资产证券化和金融稳定之间的作用机制分析,金融学论文.docx

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1、资产证券化和金融稳定之间的作用机制分析,金融学论文资产证券化作为一种重要的金融创新工具,对全球经济发展和金融活动产生了宏大的影响。如 Frank J Fabozzi 和Franco Modigliani( 1998) 曾指出,自 20 世纪 60 年代开场的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式,极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势,资产证券化在全球范围内迅速发展,其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是,美国于 2007 年爆发的次贷危机,使人们深入的意识到资产证券化所隐含的宏大风险,惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只

2、是把风险在不同的投资者之间进行转移,并没有消除这些风险。相反,当经济活动中出现过度的资产证券化行为时,资产证券化还会放大金融系统中的风险,甚至产生新的风险,并加速信誉风险由金融系统向实体经济的转移。因而,很多人开场担忧: 假如资产证券化的趋势没有被遏制,那我们的金融系统将变得愈加脆弱。关于 2007 年金融危机爆发的原因,学者进行了深切进入的讨论。华而不实,John Kiff 和 Paul Mills( 2007)以为在向低信誉借款人发放的长期贷款的中,中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督,是本次金融危机爆发的重要原因之一,由于这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池,造成了资产证券化

3、产品的信誉风险被市场严重低估。他们也指出信誉评级机构在危机发生后表现延迟缓慢亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武( 2007)指出,现有的制度构造所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求,最终导致了此次金融危机的爆发。固然资产证券化在这里次金融危机中扮演着不容忽视的角色,但毋庸置疑的是: 金融危机爆发的主要原因是由于信誉风险管理的不到位和资产过度证券化,而不是资产证券化本身。因而,我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制,进而对资产证券化有一个正确的认识。2. 相关研究此次金融危机之前,人们普遍接受这样一个观点: 资产证券化能够分散信誉风险,因而,其能够促进金融系统的

4、稳定。Donahoo 和 Shaffer( 1991)指出资产证券化能够显著地降低银行的金融成本,其作用机制由 Fabozzi 和 Kothari( 2007)进行了充分的阐述。Hill( 1996) 以为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schw-artz( 2002) 指出资产证券化能够使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资,进而降低了金融系统的风险。Katz( 1997)指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系,这表示清楚资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari( 2003) 指出随着资产证券化的发展,金融市场的融资双方之间

5、的联络将愈加严密,这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐步被投资银行所取代。但是,资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord( 2005)指出构造化金融产品能够导致发行人在经营活动中愿意承当更高层次的风险,即资产证券化可能导致道德风险。Rajan 等( 2005)也指出,资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机,并且增加了金融机构在这里次金融危机中的道德风险。Shin( 2018)指出有关资产证券化的传统观点忽视了信誉供应的内生性,假如增加资产供应的前提之一是降低借贷标准,那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和 Gale(

6、2005)指出假如一国金融市场不完全,同时监管缺乏效率时,资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具,则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne 和 Montr al( 2003)通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系,发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联络,同时,资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因而,当资产证券化手段使用不当或者监管缺位时,资产证券化可能导致金融系统的不稳定。3. 资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验3. 1 指标选择和样本数据来源资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等

7、内容,但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间,我们仅采用美国证券市场的市值规模和 的比值衡量其证券化程度( S) ,计算方式方法如下:S = 股票市场总市值 / 金融稳定反映在金融体系的稳定上,金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1( 2002)以为,一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击,阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成毁坏性影响。Foot( 2003) 提出了资产价格能够通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们能够使用多个指标来度量金融体系能否稳定,比方宏观经济的增速,金融体系的信贷资源分配,金融体系的金融

8、深化程度,金融体系资源配置效率等。本文构建下面四个指标来度量金融稳定:a. 宏观经济的稳定程度: D = ( - ( - 1) ) /( - 1) ,D 表示实际 增长速度; b. 金融体系的信贷资源分配: TC = TC/,华而不实,TC 是国内信贷的总量; c. 金融体系的金融深化程度: M2 = M2/; d. 金融体系资源配置效率: RI,RI 代表美国的实际利率。根据公开数据的可得性,本文选择从 1988 年到 2018 年的美国相关变量数据作为样本,每个时间序列共 23 个样本,原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部,各个初始变量经整理后得到上文描绘叙述

9、的五个指标。3. 2 格兰杰因果检验通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验,我们能够初步检验各个变量之间的作用机制 资产证券化能否影响金融稳定,金融稳定能否影响资产证券化的进程,或者两种机制同时存在。从 Granger 因果关系检验的结果来看,在 5% 的置信水平,我们能够拒绝资产证券化程度( S) 不是经济增长( D) 和货币供应增长( M2) 的格兰杰原因的原假设,在 10%的置信水平,我们能够拒绝资产证券化程度( S)不是 RI 的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上,资产证券化能够影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率,固然他们之间的作用方式尚不

10、能确定。但是资产证券化程度( S) 和美国信贷规模( TC) 之间相互不是相互的格兰杰因果原因,即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。除此之外,即便在 10% 的置信水平下,我们不能拒绝 D、M2 和 RI 是资产证券化格兰杰原因的原假设,这可能意味着美国的资产证券化进程能够对金融稳定产生作用,但这种作用机制是单向的,金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立 VAR 模型进一步讨论。Granger 因果关系检验结果如表 1 所示。3. 3 脉冲响应函数和方差分解在格兰杰因果关系检验的基础上,我们构建 VAR 模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR

11、 模型在描绘叙述多变量系统内的互相关系上具有先天的优势,利用脉冲响应函数,我们能够分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反响经过,如外在冲击影响的持续时间长度和经过的收敛发散。根据 ASC 和 SCI 准则,本文选取滞后 2 阶的 VAR( 2) 模型来描绘叙述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的互相作用机制,所以并不给出 VAR 模型的各个参数。我们运用脉冲响应函数分别分析了资产证券化与金融稳定变量之间的反响机制,分析结果如此图 1 所示。在图 1. a 中,我们讨论变量 S 在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响,华而不实,该冲击在第一期会对 S 产生正向的影响,然后

12、冲击对 D 的影响程度开场震荡下降至趋近于 0,这讲明资产证券化是宏观经济的领先指标,并且能够促进宏观经济增长,但是 S 并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标; S 的单位冲击会对 TC 产生一个长期持续的、显著正向的影响,这表示清楚资产证券化程度的提高能够提高金融市场介入者的融资能力,促进信贷扩张; S 的单位冲击在期初的两期内会对 RI 产生一个正向的影响,但在 2 期后会产生一个负向的长期影响,这表示清楚在资产证券化加速的经过中资产价格一般会快速增长,宏观经济亦会伴随着加息周期,利率的提高能够防止资产价格出现泡沫,但在长期内,资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本,进而带动真实利率

13、的下降; 该冲击亦会对 M2 在长期内造成持续的正向影响。在图 1. b 中,我们能够发现 D 的一个单位正向冲击在期初会对 S 产生一个负向的影响,这可能是由于资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期,当宏观经济的实际冲击与市场预期一样,由于该冲击已在资产证券化中有所反映,而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归平衡增长途径,所以D 冲击对 S 的影响是负向的; 相反,M2 的单位冲击在期初对 S 会造成显著的正向影响,由于宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张; 当实际利率增高时,投资者会对风险资产索要一个更高层次的预期回报率,这将降低人们

14、对风险资产的需求,所以 RI 的单位冲击将对 S 产生一个长期的负向影响。图 2 描绘叙述了方差分解的结果。华而不实,资产证券化的变化对金融稳定的各个变量的波动均具有很强的解释力,如 S 对宏观经济( D) 波动的奉献度到达 50%,TC 波动的 70% 和 S 相关,由于资产证券化的提高,能够提高企业贷款时的抵押品,降低企业的融资成本,加强企业的融资能力。同时,资产证券化的波动更易遭到真实利率和货币供应量的影响,长期内,RI 和M2 对 S 方差的奉献度超过 40% 。4. 结论在美国次贷危机之后,我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险,而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪

15、魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为当代金融市场中重要的金融创新工具之一,它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表示清楚资产证券化能够对经济增长、信誉扩张和真实利率等领域施加显著的影响,合理的资产证券化能够促进金融稳定,同时,金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是,非理性的资产证券化也会产生额外的信誉风险,造成金融系统更容易遭到外在冲击的影响。因而,政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的互相作用机制,进而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定,如,当实体经济存在衰退风险时,应该鼓励资产证券化,进而促进信誉扩张和降低市场利率,反之亦然。同时,为了维持金融稳定,应该采取愈加积极的金融监管措施,禁止金融欺诈和非法投机活动,并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。