货币汇率研究相关的内外均衡理论,金融学论文.docx

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1、货币汇率研究相关的内外均衡理论,金融学论文关于货币汇率的理论研究，相继出现了平衡实际汇率ERER，Edwards，S.1989、自然平衡汇率NA-TREX，Stein，J.L.1994、行为平衡汇率BEER，Clark，P.B. and Macdonald，R.1998等分析测算平衡实际汇率的理论和方式方法。根据这些方式方法的适用范围能够将这些理论分为适用于发达国家的平衡汇率理论包括购买力平价理论、基本要素平衡汇率理论、行为平衡汇率理论、自然平衡汇率理论等；适用于发展中国家的平衡汇率理论、Edwards 的 ERER 模型、Elbadawi1994的发展中国家平衡汇率模型以及 Montiel1

2、999建立的具有微观经济基础的长期平衡实际汇率决定模型等。 理解这些理论和方式方法的内涵及其相互的异同，必须了解内外平衡的概念。 一、内外平衡理论的概念 研究平衡实际汇率的一个重要目的就是判定一定时期市场汇率对其长期平衡水平的偏离状态。从概念上能够将实际汇率区分为外部实际汇率和内部实际汇率两种形式。外部实际汇率是指用同一种货币表示的国内外价格水平的比照，这种概念多用于对发达国家的研究之中；而内部实际汇率则是指国内可贸易品与不可贸易品价格水平的比照，这一概念通常都是用在对发展中国家的研究中。平衡实际汇率理论早期的系统研究是由美国经济学家 Nurse1945提出的。他以为平衡实际汇率是一国在一定时

3、期内3 年，维持其国际收支平衡状态，同时无需国内大规模失业和求助于贸易管制时的汇率水平。Nurse 的这种以实现一国内外平衡为内核的平衡实际汇率理论在后继经济学家的不断努力下，得到了迅速的发展和丰富。如国际货币基金组织专家 Swan 于 1963 年提出了汇率的宏观经济平衡分析法，John Williamson1983提出的基本经济要素平衡实际汇率理论 FEERs，JeromeL.Stein1994提出的自然平衡实际汇率理论 NA-TREX，Ronald MacDonald 1998 提出行为平衡BEER 等，都是对 Nurse 的继承和发展。因而，这类方式方法也被统称为内外平衡法 Inter

4、nal-External Bal-ance approach IEB，MacDonald，R.2000。在我们国家国内有关人民币平衡汇率理论的研究主要是借鉴西方平衡汇率理论，根据我们国家实际情况，通过选择不同的解释变量对原有 BEER 和 ERER 模型加以改良的内外平衡理论。 二、内外平衡理论比拟 内部平衡通常是指国内产出保持在充分就业水平，同时国内维持一个低水平的、可持续的通货膨胀率；外部平衡通常是指在内部平衡的情况下，国家间维持着可持续的、合意的净资本流动规模。而关于什么是 可持续的 和 合意的 ，并没有一致的规定，对 可持续的 和 合意的 赋予不同的设定标准，构成了各种IEB 法之间的

5、一个重要区别。IEB 法的等式关系为：SW-IX=CAq，Y=-KAZ 1Y=C+I+C+X-M华而不实 S、I 分别表示国民储蓄和投资，CA、KA 分别表示经常项目余额和资本项目净流动规模，W、X、Z 表示相关的经济基本因素向量，Y表示内部平衡下的产出水平向量，q 为实际有效汇率指数。将 可持续的 和 合意的 的含义赋予此构造式中，1式即为内外平衡表示出式，q 即为各国同时到达内外平衡时的平衡实际汇率水平。 对于 FEERs 法来讲，假定经常项目等于资本项目。在模型中，汇率是按潜在产出测度的经常项目和没有被公共政策所扭曲的意愿的资本流一致时的汇率。 用公式表示：根据主观经历体验直接设定可持续

6、的净资本流动规模，记为 KA，则1式变为：CAq，Y=-KA 2由此得出的实际有效汇率即为 qFEER。由于对可持续的净资本规模的设定具有强烈的主观色彩，FEERs 法也就通常被以为是一种规范的估计平衡实际汇率的方式方法。而 FEERs 法的一种变形，由 IMF 研究人员Isard，P.和 H.，Faruqee 1998；Isard，P. et al.，2001使用的被他们称之为宏观平衡法 Macroeconomic BalanceApproach-MBA的分析框架，将1式变为：CAq，Y=Sdef，dep-Idep 3华而不实 def 表示财政赤字，dep 表示依存率。 3式即表示可持续的资

7、本流动规模是由财政赤字、依存率等经济基本因素的历史数据估计出的国民储蓄投资净额来确定的，由此得出的实际有效汇率即为qMBA。对于 Stein 的 NATREX 法来讲，思想与 MBA 法是类似的，但其对国民储蓄投资净额的决定因素的设定不同。Stein 以为 S 是社会时间偏好率 tp 与净国外资产余额Net Foreign Assets-nfa的函数，I 是社会资本存量 k 和 Tobin q 的函数，而 Tobin q 是由生产率 w 与实际有效汇率 q 决定的。这样1式就变为：CAq，Y=Stp，nfa-Iw，q，k 4由此式确定的实际有效汇率即为 qNATREX，很显然，这里对 S-I

8、净额确实定融入了存量nfa 与 k因素，这是 NATREX 法的一个重要特点。 除此之外，还有一类流行的估计平衡实际汇率的方式方法被称之为行为平衡汇率法 以 BEERs 法为代表，BEERs 法Clark，P.B.和 R.，MacDonald 1999的简化方程设定为：BEER=r-r*，gedbt/gdebt*，tot，tnt，nfa 5华而不实 r-r*、gedbt/gdebt*、tot、tnt 及 nfa 分别表示国内外实际利率差、相对债务水平、贸易条件、相对不可贸易品与可贸易品价格比及净国外资产余额，理论分析所得出的主要是影响实际汇率水平的经济基本因素Mussa 1984；Montie

9、l，P.J.1999。由于平衡实际汇率是根据经济基本因素的现实值直接估计而来，因此由此所得的平衡实际汇率也就未必与内外平衡相一致。行为法可以以对经济基本因素进行某种合意性校准，但行为法下估计的平衡实际汇率便有了趋向内外平衡的含义，假如校准值与实际值差异不同过大，以校准值代入实际值得出协整向量，计算出的平衡实际汇率能否能免除 Lucas 批判，是值得怀疑的。 与上述方式方法相比，在发展中国家比拟流行的估计平衡实际汇率的 ERER 法以为：假设其他相关变量如税收、国际贸易条件、资本流动和技术等的值可持续，那么将会实现内外部同时平衡，由此得出实际有效汇率，华而不实资本流动对平衡汇率的影响取决于资本流

10、动之前本国的净国外资产头寸的地位。而后续的Elbadawi 模型以为可维持的净资本流动确实定是通过利用由 Beverdge 和 Nelson1981等人提出与发展的因素成分分解方式方法来确定。Montiel 模型则使用了存量分析方式方法，但 Moniiel 模型的存量分析方式方法与NATREX 模型又有所不同，模型在分析净对外资产或债务存量的动态调整经过时忽略了国内资本存量的动态调整经过李怀定，2007。 三、短期平衡、中期平衡与长期平衡 内外平衡能够分为短期平衡、中期平衡与长期平衡，为了清楚地区别三者的不同，能够把经济体中决定实际汇率的宏观经济变量分为三种类型Montiel，P.J.1999

11、，即前定变量、政策变量与外生变量。笔者用 X1表示前定变量的当下水平值集合，通常包括一般名义工资水平、净外债存量及资本存量等；X2表示政策变量的当下及预期水平值集合，通常包括商业政策、资本流动管制等；外生变量通常包括泡沫变量用 Bt表示和基本因素变量；用 X3表示基本因素变量的当下及预期水平值集合，包括贸易条件、世界利率等变量。实际汇率的简化表示出式为：RERt=FBt，X1t，X2t，X3t 6 这种意义上的实际汇率即为短期平衡实际汇率，由于泡沫及价格粘性的存在，RERt短期内经常会偏离经济基本因素所决定的实际汇率水平。到当前为止，经济学家还没有建立理想的短期平衡汇率决定模型，20 世纪 9

12、0 年代以来，对短期汇率动态的一个重要研究方向是对金融市场微观构造的考察Frankel，J.A. etal，1996。因而，其考察的是由可持续的经济基本因素除去 Bt变量所决定的实际汇率水平。而对 可持续 的不同理解，使得各种估计平衡实际汇率的方式方法所关注的时间区间又有所不同，这便产生了中期平衡实际汇率和长期平衡实际汇率概念上的差异不同，对于前定变量来讲，尽管在某一给定时段是固定的，但随着时间的变化，也会受政策、外生变量及内生变量的影响而内生变化，不同的前定变量的调整速度是不同的。这对于所有内外平衡分析法来讲都是一致的，然而对于什么是外部可持续的，却没有达成一致意见。比方对 FEERs来讲，

13、其在处理外部平衡时是将主观设定的可持续的净资本流动规模归属于外生变量集合 X3，同时将净外债存量和社会资本存量排除在前定变量集合 X1之外，由此估计得到的平衡实际汇率即为中期意义上的平衡；假如将净外债额与资本存量都包括在前定变量之中，政策变量、外生变量及前定变量都到达其稳态值时，由此决定的实际汇率水平称之为长期平衡实际汇率。由于前定变量是政策变量、外生变量的函数，因而长期平衡实际汇率能够写为：LRER=F0，X*1X*2，X*3，X*2，X*3=FX*2，X*37 华而不实变量上加*符号表示变量的稳态值，变量不再含有 t，意味着变量不再随时间而变化，LRER 也就成为不变的常数。这种存量分析方

14、式方法，要求净外债额和资本存量等存量变量进行充分的调整，这通常需要几十年甚至更多的时间，这和一国宏观经济政策的关联度较小，缺乏实践意义。除此之外，还有一种平衡实际汇率的概念是介于上述中期平衡和长期平衡之间，其将可持续的资本流动规模包括在外生变量集合之中 X3，同时又将净外债额保存在前定变量 X1中，考察其动态调整经过。这种意义上的平衡实际汇率可表示为：DRERt=HX1t，X*2，X*3 8 X1包含 t 表示政策变量与外生变量到达稳态时，某种前定变量还在调整之中，因而由此决定的平衡汇率也是随时间变化着的。这是一种存量、流量混合分析方式方法，它关注了实际汇率由中期向长期的动态平衡调整经过，NATREX 法与 BEERs 法都能够看作存量、流量混合分析方式方法的应用。需要注意的是，假如考察的前定变量调整速度过慢的话，DRERt的政策含义通常不强。与之相比，中期意义上的平衡实际汇率固然由于忽略净外债存量等的动态调整而遭到回滞效应的影响，但其与政策的强相关性使得中期平衡的概念成为平衡实际汇率理论关注的中心。