第10章 特殊情形下的企业价值评估.ppt

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1、第第10章章 特殊情形下的企业价值评估特殊情形下的企业价值评估 10.1 多元化经营的企业价值评估多元化经营的企业价值评估 10.2 周期性经营的企业价值评估周期性经营的企业价值评估 10.3 陷入财务困境的企业价值评估陷入财务困境的企业价值评估 10.1 多元化经营的企业价值评估多元化经营的企业价值评估 1）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特点 （1）多元化经营的定义）多元化经营的定义多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同

2、业务的战略。不同业务的战略。1）多元化经营企业价值评估的特点多元化经营企业价值评估的特点（2）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特点第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本结构和资本成本。结构和资本成本。第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同作用和信息优势。作用和信息优势。第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考虑。虑。多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在“企业企业集团化集团化”或或“业务多样化业务

3、多样化”折扣。对多元化公司进行折扣。对多元化公司进行估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，目前还没有一致的意见。目前还没有一致的意见。2）多元化经营企业价值评估的现状）多元化经营企业价值评估的现状 在根据各部分业务对多元化公司进行估在根据各部分业务对多元化公司进行估价时，主要按以下步骤进行：价时，主要按以下步骤进行：首先，创建业务分部的财务报表；首先，创建业务分部的财务报表；其次，估计每个业务分部的资本成本；其次，估计每个业务分部的资本成本；最后，单独评估每项业务，对各业务分最后，单独评估每项业务，对各业务分部加总，并解释结果。部加总，

4、并解释结果。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 （1）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题公司成本公司成本大大多多数数多多元元化化公公司司都都共共享享服服务务和和公公司司管管理理费费用用，因因此此需需要要确确定定哪哪些些成成本本应应该该分分摊摊给给业业务务分分部部，哪哪些些成成本本应应该该留留在在公公司司层层面面。公公司司总总部部提提供供的的服服务务，如如薪薪资资、人人力力资资源源和和会会计计，应应根根据据成成本本驱动因素进行分摊。驱动因素进行分摊。例例如如，母

5、母公公司司提提供供的的人人力力资资源源服服务务总总成成本本可可根根据据各各业业务务分分部部员员工工数数量量进进行行分分配配。但但如如果果该该成成本本的的产产生生是是由由于于该该业业务务分分部部属属于于公公司司的的一一部部分分（如如首首席席执执行行官官的的薪薪酬酬或或公公司司艺艺术术收收藏藏），一一般般不不需需要要分分摊摊这这些些成成本本，而而应应将将其其作作为为公公司司成成本本进进行行保保留留，并单独进行估值。并单独进行估值。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 内部关联销售内部关联销售分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部分部收入通常包括可归属于分部

6、的对外交易收入和对其他分部交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似公司总部的独立业务分部，以进行抵销公司总部的独

7、立业务分部，以进行抵销。为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。公司间应收账款和应付账款公司间应收账款和应付账款通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账

8、户。设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。益。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 财务子公司财务子公司一些公司拥有财务

9、子公司，通常是为客户提供融资的财务公一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。利用公开数据进行估值利用公开数据进行估值如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容部分

10、类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。对公司进行估价。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 （2）估计每个业务分部的资本成本）估计每个业务分部的资本成本每每个个业业务务分分部部应应该该根根据据自自身身的的资资本本成成本本进进行行估估值值，因因为为每每个个业业务务分分部部经经营营现现金金流流的的不不可可避避免免风风险险（）和和支支持持债债务务的的能能力随业务分部的不同而不同。力随业务分部的不同而不同。为为了了确确定定业业务务分分部部的的资资本本成成本本，需需要要明明晰晰各各业业务务分分部部的的目目标标资本结构、权益成本（由资本结构、权益成本（由

11、决定）和借款成本。决定）和借款成本。（3）加总各部分并解释结果）加总各部分并解释结果公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行折现，包括估计其连续价值。折现，包括估计其连续价值。3）多元化经营企业价值评估的方法）多元化经营企业价值评估的方法 计算分析计算分析业务业务分部甲分部甲业务业务分部乙分部乙抵抵销销合并合并外部收入外部收入960960内部收入内部收入1 000（1 000）销销售售成本成本（800）（800）960640内部

12、毛利内部毛利润润200 (200)尚尚未未实实现现内内部毛利部毛利40 40毛利毛利润润200160（40）320 内部关联交易 单位：元借：营业收入借：营业收入 1 0001 000 贷：营业成本贷：营业成本 960960 存货存货 40401）周期性经营企业价值评估的特点）周期性经营企业价值评估的特点周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，以充分利用他们对周期的

13、认识。企业也可以实施相关财务战略，如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。行收购，在周期的峰顶时出售资产。10.2 周期性经营的企业价值评估周期性经营的企业价值评估 周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业的回报之所以会波动，是由于

14、其产品价格的巨大变化。的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。2）周期性经营企业价值评估的现状）周期性经营企业价值评估的现状 （1）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流

15、抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那么稳定。么稳定。（2）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公

16、司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。（3）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应周周期期是是很很难难预预测测的的，尤尤其其是是周周期期的的拐拐点点。在在周周期期的的任任何何一一点点上上，企企业业或或行行业业都都可可能能打打破破原原来来的的周周期期，移移动动至至更更高高点点或或更

17、更低低点点。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。2）周期性经营企业价值评估的现状周期性经营企业价值评估的现状 3）周期性经营企业价值评估的方法周期性经营企业价值评估的方法 对周期性经营企业进行评估的双情景方法：对周期性经营企业进行评估的双情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必长期趋势线，因为它们对估值的影响

18、最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景情景”。此。此外，还要特别关

19、注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。第三步，确定每个第三步，确定每个“情景情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。第四步，确定每个第四步，确定每个“情景情景”出现的概率，并计算相应的公司加出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个权价值。每个“情景情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。及各种情景出现的可能性来估计。3）周期性经营企业价值评估

20、的方法周期性经营企业价值评估的方法 双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的“情景情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种并对显示哪种“情景情景”可能出现的信号做出反应。可能出现的信号做出反应。1）陷入财务困境企业价值评估的意义）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）财务困境的概念）财务困境的概念 从从国国外外的的研研究究结结果果来来看看，虽虽然然学学者者之之间间亦亦有有一一定定的的分分歧歧，但但在在以以下下几几个个方方面面已已基基本本形形成成共共识识：财财务务困困境境都都是是从从现现金金流流量量而

21、而不不是是盈盈利利的的角角度度来来下下定定义义的的，现现金金流流量量角角度度和和盈盈利利角角度度之之间间的的差差别别只只在在于于是是否否将将违违约约视视为为陷陷入入财财务务困困境境的的标标志志。当当企企业业对对债债权权人人的的承承诺诺无无法法实实现现或或难难以以遵遵守守时时，就就意意味味着着财财务务困困境的产生。境的产生。10.3 陷入财务困境的企业价值评估陷入财务困境的企业价值评估 财财务务困困境境不不等等于于破破产产，破破产产清清算算仅仅仅仅是是处处理理财财务务困困境境的的方方法法之之一一，财财务务困困境境的的影影响响主主要要是是在在违违约约之之前前发发生生，因因此此公公司司价价值值的的损

22、损失失大大部分是在违约或破产之前而非之后。部分是在违约或破产之前而非之后。（2）财务困境的特征）财务困境的特征 陷入财务困境的公司通常具有如下特征：陷入财务困境的公司通常具有如下特征：收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进

23、行提高的公司的垂涎之物。高的公司的垂涎之物。1）陷入财务困境企业价值评估的意义）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）评估公司的价值）评估公司的价值评评价价陷陷入入财财务务困困境境的的公公司司一一般般都都会会使使用用公公司司自自由由现现金金流流量量（FCFF），而而不不是是股股权权自自由由现现金金流流量量（FCFE），因因为为目目标标公公司司有有较较高高的的财财务务杠杠杆杆，负负债债通通常常很很大大，公公司司权权益益自自由由现现金金流流量量很很多多时时候候会会出出现现负负值值，评评估估其其价价值值较较为为困困难难，而而按按债债务务偿偿还还之之前前得得到到的的FCFF分分析析，却却可可抵抵减减这这

24、方方面面的的影影响响，因因为为它它是是负负值的机会较低。值的机会较低。（2）运用标准化收益）运用标准化收益 如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS作为基准年收益。作为基准年收益。2）暂时困难的企业价值评估）暂时困难的企业价值评估 （3）采用市场价格对收入乘数法）采用市场价格对收入乘数法市场价格对收入乘数市场价格对收入乘数=价格价格/销售收入销售收

25、入价格价格=销售收入销售收入市场价格对收入乘数市场价格对收入乘数采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。2）暂时困难的企业价值评估）暂时困难的企业价值评估 该评估方法的准确程度取决于两个因素：该评估方法的准确程度取决于两个因素：一是对未来收入的预测值，二是对具有可一是对未来收入的预测值，二是对具有可比性的公司进行分析时产生的可比性问题

26、。比性的公司进行分析时产生的可比性问题。（1）清偿价值法）清偿价值法清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值的计算公式如下：获得的价值。股权价值的计算公式如下：股权价值股权价值=资产清算价值未偿还负债价值资产清算价值未偿还负债价值 如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很麻烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清麻烦。清算

27、要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资产交易而不是股权交易。产交易而不是股权交易。3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估 （2）期权定价法）期权定价法清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的账面清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的

28、账面价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价值，就只能运用期权定价的方法。值，就只能运用期权定价的方法。期权总价值由期权总价值由“内在价值内在价值”和和“时间价值时间价值”两部分组成，前者两部分组成，前者是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。3）非暂时困难的企业价值

29、评估）非暂时困难的企业价值评估 3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估 利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利息）相当于期权的执行价格，期权的卖方是企业债权人。息）相当于期权的执行价格，期权

30、的卖方是企业债权人。一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执行价格一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执行价格（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。3）非暂时困难的企业价值评估）非暂时困难的企业价值评估 计算分析计算分析

31、(2)某公司由于经营不善正面临破产清算，公司全部资产包括工某公司由于经营不善正面临破产清算，公司全部资产包括工厂、财产和设备以及部分存货，按照市场价值该公司厂房市价厂、财产和设备以及部分存货，按照市场价值该公司厂房市价5 000万元，机器设备市价万元，机器设备市价3 000万元，存货市价万元，存货市价200万元，所有万元，所有办公用品估计售价办公用品估计售价10万元，公司借银行存款万元，公司借银行存款2 000万元未还，欠万元未还，欠供应商货款供应商货款1 000万元，清算所需交易和法律费用预计万元，清算所需交易和法律费用预计50万元，万元，试用清偿价值法计算股权价值。试用清偿价值法计算股权价值。答：破产清算价值答：破产清算价值=5 000+3 000+200+1050=8 160（万元）（万元）股权价值股权价值=8 1602 0001 000=5 160（万元）（万元）