螺纹钢期货分析.ppt

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1、积厚风，起大翼 寻找政策的确定性胡皓2010年6月11日第一部分第一部分我们的结论我们的结论本报告的主要内容本报告的创新点行业的基本判断和投资建议摘 要综述篇综述篇2本报告的主要内容u出发点：被抛弃的钢铁行业快涨快跌，很难赚到钱盈利变化快，波动大，预测EPS难度较大流动性好，盘子大，容易降仓位u逻辑链：本篇报告的思考方式近期钢铁的盈利模式和投资逻辑产业联动需求的短期变化(两元矿价带来的成本差异和成本相对固定）引起的盈利波动矿价一元之后的盈利模式和投资逻辑将发生变化抛弃小周期的投资，寻找行业周期性及其它机会主要考虑在行业周期（即供需周期）中的位置及其投资策略 u数据支持：供需关系和盈利的计算过程

2、政策确定性的重要性u结论：一个大的行业性投资机会，三个主题性投资机会3本报告的几个新意u供需讨论打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨，共影响7000万吨需求根据09年大中型企业的“产量/成本”绘制该时刻的供给曲线，以此讨论价格对钢厂减产的影响u周期方面钢铁的产业联动属于成本和需求在联动时出现了时间上的错位，时间跨度为3个月左右，远小于5到10年行业周期针对行业周期，重要的不是PE，而是趋势。PB低不是涨的理由，而是补涨的理由02年以来，“库存/产量”与毛利率的周期高度吻合，同时行业正进入盈利的最低点正在或即将进入最佳投资期若打击囤地、保障性住房等相关政策得到强势执行，钢铁将确

3、信进入一个新的行业周期u执行力方面通过对“以往的执行情况”、“对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等方面的定量假设，对政策执行力度的确定性进行了分析u矿石方面矿价一元化后，对钢铁行业的担心不是盈利，担心的是其应对策略和相关的执行力u投资方面区域投资的考量因素：1)对总体经济发展、调整的影响力；2)历史有无同性质的成功案例耐火材料行业4个投资关键点：受益钢铁结构升级、成长性、环保节能和向服务类公司的转变除非出现并购的主题性投资，钢铁并购的投资机会主要以集团内部整合带来的机会为主4供供 需需基本判断和投资建议增持评级盈盈 利利投投 资资钢材供给的确定性与需求的政策钢材供给的确定性与需求的政策决定论决

4、定论周期理论周期理论钢铁的存货周期即供需大周期、钢铁的存货周期即供需大周期、行业周期的情况行业周期的情况矿石机制改变毛利率运行趋势矿石机制改变毛利率运行趋势选股思路一选股思路一选股思路二选股思路二.结构升级结构升级行业并购行业并购区域投资区域投资需求拉动需求拉动选股思路三选股思路三选股思路四选股思路四分析内容一分析内容一分析内容二分析内容二分析内容三分析内容三寻找确定性寻找确定性估值估值四个主题四个主题PB？5第二部分第二部分一切取决于政策的执行力度摘 要数据篇数据篇政策执行力至少影响7000万吨需求若政策执行50%，行业供过于求若政策执行50%，行业性亏损6结论：政策执行50%，行业供过于求

5、u供给维持策略报告2010年产能为7.1-7.5亿吨的判断不变考虑到无效产能，2010年产量为6.6-6.76.6-6.7亿吨u国内需求由于保障性住房的原因，建筑行业需求将增加增加1100万吨左右假设政策执行力度50%左右机械、汽车、石油增速由15%下调下调至10%造船需求增速上调上调至10%(原来为0)铁道、集装箱由0下调下调至-5%全年需求为5.95.9亿吨u净出口由1800万吨上调上调至3000万吨u库存市场库存较目前水平增加增加340万吨年份年份20062007200820092010E建筑建筑21777 21777 2560025600232002320030500305003529

6、435294 YOY10.70%17.56%-9.38%31.47%15.64%其中：工业、城市住房及建筑16477 16477 2020020200178001780019200192002459424594 YOY22.60%-11.88%7.87%27.97%基建投资470047004700470046004600104001040097009700 YOY0.00%-2.13%126.09%-6.73%农村住房及建筑60060070070080080090090010001000 YOY16.67%14.29%12.50%11.11%机械机械5840584062736273850085

7、00920092001012010120 YOY21.04%7.41%35.50%8.24%10%汽车汽车2424242428952895240024003300330036303630 YOY8.85%19.43%-17.10%37.50%10%造船造船410410482482150015001400140015401540 YOY10.51%17.56%211.20%-6.67%10%铁道铁道700700724724394394556556528.2528.2 YOY25.67%3.43%-45.58%41.12%-5%石化石化710710820820530530630630693693

8、YOY12.52%15.49%-35.37%18.87%10%家电家电1250125014481448750750780780897897 YOY12.21%15.84%-48.20%4.00%15%集装箱集装箱45545548248246046010410498.898.8 YOY22.64%5.93%-4.56%-77.39%-5%合计合计33565.933565.9387243872437734377344647046470 52777.152777.1 YOY12.76%15.37%-2.56%23.15%13.57%全国全国418004180047600476004297042970

9、52000520005908459084 YOY12.67%13.88%-9.73%21.01%50%50%的的执执行力，行力，20102010年行年行业总业总体供体供过过于求于求 单单位：万吨位：万吨资料来源：光大证券研究所7政策执行力至少影响7000万吨需求u计算步骤“现有土地现有土地+购置土地购置土地新开发土地、完新开发土地、完成开发土地成开发土地新开工、完工新开工、完工施工施工用用钢计算钢计算”同时考虑到基建和农村市场u假设两个容积率即“新开工新开工/新开发土地新开发土地”、“完工完工/完成开发土地完成开发土地”采用历史数据平均值打击囤地、保障性住房措施完成打击囤地、保障性住房措施完成

10、50%50%左右左右（本章节受需求影响的数据皆为此假设）（本章节受需求影响的数据皆为此假设）u措施是否会被执行？理论上会商品房库存保持低位房地产打压政策松绑前，供应需大量增加u操作上有难度，假设50%执行力的数据如下 新开发土地、完成开发土地分别增加20.63%、30.40%、新开工、完工、施工增速分别为33.88%、-5.93%、26.36%加上基建和农村市场，用钢量为35294万吨u打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨若政策力度大，需求有望较前期预测增加4000万吨若存在其它政策和联动效用，政策执行将至少影响7000万吨需求影响影响70007000万吨需求万吨需求 单单位

11、：位：亿亿吨吨 资料来源：光大证券研究所开工、完工的容开工、完工的容积积率率 单单位：倍位：倍 资料来源：光大证券研究所保障性住房执行力度20%30%40%50%60%70%80%90%100%打击囤地的力度0%3.23.33.33.33.33.33.43.43.4-10%3.33.33.33.43.43.43.43.43.5-20%3.43.43.43.43.43.53.53.53.5-30%3.43.43.53.53.53.53.53.63.6-40%3.53.53.53.53.63.63.63.63.6-50%3.53.63.63.63.63.63.73.73.7-60%3.63.63.

12、63.73.73.73.73.73.8-70%3.63.73.73.73.73.83.83.83.8-80%3.73.73.83.83.83.83.83.93.98冷轧相关行业：需求增幅快速回落u汽车产量预计全年为1520万辆，同比增加10%即余下8月平均月产112万辆增速3个月内由144%快速回落至62%，月平均降幅27.54%受制于需求下滑，下半年或出现“环比、同比”同时下降的局面去年5-10月份月均产量为125万辆若考虑汽车去年12月份备货（目前为2月+），实际钢材需求量增幅或小于10%u家电产量预计同比增加15%家电具有季节性：洗衣机在“秋冬之交”为旺季，冰箱、空调则为“春夏之间”和房

13、地产销售、新开工有关，一般滞后6个月冰箱、空调在去年12月份备货（目前为2月+），7月份将出现下滑洗衣机、冰箱、空调前4月份同比增长39.72%、28.48%、29.95%u不看好冷轧的三季度，等待洗衣机的四季度汽汽车产车产量增速快速回落量增速快速回落 单单位：万位：万辆辆/台台资料来源：Wind家家电产电产量量预计预计同比增加同比增加15%15%单单位：万台位：万台资料来源：Wind9粗钢产量6.6-6.7亿吨，同比增加16%u2009年粗钢产量应为5.73亿吨公布数据为5.66亿吨受11、12月份河北小钢厂数据的影响，当月数据失真需增加700万吨u2010年粗钢产量为6.6-6.7亿吨，增

14、加16%左右钢价调整，后期日均产量保持在180-185万吨，后八个月的产量为4.4-4.5亿吨u2010年前四个月粗钢产量2.13亿吨，日均产量177.71万吨其中4月份5540.3万吨，日均184.68万吨 u小钢厂产量增加有限已经连续4月维持在900-1000万吨行业产量增加主要原因为大中钢厂的产量增加u根据微观统计，大钢厂新增产能释放逐步结束。由于生产满产，4月可能是今年的高点小钢厂产量平稳非正常性变化行行业产业产量增加原因来自于大中型量增加原因来自于大中型钢钢厂厂 单单位：万吨位：万吨资料来源：钢之家资料来源：钢之家受河北小受河北小钢钢厂数据影响，厂数据影响，0909年数据失真年数据失

15、真 单单位：万吨位：万吨10市场库存：年底有望达到2000万吨u09年库存真实增加3940万吨产量56640万吨需求52000万吨、净出口700万吨年末较年初市场库存增加650万吨，两者的比例为16.49%u2010年库存真实增加4000-5000万吨产量6.6-6.7亿吨需求5.9亿吨、净出口0.3亿吨按同样比例，市场库存年末较年初增加700万吨左右当前库存为1600万吨，较年初增加360万吨0909年末年末钢钢材材总总体体库库存存较较年初上升年初上升650650万吨万吨资料来源：mysteel11钢价：维持均价4000元以上的判断u钢价国内定价u维持价格全年均值呈现上涨态势，均价较09年上

16、涨400元以上的判断以打击囤地、保障性住房执行50%左右计算后面的价格和利润相同成本增加期货价格的推波助澜u维持下半年前高后低的判断上半年房地产新开工的增加，价格较快上升下半年出现震荡走势u螺纹钢仍将好于热轧板材的下游库存较多的因素具体价格螺纹钢：4040元/吨原预测4012热轧：4160元元/吨原预测值4150，09年平均3749冷轧：5700元元/吨原预测值5300，09年平均478909年10年（2-4Q为E）1Q3504.14 3750/37002Q3480.07 4160/4200 3Q3844.62 4200/41004Q3512.62/3529 4050 全年平均3585.36/

17、3590 4040/4012 20102010年螺年螺纹钢纹钢平均价格平均价格40004000元元/吨以上吨以上资料来源：光大证券研究所注：“/“的灰色字体为原预测值螺螺纹钢纹钢价格将价格将维维持震持震荡荡走走势势 单单位：元位：元/吨吨资料来源：Wind12钢价判断的具体说明：成本的判断u在前期政策力度的假设下在前期政策力度的假设下，行业仍属于供过于求。按59084万吨的需求量计算，对应成本线为3900元/吨u2010年成本较09年449元以上，对应成本线为4元/吨现矿价格将下降,全球钢铁产量萎缩矿价为历史高点的80%，而原油仅一半不到 u吨钢折旧维持在222元/吨，则全年钢材价格为4040

18、元/吨u用09年大中型企业的“产量/成本”做出供给曲线09年“52000万吨需求+697万吨净出口”计算，对应的成本为3813元/吨小钢厂产量两类方法处理：插入法和比例法,左图为比例法09年的钢价为3585元/吨，则不变成本应为228元/吨09年上市公司平均吨钢折旧为226元/吨验证了上面的数据09年1Q102Q103Q104Q1010年现矿价格781 1012 1200 1000 900 1028 协议矿价格68 61 114 125 113 103 矿石致使的成本增加235 618 431 278 391 焦炭价格1734 1970 1900 1850 1800 1880 焦炭致使的成本增

19、加94 66 46 26 58 成本增加330 684 478 305 449 计算钢价 4008 4362 4156 3983 4127 预测钢价3585 3750 4160 4200 4050 4040 0909年大中型企年大中型企业业“产产量量/成本成本”的供的供给给曲曲线线 单单位：万吨、元位：万吨、元/吨吨资料来源：光大证券研究所注：“/“的灰色字体为原预测值20102010年全年年全年钢钢价价40404040元元/吨吨 资料来源：光大证券研究所13毛利：盈利增加不多u螺纹钢10年毛利220元左右、行业平均212元左右热轧盈利能力低于螺纹钢金融属性带来的库存因素u价格、原料同时上涨，

20、产品的盈利能力增强，反之亦然主要是由于生产周期09年10年（E）1Q178 225 2Q281 53 3Q408 300 4Q200 300 全年平均271 220 09年10年（E）1Q222 1602Q76 1453Q237 2504Q105 250全年平均160 20109年热轧盈利能力已和螺纹钢相不多 单位：元/吨资料来源：光大证券研究所09年热轧盈利能力低于螺纹钢 单位：元/吨资料来源：光大证券研究所2010年螺纹钢吨钢毛利三、四季度回升 单位：元/吨资料来源：光大证券研究所2010年热轧吨钢毛利同期增加 单位：元/吨资料来源：光大证券研究所14业绩：行业性亏损u行业毛利出现继续下滑

21、态势，幅度为5.38%螺纹钢下滑19.00%热轧上升25.78%螺纹钢与热轧的产量之比为1.35:1u行业净利：全行业亏损2010年吨钢三费260元09年为252元，其中财务费用75元负债率由08年底的59.68%上升至09年底的62.26%假设净资产变化不大螺纹钢亏损40元/吨热轧亏损60元/吨u上市公司处在盈亏边缘上市公司2010年毛利260元2009年为320元/吨u分季度比较业绩最好的出现在四季度行业吨钢净利迅速下降 单位：元/吨资料来源：光大证券研究所风之积也不厚，风之积也不厚，则其负大翼也无力则其负大翼也无力摘自摘自庄子庄子*逍遥游逍遥游15第三部分第三部分一个新的行业周期一个新的

22、行业周期钢铁的周期规律正在或即将进入最佳投资期成本定价改变对周期运行的影响摘 要周期篇周期篇16毛利的周期规律总结u毛利的八段论在4阶段的基础上引入方差的概念投资时点在1.2和2.1最好u毛利波动一般为几个周期的叠加长期（生命周期、行业周期）：战略投资者关注 短期（产业联动、偶然波动）：短期投资者关注1.21.2和和2.12.1的投的投资时资时点最好点最好资料来源：光大证券研究所17钢铁的四类周期u钢铁的几个周期生命周期：末期(没有可争论的)行业周期：5-10年（建设周期2-3年）产业联动：3-6月偶然波动：1-30天结论：产业联动远小于行业周期u07年以来可以分为三个阶段，以螺纹钢分析07年

23、-08年上半年均值、标准差分别为478、212元/吨08年下半年-09年均值、标准差分别为288、522元/吨2010年至今均值、标准差分别为377、229元/吨结论：若考虑250元的三费情况，行业净利的波动幅度远大于数据本身大小 产业联动产业联动3-63-6月一个周期月一个周期 单单位；元位；元/吨吨资料来源：光大证券研究所18价格增毛利增u价格、成本和毛利的历史关系价格与成本、毛利的相关系数分别为为94.58%、64.60%钢厂定价主要考虑因素为成本，而不是盈利因素即钢厂反应慢、减产慢u价格、成本上升时，毛利在增加生产周期大于价格（毛利）波动周期净利波动幅度大于盈利数值u结论：无论是成本推

24、动、需求拉动，只要钢价上升，毛利呈扩大趋势的概率较大价格和毛利的波价格和毛利的波动趋势动趋势一致一致 单单位：元位：元/吨吨资料来源：光大证券研究所19矿企和钢企的毛利历史变化u从02年至今，“矿石毛利率+钢铁毛利率”经历了一个完整的行业周期起源于需求的增加房改，工业化开始06年出口增加后对钢铁来说属于相对小周期u金岭矿业和钢铁行业的毛利“此消彼涨”05年铁矿石谈判矿石大幅上涨全球矿石供需决定的在近期”矿石毛利率/钢铁毛利率”已经到达新高并呈现下降趋势供需的增量部分已经逆转u未来钢价和矿价的联动在一个大周期内按照供需关系，矿企、钢企毛利率将保持相对稳定0202年至今是一个完整的行年至今是一个完

25、整的行业业周期周期资料来源：光大证券研究所金岭金岭矿业矿业和和钢铁钢铁行行业业的毛利的毛利“此消彼此消彼涨涨”资料来源：Wind、光大证券研究所20战略投资者：正在或即将进入最佳投资期u行业周期（即大供需、大存货周期）抛开季节性因素生产销售消费，库存为销售环节u06年至09年以来“库存/产量”呈现下降趋势，09年开始上升产量和库存同时增加+产量增速超过库存需求较好和毛利趋势一致u周期的影响因素收入考核代替利润考核加长下跌浪存货周期被固定资产周期打破加长上升浪天气因素、资金因素u毛利率下行属必然趋势，矿石机制只是催化剂从02年至今，06年主升浪u行业进入1.1区域，或者1.2区域1.1或者1.2

26、取决于政策的执行情况1.2即为进入盈利的最低点“库库存存产产量比量比”从从0909年开始上升年开始上升 资料来源：mysteel、光大证券研究所周期与周期与库库存天数存天数趋势趋势基本一致基本一致资料来源：光大证券研究所21政策执行力度的不确定性u政策执行的必要性房地产供需关系与房价的关系（前文已有讲述）u政策执行中的非市场因素政策的执行过程时效性资金来源政策的执行成本等政策的制定难度政策的执行难度历史上执行数据不乐观22囤地、保障性住房强势执行的情况原预测新预测建筑 3529438827总需求5908462617未考虑成本增加的钢价39003932 成本增加449627考虑成本增加的钢价40

27、404075毛利212 276 增长率-5.38%23.39%净利-48.27 12.07 增长率-9.74%上市公司毛利260324 增长率-18.75%1.36%上市公司净利048 增长率-4.94%u行业和上市公司盈利小幅增加u毛利率较2009年上升价格上升0.87%毛利增加23.39%注：税率按25%计算原预测新预测09年所处的周期1.11.210年所处的周期取决于11年的执行情况1.2或2.1，取决于长期情况11年所处的周期取决于11和12年的执行情况2.1或2.2，取决于长期情况u从年度毛利率来说，钢铁进入上升阶段u从品种上看，鉴于建筑行业以长材为主，若强力执行，受益最大的无疑是螺

28、纹钢、线材等建筑钢材强强势执势执行，行，20102010年都年都进进入入战战略投略投资资区域区域资料来源：光大证券研究所强强势执势执行，利行，利润润由减由减变变增增 单单位位:万吨万吨,元元/吨吨资料来源：光大证券研究所建筑行建筑行业业用用钢钢68%68%为长为长材材资料来源：冶金规划院23强势执行，钢铁将进入一个新的行业周期不同房型不同房型单单位面位面积积耗耗钢钢材材 单单位：公斤位：公斤/平方米平方米房型单位面积耗钢材多层框架3842小高层1112层5052高层1718层5460高层30层H=94米6575资源来源：Wind，光大证券研究所u城市化进程加快为长期因素再次重申：长期因素短期化

29、需要催化剂催化剂即为对“打击囤地、保障性住房”的强力执行近期城市化进程放缓，即供给的不足是房价上升的主要原因u城市人口增加是钢材需求增加的重要支撑因素需求拉动除住房外，还包括交通、交通设施、公用建筑等基础设施建设u城镇化率增速有望恢复至1.4以上城市化进程意味着供应量的大幅增长u房地产盈利模式：资源占有增加资产周转房价、地价大幅上升的可能性不大，将通过周转率的上升来弥补毛利率的下降u结论：进入一个行业周期结论：进入一个行业周期城市化城市化进进程有望恢复至程有望恢复至1.41.4以上以上资料来源：Wind积厚风，起大翼积厚风，起大翼 24成本定价改变对周期运行的影响u含协议矿与纯现的比较：成本涨

30、幅相同，但标准差大于纯现矿二元化影响的不是成本，也不是年度、行业性的利润，只是短期的、部分企业的利润以前盈利快涨快跌的主要原因为短期内成本变化较小，近而形成产业联动的小周期性该产业联动是成本和需求在联动时出现了时间上的错位u一元化后，未来成本将紧跟钢价，操作挑战加大毛利波动性是增加或减少？金融力量（信贷、成本），其具有敏感性，加大共振的可能性按照供需关系，矿企、钢企的毛利率理论上将相对保持稳定未来担心的不是盈利，担心应对策略和执行力需求（宏观）、产能控制（行业）、金融工具和产品、原料结构的调整（公司）抛弃小周期的投资理念u含协议矿的相关性好于纯现矿，但这种相关性优势在缩小一元化正在到来，时不我

31、待相关性涨幅毛利标准差（元/吨）价格与成本价格与毛利钢价成本含协议矿94.58%64.60%27.18%46.61%293 较今年3月以来86.08%60.71%-191 纯现矿92.91%50.22%27.18%46.91%278 较今年3月以来92.27%58.20%-165 一元化一元化矿矿价正在到来价正在到来资料来源：光大证券研究所25第四部分第四部分寻找政策的确定性区域投资结构升级并购需求拉动估值摘 要投资篇投资篇26寻找政策的确定性u需要加大执行力度的不仅仅是打击囤地和保障性住房，还包括：结构升级区域投资并购u对政策执行力度的确定性进行分析我们将打击囤地和保障性住房的称为“需求拉动

32、”参数包括“以往的执行情况”、“对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等总值为10，各参数数据以拍脑袋为主u需求拉动在前文论述较多历史上的执行情况对经济的影响冲破阻力的可能性综合区域投资1031023结构升级310821并购55818需求拉动010515区域投区域投资资的确定性最大的确定性最大资料来源：光大证券研究所27区域投资：大模样决定确定性u受房地产影响较小u考量因素对全国整体经济的发展或调整是否有决定性贡献历史全球有无同样性质的成功案例主要以西部地区、海南地区为主u考虑到经济阶段，受益的为建筑钢材和资源类建筑钢材基本上存在销售半径部分省份和地区对当地的资源外出进行控制u直接相关公司：八一钢

33、铁、西宁特钢、酒钢宏兴、韶钢松山和三钢闽光u间接相关公司：新兴铸管、宝钢股份28结构升级的最大受益者：耐火材料行业u结构升级的受益者结构升级的受益者产业转移大钢厂耐火材料行业耐火材料属于高温行业必需品，应用于钢铁、玻璃、建筑等u最大受益者是最大受益者是耐火材料耐火材料钢铁行业的结构升级可以提高其毛利具有成长性、环保节能、向服务类公司转变的特点行行业业具有具有较较好的成好的成长长性性 资料来源：耐火材料协会29结构升级的最大受益者：耐火材料行业u具有成长性，不属于周期性行业复合增长率30%以上u具有环保、节能的概念品种具有节能的概念下游基本上为高能耗行业功能性产品还可以纯净钢厂，具有环保效果u受

34、益于钢铁行业升级 钢材质量的提高，毛利率迅速提升毛利按产品排序：功能性不定型定型 纯净钢水相关钢水相关铁水相关低端产品价格2000元/吨，毛利率20%高端产品价格20000元/吨，毛利率70%u向服务类行业转型行业由产品销售型向承包服务类转变30结构升级的最大受益者：耐火材料行业u确定性较大：确定性较大：钢铁产品的结构升级涉及生产链条较长，投资也较大、时间也较长新增一台如RH、VD等纯净设备的投资规模一般对钢铁的生产链条来说，纯净钢水设备的耐材要求最高u投资思路：资源、产品结构投资思路：资源、产品结构我国耐材原料的资源丰富产品毛利差异巨大u龙头公司：濮耐股份、北京利尔龙头公司：濮耐股份、北京利

35、尔u其他上市企业：鲁阳股份、瑞泰科技其他上市企业：鲁阳股份、瑞泰科技31并购：确定性较差，不如集团内的整合国务院层面关于钢铁中的并购政策以及内容摘要名称时间具体措施目标钢铁产业发展政策2005年7月支持钢铁企业向集团化方向发展，通过强强联合、兼并重组、相互持股等方式进行战略重组至2010年，我国钢铁行业前十名的产业集中度需达到50%，至2020年，将达到70%钢铁产业调整和振兴规划2009年2月发挥宝钢、鞍本、武钢等大集团的带动作用，实现鞍本集团、广东钢铁集团、广西钢铁集团、河北钢铁集团和山东钢铁集团的产供销、人财物统一管理的实质性重组;推进鞍本集团与攀钢、东北特钢，宝钢与包钢、宁波钢铁的跨地

36、区重组;促使天津钢管与天铁、天钢、天津冶金公司，太钢与省内钢铁企业等区域内的联合重组力争到2011年，全国形成宝钢集团、鞍本集团、武钢集团等几个5000万吨以上、具有国际竞争力的特大型钢铁集团;若干个1000万3000万吨级的大型钢铁集团;国内排名前5位的钢铁集团产能将达到全国总量的45%以上促进钢铁企业兼并重组指导意见 正在酝酿淘汰400立方米及以下高炉,钢企前5位产能应占全国45%,加大企业跨区域并购众说纷芸，但目标会更清晰化，企业会更大型化资料来源：光大证券研究所u最近几年，在并购和落后产能淘汰方面的迟缓已经造成巨大的损失u以往并购模式以行政为主，确定较难：河北模式同一股东下的合并鞍本模

37、式政策联姻 宝八模式跨区域的行政组合沙钢模式以市场为主，行政为辅米华模式外资u未来可能的并购模式宝八模式、鞍本模式、沙钢模式32并购：确定性较差，不如集团内的整合u并购主要是体现在集团层面涉及上市公司层面较小被并购方的结构升级短期内难见效果在钢铁行业盈利模式中，优先级：成本（原料结构决定）需求（产品结构决定）在产能过剩的前提下，并购方的规模效用提升作用有限除非大盘有波并购主题性投资，否则机会不大u集团内的整合机会相对较大壳资源并购溢价等u宝钢系：八一钢铁、韶钢松山、广钢股份宝钢系：八一钢铁、韶钢松山、广钢股份u鞍钢系：本钢板材、鞍钢系：本钢板材、*STST钒钛钒钛u武钢系：柳钢股份武钢系：柳钢

38、股份33估值：趋势性和安全性u钢铁的趋势性投资针对行业周期而言，最重要的不是PE，而是中期趋势产业联动的PE变化可以不予考虑时间太短、波动过大2010年EPS的市场一致预期将面临下调u钢铁的安全性投资每股净资产的增加相对较慢大盘系统性风险现金分红PB低不是涨的理由，而是补涨的理由20102010年市年市场场一致一致EPSEPS预预期将下期将下调调 单单位：倍位：倍资料来源：WindPBPB估估值值可以是可以是补涨补涨的理由的理由 单单位：倍位：倍资料来源：Wind34投资建议增持评级选股思路一选股思路一选股思路二选股思路二.区域投资区域投资行业并购行业并购结构升级结构升级需求拉动需求拉动选股思路三选股思路三选股思路四选股思路四以显著的政策确定性为催化剂直接相关：八一钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴、韶钢松山和三钢闽光间接相关：新兴铸管、宝钢股份八一钢铁、韶钢松山、广钢股份本钢板材、*ST钒钛柳钢股份耐火材料：濮耐股份、北京利尔、鲁阳股份、瑞泰科技行业性的机会行业性的机会重点配制建筑钢材：酒钢宏兴、八一钢铁、三钢闽光、凌钢股份、柳钢股份、韶钢松山35谢谢谢谢胡皓钢铁行业研究员021-22169076021-22169076地址:上海市新闸路1508号静安国际广场3楼，邮编：2000401998年涉足钢铁行业，2004年成为行业分析师，2006年开始进入证券领域 36