公司并购与重组专题ppt课件.ppt

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1、高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院2009年2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系高级财务管理学 财务管理概述 价值评估专题 公司并购与重组专题 企业集团财务管理专题 中小企业财务管理专题 特许经营财务管理专题第3章 公司并购与重组专题2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标 主要内容 并购的概念、形式及类型并购的概念、形式及类型 并购收益与成本并购收益与成本 并购价值评估并购价值评估 并购支付方式并购支付方式 公司反收购策略公司反收购策略 公司重组策略公司重组策略 2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标 学习目标 了

2、解公司并购的类型、并购收益与成本的内容了解公司并购的类型、并购收益与成本的内容 回掌握公司并购价格评估方法：现行市价法、比率回掌握公司并购价格评估方法：现行市价法、比率估价法和折现估价法估价法和折现估价法 熟悉并购价格支付方式熟悉并购价格支付方式 了解财务防御与反并购策略了解财务防御与反并购策略 熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的概念 企业并购（MAMA：merger and acquisitionmerger and acquisition），是资本扩张经营（重组）的行为。并购是指在现代

3、企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种投资行为。并购主要指在市场机制作用下企业为了获得其他企业主要指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。的控制权而进行的产权重组活动。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式 合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。吸收合并：又称兼并，是指两个或两个以上企业合吸收合并：又称兼并，是指两个或两个以上企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业不复存在。并，其中一个企业继续存在，另外的企业不复存在。合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位合并双方只有一方存续

4、，另一方丧失主体地位（Only one of the combining companies survives and Only one of the combining companies survives and the other loses its separate identifythe other loses its separate identify）。）。新设合并：是指两个或两个以上企业合并，原有企新设合并：是指两个或两个以上企业合并，原有企业都不复存在，另外再成立一家新的企业。业都不复存在，另外再成立一家新的企业。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式

5、收购 收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司适当比例的股权而对这些公司实施经营业务上的控适当比例的股权而对这些公司实施经营业务上的控制或影响的行为，被并购企业的法人地位仍然存在。制或影响的行为，被并购企业的法人地位仍然存在。一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营司继续单独经营（One company acquires the voting One company acquires the voting shares of another company and the two co

6、mpanies shares of another company and the two companies continue to operate separatelycontinue to operate separately）。）。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购双方所处行业分类 纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。并购。横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或横横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或

7、横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。间的并购。混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。混合并购通常是为户或供应商的企业之间的并购。混合并购通常是为了扩大经营范围或经营规模。了扩大经营范围或经营规模。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购是否取得目标企业的同意与合作分类 善意并购：即友好并购，指目标企业接受并购企业善意并购：即友好并购，指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。的并购条件并承诺给与协助。恶意并购：即敌意并购

8、，并购企业在目标企业管理恶意并购：即敌意并购，并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。的情况下，对目标企业强行进行的并购。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购的实现方式分类 购买式并购：并购方出资购买目标公司的资产以获购买式并购：并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，当然这种并购形式主要是针对股份制公司

9、的并购，当然适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购：并购方以承担目标公司的债务为承担债务式并购：并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。条件接受其资产并取得产权的一种方式。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购的实现方式分类 控股式并购是指一个公司通过购买目标公司一定比控股式并购是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，

10、对被并购公司并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购的实现方式分类按并购的实现方式分类 吸收股份式并购：并购公司通过吸收目标公司的资产或股吸收股份式并购：并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目

11、标公司原所有者或股东成为并购公司的新股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。担债务与亏损的义务。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。QQ资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方

12、，取得并购公司的一部分股权，成为并购公为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以以资产换股票资产换股票”。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购的实现方式分类 吸收股份式并购吸收股份式并购资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作

13、为法人主体不复存在，亦称作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票以资产换股票”。QQ这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市借壳上市”股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。公司股东所持有的股票的一种并购手段。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型 按并购的实现方式分类 杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。过举债筹资对目标公司进行收购的一

14、种方式。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。将公司卖出。管理层收购是指由公司的经营管理集体或阶层收购管理层收购是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。股份比例。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 并购收益 寻求资本增值，增加公司价值是并购

15、行为的基本动寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。实现资本增值的主要途径是取得并购协同效益。因。实现资本增值的主要途径是取得并购协同效益。并购协同效益 规模收益规模收益 节税收益节税收益 财务收益财务收益 新的利润增长点新的利润增长点 2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生利用大型设备实现单一化、专业

16、化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用。产规模，从而降低单位固定费用。在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用。所含的管理费用。通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用。各个环节的仓储量，进而节约仓储费

17、用。通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约销售费用。场占有率、节约销售费用。通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发,加快加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 节税收益 利用税法中的税收递延条款合理避税。利用税法中的税收递延条款合理避税。采用吸

18、收合并或控股兼并的方式并购亏损企业采用吸收合并或控股兼并的方式并购亏损企业 ，如，如果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以享受延缓果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以享受延缓纳税的好处。纳税的好处。利用支付工具延迟纳税甚至合理避税。利用支付工具延迟纳税甚至合理避税。税法规定只对现金红利征税，而对资本利得不予征税法规定只对现金红利征税，而对资本利得不予征税，在并购过程中，如果目标企业股东只接受股票税，在并购过程中，如果目标企业股东只接受股票作为交易收益则无须纳税。作为交易收益则无须纳税。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 财务收益财务收益 当并购一方的产品生命周期处于

19、成熟期、拥有充足的财务当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且

20、也提高度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳壳”资源。资源。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 获得新的利润增长点获得新的利润增长点 通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术。获得新的技术。通过生产经营方式的转变、并购

21、双方资源的重组，最大限通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。量收益。通过并购活动可以使并购双方通过生产、经营、管理、技通过并购活动可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动。之间合理流动。可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、可以快速进入某一垄断行业、某一地域

22、、某一新兴市场、获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、地域、市获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。场、技术的封锁和限制，实现收益增值。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 并购成本 并购直接成本：并购直接成本是指并购行为本身所并购直接成本：并购直接成本是指并购行为本身所发生的成本发生的成本 。并购交易费用并购交易费用QQ包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股票时支付的申

23、请费、承销费等。票时支付的申请费、承销费等。购买成本（并购价格）购买成本（并购价格）更名成本更名成本QQ包括并购完成后发生重新注册费、工商管理费、土地包括并购完成后发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。转让费、公告费等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 并购成本 并购后整合成本并购后整合成本 战略整合成本战略整合成本QQ从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包括并购双方的战略定位，产业结构设计，资产的剥离括并购双方的战略定位，产业结构设计，资产的剥离与重整，公司形象的重新设计和树立等。通过战略设与重

24、整，公司形象的重新设计和树立等。通过战略设计和调整，逐步实现战略协同。计和调整，逐步实现战略协同。改组改制成本改组改制成本QQ并购完成后，并购方还要派遣人员进驻并购完成后，并购方还要派遣人员进驻,要安置原有要安置原有领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立新的领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立新的董事会和经理班子等所支付的费用。董事会和经理班子等所支付的费用。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本 并购成本 并购后整合成本并购后整合成本 经营整合成本经营整合成本 QQ并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、

25、运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种费用。费用。管理整合成本管理整合成本QQ随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。机会成本机会成本 2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购目标公司的选择并购目标公司的选择自身力量、外部力量自身力量、外部力量动机、法律、业务动机、法律、业务财务、风险财务、风险估价估价发现目标公司发现目标公司 审查目标公司审查目标公司 评价目标公司评价目标公司 2009年9月内蒙

26、古农业大学经济管理学院会计统计系并购价值评估 现行市价法 相对价值(比率)估价法 折现现金流量估价法(DCF-Discount Cash Flow Model)(DCF-Discount Cash Flow Model)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系现行市价法 基本原理 现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。高于股票现行市价，即

27、按溢价并购。并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。带来价值增值的合理预期。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法 经常采用的比率经常采用的比

28、率2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系 【例例3-13-1】A A公司与公司与B B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，目前，A A公司拟收购公司拟收购B B公司，其收购动机表现在三个方面公司，其收购动机表现在三个方面:并购后并购后:有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：和销售技巧来提

29、高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：并购前后目标公司的损益表如表并购前后目标公司的损益表如表3-13-1，表中列示了并购后目标公司，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。收入与成本的变动情况。预计以账面价值预计以账面价值600600万元出售亏损的附属公司；以万元出售亏损的附属公司；以12001200万元出售目万元出售目标公司总部所在的办公大楼标公司总部所在的办公大楼 。为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为180

30、01800万元。为维持销售万元。为维持销售增长需要增长需要,需追加需追加400400万元流动资产投资万元流动资产投资,因此总投资约为因此总投资约为22002200万元。除此万元。除此外外,并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400400万元。万元。并购前目标公司的未来市盈率为并购前目标公司的未来市盈率为1010，其直接竞争对手的平均市盈率，其直接竞争对手的平均市盈率为为12,12,行业平均市盈率为行业平均市盈率为9 9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平

31、的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为1212。THANK YOUSUCCESS2023/2/1629可编辑2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法目标公司价值目标公司价值=股东收益股东收益标准市盈率标准市盈率=734=73412=8 80812=8 808 加加 ：出售附属公司收入：出售附属公司收入 600600 出售目标公司办公大楼收入出售目标公司办公大楼收入 12001200 减：追

32、加的固定资产投资减：追加的固定资产投资 18001800 追加的流动资产投资追加的流动资产投资 400400 增加的运行成本增加的运行成本 400400 修正后目标公司价值修正后目标公司价值 80088008 目标公司目前的价值为目标公司目前的价值为40204020万元（万元（4024021010）,因此因此,从并购方的观点分析从并购方的观点分析,这项收购的潜在增值为这项收购的潜在增值为39883988万元万元(8008-4020).并购方需支付的任何溢价都不应超出此增加值。并购方需支付的任何溢价都不应超出此增加值。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法 预测现金

33、流量 股权现金流量：公司在履行了所有的财务责任（向股权现金流量：公司在履行了所有的财务责任（向债权人支付利息和偿还本金、向国家纳税、向优先债权人支付利息和偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利），并满足其本身再投资需要之后股股东支付股利），并满足其本身再投资需要之后的的“剩余现金流量剩余现金流量”。公司自由现金流量：公司在支付了经营费用和所得公司自由现金流量：公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。公司自由现金流量公司自由现金

34、流量=股权自由现金流量股权自由现金流量+债权现金流债权现金流量量 +优先股权现金流量优先股权现金流量2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法 预测折现率 估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资者的资本成本，也可表示投资者要求达到的最低收者的资本成本，也可表示投资者要求达到的最低收益率。益率。折现率的选择应与现金流量相匹配。折现率的选择应与现金流量相匹配。折现率的选择应该与并购方式相匹配。折现率的选择应该与并购方式相匹配。在兼并的情况下，并购双方无论在法律上还是经营在兼并的情况下，并购双方无论在法律上还是经营上都实现了

35、合二为一。上都实现了合二为一。折现率的选择应与并购风险相匹配，未来现金流量折现率的选择应与并购风险相匹配，未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。越高。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法 公司存续期预测公司存续期预测 目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式影响。公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式影响。QQ处于成长期的目标公司，在投资持续期间，其自由现金流处于成长期的目标公司，在投资持续期间，其自由现金

36、流量很小甚至为负值。量很小甚至为负值。QQ在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分发挥利用，自由现金流量逐步增大。以充分发挥利用，自由现金流量逐步增大。QQ当公司进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开当公司进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开始按固定比例增长，因此，预测期后现金流量可以确定为始按固定比例增长，因此，预测期后现金流量可以确定为一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永续增长模型直一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永续增长模型直接资本化。接资本化。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金

37、流量估价法 公司存续期预测 目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（率（R R）等于资本成本（）等于资本成本（K K）为止。）为止。QQ在预测期内在预测期内RKRK。QQ在预测期后在预测期后R=KR=K2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法 确定目标公司的价值确定目标公司的价值2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系 【例例3-23-2】假设假设D D公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被公司在工业品包装和新产

38、品开发方面独树一帜，被C C公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。D D公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表3-13-1所示，假设预测所示，假设预测期为期为5 5年，年，5 5年以后年以后D D公司保持固定增长速度。公司保持固定增长速度。表表3-1 D3-1 D公司在公司在C C管理下的经营状况估计值管理下的经营状况估计值项项 目目20201 120202 220203 320204 420205 5销售收入增长率销售收入增长率(g)(g)销售成本占销售收入比例

39、销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例营运资本需求占销售收入的比例 8.00 8.0080.0080.0010.0010.0015.0015.007.00 7.00 80.00 80.00 10.00 10.00 15.0015.005.00 5.00 80.00 80.00 10.00 10.00 15.0015.004.00 4.00 80.00 80.00 10.00 10.00 15.0015.003.00 3.00 80.00 80.00 10.00 10.00 15.0015.00 D D公司公司5 5年现金流量预测表

40、如表年现金流量预测表如表3-23-2所示。所示。假设目标公司现金流量在假设目标公司现金流量在20 x520 x5年以后保持固定增长速度年以后保持固定增长速度,其增长率与其增长率与 销售收入增长率相同，增长率为销售收入增长率相同，增长率为3%3%。假设假设5 5年前的资本成本为年前的资本成本为12%12%，5 5年后稳定增长阶段资本成本为年后稳定增长阶段资本成本为10%10%。假设假设ABCABC公司公司20200 0年年(并购时并购时)负债账面价值为负债账面价值为300300万元。万元。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系表3-2 D公司在C管理下的经营状况估计值项项 目目并购时

41、并购时数据数据 预测数据预测数据20 x020 x020201 120202 220203 320204 420205 5销售收入销售收入减：销售成本减：销售成本减：折旧费减：折旧费减：销售和管理费减：销售和管理费税前利润税前利润减：所得税减：所得税(30%)(30%)税后利润税后利润加：折旧费加：折旧费营运资本年需求额营运资本年需求额减：营运资本增量投资减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资减：固定资产增量投资净现金流量净现金流量1 0001 0008008001616100100848425255959161615015015151616444410801080 864 864 16 1

42、6 108 108 92 92 28 28 64 64 16 16 162 162 12 12 16 16 52 521 156 1 156 925 925 14 14 116 116 101 101 30 30 71 71 14 14 173 173 11 11 14 14 60601 213 1 213 970 970 12 12 121 121 110 110 33 33 77 77 12 12 182 182 9 9 12 12 68681 2621 2621 010 1 010 12 12 126 126 114 114 34 34 80 80 12 12 189 189 7 7 1

43、2 12 73731 3001 3001 040 1 040 12 12 130 130 118 118 35 35 83 83 12 12 195 195 6 6 12 12 77772009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法 根据折现现金流量估价法估算根据折现现金流量估价法估算D D公司价值公司价值 购买价格购买价格 =V=V 300=876 300=876 300=576(300=576(万元万元)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式 现金支付方式 现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支

44、付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。动就是可行的。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式 现金支付方式现金支付方式 假设假设A A公司拟并购公司拟并购B B公司，其市

45、场价值分别为公司，其市场价值分别为V VA A、V VB B，两公司，两公司并购后价值为并购后价值为V VABAB，公司并购后的净现值为：，公司并购后的净现值为：影响现金并购出价的因素：影响现金并购出价的因素：被并购公司所在地的资本利得所得税法。被并购公司所在地的资本利得所得税法。股本成本。股本成本。式中：VAB（VA+VB）即为并购的协同效应；（PB+E）为并购直接成本，其中E为并购交易成本；2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式 【例例3-33-3】假设假设A A公司拟采用现金支付方式并购公司拟采用现金支付方式并购B B公司公司,其有关其有关分析资料如下：分析资料如

46、下：A A公司股票市价为公司股票市价为100100万元万元,B,B公司股票市价为公司股票市价为5050万元；万元；A A、B B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到营效率提高，公司价值将达到175175万元，即并购的协同效应为万元，即并购的协同效应为2525万元。万元。经并购双方协商，经并购双方协商，B B公司股东愿意以公司股东愿意以6565万元出售该公司；万元出售该公司；为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。方的影响。分析：分

47、析：B B公司股东获得的并购溢价收益：公司股东获得的并购溢价收益：65 65 50=15 50=15（万元）（万元）A A公司股东获得的并购溢价收益：公司股东获得的并购溢价收益：NPV=VNPV=VABAB (V(VA A+V+VB B)-P)-PB B =175 =175 (100+50)-(65-50)=10(100+50)-(65-50)=10(万元万元)0 0 2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式 股票支付方式 通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用的并购方式。在换股合并过程中，股票如何交换、的并购方式。在换股

48、合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。目前并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主目前并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益等。等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系 【例3-4】假设上例中，A公司流通在外的普通股为10000股,每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8000股，每股62.5元.那么如何确定股票互换比率？（1）不考虑并购协同效应 设：换股比例为x。则：100（8000 x）=650000 x

49、=0.8125 需要发行A公司股票 8000 0.8125=6500（2）考虑并购协同效应 如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购协同效应为25万元，那么换股并购后A公司市场价值为175万元。依据上述确定的换股比例：并购后B公司股东持股比例：6500（10000+6500）=39.39%并购后B公司股东的股权价值：39.39%175=68.9325 并购后B公司股东获得并购溢价：689325 50=18.9325 2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系 并购协同效应中的收益（25万元)中75.73%归原B公司的股东，那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值

50、65万元的A公司股票？假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为175万元，则并购后B公司股东的价值为175万。如果B公司股东愿意以500000元的价位出售其公司,则：175=65 =0.3714 说明B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权时，其股票价值为65万元。解上式得到：增发股票数量=5908股，这样并购后A公司的股票数量增至15908股，用5908股交换B公司的8000股股票，转换比率为0.7385：1。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式 卖方筹资支付方式卖方筹资支付方式 采用该种支付方式的并购一般是杠杆并购。采用该种支付方式的并