QFII持股比例和股利支付率及普通股获利能力的关系,金融学论文.docx

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1、QFII持股比例和股利支付率及普通股获利能力的关系,金融学论文随着金融全球化的发展，越来越多的发展中国家和地区开场引入合格的境外机构投资者Quali-fied Foreign Institutional Investors，QFII。在全球开放资本市场的潮流下，我们国家也于 2002 年正式施行 QFII 制度，并在这些年来获得了较大的发展中国证监会颁布的数据显示，截至 2020 年 11 月末，国内股市共有 251 家 QFII，华而不实 2020 年新增 45家。从引入 QFII 的初衷来看，监管部门希望此举能够完善我们国家上市公司的治理构造、促进证券市场稳定，这也得到了实践的支持 QFI

2、I 以其成熟的投资理念、精准的选股思路，确实给我们国家证券市场和上市公司带来了深远的影响。然而，QFII 影响上市公司治理的途径和方式是如何的？学者们对于这一问题见仁见智，李纪明和张小玲2005以为 QFII 能够促进上市公司的管理层的自愿性信息披露行为，周泽将和余中华2007以为 QFII 能够改善上市公司的股权构造和董事会特征，陈世剑和王娜2007则以为 QFII 有助于缓解机构投资者和个人投资者间的信息不对称问题。从 QFII 本身角度来看，其持有公司股份的主要目的还是从二级市场的股票交易中获取利益，这一方面表现为在股票买卖中的 低吸高卖 ，另一方面则反映为股票的分红。基于此，本文主要从

3、股利政策的角度来讨论 QFII 对于公司治理的作用，通过收集我们国家上市公司 2003 2020年的面板数据，考察 QFII 持股比例和股利支付率及普通股获利能力的关系，进而为监管层促进 QFII 的进一步发展提供理论根据与决策借鉴。 二、理论分析与研究假设 前人关于外国机构投资者FII和公司股利政策的研究结论不一，有的甚至相互矛盾。Shleifer andVishny1986指出，一些外部投资者由于持股量大，持股比例高，因而有动力和实力去监督公司管理层。相反地，某些上市公司的管理层由于仅持有少量股权，更倾向于追求其个人目的，进而出现 短期行为 。在这种情况下，QFII 基于本身利益的考虑，有

4、动力监督管理层以长期利益最大化为目的。Li 等2006研究表示清楚，机构投资者集中持仓时有助于加强对管理层的监督，能够营造更好的治理环境。与西方成熟市场结论不同的是，发展中国家的研究普遍表示清楚，国内机构投资者没有能发挥监督作用，难以施行有效的公司治理；而外国机构投资者则不仅仅是潜在的资本来源，而且是一种有效的监督手段Khanna and Palepu，1999。Kho and Kyung2018研究表示清楚，韩国市场上的 QFII 倾向于投资市值高、分红多的企业，而国内机构投资者倾向于投资分红少的公司。 与此同时，还有大量文献研究了公司的股利政策，华而不实的一个研究方向就是哪些因素决定了公司

5、的股利政策。有学者表示清楚，决定公司能否发放股利的重要因素包括委托 代理成本、公司的成长性、公司治理构造以及金融风险等 La Porta et al.，2000；Fama andFrench，2001。关于 QFII 持股和股利政策的关系，现有研究结论并不一致。有一些研究以为，QFII 并不影响公司的股利政策Park，2004；罗静，2008；也有研究表示清楚，QFII 持股能够提高股利支付率Sul and Kim。 究其原因，这些研究普遍采用混合回归的方式方法，难以解决潜在的内生性问题。 在我们国家的上市公司中，代理问题普遍存在于大股东和中小股东之间，而不是股东和管理层之间，大股东利用其控股

6、地位掏空上市公司、损害中小股东利益的案例时有发生。在这种情况下，QFII 作为一股重要的机构投资气力，有更大的空间和可能来加强其监督作用。 QFII 之所以持有上市公司股份，一方面是想获得股票买卖的价差，另一方面就是希望获得分红。因而，从QFII 的行为来看，其持有的股权比例越大，就越可能希望获取更高层次比例的分红，由于 QFII 投资一般追求的是中长期利益，比拟看重股利支付水平。吴卫华和万迪2020对我们国家上市公司的研究表示清楚，QFII 倾向于投资现金分红的公司，QFII 持股促进上市公司提高股利支付率。魏志华等2020研究发现，以 QFII 为代表的机构投资者持股比例与现金股利支付意愿

7、及支付水平成正比，进而表示清楚了 QFII 对上市公司发挥的积极监督作用。李映照和肖维娜2020也发现，QFII 持股对上市公司股利分配政策具有正相关影响。综合上述分析，本文提出如下研究假设：H1：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的股利支付率越高；H2：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的普通股获利水平越高；H3：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的现金分红水平越高。 三、研究设计 一样本数据 在实证研究中，本文以 2003 2020 年我们国家沪深两市的 A 股上市公司作为研究对象，剔除金融业上市公司、ST

8、 公司以及相关数据不全的公司，最终得到16 531 个样本 年度数据。对于 QFII 持股情况，本文参照前人研究，采用上市公司前十大股东中 QFII 持股数量占总股数的比例。在 16 531 个样本中，QFII 持股的有 1 377 个，占比 8.33%。这表示清楚我们国家上市公司中 QFII 持股的还不是很多，这受制于当下获批的QFII 家数。能够预期的是，随着监管层逐步放宽 QFII的准入门槛，QFII 持股公司在总上市公司中的比例将越来越大。研究中所需数据均来自 CSMAR 数据库和 Wind 数据库。 表 1 列示了总样本的年度分布，从中能够看出：2003 2020 年间，总样本数逐年

9、扩大，这是由于我们国家沪深两市的上市公司越来越多。从 QFII 持股样本数来看，基本上也呈现出逐年递增的趋势，2006 年和 2007 年QFII 的投资比拟活泼踊跃，分别有 191 家和 154 家公司吸引 QFII 进行投资；随后遭到金融危机的影响，2008 年出现了下滑，2018 2018 年又大幅回升；但紧接着2018 2020 年又出现下滑。【表1】 二模型构建与相关变量计算 为了检验 QFII 持股能否影响公司的股利政策，本文针对研究假设 H1 和 H2 构建了面板 Tobit 模型。之所以采用面板 Tobit 模型，是考虑到股利数据具有如下两个特征：一是截尾分布；二是数据属于面板

10、数据。除此之外，采用面板 Tobit 模型进行回归能够减少 QFII 持股和股利政策之间可能存在的内生性问题Bin and Cho，2005；Kim et al.，2018。模型形式如下：【公式】 在上述模型中，y*it表示股利发放率或普通股获利率，yit是一个新定义的变量，它服从 y*it的密度分布。当y*it小于等于 0 时，yit就等于 0。x 代表解释变量，这些变量可能对股利发放情况产生影响，华而不实也包括 QFII 持股比例。vi是个体效应变量，它不随时间的变化而变化。εit是误差项，与 x 和 vi不相关，并且均值等于 0Bruno，2004。对于研究假设 H3，本

11、文采用面板 Logit 模型进行分析。本文借鉴前人研究对其他变量进行了控制罗静，2008；Kim et al.，2018。模型中因变量、自变量和控制变量的定义和计算如表 2 所示。【表2】 四、实证研究结果及分析 一变量描绘叙述性统计 表 3 对主要变量进行了描绘叙述性统计。从表 3 能够看出：1股利支付率的均值为 33.9%，从 2003年到 2020 年，我们国家上市公司只拿出了三分之一的利润进行分红；2普通股获利水平的均值为0.008，表示清楚每一股普通股能够获得相当于其市值约 0.8%的股利，这与西方成熟资本市场相比差距还是比拟大的；3在支付股利的公司中，57.4%发放了现金股利，这表

12、示清楚现金股利的形式得到了较多的应用；4QFII 平均持有上市公司 0.2%的股份，最高持股比例为 27.3%。【表3】 二QFII 持股与股利政策的混合多元回归分析 为了验证 QFII 持股能否影响上市公司的股利政策，本文首先进行混合回归分析。对于股利政策的三个变量采取了滞后一期的处理。回归结果如表 4 所示。 模型1 列示了股利支付率作为因变量的回归结果，QFII 持股比例与股利支付率呈显着正相关关系，QFII持股比例每增加 1%，则股利支付率增加 1.64%。这表示清楚 QFII 持股有助于提高股利支付率，这一方面可能是上市公司为了吸引 QFII 而更多地发放股利，另一方面可以能是 QF

13、II 利用本身把握的股票对管理层施加了一定的压力。模型2列示了以普通股获利水平作为因变量的回归结果，QFII 持股比例越高，则普通股获利水平越高，两者关系在 1%的水平上显着。这表示清楚，QFII持股提高了每一单位普通股的获利能力，使投资者享遭到了更多的分红收益。模型3则以能否现金分红为因变量，结果显示，QFII 持股的上市公司更倾向于发放现金股利，两者关系在 1%的水平上显着。除此之外，本文还选取了 QFII 持股样本进行分样本回归，结果见表 4 的列 4 列 6。结果与前述分析类似。 从上述混合多元回归结果能够看出，QFII 持股比例或 QFII 持有限售流通股比例越高的公司，其股利支付率

14、、普通股获利水平及现金分红意愿都较高。基于下面推断，笔者以为 QFII 持股能够起到改善公司治理的作用：在公司的财务年度内，QFII持股是发生在股利发放之前，因而是 QFII 影响了公司的股利政策，而不是 QFII 受股利政策的吸引而 持 有 公 司 股 权 。 以 上 结 果 支 持 了 研 究 假 设H1H3。 三QFII 持股与股利政策的面板模型分析 为了使研究结论更为稳健，同时也为了解决变量间可能存在的内生性问题。本文将进一步用面板 Tobit 模型以及面板 Logit 模型进行回归 分析。模型的回归结果如表 5 所示，华而不实模型1以股利支付率作为因变量，模型2以普通股获利水平为因变

15、量，而模型3的因变量为能否现金分红，对于这三个变量均采取滞后一期的处理。 表 5 的回归结果与表 4 类似：三个模型的 Wald统计量都在 1%的水平上显着，这表示清楚方程整体都是显着的，而且 QFII 持股比例与股利支付率、普通股获利水平以及能否现金分红均呈显着的正相关关系，这表示清楚 QFII 持股比例越高，上市公司越倾向于提高股利支付水平，并且现金分红的意愿更高层次。 综合混合多元回归和面板模型的结果，笔者以为，QFII 确实会对上市公司的股利政策产生影响。QFII 不是由于公司的股利支付率高、普通股获利水平高而吸引过来，而是在 QFII 参与公司治理后，发挥了积极的监督作用，促使上市公

16、司考虑中小股东的权益，进而提高了分红水平。QFII 持股的上市公司，其股利支付率、普通股获利水平及发放现金红利的比例均较高，而且这一结论是在考虑了内生性问题的基础上得出的。 五、结论与启示 本文检验了 QFII 持股能否影响上市公司的股利政策，通过文献回首提出了三个研究假设：QFII持股比例越高，对上市公司股利政策的影响越大，表现为上市公司的股利支付率越高、普通股获利水平越高以及现金分红水平越高。基于我们国家沪深两市2003 2020 年上市公司的相关数据，并综合运用混合多元回归分析、面板 Tobit 分析及面板 Logit 分析，本文证实了如上三个研究假设。本文的价值在于从股利政策的角度揭示了 QFII 可能介入公司治理的途径，进而为监管层加速 QFII 发展，促进上市公司股利政策的稳定提供了理论根据和决策借鉴。在资本市场国际化程度越来越高的今天，监管层只要加大对 QFII 的开放力度，吸引更多的外资来介入我们国家的证券市场，才能进一步提高市场有效性，加速投资理念的转化。其它表略