切菜拿菜刀打仗用子弹——找对投资风格（作者：那一水的鱼）.docx

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1、切菜拿菜刀，打仗用子弹找对投资风格（那一水的鱼）ALIGN=center投资是一门生意，无外乎就是有钱的人买经验，有经验的人赚钱。为什么要经常做总结呢？因为人总是善忘的，特别在熙熙攘攘的人群里，容易迷失自我。彼得林奇将值得购买的公司定义为六种类型，分别为缓慢增长型，稳定增长型，快速增长型，周期型，资产隐蔽型，以及困境反转型。由于资产隐蔽型股票占比较少，且普通投资小户不可能完成对资产的剥离和重组，故我结合公司基本面，对应的股价，将价值投资简单分作四种类型，对于不同的投资类型，预期收益率也不同。不过最可怕最可怜的，是将自己归错类。一、稳定价值型低风险追求确定性收益类，我更喜欢叫他“高息债券类。稳定

2、价值型投资者追求可稳定承受的低风险，稳定的符合预期的收益。这类投资者理想的投资标的，往往具有局部垄断，或区域垄断，现金流稳定可靠，企业经营不需要强有力的领导者（即傻子也能经营）。但此类标的的一个较大的弱点，就是成长性较弱。此类标的诸如：大秦铁路、长江电力、深圳机场等，甚至包括现阶段的中国移动（须剔除掉高速公路类）。相比较而言，若估值相同，长江电力要优于大秦铁路，因为虽然两者的销售价格都受到控制，但长江电力的成本稳定性更高（重庆大学金镝：大秦的退休员工费用是一座财政大山）。需要注意，大秦铁路、深圳机场的运能都已达上限，运力扩张潜力微乎其微，所以才被归入此类。如果你对自己投资的回报预期为年复合收益

3、10%左右，并且要求回报的确定性较高，那么此类股票是一个很好的选择。10PE以下，7PE以上买入，或许是一个很好的选择。为什么这么说呢？因为由于成长性弱，超过10PE买入，很难获取10%左右的年复合回报率。而由于此类股票的经营确定性较高，竞争不激烈（傻子也能经营），很难形成特别悲观的预期，加上股市低迷时期人们避险情绪的影响，股价低于7PE的情况较少发生。期望于低于7PE的价格买入，会错失较多的机会。购买此类企业，需要重点关注的一个指标是分红率。事实上，此类企业的收益再投，要么外向多元化，要么就是降低债务杠杆率，否则就会有大量现金趴在账上。所以大比例分红，或许是一个很好的选择。必须看到，由于此类

4、企业的经营风险较小，故债务利率也是较低的，若将收益用于降低债务比例，那么所获收益绝对是小于10%的。不管多元化也好，降低债务杠杆也好，对于此类标的，盈利增长分红率，必须大于10%，否则意味着企业的收益再投是低效率的。长期来看（不考虑估值提升），也无法达到年复合10%的收益率。我们知道，股价上涨的动力，一部分是盈利的增长，另一部分来自估值的升高。对于持续30年、40年的长期投资来说，股指涨涨落落，对于稳定价值型，指望通过估值升高来实现超额收益，是不现实的，特别是此类标的的估值波动率也较低。故，若你对自己投资的预期收益率在20%以上，请注意此类标的可能不是你较好的选择。二、成长价值型适当风险较高预

5、期收益类（低PE投资风格）。我个人较大程度属于这种类型。对于资金的长期年复合回报率预期在20%以上（我的长期年复合回报率预期为25%），也就是说，不考虑估值提升的因素，盈利增长率分红率，必须大于20%，剩余的5%，我或许需要借助股市的涨跌来完成。别小看这个20%的增长率，对于企业来说，要长期（10年）实现，是很难，很难，很难的。而这样的投资标的，也是很少，很少，很少的。能实现这一目标的，不说是伟大的企业，至少也是非常优秀的企业。因为一条很简单的商业规律在起作用：如果某一行业或领域的盈利情况相对较好，由于资本趋利的本性，就会导致外围资本的流入，从而引起竞争加剧，生产扩大，改变供求关系，使得投资收

6、益降低，直至该行业或领域的收益率与社会平均收益率平齐为止。要长期获得超额收益，必定需要一个“护城河。帕特多尔西将企业的竞争优势归为5条途径：1、通过出众技术或特色创造真实的产品差别化我的补充：第一，由于技术的日新月异，同时技术领先在早期可为投资者在短期内获取暴利，导致资本对于技术领先的狂热追逐。而通常的技术领先，都很难保持在五年以上（狂热的资本回报诱惑，使得技术不断升级，不可能让一家企业长期霸占高额收益）。除非你对这一领域十分了解，能够洞察行业的变化和未来，否则恐将遭遇戴维斯双杀。这类例子太多了，半导体行业为重灾区，诺基亚，微软，曾经的苹果，以及现在的PC制造商（蓝色巨人IBM已转型为整体服务

7、提供商，戴尔私有化以后也将朝这方面发展）第二，通过特色创造的产品差别化，需要一个特点，才可能长久：即竞争对手难以模仿。如具有保密配方的可口可乐、云南白药、片仔癀等。2、通过一个信任品牌或声誉创造的可感知的产品差别化我的补充：品牌的力量，很大程度;于两个层面：第一，信息不对称造成的同一类产品，质量差异越大，信息不对称越严重，那么品牌的力量就越大。同时，如果产品的价值量高，对品牌有促进作用（即信息不对称所带来的损失成本较大）。因为消费者不清楚这个产品的好坏，所以就依据品牌来进行判断，愿意给出好的品牌以较高的价格。该类竞争优势是强是弱，可以通过对比同类产品的利润率来简单地判断。还有就是，消费者必须是

8、要基于品牌来规避信息不对称的威胁。很简单的例子，在房地产行业，消费者往往通过地段、周边配套、价格、户型等来作为主要辨别手段，而房地产企业品牌则被常常放在最末的位置，和物业服务因素齐平。所以房地产企业可以通过压缩成本、快周转等因素来获得较快的成长，但很少有房地产企业依靠品牌所带来的产品溢价获得高质量成长的（针对金字塔尖富人的高端地产除外）。第二，基于搜寻成本而造成的品牌优势通常此类产品的价值量都较低。为什么人都喜欢使用固定一种品牌的洗衣粉？因为，对于价值量较低的产品，花太多的搜寻成本是不划算的。面对形形色色的广告信息，面对各种产品的使用效果比较，人脑很累，不愿意这么去做。这样，也就形成了人们常说

9、的“消费习惯。从某种意义上说，人脑的“懒惰，也成就了定位理论。3、降低成本并以更低价格提供相似的产品和服务我的补充：降低成本所带来的盈利增长是不可持续的！盈利的增长无外乎来自于三个方面：降低成本、提高售价，提高销售规模。成本无法无限制往下降低，售价也很难无限制往上提升，所以销售规模的增长是比较健康的增长方式。同时也看到，如果降低成本（同时降低售价）能消灭同行业的竞争者，也将为企业带来销售规模的增长。降低成本的方式有很多：①规模效应（摊薄固定成本，降低采购成本，或网络扩大形成协同效应），②管理模式优化，③销售模式或供应链优化，等等。低成本战略，对于高同质化的产

10、品和服务，较为有效。4、通过创造高的转换成本锁定消费者我的补充：这是我最喜欢的一类，也是最稳定的一类。Windows操作系统及Office办公软件，财务软件、ERP软件等等，这类例子很多，不具体概述。形成转换成本，主要途径有：①学习成本，如某种办公软件，某种医疗设备等，人脑是懒惰的；②网络优势，如QQ、淘宝。聊天软件本身的盈利能力并不强，但作为一个平台去运作，盈利能力不可同日而语。强大的转换成本，使一些企业即使闹闹模仿秀，也能获取较高的收益。本身来说，聊天软件并不是什么技术难题，但客户若转换聊天软件，需要说服自己的好友也同步转换，而好友的好友，亦面临这个难题。如此，几乎

11、是一个不可能完成的任务。又如淘宝，因为买家和卖家都在这里，已经形成网络优势，新进的买家愿意在这里购物，而新进的卖家，也愿意在人多的地方销售货物。而随着卖家的信誉度（皇冠）积累，更换销售平台将付出巨大的转换成本。③距离原因造成的转换成本（交通成本等）。④耗费消费者时间才能转换，所带来的转换成本。5、通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面我的补充：如果一个行业需要大量资金才能投入，是进入壁垒吗？不是！因为股份公司这种形式出现，使得川流得以聚成大海。另外，大型企业的多元化经营，也将为进入某些领域提供资金。形成进入壁垒的情况很多，前面分析的几点都可以算上。在判断这一点的时候，不妨

12、问一问自己，如果A企业净资产100亿，同样把100亿资金给到优秀的企业家某某，他能建设出一个同样的企业么？例如，给3000亿史玉柱，他能再造一家民生银行么？很显然不能，因为他没有银行牌照。同时要注意，政府特许经营这一类，往往限制了销售价格。同时小心成为控CPI的牺牲者。这是生活必需品的一大劣势。对于成长价值型，面对的不确定性要高于稳定价值型。而此类型股票，也更加容易受到情绪波动的影响，从而造就极低、极高的估值。前段时间我们已经见到了4PE以下的银行股了。对于我个人而言，是比较喜欢看PE的。同时对于成长率要有综合考虑。即在判断企业的符合成长率能满足15%以上这一条件的同时，来考察企业的PE估值。

13、根据利率水平及风险要求，前段时间作出的估值试算表如下：在满足成长率高于15%的基础上，低于10PE，即已进入我的观察区。这时若没有更好的投资标的，也可试探性买入一部分仓量。为什么是试探性买入？因为刚了解这家企业或相对应的行业，必定存在很多没看清的地方。少量介入，增加我对其关注程度。低于7.29PE即进入买入区（7折）。此时已经关注有一段时间，对于行业及企业有一定的了解。要知道，市场给出低估值，有可能对，也有可能错。大部分人认为它是一坨屎，那么他很有可能就是一坨屎！切记切记，不要单单看到低估值就兴奋地投入！必须在确定市场错，而自己对的情况下，才进行投入。如果确定其基本面将继续向下，即使是较低估值

14、，也最好持有谨慎态度。若低于5.21PE（5折），同时确定基本面情况被错杀，那么股价进入我的强力买入区。此时我可能保持最低程度的现金持有。但避免借债买股，因为借债会影响持有的心态。如上所述，我属于左侧交易者无疑。股价上升后，只要基本面没有变坏，于12.5PE以下，是属于稳定持有区。此区域不考虑卖出，除非有更低估，确定性同样高的标的出现，否则也不考虑换股。股价到达12.5PE至18PE后，进入警戒区。此时应当积极关注和寻找更好更便宜的投资标的，但如果换入更高PE的标的，恐怕是不合适的。因为经过前期长时间的关注，对已持有的标的会更加熟悉。需要注意的是，进入警戒区域时，可以持有，但应尽量避免买入。因

15、为股价的涨跌，对买入和持有两种行为的影响，是相同的。例如股价跌了，不管你是买入，还是前期就一直持有，面临的损失是相同的。所以，很多人错误地认为买入和持有是一回事。我们要看到，买入是一种行为，意味着将现金换成了股票，是两种不同金融资产的互换。而持有不涉及金融资产互换的。简单地说，买入加重了股票的仓位，同时也失去了这一部分资金在后期继续买入的机会。PE达到18至25.92倍时，处于高估区域。而高于26倍以后，则视为卖出区域。如果买入PE26倍的股票，按照20%的增长率计算，如果市场偏见（熊市）在后期给予其10.42倍（价值中枢）的估值，那么股价通过盈利增长的努力，需要5年时间才能“解套。对于长期投

16、资者来说，机会成本较高。如超过26倍PE仍持有，已经超出价值型投资风格，我将其归入高速成长型投资风格。三、高速成长型成长价值型投资风格更倾向于认为，高于30%的增长率是难以长时间持续的。而高速成长型投资风格，则更喜欢找出企业的又宽又大的护城河，通常他们比较喜欢用PEG来估值。复利的力量是伟大的。如果一家企业的盈利能保持100%的年复合增长率，十年后该企业的盈利将增长至可怕的1024倍。那么即使在初期以100倍的市盈率买入，而在10年后市场只给予10倍的市盈率，期间仍可获得超过100倍的收益。问题是，这家企业以如此高的年复合增长率增长，确定性究竟有多大，持续时间究竟有多长？这一点是成长型投资风格

17、要面临的最大风险。持续高速成长的公司凤毛麟角。因为很简单的道理，第一，我们整体的经济发展速度只有那么快。第二，前文说到的资本逐利影响供给。所以，对于价值投资者来说，如果要成为成长型，必须要对行业、企业的判断非常精准，否则极易遭受双杀。成长型投资风格，必须要求30%以上的复合增长率，否则收益与风险不对等。买入股票的PE越高，相对应的，对投资者的知识面和判断力要求也越高。普通投资者不要过于高估自己的能力，因为即使是再牛的经济学家，业内人士，也很难看清行业的拐点，更不要说普通投资者。当然不排除很多半桶水的投资者，恰好运气好能够搭上这艘快艇，且较长时间内该快艇行得又快又稳。四、困境反转型通常较多地存在

18、于周期类行业。所谓周期，无非潮涨潮落。正确判断行业周期，自然可以享受水涨船高的快感。同时，要注意结合生命周期，判断是不是夕阳行业。否则你面临的不是潮涨潮落，而是干涸的水井。对于干涸的水井，落下去的皮球或许再也浮不起来。一个行业、一家企业的反转，普通投资者很难判断。一个不留神就踏入陷阱，抄底抄在半山腰上。另外，一个很强能力的管理者，可以将一家企业起死回生。对于这一类的反转类企业，是较难把握的。因为管理能力是一家企业的优质特质里，普通投资者最难理解和接触到的。而企业反转的结果，往往也是事后才得到验证。由于市场经常失灵（情绪偏见），我们看到，很多时候，在行业和企业的境况得以明显改善后，股价仍然原地踏

19、步，甚至于继续下跌。另外一种情况，市场相对有效的，即在行业好转前，股价已经开始缓慢抬升。对于第一种情况，若估值极端低估，我或许会少量参与。对于第二种情况，该飞的肥肉就让它飞吧！也就是说，反转型，一定要等到反转确立，同时估值又相对非常便宜，才会介入。两者缺一不可。反转类企业，是不是低估，不适合用PE来估量。可参考PS、PB等其他指标。对于反转类投资风格来说，对收益的要求甚至要高于成长型，因为其面临的风险更大。而且其必须在较短的期限内获利了结，这种风格不是长期投资。反转是由坏变好，在企业反转结束之后，股价获得正常价格，那么就该要卖出，否则不是反转类的操作思路。你想，哪会有一个企业在十年中长期处于“

20、反转的这么一个过程之中？如果有，也请将其定义为“成长。事实上，面对瞬息万变的市场，投资者不可能只具备其中一种风格。但必须清醒地认识到，自己的投入，是按哪种风格买入，又有多少的预期回报。一些人本来打算投资反转类，结果行动上却是长期持有；另一些人投入高息债券类，却梦想有25%以上的长期复合收益率；一些成长价值型的投资者，受情绪影响，在股价严重高估之后还一味持有，导致长期被套。诸位，反思下自己的操作，是否有像这样的？。网友评论：good_quality：为什么高速公路不是稳定型的？请教一下。那一水的鱼：因为收费限价，经营有期限，建设成本不断上升，新建高速的分流效应超过路网效应。7thVisitor：

21、高速公路的维护费用也非常大，而且路政会经常要求公路方增加投入。投资即生意：高速公路受经济周期影响明显，宁沪，赣粤货运车数量在2012年都降低了。政策对收费公路价格限制，裁撤约束收费是长期趋势。公路资本投入大，净资本产收益率大约10%，受益能力有限。从个股历史看，没什么像样的投资机会。猪头超人：第二点：同一类产品，质量差异越大，信息不对称越严重，那么品牌的力量就越大。应是“质量差异越小吧？质量差异大客户就可以直接通过质量来进行选择咯，还用品牌吗？你刚不也说同质化严重品牌会发挥作用影响用户选择嘛。那一水的鱼：质量差异大，但信息是不对称的，你不知道哪个好哪个坏，所以你是通过品牌来判别其质量好坏的，所

22、以品牌才会起作用。比方说两台电视机，一台质量好，五年内都不用维修；另一台可能用到第二年就颜色失真了。放在商场里，不看标签，你或许不知道哪个质量好，因为你判别不出来。同样两只水性笔，你不需要看品牌，动手写两个字，如果两支笔差不多，你肯定选便宜的。也就是说这个水性笔无法通过品牌来产生溢价。猪头超人：你说的这个是通过质量建立品牌的过程，这样的品牌是需要花大力气守住质量才能维护品牌的。一旦质量出现问题品牌贬值的也快。而质量无法由客户辨别的（就如你所说的同质化和客户信息不对称），比如日化用品，饮料等等，这些领域做品牌就非常有意义。质量不被感知，差异体现不出来，才存在信息不对称，你举的例子里的产品质量优劣

23、会很快反应在市场上，这个时候纯粹做品牌是没啥竞争力的。而通过坚守品质竖立起来的品牌又是另一个范畴和优势了。待时而动：好文章。四种分类非常简单，实用。高速成长型企业很难判断，对投资者的能力和知识要求更高，风险也更大，做对了，收益也是惊人的，长期每年30%的利润增长在全世界都是很难找到的，目前A股有少数公司有可能达到。高PE有一些是大机会，这要对估值和市场定价原理有深刻的理解，市场长期是有效的，聪明的。富程：我有个问题请老师务必解答，如果企业的利润增长率大于30%-50%之间，比如现下的环保、园林上市公司，这个市盈率该如何与利润增长率挂钩。那一水的鱼：估值这东西跟娶老婆一样，只能自己去感觉。我的估

24、值系统就是文中写的这样。富程：文中你说，利润增长率三年内20%-30%适用根据银行贷款利率得出10倍市盈率，假如银贷利率不变，现在这套模式用来验证3545%未来三年内高成长的上市公司呢，多少倍PE以下是合适的？那一水的鱼：我这个估值体系是很保守的了，不一定适合其他人。越保守越安全，但机会同时也少了。假如40%增长率，现在以20PE交易，首先你要确定对于这个高增长有多大把握，其次，算下按这个速度增长，对应买入价，过多少年能达到10.4PE估值水平。我一般最多能看到后三年，超过三年才能回归的话，我就不考虑了。Julian-Z：“在行业和企业的境况得以明显改善后，股价仍然原地踏步，甚至于继续下跌参与

25、这种困境反转型企业的投资不就需要长期持有才能迎来股价回归价值么？为什么会被总结成“必须在较短的期限内获利了结呢？那一水的鱼：我说的长期，指的是10年持股这种。本身困境反转就是很难把握的，如果有确定性高的好标的，我是不会介入困境型。除非股价极度低估，折扣较多，否则没有吸引力，比如0.6PB。这种超低估值，一旦反转，股价低迷的时间不会很长。如果股价继续低迷我就继续持有，达到正常水平就离开，这才是赚反转的钱。富程：我觉得，很多很有增长潜力的中小盘，特别是比较受益这次城镇化的中小盘，按照预期13年的市盈率，12年最低价也要高于10倍PE，难道大多数中小盘不能买吗？那一水的鱼：投资是个人的修行，能不能买

26、看你自己的判断，另外，至少保证你的收益和风险要对等。唐纳德：小盘股如果能搞清楚其成长的逻辑,有把握继续高成长当然可以买，收益比大盘股要好很多。我们做为个人投资者资金有限，只有超着10倍-100倍股的方向努力，才有可能做到财务自由。兄台有看好的股可以说出来一起讨论。富程：我刚刚没事逛到002014，行业比较景气，无强周期。刚刚看到，没有去关注同行，关注财务，近三年标准的20%以上复合增长，净资产收益率不错，而且分红慷慨，并且负债在降低，各项数据说明公司处在前所未有的平稳较快发展期。然后刚刚用兄台的估值法测了下，即使估值中枢，也要到5、6块才好入手，今年最低点也仅仅是13倍PE，基金公司也不算尝试

27、性买入，也到达几千股，所以，对于这个13倍PE，究竟有没有价值？富程：仁兄的估值方法更适用于中大型股本的稳定增长的蓝筹股，而小盘股还是不适用，小盘股的估值方法更多的体现在同类对比，而且大部分机构都会比较乐观的给予小盘股比价效应，而不是完完全全的投资价值，而且并不耽误一般投资者收益增长。alexliu：行业成长性，企业制造差异化的能力，pe值等要综合考虑，基于什么目标做出的判断与选择，情形是否已偏离最初的判断，坚守目标，原则对行为的指导性甚为关键。Rogers929：有的股票很难用一个特性来描述它，组合里家化是高成长，广药有可能成为高成长，惠理是典型的周期型，牛市到来有可能高于指数几倍收益，平安

28、也是周期股也是稳定增长型，现在在底部区域，茅台按成长来说现在不会是高成长，稳定增长，价格再跌，可以兼带高息的作用。我更喜欢茅台，茅台价格更低点，市赢率更低，分红更高，同时增长如果保持20%（我确信这一点），一旦价值恢复，会上演戴维斯双击，市赢率和盈利同时上升。行者云峰：水鱼兄弟的重点似乎在“成长价值型。适当风险较高预期收益类（低PE投资风格）理论上可行，可操作，但中间可能会有一个风险：每一轮周期中，最终的选择估计都会会重仓到某一个“失落的行业中去，譬如这一轮的银行业。但需要特别警惕的是，并不是所有行业都象银行一样，有国家信用作背景支撑。因此，系统性崩溃风险还是存在的，而且概率很大。当然，不可否认，水鱼兄弟你这个体系整体来说很不错。