资本管制程度测算方法的文献综述,货币银行论文.docx

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1、资本管制程度测算方法的文献综述,货币银行论文【题目】 【幅限制，本文没有能对多个数据序列应用多种分段方式方法进行愈加全面的研究，以强化本文结论的稳健性，这也是本文的一大遗憾。 第 2 章 文献综述 2.1 资本管制的定义 IMF 发布的(2020 年汇率制度与外汇管制年报(Annual Report on ExchangeArrangements and Exchange Restrictions ，AREAER中对资本管制Capital Controll的定义是：资本管制指的是一切影响资本流动的规定，包括对结售汇的管理以及对国内非居民或国外居民单位的持有资产自由转移的管理。中国国家外汇管理局

2、对资本管制或资本项目管制的定义，资本管制指对跨境资本交易包括转移支付和汇兑活动的限制。在汇兑环节，根据管制放松程度的不同，可分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类。本文以为，IMF 与国家外汇管理局对资本管制的定义在本质上是等同的，均强调资本管制的表现-限制资本流动和资本管制的基本手段-管理汇兑活动，但 IMF 更强调资本管制对非居民的歧视。由于本文主要是从境内外人民币远期市场套利的视角研究我们国家资本管制程度，而这一行为并没有能够区分境内和境外投资者，因而本文以国家外汇管理局对资本管制的定义为准，即资本管制指对跨境资本交易包括转移支付和汇兑活动的限制。 除此之外，众多学者如 Edi

3、son 等20045、Kose 等20066、Chinn 和 Ito20073在论文中将资本项目管制程度和资本项目开放程度、资本自由化程度等概念视作对立处理，即资本管制程度与资本开放程度完全对立，度量资本金融管制程度的方式方法也是度量资本项目开放程度的方式方法。固然这些概念之间确实存有涵义上的不同，但是从实证的角度来讲，这些概念指向是一样的。基于此，本文在研究经过中不对上述概念做过于详细区分。 2.2 资本管制程度测算方式方法的文献综述 2.2.1 基于法律规定的资本管制程度测算方式方法 当前，学术界主要从两个角度出发直接测算一国资本管制程度。一是从法律制度规定出发，以 IMF 组织每年定期颁

4、布的(汇率制度与外汇管制年报中关于各成员国在 13 类项目上能否施行管制措施为基本根据，通过各种计算方式方法，如加权等编制不同的 资本管制指数 或 资本开放指数 来衡量一国的资本管制程度。以 IMF最初的处理方式方法为例讲明这种基于法律制度的测算方式方法de jure measurement是怎样测量一个资本管制程度的。首先，以 IMF 自 1967 年开场颁布(汇率制度与外汇管制年报中对某国家在 13 类项目上的做法进行赋值，假如该国对某一类项目从不管制never restricted，则此时对该项目赋值为 1, 假如该国对某一类项目经常管制always restricted，则此时赋值为

5、0.然后，将这些指标在各项上的得分加总，得分高的国家即被视为资本管制程度较高，反之则以为该国的资本管制程度较高。此后，很多学者对这类方式方法进行了众多改进，如 Quinn19977 为了更为细致的描绘叙述各国在资本管制程度上的不同差异，仔细研究并从 AREAER 中提取了关于各国资本管制进展的叙述性描绘叙述，然后以此为根据，将各国资本账户的收支分成两大类，并对各国在不同项目上的管制程度从 0-4 每隔 0.5 进行赋值，然后两类得分之和代表该国的资本账户管制程度。而 Montiel 和 Reinhart19998则是通过将 AREAER 中相关项目的赋值范围扩展到 0-2,并对三个等级进行了具

6、体描绘叙述，以便反映不同国家之间资本管制程度的差异。Edison 等人20045对这一方式方法的早期研究文献进行了具体的梳理，本文在这里基础上进行了愈加全面的梳理。 当前这类基于法律规定的测量方式方法比拟常用的主要是 Chinn 和 Ito20083提出的 KAOPEN 指数和 Quinn 和 Toyoda20089修正后的 Quinn 指数。固然这种基于法律制度的测量方式方法简单易行，但是这类方式方法的缺乏之处也是相当明显：这类指标并不能从实际上反映出一国的资本管制程度，由于有些法律法规或许在实际中无法真正阻止资本流入或流出，私人部门在利益的驱使下总会找到各种方式方法去躲避现有的资本管制措施

7、Kose,20066。 以 KAOPEN 指数为例，Chinn 和 Ito 每年都会对 KAOPEN 指数进行更新，近期的数据更新到了 2018 年。华而不实，KAOPEN 指数关于中国资本管制程度的测度从 1984年开场。如表 2-2 所示，1984-1986 年资本管制程度为-1.1688,1987 年开场下降为-1.8639,并一直持续到 1992 年。从 1993 年开场直到 2018 年，中国的 KAOPEN 指数再次回到-1.1688 并始终保持不变。固然 KAOPEN 指数确实捕捉到了 1992 年中国施行的市场化改革节点，但是自那时起，中国的资本管制程度在近 20 年的时间里，

8、无论是从制度层面还是从实际层面都确确实实发生了宏大改变。中国资本项目可兑换方面固然仍保存一些限制，但其自由度实际上已经不低了，否则不可能支持实体经济当前的开放程度周小川，202010。 因而，基于法律规定的资本管制程度测量方式方法主要具体表现出的是一国在资本管制方面的意愿强弱，而并没有考虑到详细规定的条件强度，更无法真正反映出相应法律规定在加强资本管制或促进资本管制时的实际效果。 2.2.2 基于实际效果的资本管制程度测度方式方法 由于监管不力的情况无法避免，或者是资本管制法规之间的互相掣肘使得法律实际效果不佳，总之基于法律规定的资本管制程度测度方式方法无法反映或衡量一国的实际资本管制程度。针

9、对基于法律规定的资本管制程度的测度方式方法所面临的种种问题，很多学者从资本管制程度的实际效果出发，试图通过检验一些与资本管制程度相关的经济问题来衡量一国的资本管制程度。这些的方式方法主要能够分为三类：以资本的流向和流量为基础测度资本管制程度、从储蓄率与投资率相关性的角度检验资本管制程度和基于利率平价理论的资本管制程度检验。华而不实，以资本流向和流量为基础测度资本管制程度的方式方法也被称为 数量型方式方法 11. 2.2.2.1 基于资本流动的数量型方式方法 从资本流动的角度测度资本管制程度的基本逻辑是从国内金融市场与国际金融市场的一体化程度高低的来判定资本管制程度的强弱。当一国资本管制程度较强

10、，资本流入流出必然较少，因而就会使得国内市场与国际市场一体化程度较低；反之，当一国资本管制程度较弱，资本流入流出也会规模较大，国内市场与国际市场的一体化程度自然较高。Kose20066以为基于资本流动的数量型方式方法是测度一国融入国际金融市场程度，进而测度一国资本管制程度的最好方式方法。 Sinn 199212较早的构建了测度一国国外资产和负债的详细方式方法，他以 IMF,联合国和各国自个的数据为基础对 145 个国家进行了测度。这是当时最全面的方式方法，由于 Sinn199212不仅考虑了资产和负债的详细形式，还考虑了资产和负债的所有权-，企业和个人。但美中缺乏的是，Sinn 的方式方法覆盖

11、的时间为 1970-1987 年，没能牵涉到 20 世纪的最后十年出现的大规模国际资本流动。Rider 199413在这里基础上也进行了类似的测度，测度时间范围为 1984-1993,但 Rider 仍没有完全经历 20 世纪最后十年的跨国资本大规模流动，并且 Rider 主要的测度对象集中于工业化国家。 Lane 和 Milesi-Ferretti200014,200115在 Sinn199012和 Rider199413的研究基础上，提出了新的测度方式方法，并应用到 67 个发展中国家和发达国家。此后，Lane 和 Milesi-Ferretti200316,200517不断改良自个的测度

12、方式方法并扩大测度样本，更新测度时间。当前，Lane 和 Milesi-Ferretti200718提出的 TOTAL 指数是应用最广的数量型方式方法，其核心思路是通过测算一国对外资产和负债的总和相对于国民生产总值的比例，包括 FDI,证券投资，对外债务，官方储备等项目，来衡量该国相对国际金融市场的一体化程度，进而揣测该国的资本管制程度。 2.2.2.2 从储蓄率与投资率相关性的角度检验资本管制程度 Feldstein 和 Horioka198019是早期研究不同国家之间资本流动性的学者之一。他们通过研究国内的储蓄率与投资率之间的相关性来反映资本的管制程度，其基本逻辑是：若一国的资本管制程度较

13、高，则各类资本能够相对自由的进出，国内投资就不需要完全靠国内储蓄支撑，因而储蓄率与投资率之间不必有较高的相关性；反之，若一国对资本进出存有较多的限制，那么国内投资就基本依靠于国内储蓄，而无法从国际市场配置资本，因而储蓄率与投资率之间的相关性就会较高。Feldstein 和 Horioka198019以 OECD 国家为样本，结果却显示 OECD 成员国的储蓄投资之间高度相关，也就是讲其资本管制程度普遍较低，这也因而称为 Feldstein-Horioka 之谜。但是，储蓄与投资之间的关系相当复杂， Obstfeld198620就对 Feldstein 和 Horioka198019的研究提出了

14、质疑。Obstfeld198620以为即使是完全资本流动，只要出现经济波动，储蓄率就会与投资率呈现显着的正相关。除此之外，跨时期的预算约束、储蓄率的内生性以及国民收入等国家特征也会显着影响储蓄率和投资率之间的关系。总之，Feldstein 和 Horioka198019开启了间接研究资本管制程度的先河，其后有很多学者对该方式方法进行了各种改良，杨海珍和石昊200721 对这一方式方法进行了较为全面的评述，由于本文并未从该角度进行研究，此处不再赘述。 2.2.2.3 基于利率平价理论的资本管制程度测度 利率平价理论最早能够追溯到 19 世纪下半叶德国经济学家沃尔塞。劳兹Lotz对维也纳远期外汇市

15、场的考察。其后，凯恩斯J.M.Keynes在 1923 年在其着作(论货币改革第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论Interest RateParity Theory。利率平价理论的正式确立始于英国经济学家保罗。艾因齐格Paul.Einzig的(远期外汇理论一书。他在书中第一次清楚地表述出了利率平价思想，此后诸多学者对这一理论进行了大量的研究。利用利率平价理论对资本管制程度的检验主要是基于下面逻辑：在金融一体化较高的经济体之间，类似资产的价格应该在不同经济体内非常接近。当类似资产在国内和国外两个市场上的价格出现不一致时，市场上的投资者会捕捉到相应的套利时机，在套利行为影响下，

16、价格会再次趋同。 Frenkel 和 Levich 197522对基于利率平价的套利行为进行分析的文献是该领域的早期经典论文。他们初次将交易成本引入对外汇市场基于利率平价理论的套利行为的分析，结论证明之前严格根据利率平价理论得出的无风险套利时机在引入交易成本之后大部分都消失了。而 Dooley 和 Isard 198023则提出了通过比拟国内银行存款利率和离岸业务银行提供的同类存款利率的方式方法来研究一国资本管制程度。此后的从利率平价条件出发测度资本管制程度的学者多沿着这两条途径对一国资本管制程度进行测算，如 Pasricha200724通过检验 1995-2004 年新兴市场国家对利率平价条

17、件的偏离来测度新兴国家之间的一体化程度及各国资本管制的强度。值得一提的是，Hutchison201825通过检验 1999-2008 年印度境外远期市场上无本金交割远期偏离利率平价条件的套利时机来检验印度资本管制程度的强弱，这一思路与本文有些类似。 2.3 两类测度方式方法的比拟和本文所选方式方法及相关改良 综上可知，两大类测度方式方法既有各自的优缺点，因而相对于不同的研究目的，所采取的度量方式方法也不尽一样。 能够看出，基于法律规定的测度方式方法主要应用于与资本管制程度相关的研究，而非单纯用来研究资本管制程度本身。同时，如前所述，在研究中国资本管制程度时，基于法律规定的测度方式方法是相当不准

18、确的，这一点源于 IMF 的 AREAER 报告中近十年来披露的中国资本管制情况完全一样，都是对所有项目进行管制。可实际上，单纯从能否管制的角度，而不考虑管制手段和管制程度的话，就无法把握中国资本项目管制的改革进程。例如，2018 年 5 月 23 日，国家外汇管理局取消了包括贸易信贷登记管理中的延期付款超期限登记核准、贸易信贷登记管理中的预付货款退汇核准等多项制度，同时将贸易信贷项下预付货款基础比例从 30%提高到 50%.这从制度和程度上都无疑是在逐步放开我们国家资本项目的管制，但 2018 年 IMF 的 AREAER报告中关于中国资本管制情况的披露毫无变化，仅在文字中进行了扼要描绘叙述

19、。总而言之，本文以为基于法律规定的测度方式方法固然能够从整体上反映出一国资本管制的意愿，可是在详细细节尤其是改革方向的把握上却很不理想。 但是，基于实际效果的测度方式方法面临最大的问题则是无法排除其他因素对资本管制效果的影响，这一点在尤其具体表现出在储蓄投资平衡法上。而基于利率平价理论的测度方式方法往往通过分析时间序列数据得到单一拟合方程，因而很难从动态的角度考察一国资本管制强度随时间的变化。同时，利率平价条件在现实操作层面也很难得到较好的解释，毕竟当一国国内利率市场化和汇率市场化程度较低时，银行同业拆借利率显然不能够具体表现出实际的贷款成本，并且知足利率平价条件的金融产品也过于广泛。针对第一

20、个问题，Hutchison201825利用 Bai 和 Perron20034提出的检验分割点breakpoint的方式方法对序列进行了分段，然后再以利率平价条件为基础对印度 NDF市场的未实现套利时机进行了测算。但是 Hutchison201825的研究仍没有解决第二个问题，即现实层面上可操作性的问题。 事实上，利率平价理论归根结底是一价定律的延伸，即在交易成本为 0 的前提下，同质产品在不同市场上的价格应该一样，否则就会出现套利行为。因而，问题的关键在于能够找到不同市场上的同质产品，详细到本文的研究，则关键在于能否存在境内外人民币市场上完全同质的产品。本文选取的产品是中国外汇交易中心的人民

21、币兑美元远期合约DF和境外市场上人民币兑美元的无本金交割远期合约NDF，两类产品除交割方式不同以外是完全同质的产品，因而两种产品在不同市场上的价差一旦超过了交易手续费，在无资本管制的前提下就应该出现套利行为。或者讲，在存在资本管制的条件下，一旦价差大于逃避资本管制所要付出的成本，套利行为就会出现，促使价差缩小。Ma 和 McCauley202027就从一样产品在岸和离岸的价格差距，包括外汇远期价格、短期利率水平以及债券收益率对中国和印度的资本管制开放程度进行了比拟。但由于 Ma 和 McCauley202027的研究方式方法过于简单，只是对两国在岸和离岸的三类产品差值进行了描绘叙述性分析和方差

22、分析，并未采用更先进的计量方式方法。因而，本文试图在前人基础上，应用 AB-SETAR 模型对两类产品在不同时间段内的套利区间进行度量，得到我们国家资本管制的实际程度及其变化。 除此之外，需要十分讲明的是，很多文献指出造成偏离利率平价条件的原因，或者讲反映到计量层面上的套利成本不仅包括常规交易成本即手续费以及由资本管制带来的 躲避成本 ,还包括其它风险，这里主要是指政治风险和流动性风险。但是研究中政治风险一般是指发展中的小国所面临的不稳定因素，而中国作为稳定的大国其政治风险相对极低，且套利行为往往是短期行为，能够及时撤离。本文在第 3 章会对人民币境内外远期市场的发展和现在状况进行较为全面的阐述，两类市场上的流动性，尤其是NDF 市场上的流动性很高。因而，综合考虑，本文基于计量模型得出的套利成本应该主要具体表现出的是交易成本手续费和由资本管制造成的 躲避成本 .