和田春生分析了人民币国际化进程中的制约要素， 他们认为，金融抑制、尚未实现的市场化汇率制度、实体经济改革滞后与资源配置的劣势等，都是阻碍人 民币国际化的关键。 5 如今，人民币已成为全球第二大贸易融资货币和全球第五大最被广泛使用的交易货币 ，纳人 SDR 更意味着国际社会对于人民币 “ 可自由使用 ” 标准的认可。但当前中国尚未完成国内的金融改革，特别 是利率市场化与资本账户开放的时间表滞后。因此，纳人 SDR这一超预期的事件也为人民币国际化进 程带来了更多的机遇与挑战。成功纳人 SDR会对人民币国际化产生怎样的倒逼机制？它又会为人民币 汇率形成机制和人民币国际化 进程带来怎样的影响？本文

6、将对以上问题进行一一阐释。 二、纳入 SDR对人民币国际化的积极影响 人民币汇率体制改革至今已走过了十个年头。这十年间，人民币在周边化、区域化乃至国际化进程 中均取得了突出成绩。人民币的国际需求与影响力快速提升，人民币正朝着国际化目标稳步前进。纳 人 SDR对人民币国际化将产生一系列积极影响，具体表现在如下几个方面。 1. 増加人民币的国际公信力与信誉度 2008年金融危机的爆发，反映了以美元为主的国际货币体系存在的内在缺陷和系统性风险，即储备 货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。鉴于此，自金融危机以来中国央行积极 推进人民币国际化进程，并辅之以利率市场化、汇率市场化、资本项

7、目开放、离岸人民币市场建设等多项 改革。当前，人民币成功加人 SDR篮子，对外有利于改进全球国际货币体系，维持全球金融稳定 ;对内有 利于提升中国金融话语权，维护储备资产安全。与此同时，在 “ 一带一路 ” 战略下，越来越多的中国企业 选择走出去，拓展海外市场，也同样可以促进人民币双向流动，这些积极影响不可被忽视。根据 SDR的 货币组成，人民币 10%左右的权重所对应的资 产规模大约为 280亿美元（约 1， 750亿元人民币），与当前 英镑或日元的地位相当，其体量上并非微不足道。但值得一提的是， SDR仅占全球储备资产的 2. 4%，而 且它的使用情况与计价货币也并不完全一致，过去 SDR

8、的实际使用用途主要是转换为美元和欧元，极少 是英镑和日元。所以短期内，人民币加人 SDR， 其象征意义要大于实际利益。各国央行储备中势必会增 加对人民币资产的配额，但这个数额不宜过分夸大。然而不论如何，经过国际货币基金组织的认证，人 民币在国际上的公信力与信誉度都将更强。 2. 加速推动人民币国际化进程 2015年 12月 1日，国际货币基金组织发表声明，做出了人民币符合 “ 可自由使用 ” 标准的判断，并决 定将人民币与美元、欧元、日元和英镑一同构成特别提款权 （ SDR)篮子。为方便各成员国将人民币纳人 储备货币，新货币篮子将于 2016年 10月 1日正式生效。人民币在新货币篮子中的权重

9、为 10.92%。人 民币纳人 SDR篮子将使得货币篮子更加多元化、更能代表全球主要货币，从而有助于提高特别提款权的 稳定性和作为储备资产的吸引力，有助于增加国际社会对人民币计价资产的信心，而国际投资经理在资 产管理组合中也可能会增加对人民币资 产的关注，这些均能加速推进人民币的国际化进程。但是 ， SDR 的规模有限，此前仅为2040个 SDR单位，人民币加人后，是否扩大规模，扩大到多大的规模等尚不确定。 人民币加人 SDR后，可能对其作为国际储备货币的名声和功能有所提升，但空间不会很大。而且以中国 目前在 IMF和 SDR中的份额，还与美国相差甚远，新的 SDR货币篮子还要在一年后才能生效

10、，要想在国 际货币基金组织和 SDR中发挥更大作用，推动 IMF以及国际货币体系改革，可谓任重道远。 60 人民币纳入 S D R对人民币国际化的作用与影响 3. 促进中国为人民币国际化营造良好的国内环境 投资者在考虑持有某种货币资产时，不仅要看该货币发行国本身经济的稳健发展程度，也要考虑这 种货币资产的流动性和市场交易深度。人民币纳人 SDR意味着 IMF承认人民币和中国金融市场满足这 些条件。然而要使众多投资者达成共识，中国政府在经济政策框架、机构治理、法治建设以及政策透明 度等方面则需更上一个台阶。在维持经济稳定增长的同时，应进一步完善市场化的汇率机制、深化金融 改革、提高货币政策的透明

11、度、促进货币自由跨境使用，最终逐步开放资本市场 。 必须看到，加人 SDR是国际社会对中国改革开放成果的认可，对人民币国际化具有重要的促进作 用，但不代表加人 SDR，人民币就自然成为国际货币了，在 SDR中的份额并不代表人民币在国际储备中 的份额。能不能成为重要的国际货币，最根本的仍是中国的综合实力和国际影响力。如果不能切实增 强中国的综合实力与国际影响力，人民币即使加人 SDR， 其在国际贸易和投资中的运用也不一定会大幅 度扩张，在世界各国官方储备货币中的份额也不一定就会有很大提高（日元加人 SDR已有 30多年历史， 目前在国际储备货币中的份额仍维持在 3%左右， 并没有多大的影响力。而

12、瑞郎、澳元、加元等尽管不是 SDR的篮子货币，其在国际储备货币中仍占有重要地位），人民币的汇率也不一定就会大幅攀升并稳定 在新的高度，保持强势货币地位。因此，人民币加人 SDR，只能作为人民币国际化新的起点，而不是人民 币国际化的终点。中国应借此机会，加速推进国内的各项改革，为人民币国际化营造良好的国内环境。 4. 促进国际货币体系的改革 人民币加人 SDR是人民币国际化的重要一步，是中国、 IMF和全球金融体系的共赢，是中国深化金 融改革、 IMF继续完善国际金融货币体系的新起点。更重要的是， SDR目前仅仅只是一种 IMF成员国备 用的储备资产，其本身并不是国际支付和清算可以自由使用的货币

13、，除用于 IMF相关机构的支付外，只 能用于兑换篮子成分货币后再用于国际支付，因此，其实际作用和需要量并不大。金融危机爆发后，很 多国家纷纷实施量化宽松货币政策，并撇开 IMF，直接签订双边或多边货币互换协议，而没有动用 SDR， 这也充分证明了这一点。在现有的国际货币体系下，若没有美国的认可和支持，要推动 SDR发展成为超 主权的世界货币，也几乎没有可能。人民币纳人 SDR， 增加了中国的话语权，有助于 IMF改变现有的美 元独大的国际货币体系结构，促进国际货币体系的改革。 三、人民币纳入 SDR对人民币国际化的挑战 1.人民币纳入 SDR对人民币国际化的倒逼机制 即便国际货币基金组织已在其

14、衡量储备货币的标准下肯定了人民币 “ 可自由兑换 ” 地位，但不可否 认的是，率先纳人 SDR篮子，逾越了资本账户尚未完全开放，利率市场化改革滞后以及人民币离岸市场 发展缓慢的鸿沟。这种 “ 跨越式 ” 的国际化轨迹，虽然会给我国汇市和对外贸易带来不少挑战，但亦将反 向促进国内相关改革的推进，形成良性的倒逼机制。 可以预见，人民币加人 SDR将伴随着利率市场化、汇率市场化、资本项目开放以及离岸人民币市场 建设四大支柱加速推进。对外，这有助于加速增强海外持有人民币的信心，提升人民币国际影响力并进 一步加速人民币成为国际储备货币进程。对内，则有望继续推动资本项目可兑换，完善人民币汇率形成 机制，加

15、快金融及相关配套改革的进程。表 1便列示了人民币加人 SDR货币篮子前，中国政府为完善人 民币汇率形成机制，加强离岸市场建设所出台的一系列改革方案。 人民币开启国际储备体系之路更加需要加速改革，如在金融改革方面，应进一步完善货币政策框 61 多代羟 fpt究 2 16年第 5期 架，推动资本项目可兑换，加速人民币汇率自由浮动，大力发展人民币相关金融工具以扩大人民币适用 范围。与此同时，国内相关配套改革也要辅以补充，譬如国企改革，简政放权，市场与法制建设，国内金 融改革，等等。毕竟唯有加速改革，取其精华，去除原有体制下的糟粕，才能更好地适应愈发开放的金融 市场，从而避免风险频发。 表 1 201

16、5年人民币汇率形成机制的配套改革进程 时 间 事 件 2015年 7月 14日 央行宣布境外央行、国际金融组织、主权财富基金可以运用人民币投资银行间市场，这 有助于外国央行对冲人民币作为储备货币的风险。 2015年 8月 11日 央行调整人民币汇率中间价，使得人民币汇率形成机制朝着市场化方向迈进。 2015年 10月 9日 财政部宣布从四季度起，按周滚动发行 3个月记账式贴现国债，进一步为 SDR利率定 价铺路。 2015年 10月 24日 央行在降准、降息的同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动 上限，标志着利率市场化改革完成最后一跃。 2.人民币纳入 SDR对人民币国际化

17、的挑战 人民币加人 SDR， 也意味着中国需要更多地遵守国际规则，货币市场和金融市场将更加开放并市场 化，也会对维持人民币汇率和金融市场的稳定提出更大的挑战。 (1) 人民币汇率波动幅度将增加 人民币纳人 SDR， 意味着其朝着国际货币的方向迈进了一大步。中国在世界经济领域的话语权将 随着人民币国际地位的提高而进一步扩大。当今美元一家独大的国际货币体系现状也将得到很好地制 衡。但必须承认的是，加人 SDR后，中国央行在 “ 蒙代尔不可能三角悖论 ” 中会更加纠结。无论是去杠 杆还是稳增长，都需要央行进一步降息，而加人 SDR后势必又要逐步扩大资本项目的开放程度。因此， 中国央行要维持汇率稳定便

18、需要消耗更多的外汇储备，这也决定了未来央行要在 “ 不可能三角 ” 中做出 一定取舍。同时，随着国际化进程的推进，资本双向流动规模将进一步扩大，人民币汇率决定机制也要 愈发遵从于市场选择。因此，相较于当前人民币有管理的浮动汇率，未来人民币币值的波动幅度会进一 步扩大，风险头寸亦将增加。 (2) 短期内资本外流风险将加剧 加人 SDR后，最初中国资本流出的规模可能将更大，但之后流人流出水平不会相差太多。 随着过去 两年中国逐渐放宽资本账户管制，资本双向流动规模已有所扩大、国内流动性的波动也有所加剧。从内 部看，中国经济面临很多结构性问题，经济增速在放缓。 6从外部看，美联储已在 2015年 12

19、月 16日的联 邦储备会议上，宣布加息 . 25% 0. 5%。近十年来美国的首次加息行为将形成对国际资本较大的吸引 力。 2015年 9月，中国商业银行累积结售汇逆差为 6953亿元，创 2010年 1月有数据以来的最大逆差。 而金融机构口径外汇占款余额较上月下降了 7613亿元，至 27. 4万亿元，再创历史最大单月跌幅纪录。 这些数据均说明，当前资本外流的压力确实存在。但是从中长期来看，加人 SDR还是会增加外汇储备管 理机构和主权财富基金对人民币的需求。所以，整体而言，考虑到决策层的意图是保持稳定的汇率，本 文认为未来中国资本流人和流出规模将逐渐趋同。 7 62 人民币纳入 S D R

20、对人民币国际化的作用与影响 (3) 利率市场化改革速度滞后 利率管制是人民币加人 SDR货币篮子的一个技术障碍。当前，中国央行仅仅放开了贷款利率，对存 款利率依然维持顶层制定的原则。这一举措便同特别提款权的利率决定机制相违背。 SDR的利率是在 各篮子货币具有代表性的货币市场利率的基础上加权平均而形成的。目前，各篮子货币的参考利率主 要是发行经济体三个月期限的国债收益率。而中国三个月期限的国债交易很不活跃，难以形成有效的 市场利率。所以，中国的货币市场与利率市场化改革仍需要进一步发展和深化。 (4) 金融创新与金融改革推进缓慢 自 1987年中国金融业综合试点至 2011年中国股份制商业银行改

21、造成功，中国金融业改革近三十年 的时间一直采取的都是自上而下的陆续推进原则。这期间，中国逐步形成了与自身经济发展相适应的、 配套完善的金融产品与市场。但在肯定成绩的同时，我们仍不可忽视，民企与国企在金融支持力度上的 二元分化趋势正愈演愈烈，金融腐败与制度层面的缺陷也在不断显露。在金融产品创新层面，原央行副 行长刘士余在五道口金融论坛上称，中国银行业在经济调整 “ 三期 ” 叠加过程中，不良资产比例也在增 加，因此，未来我国要大力推进股权融资和资产证券化，而金融创新的重点还是债券市场。当前中国金 融市场最大的问题是，缺少中间层可投资的产品，即介于银 行存款和股市之间的金融产品。中国债券市 场始终

22、发展滞后，其交易量十分不活跃，且债券融资门槛较高，这就使得这种低风险高收益的中间产品 难以发挥其补充市场的优势。由此可见，人民币纳人 SDR后，我国金融市场的金融创新程度、金融开放 水平、交易承载量和运行的深度与广度还不能满足作为国际储备货币应有的市场要求，更多的金融风险 与不安全因素很可能会由此迸发。 (5) 国内经济结构转型成效与人民币国际化进程步调不一致 人民币成功实现国际化的最根本前提便在于国内宏观经济的平稳有序发展。当前，为平抑国内产 能过剩、经济二元分 化、区域发展非均衡等问题，我国正在积极推进城镇化改革与经济结构转型。众所 周知，存在严重政策依赖的经济体是无法进行有序运转的。货币

23、政策与财政政策的实施仅仅可以在短 期内纠正资源错配，经济真正的健康发展仍有赖于自身结构化改革的成效。然而，这项深层次的改革， 其难度是空前的。首先，它的时间成本非常之高。相较于宏观经济政策实施对经济立竿见影的效果，结 构性改革的时滞性很长。短期内很难看到改革红利，甚至会有损既得利益者的资源分配格局。其次，改 革成本与代价巨大。任何一项结构性的改革，过程都不会轻轻松松。剥离落后产能 ，节能减排，在实施 过程中需要政府妥善处理民众切身利益，一旦处理不利，便会造成更为严重的社会问题。因此，在中国 经济落人 “ 新常态 ” 的今天，经济结构性改革的步伐缓慢，存在客观规律上的必然性。这便与人民币国际 化

24、的加速推进态势相违背。而这种步调上的不统一会加剧中国经济在对外开放问题上的不确定性。 四、继续推进人民币国际化进程的政策建议 我国政府争取将人民币纳人 SDR的努力无疑增强了金融改革的动力，也突显出资本账户开放的潜 力。展望未来人民币国际化进程的推进，必然要围绕人民币汇率市场化改革、国际资本流动管理和金融 市场开放这三个重大问题展开。 首先，人民币汇率形成机制改革应更加遵循主动性、可控性和渐进性原则。长期来看，随着人民币 国际化程度的提高，央行会逐步减少对人民币汇率的干预。事实上，人民币汇率必须更加灵活、更有弹 性，要能反映市场供求平衡，才能有效地促进 SDR合理价值的形成。如果人民币未来仍然

25、只钉住美元， 63 咨代羟除蚵究 2 16年第 5期 加人货币篮子只会进一步增加美元对 SDR估值的影响，这与 SDR货币篮子多元化的初衷背道而驰。浮 动区间扩大的背后，是央行外汇市场干预的逐步退出，是市场开始相信人民币汇率已经接近其均衡水 平。这一变化意味着央行将重构其基础货币的发行机制，基础货币增长的动能可能进一步减弱。而未 来大幅降低存款准备金率以提高货币乘数则将成为货币政策的新常态。 其次，放宽国际资本流动管理。我国应加快出台以下针对国际资本流动管理的措施 :第一，正式推 出个人投资者出海计划 （ QDII2 )，放松对个人跨境投资的限制 ;第二，尽快推出 “ 深港通 ” ，加强在岸和

26、离 岸市场之间的联系；第三，允许境外主体在中国市场发行金融产品（衍生品除外 ）； 第 四，进一步扩大 QFII、RQFII和 QDII的参与者群体、投资范围和投资额度，在股票市场最终将审批制改为注册制；第五 , 进一步升级自贸区内的金融开放措施并扩大自贸区试验的辐射范围。 最后，加强境内外金融市场建设。人民币在长期内应始终作为高息货币存在，其对外的吸引力也将 不断增强。这就要求我国必须加速完善境内外以人民币计价的金融产品与市场发展。尤其在扩大国内 债券市场开放方面，要尽可能地根据客观条件和需要，显著提高直接融资比例，放宽民间资本和外资进 人金融领域的门槛。针对当前我国债市发展的闭塞程度，可以预

27、见 ，未来我国债券市场的开放潜力将十 分巨大。与此同时，在制度层面，我国应考虑取消外债审批规模。 2014年，国家发展与改革委取消了企 业发行外债的额度审批，而央行和国家外管局均在 2015年 2月开始尝试外债宏观审慎管理试点（在北 京中关村、深圳前海和江苏张家港三个地区 ） 。这些有意义的尝试将进一步完善我国境内外金融市场的 深度与广度，为人民币国际化铺平道路。 注 释 根据 SWIFT 数据： http:/news. xinhuanet. (， om/fortune/2015 - 10/20/(， _1116882898. htm 参考文献 1 闫屹，周鹏亚，侯鑫 .积极推动人民币加入特别

28、提款权货币篮子 J.北京：国际金融， 2012 (3 ) :70 - 74. 2 王芳，涂永红 .应当积极推动人民币成为 SDR组成货币 J.北京：国际金融， 2015( 1) :67 -70. 3 宋科，李昊泽 .人民币、 SDR与国际货币体系改革：一个综述 J.北京：国际金融， 2015(7) :35 -39. 4 曹彤，赵然 .从多核心货币区视角看人民币国际化进程 J.北京：金融研究， 2014(8) :51 -67. 5 郝宇彪，田春生 .人民币国际化的关键：基于制约因素的分析 J.成都：经济学家， 2011 (11) :66 -74. 6 高贵现 .我国对非直接投资现状与动因 J.哈尔滨：商业研究， 2015 (3 ) :70 - 77. 7 王珊珊，邱嘉锋 .汇率形成机制的国际经验对中国的启示 J.长春：税务与经济， 2014(2) :53 -56. 责任编辑 :蔡强 64