主权债务危机的约束因素及其在不同时期的特征,金融学论文.docx

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1、主权债务危机的约束因素及其在不同时期的特征,金融学论文21 世纪初，以欧债危机为代表的一系列主权债务危机对世界经济、金融与政治领域造成了持久与强烈的负面冲击，致使全球经济继美国次贷危机后仍然复苏乏力。在经济全球化日益深切进入的背景下，主权债务危机的约束条件、发展趋势与特征都具有新的变化，根据旧有经历体验对主权债务危机加以预警与防备往往事倍功半。因而，从经济史的视角来讨论主权债务危机的构成、发展趋势与 21 世纪的新特征，对加强主权债务危机的预警、防备与救助有着极为重要的理论与现实意义。 一、主权债务转化为主权债务危机的约束条件 主权债务是指一国以主权信誉为担保向外或向内所借的债务，主权债务危机

2、是指一国在一定时期内，屡次未按合约要求支付国内、国外债务的本金和利息，且拖欠、拒付金额较大，致使债权人蒙受巨额损失的情况。因而，二者差异在于一国能否在集中的时期内爆发主权债务违约1，能否违约金额对债权人造成了较大经济威胁、风险暴露。由于主权债务违约即包含对外违约，也包含对国内违约，因而假如一国可通过投放货币来稀释、归还本币债务时，即可躲避国内的主权债务违约2。但货币超发会造成通货膨胀、国际资本外逃及本币贬值等问题；即便有货币超发权，其对内与对外的主权债务也是有上限的。最新实证研究表示清楚，发达国家外部债务/ 的比率临界值为 90%，新兴国家的临界值约为 75%。超过这一风险阈值时，主权债务风险

3、就会骤升3。尤其通常在本国司法体系中占主导地位，有豁免权，在缺少相关法规约束条件下，很可能出于财政和民众的压力，单方面公布主权债务违约。除此之外，在心理预期成为主权债务危机主要构成机理与传导机制因素之一的21 世纪，投资者对危机国的负面预期会推高危机国的国债贴现率，以补偿投资者持有危机国主权债券而承当的攀升的潜在违约风险。当危机国主权债券贴现率大幅度超过市场的无风险利率时，危机国将被迫承当更高层次的债务负担4，其债券市值也将大幅缩水。还债成本攀升将使本来经济基础就薄弱的危机国更难以为继，增加危机国的违约动机。综上所述，能否在集中的时期爆发主权债务违约，超过主权债务的风险阈值，主权信誉评级能否遭

4、到下调，主权 CDS 利差与国债利差能否急剧攀升等等，都可能将主权债务转化为主权债务危机。纵观主权债务危机史，可发现主权债务诱发主权债务危机具有如下约束条件。 一施行扩张性的财政政策致使主权债务超过新国际警戒线 开放的经济环境下，一国在短期内可选择扩张性的财政政策刺激经济增长，并通过借债消除财政赤字，实现国际收支的短期平衡。扩张型财政政策既包括增加投资也包括构造性减税。投资的增加可拉动内需、促进就业;构造性减税可激发企业活力，促进就业、投资；降低个税起征点可藏富于民，促进私人消费与投资。第二次世界大战后，凯恩斯的这一理论就在欧洲战后重建时发挥了积极作用。但这只能是短期的权宜之计，如长期施行扩张

5、性财政政策，且一国创造财富的能力缺乏，主权债务负担超过国际警戒线，就会引发危机。传统的主权债务警戒线有：对外债/GNP应低于8%；短期债务/总外债应低于25%等5。 传统的国际警戒线在 21 世纪的主权债务危机预警中并未发挥作用，遭到了质疑6。最新实证研究表示清楚，债务/应低于 857，发达国家与新兴国家对主权债务的承受能力也不同。卡门 M 莱因哈特和肯尼斯 罗格夫对 44 个国家、1790年 2018 年的主权债务风险数据研究发现，外债余额/ 对主权债务预警起到了决定性的作用，且新兴国家外债余额/的临界值相较于发达国家而言更高层次。发达国家外债余额/ 的临界值为 90%，新兴国家为 75%。

6、当发达国家外债余额/ 大于 90%时，其经济增长率均值将下降为-0.15%；当新兴国家外债余额/ 为 60%90%时,其经济增长率均值将下降到 1.3%；当外债余额/ 高于 90%时，其经济增长率均值则会降为 1%。且新兴国家的外债余额/ 值由 30%上升到 90%后, 通胀率由 7%上升到 16%，约上涨 2 倍，远高于发达国家水平8。因而，21 世纪初期，应通过实证检验区分发达国家与新兴国家主权债务规模的国际警戒线。这一新的国际警戒线已成为主权债务能否转化为主权债务危机的一个重要约束条件。 二主权债务的期限、利率、币种及债权人的构造不合理 同样的主权债务规模，债务构造的合理与否，也决定了主

7、权债务危机能否爆发。就债务期限构造而言，短期债务占比大的国家金融风险较大。利率构造方面，浮动利率债务占比大的国家主权债务危机发生的可能性要大，由于以固定利率计价的债务可减少利率波动所带来的额外债务负担。同时，高利率债务比重大的国家爆发危机的概率更大。就本外币构造而言，以外币计价的债务占比大的国家金融风险较大，由于汇率波动会对负债成本造成不确定影响。债权人构造方面，营利性机构持有债务比重的国家爆发危机的可能性较大。当债务国遭受不对称冲击时，营利性机构将做空一国经济以牟利，增加金融风险；而非营利性机构会提出债务重组，减免债务或是延迟还债，维护金融稳定。从债权人风险偏好考虑，短期战略投资者持有债务占

8、比大的国家所面临的风险较大。因而，债务国在确保债务总量不超过国际新警戒线的同时，还应合理调整债务构造，有效降低发生主权债务危机的概率。 三不合理的主权债务投资领域没有能及时提高债务国偿债能力 主权债务对一国经济而言既有积极作用也有消极作用。发挥其积极作用的关键在于其投放的领域能否合理，能否获得良好的投资效果，及时、有效地提高偿债能力。第一，主权债务投资于实体经济才有利于债务国提高偿债能力。其可促进债务国主导产业的升级、改造，加强本国产品与服务的国际竞争力。债务国主导产业的升级、改造还会带动其他产业的发展，实现其经济全面起飞。但在 21 世纪初，各国更寄希望于金融业、房地产业的发展。而这些产业的

9、顺周期性与对外界环境的依靠性较强。一旦发生危机，长期依靠房地产金融化的债务国就会不堪一击。可见，主权债务的优先投资领域应是实体经济，提高债务国产品与服务的科技含量、设计水平、品牌价值及市场占有率。这样，一是可让实体经济作为经济的支柱和稳定器；二是可提高债务国的产品与服务质量，增加市场份额，获得更多的贸易收入，加强还款能力；三是可提供更多就业岗位、促投资、拉内需、提升债务国综合实力。 第二，主权债务太多投资于基础设施建设不利于提高债务国偿债能力。主权债务投资于基础设施领域，可改善生活环境，间接提高社会生产效率；促就业、拉动消费与投资；优化投资环境，更好地引进外资。但由于基础设施的投资大、回报少、

10、投资周期短、盈利周期长，主权债务太多投资于基础设施会致使债务国财政入不敷出，诱发主权债务危机。20 世纪 80 年代至 90 年代，阿根廷与巴西都将大部分主权债务投资于基础设施领域，却没有能在还款期限内迅速提高偿债能力。即便其基础设施建设的社会价值高于经济价值，仍造成财政赤字攀升，诱发主权债务危机。 第三，借新账还旧账不利于提高偿债能力。如将主权债务用于弥补财政赤字，只是跨期平滑债务，不能创造任何经济价值与社会价值。由于这对于其支柱产业升级、带动消费、促进投资都没有任何积极影响。同时，债务国在经济繁荣时期借外债较容易，利率会较低；在危机时期借外债会愈发困难，利率也会攀升。这将会引发流动性短缺，

11、使债务国资金链断裂。欧债危机五国就是在不同政执政时期，不断借新账还旧账、盲目提高福利、在 击鼓传花 的竞选游戏中构成了主权债务危机。 第四，施行与债务国综合国力不匹配的国民福利政策，不利于提高债务国偿债能力。债务国盲目提高社会福利水平势必增加医疗、社会与失业保障等领域的支出。固然执政可在中短期提高国民的满意度，但一国福利水平终究要与其综合国力相匹配。如综合国力较低的国家要到达发达国家的福利水平，就不得不将主权债务用于改善国民福利，但这不会提高该国创造财富的能力，且会加大债务负担。同时，过高的福利待遇或将造成劳动力竞争力下降，部分国民不思进取，不利于提高社会生产率。希腊、西班牙等危机国的福利水平

12、就与德国、法国持平，但经济实力却与之相去甚远，埋下了债务危机隐患。 第五，主权债务用于进口非生产性用品不利于提高债务国偿债能力。反观 21 世纪初的主权债务危机，各债务国进口更多的是日用品，而不是用于扩大再生产的设备、技术与产品。债务国将主权债务用于进口日用品的受益之处在于，可在中短期改善国民生活水平，促使民族企业发现本身的缺乏与差距；弊端是会加剧进口与国产日用品的竞争，减少本土日用品制造企业的市场份额与利润。债务国往往由于本国无法生产足够数量的日用品、本国日用品质量有所欠缺、或没有物美价廉等原因进口日用品。因而，尚为赢弱的债务国日用品制造业与实力雄厚的世界日用品制造业相抗衡，大多会是被收购、

13、合并、破产，进而降低债务国的财政收入和经济实力。同时，被收购或合并的本国日用品制造业会将国民收入的很大一部分流失到国外，进一步降低了债务国的偿债能力。 第六，主权债务用于弥补军费开支加重债务负担。两次世界大战期间，各国经常用主权债务弥补军费开支，大大降低了债务的可持续性。首先，军费开支是非生产性支出，仅会加速消耗债务国的财力，不会提高债务国创造财富的能力。其次，大量的军费开支加速了国民财富的损失，会迅速降低其偿债能力。 第一次世界大战后的俄罗斯、英国，第二次世界大战后的德国、日本、俄罗斯与奥地利皆是如此。在人类历史上，用于军费开支是诱发主权债务危机的直接原因之一，各国应妥善处理好主权债务过度弥

14、补军费开支的现象。 综上所述，主权债务的最佳投资领域是用于发展实体经济，而投资于基础设施建设与进口日用品则必须适度而为，借新账还旧账、盲目提高福利和弥补军费开支是最不可取的。 四房地产金融化导致的一国经济构造严重失衡 房地产业作为一个资金密集型行业，对金融业依靠性极强。房地产金融化对金融业、房地产业的发展具有很大的推动作用，同时也有造成经济畸形发展的可能。21 世纪初，一些债务国经济构造不合理，大幅降低了其抗不对称冲击的能力。冰岛就高度依靠金融业、房地产业、制船业和贸易产业；爱尔兰、西班牙、葡萄牙、希腊与意大利的金融业、房地产业也在危机前畸形发展，挤占了本应属于实体经济的社会资金与人力资源，结

15、果都爆发了主权债务危机。这种以顺周期产业为主的经济构造对国际经济与金融环境的依靠较强，抗危机的能力较弱。全球化在促进世界经济繁荣时，也为金融危机的传导与蔓延提供了便利条件，一旦债务国遭受冲击，将使其过度依靠的金融业、房地产业迅速萎缩，净国民收入急剧下降。同时，由于债务国长期的房地产金融化使实体经济产生萎缩，不能发挥在金融危机时刻的 经济稳定器 功能，更易诱发主权债务危机。 五债务国主权信誉等级遭国际信誉评级机构调降 21 世纪以来，国际信誉评级机构日益成为主权债务危机的引爆者与推波助澜者。一旦债务国信誉等级遭调降，会导致大量资金外流，投机者也会推高债务国 CDS 利差,债务国的融资难和融资成本

16、上升问题就会迅速凸显。十分是当今世界三大国际信誉评级机构皆是由美国所控制，学术界就美国能否用其信誉评级机构转嫁金融危机展开了大讨论，如 美国金融共谋共犯构造讲 、信誉评级机构功能异化讲 等。虽还有待进一步研究，但毋庸置疑，21 世纪的国际信誉评级机构已成为可左右世界经济与金融走向的一个操控性气力。推进现有国际信誉评级体系去美国化，躲避其转嫁危机的道德风险，已是摆在其他世界各国面前的重大课题。 六投资者对债务国经济前景的悲观预期 如投资者对债务国违约的预期增大，这一悲观预期就可能自我实现，极易诱发主权债务危机。由于当诸多投资者都对债务国的经济前景看淡，就会将国际资本迅速撤出，同时助推债务国的 C

17、DS 利差,并购买其看空期货与期权以牟利。这会使债务国的融资更困难，融资成本更高层次，如此时债务国还未获国际金融机构的救助，就会产生流动性短缺，诱发主权债务危机。如债务国是固定汇率制国家，当还会通过买外汇、买本币的市场操作确保本币汇率不下跌，但当这一举措耗尽外汇储备时，将导致其固定汇率制崩溃，诱发货币危机。冰岛、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利与比利时的主权债务危机就是如此爆发的。因而，想躲避预期自致诱发的危机，债务国必须努力提高国家声誉，加强其经济实力，在经济繁荣时期提早积累好应对危机的缓冲资本。 七债务国遭受外部不对称冲击 债务国各自有着内部的经济弊端与金融隐患，但通常是由外部的不对称冲击引

18、爆的主权债务危机。其有时是由美国提高本国利率所诱发的连锁反响，如 20 世纪 80 年代的拉丁美洲主权债务危机就是由于美国利率提高、增加了其债务负担所引爆的。还有由美国次贷危机所诱发的全球金融危机，如欧债危机中的冰岛、希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰与意大利，这些危机国由于金融危机的冲击其金融资产大幅缩水，以房地产金融业、旅游业与贸易业等顺周期的支柱产业迅速萎靡，融资成本也因而攀升，引发主权债务危机。 除此之外，战争致使债务国财力受损、政权更迭，也是一个约束条件。战争产生的军费开支仿fo无底洞吞噬着债务国财富，加速消耗一国的资金、资源和人力资本，大大削弱债务国的偿债能力。尤其是债务国战后的政权更迭

19、很容易诱发主权债务危机。两次世界大战后，战败国的集中主权债务违约更是印证了这一点。 二、20 世纪 80 年代后至 21世纪初主权债务危机的发展趋势 不同时期的主权债务危机有着不同的特征事实，通过对 20 世纪 80 年代、90 年代和 21 世纪初三轮主权债务危机的梳理、提炼与比拟，可清楚地展示出在全球化背景下，21 世纪初主权债务危机发展的新趋势。 一20 世纪 80 年代主权债务危机的特征事实 20 世纪 80 年代所发生的主权债务危机大都集中在亚洲、非洲危机爆发得较为频繁，共 12 次和西半球的发展中国家，多发生在南美洲11 次。86.67%的主权债务危机持续时间并不长，一、二年即结束

20、。在全球化刚刚起步的 20 世纪 80 年代，一国爆发主权债务危机往往通过溢出效应仅仅传导给本地区的其他国家，区域性明显。20 世纪 80 年代主权债务危机的成因大多是债务国经济基础薄弱、负债率超出国际警戒线、主权债务普遍投资于盈利性差的基础设施建设。所遭受的不对称冲击是美国提高利率，导致以美元计价、采取浮动利率举借外债的拉丁美洲各国外债负担骤升，无力按合约偿付到期债务。华而不实，发生主权债务危机的国家不仅仅是小国，也出现了巴西、墨西哥等大国见表 1。 二20 世纪 90 年代主权债务危机的特征事实 20 世纪 90 年代的主权债务危机不仅局限于亚洲、非洲、拉丁美洲的发展中国家，而且，东欧和中

21、东也爆发了危机，尤其是俄罗斯成为这一时期唯一爆发主权债务危机的发达国家。主权债务危机的爆发愈发频繁，共 16 次，81.25%的主权债务危机平均持续时间相较于 80 年代有所延长，大致为 3.25 年。华而不实安哥拉、所罗门群岛的主权债务危机持续的时间达 10 年，具体表现出了主权债务危机向长期化发展的趋势。20 世纪 90 年代，全球化进程逐步加快，主权债务危机的溢出效应更为明显，催化了危机的传导与蔓延。主权债务危机的成因不仅仅是债务国负债率超出国际警戒线、投资于盈利性差的基础设施建设，还出现了采取失当的经济政策、经济构造不合理等新问题。如俄罗斯在 20 世纪 90 年代初采取了休克疗法，导

22、致经济衰退、恶性通货膨胀；而俄罗斯 70%的外汇储备是通过出口石油、天然气而获得的。90 年代末，受东南亚金融危机的影响，石油、天然气价格暴跌，极大削弱了俄罗斯的偿债能力。这导致 1998 年卢布巨幅贬值，俄罗斯单方违约，牵涉的债务约 39 亿美元。20 世纪 90 年代的不对称冲击有，东南亚金融危机与墨西哥货币危机。主权债务危机的构成机理与传导机制愈发复杂化。危机国不仅仅是小国与发展中国家，还出现了巴西等大国，及以俄罗斯为代表的发达国家。具体表现出出这一时期主权债务危机向欧洲强国蔓延的趋势见表 1。 三21 世纪初主权债务危机的特征事实 21 世纪初的主权债务危机在欧洲发达国家频发，在亚洲、

23、非洲和南美洲等发展中国家的爆发频率有所降低。华而不实发展中国家爆发主权债务危机占比 53.33%，发达国家爆发主权债务危机的占比为 46.66%。发达国家的国债/ 接近 120%。主权债务危机爆发得仍然频繁，共 15 次，73.33%的主权债务危机持续时间超过 2 年，且平均持续时间为 3.5 年，超过了 20 世纪 80 年代与 90 年代的均值，主权债务危机愈发长期化。21 世纪初，主权债务危机爆发的地域不再集中于亚洲、非洲和南美洲，欧洲成为这一时期频繁发生主权债务危机的地区。随着全球化愈发深切进入，主权债务危机的溢出效应显著加剧了危机的传导与蔓延。21世纪初主权债务危机的成因更为复杂，并

24、伴随着道德风险、金融共谋与国际金融体系不合理等问题。如美国垄断的国际信誉评级机构、投资银行及对冲基金进行的国际金融危机转嫁，欧元区分散的财政政策与统一的货币政策的不匹配，危机国经济构造与债务构造的不合理，危机救助初期各利益集团的博弈及其引发的道德风险，等等。21 世纪初，危机国所遭受的不对称冲击主要是美国次贷危机诱发的国际金融危机。这使得主权债务危机的构成机理、传导机制、救助策略愈发复杂化。21 世纪初有 6 个欧洲发达国家爆发了主权债务危机，占这一阶段的 40%，具体表现出了主权债务危机向欧洲及发达国家加速蔓延的趋势见表 1。 四21 世纪初主权债务危机发展的新趋势 纵向比拟研究 20 世纪

25、 80 年代、90 年代和 21 世纪初全球的主权债务危机，可发现 21 世纪初主权债务危机的发展有如下新趋势：一是危机国中，亚洲、非洲、南美洲等发展中国家的比例逐步下降，由 100%下降到 60%。而欧洲发达国家的比重逐步上升，由 0 上升到 40%。具体表现出了主权债务危机逐步向欧洲地区及发达国家的转移趋势见图 1。二是发展中国家占危机国的比重逐步减少，发达国家的比重逐步提高。从 20 世纪 80 年代到 21 世纪初，发展中国家占危机国的比重由 100%转变为 53.33%，发达国家占危机国的比重由 0 上升到 46.66%，呈现出危机国由发展中国家向发达国家转移的新趋势见图 2。 三是

26、主权债务危机的成因愈发复杂化。由 20 世纪 80 年代的危机国经济基础薄弱、主权债务主要投资于盈利性差的基础设施建设等传统问题转变为 20 世纪 90 年代的采取失当经济政策、经济构造不合理等深层次问题及 21 世纪初的道德风险、金融共谋与国际金融体系不合理等新问题。四是全球化的深切进入使主权债务危机传导更迅速，由20世纪80年代的区域性危机传导转化为21世纪初的跨区域、全球性危机传导，加剧了主权债务危机的恶化与蔓延，为危机的救助增加了难度。五是主权债务危机的爆发频率呈上升趋势。六是主权债务危机呈现出更长期化、日常化的发展态势。就现前阶段而言，21世纪初的主权债务危机平均持续时间到达3.5年

27、，远高于20世纪的同类指标。 三、21世纪初主权债务危机的新特征 在人类近代史上，随着政权更迭、两次世界大战、频发的经济萧条和金融危机的冲击，之后通常会爆发主权债务危机。能够讲，研究主权债务危机的发展史、演进史就是从另一个角度解读 200 多年来人类的战争史、政权史、经济史与金融史。 1824 年至 2004 年间，全世界共发生了 257 起主权债务违约，危机国主要集中在非洲、拉丁美洲、欧洲、亚洲与中东。20 世纪80 年代后，人们普遍以为主权债务危机通常发生于发展中国家。但通过对 1750 年至 2018 年的纵向研究可发现，很多老牌发达国家都发生太多起主权债务危机，且牵涉金额更大、态度更强

28、硬。尤其是经历过 1929 年大萧条与两次世界大战后，英国、美国、俄罗斯、日本、西班牙等主要发达国家都爆发了主权债务危机。而 1940 年后，发达国家就较少遭受主权债务危机的困扰了。但是在全球化的推动下，经过 20 世纪 80 年代、90 年代和 21 世纪初的三轮主权债务危机的演进，又出现了很多史无前例的新特征。 一危机国由新兴市场向发达国家转移 本世纪初，危机国的发达经济体占比显著攀升，并主要集中于欧洲。继国际金融危机与欧债危机后，发达国家似乎步入了经济疲弱、金融窘迫、财务赤字高居不下的恶性循环11。同时，以金砖之国为代表的新兴国家则带动了全球的经济增长，促进了世界经济的困难复苏，与欧债危

29、机六国构成了鲜明的比照。具体表现出出了主权债务危机由发展中国家向发达国家转移的新趋势。 二投资者的负面预期自致效应使主权债务危机的构成与传导愈加迅速 由于金融全球化与经济全球化，21 世纪以来，投资者的悲观心理预期开场对主权债务危机的构成机理与传导机制产生很大影响。投资者对债务国经济前景的悲观预期会引发 羊群效应 和 季风效应 。会使投资者对与危机国有类似经济构造和有严密贸易往来的其他国家与地区产生同样的负面预期。其类似国家的国际游资会因而撤出、主权 CDS 利差也会随之攀升，其融资将更困难、融资成本也将骤升。如备用金不够救助或未得到国际社会的有效救助，就很可能发生主权债务违约，诱发主权债务危

30、机，如西班牙、葡萄牙、爱尔兰与意大利。固定汇率制国家还会遭到投机者针对该国货币的攻击，并在外汇储备消耗完之后放弃固定汇率制，诱发货币危机，引发主权债务危机，如冰岛。因而，投资者的负面心理预期致使主权债务危机的构成、传导与蔓延愈发迅速，覆盖面更广、毁坏力更大。主权债务危机的构成机理与传导机制也因而演绎出了很多新渠道。如投资者心理预期渠道、金融产品与资产价格下降渠道、贸易萎缩渠道和信贷收紧渠道等。 三高福利政策与人口老龄化催化了主权债务危机的构成 进入 21 世纪以来，危机国都施行了与其经济状况不匹配的高水平福利政策，且都已步入老龄化社会。这催化了主权债务危机的构成。由于第二次世界大战后 婴儿潮

31、时期的人口正步入老龄阶段，低生育率的发达国家现在状况愈加剧了人口老龄化。老人相对于中青年人所创造的社会财富较少，养老开支较大，奉养费用需由个人的财产、子女的抚养和社会福利共担，加重了债务国财政负担12。老龄化问题较严重的国家不及时出台相应措施，很可能由于高福利政策、人口老龄化等原因使债务国经济增长缓慢、财政赤字加大，诱发主权债务危机。本轮欧债危机的国家除经济构造不合理外，另一个重要原因就是高福利政策和社会保障过大的财政负担。除此之外，实证研究表示清楚，当债务国人口老龄化时，国民归还对主权债务的愿望还会降低。由于相对于中青年人来讲，老年人受益于本国福利政策的时间较短，且更依靠公共福利的供养。故老

32、年选民在面对主权债务时会更倾向于投票支持主权债务违约。对 1975 年至 2003 年发生主权债务拖欠的 75 个国家的实证研究表示清楚，15 岁至 59 岁中青年人占比拟大的国家主权债务违约的可能性相对来讲更低。 四评级机构与投资银行对主权债务危机的发酵起着推波助澜作用 在 21 世纪初的欧债危机中，由美国控制的三大国际信誉评级机构成为主权债务危机的引爆者和推波助澜者。国际信誉评级机构调降一国信誉等级往往会迅速引发市场恐慌，产生一系列的投资者的悲观心理预期自致效应，并通过投资银行的看空操作，引发主权债务危机。在全球化的背景下，国际信誉评级机构和投资银行非但没有多元化，而是愈加垄断。其主要控制

33、权仍把握在美国等发达国家手中，这极其不合理。尤其当前世界三大信誉评级机构都由美国控制，内部管理与外部监管制度都不够健全，存在着较大的道德风险、危机转嫁的问题，国际信誉评级机构的功能已日益异化，成为能够左右全球经济和金融发展趋势的操纵性气力。因而，一方面，必须细化对国际信誉评级机构的监督，努力提高我们国家信誉评级机构在国际评级体系的地位，促进国际信誉评级体系的去美国化；另一方面，应加强对投资银行的金融监管，出台相应法规抑制其针对危机国的落井下石行为，提高全球金融体系的稳定性。 五主权债务危机更易诱发一系列次生危机 在第一次世界大战和第二次世界大战之后，战争与政权更迭引发了主权债务危机。而在21世

34、纪初，主权债务危机通常会引发一系列次生危机，如公众自信心危机、政治危机、社会危机、贸易摩擦与经济危机。由于主权债务危机的救助不力，会加大执政者与民众、银行机构和实体经济、危机国与国际信誉评级机构、危机国与金融机构、欧元区边缘国与核心国、顺差国与逆差国间的隔膜、冲突。如本轮欧洲债务危机首先构成了全球的自信心危机；危机国严厉的财政紧缩政策又引发了民众不满，导致政治危机与社会动乱，危机国执政在债务违约一年内都出现了政权更替，危机国也频繁爆发了大规模游行与骚乱；而当危机国决意提振实体经济后，贸易保卫主义又诱发了贸易摩擦。主权债务危机还可能致使银行业惜贷，并制约实体经济发展，引发经济萧条与经济衰退。所以

35、，对于主权债务危机的治理必须坚持全局化的理念，以有效躲避其引发的一系列次生危机。 六主权债务危机日益长期化和日常化 21 世纪初的主权债务危机影响面更广、毁坏力更大、爆发更为频繁，持续时间更长，更容易从区域性的单一类型危机日益演变为全球性的复合危机。自 2018 年爆发至今，欧债危机引发了比利时债务危机、塞浦路斯银行业危机、印度银行危机，中国也被国际投机者以为是有可能发生隐性的地方债务危机。随着全球化进程的不断推进，世界各国的经济和金融领域结合得更为严密，这为危机的传导与蔓延提供了更为便利的条件；现前阶段美国金融霸权所控制的国际信誉评级体系与不合理的牙买加体系也滋生出众多金融隐患；国际社会对于

36、投资银行、对冲基金、金融业高管的监管仍存在着宏大的真空；国际金融机构在主权债务危机的救助中所面临的道德风险问题暂时仍无有效的解决之道；债务国的经济构造也普遍不合理，短期的财政紧缩政策会加剧经济衰退，老龄化社会也会增加的财政负担。因而，21 世纪初，危机国发生主权债务危机的时间正在逐步延长。由于走出危机需要其推行长期的经济构造调整政策、促进经济逐步复苏，因而即便在短期内推出相应救助措施，也需要长期的复苏经过。这些都表示清楚 21 世纪初主权债务危机有愈发长期化和日常化的发展趋势。 综上所述，主权债务危机牵涉到的问题非常广泛，诸如涵盖全球化的影响、国际信誉评级制度的去美国化、国际货币体系改革、投资银行与对冲基金的监管漏洞、危机救助的道德风险、债务国的房地产金融化问题、高福利与低财政收入的错配、老龄化社会等问题。且在 21 世纪初构成了负面预期自致效应更强、构成与传导更为迅速、向发达国家转移、或将诱发一系列次生危机以及愈发长期化和日常化等等新趋势。这需要将来进一步加强对主权债务危机的防备、预警与救助的研究，以有效躲避主权债务危机对我们国家和世界经济的负面影响。 以下为参考文献： 1刘莉亚. 主权评级、债务窘境与货币危机：对新兴市场国家的经历体验研究J. 世界经济，2006，12：18-27、96.