理性金融理论和行为金融理论的发展与评析,金融学论文.docx

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1、理性金融理论和行为金融理论的发展与评析,金融学论文马科维茨Markowitz,1952的投资组合理论是当代金融理论的起点。他在 1952 年发表了一篇题为(资产组合选择的论文。马科维茨利用概率论与数理统计的有关理论，建立了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架，即均值-方差模型。 在马科维茨的模型中，证券的收益率是一个随机变量，服从一定的概率分布。 证券的收益和风险证券收益率的数学期望和方差来度量；并且根据一般化的假定， 即经济理性的个人都具有风险厌恶的倾向，进而在他的模型中排除了对风险喜好者的考虑。 马科维茨以为：一定预期收益情况下方差风险最小的证券组合或者一定方差风险情况下预期收益最大的

2、证券组合是证券市场上的有效投资组合。 到了 20 世纪 60 年代，马科维茨的思想被人广泛接受，并且他的理论到了进一步发展。 夏普Sharpe在马科维茨的模型的基础上，引入了无风险证券，利用数学规划的方式方法，分析了存在无风险证券条件下理性投资者的决策问题。他与莫辛Mossin,1966和林特纳 Lintner,1965 一起建立了资本资产定价模型 简称CAPM，该模型把风险分类为系统风险和非系统风险，并且以为只要系统风险才能决定资产的定价。资本资产定价模型描绘了市场的一种平衡状态。 在同质期望的假设下，每一个投资者持有的风险证券组合的权重与市场资产组合的权重是一样的。投资者可能施行的任何交易

3、将只影响无风险证券和市场投资组合之间资金份额的分配，进而，所有证券的供应和需求是平衡的。 由于资本资产定价模型的应用与研究存在很大的局限性，罗斯Ross,1976于 1976 年提出了套利定价模型APT。 该理论核心是假设不存在套利时机即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在能够让投资者获得无风险超额理论的时机。 假如金融市场上存在错误定价，投资者对套利时机的追寻将推动那些错误定价的金融产品的价格恢复到无套利时机的状态。 套利定价模型假定，证券收益是由一个线性的多因素模型生成的，即实际上是一个多因素模型，而资本资产定价模型本质是以市场超额收益为解释变量的单因素模型

4、。资本资产定价模型和套利定价模型标志着当代金融理论走向成熟。 关于市场效率的定义，被采用最多的是法马Fama,1970的定义： 价格总是充分反映可获得的所有信息的市场是有效的 。 根据罗伯茨Roberts,1967对信息集的分类，效率市场假讲能够分为下面三类：弱式效率市场假讲；半强式效率市场假讲；强式效率市场假讲。弱式效率市场假讲的含义为当下有价证券价格已经充分反响了全部能从市场交易数据中获得信息。由于当下的证券价格已经充分、正确地反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场假讲意味技术分析无法击败市场。半强式效率市场假讲的含义为当下的有价证券价格已经反响了所有的公开信息。半强式效率市场假讲意味着基

5、本面和技术分析都无法击败市场。强式效率市场假讲的含义为有价证券价格已经反响了所有信息，不仅包括公开信息还有内幕信息。强式效率市场假讲意味着任何分析都补发击败市场。 米勒与莫迪利安尼Miller Modigliani,1958在 1958 年发表了一篇题为(资本成本、公司财务与投资理论的论文。 该论文论证了 MM 定理：在完全市场条件下，公司市场价值与资本构造无关。 但是现实中并不存在该理论所假定的完美市场。 1963 年，米勒与莫迪利安尼1963把税收纳入其分析框架之中，由于利息具有抵税作用而公司的净收益必须缴纳所得税，由此企业能够利用债券融资能够获得避税的收益税盾，进而能够通过改变融资构造而

6、改变企业的市场价值。 然而随着公司财务杠杆的变大资产与权益之比，公司所面临的破产风险越大，进而公司的融资成本越大， 最终公司的市场价值可能会随着财务杠杆的变大而变小，这讲明了存在一个最优杠杆比率，在实务中，公司往往很难确定本身的最优杠杆比率。 1973 年 ，布莱克和斯科尔斯 Black Scholes,1973发表了一篇题为(期权与公司财务定价的论文，成功推导出期权定价的一般模型 BS 期权定价模型。 紧接着在这里模型基础之上， 默顿Merton 建立了布莱克-斯科尔斯-默顿期权定价模型 BSM，该模型放松了 BS 模型资产价格波动率和无风险利率为不变的假设。 在这里之后，相对于 BSM 模

7、型考虑的价格连续变化的情况，考克斯Cox、罗斯Ross、鲁宾斯坦Rubinstein提出了离散价格变化形式的二项式期权定价法；罗尔Roll在 RSM 模型的基础是给出了证券支付红利时的期权定价方式方法； 布伦勒Brenner研究了期权提早执行时的评价关系等。 默顿1969,1971,1972的多项研究成果为连续时间金融理论奠定了基础，该理论研究的是在连续时间情况下投资者该怎样调整其决策，进而获得最大收益。 连续时间金融模型是当代金融理论静态与动态模型的分水岭。由此，理性金融理论已经发展成熟，并具备了一个比拟完备的理论框架。 二、行为金融理论的发展 理性金融理论依靠于三个关键性假设：完全理性人、

8、完全市场、随机游走。 所谓完全理性人，即每个投资者都是完全理性的，具有极高的认识水平，并且决定理性，能够基于自个理性的认识做出收益最大化或效用最大化的决策。然而，现实中，大量事实证明，投资者个人的行为方式及心理因素对金融经济活动具有极大影响。 投资者经常在具有理性目的的前提下，受行为因素和心理因素的影响，并不能做出理性判定和理性思维，更何况人们在认识水平上并不具备绝对意义上的理性。 凯恩斯Keynes,1936是最早强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家，他提出了 选美竞赛 理论和 海市蜃楼 理论。 他以为投资者心理预期所构成的合力决定了证券价格，而心理预期背后的来源确是多种多样的， 投资者

9、的 动物精神 animalspirit在一定程度上支配着投资者的投资决策。 在凯恩斯之后，有很多学者对投资行为与金融投资之间的关系进行了大量的研究。 布鲁尔Burrel,1951提出用实验来检验理论的思路，开拓了将量化投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。 1952 年，马科维茨Markowitz,1952研究了投资者实际上怎样决策的。 同时罗伊(Roy,1952)从心理学角度构造了 安全题为(人类判定的心理学研究对投资决策的意义的论文，该论文为行为金融理论的发展奠定了基础。 卡尼曼Kahneman,1979等人提出了前景理论，是对行为金融理论重要的发展。 20 世纪 80 年代以后，学者

10、们将行为金融理论与金融市场的实践相结合进行研究，芝加哥大学的泰勒Thaler,2020、耶鲁大学的希勒(Shiller,2000)成为该领域出色的代表。 卡尼曼和特沃斯基Kahneman Tversky,1992通过大量的研究表示清楚：对投资者而言，重要的是财富的变化，而不是财富水平，通过与一个参考试点对照，看财富是增加了还是损失，由此来评判一个投资决策的优劣。 不同决策的参考试点往往是不同的，同时决策会遭到框定效应的影响。显然这些观点与传统的期望效用理论不符，该理论以为，无论参考试点是什么，投资者评判投资决策的根据永远是最终财富水平。 奥迪安Odean,1998对于处置效应的研究，利特尔Ri

11、tter,1991对于新股发行的异常现象的研究，卡尼曼1998对过度反响和反响缺乏的研究等，对行为金融理论的进一步发展做出了宏大奉献。 到了 20 世纪 90 年代中后期，行为金融学者们愈加关注投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响。谢夫林和斯塔特曼 Shefrin Statman,1994,2000, 提出了行为资本资产定价理论BCAPM 和行为组合理论BPT。 进入 21 世纪以后，行为金融理论得到了空前的发展，行为公司金融作为行为金融理论的一个重要分支日益遭到学者的重视。 行为公司金融理论以为公司管理层的非理性和证券市场的非理性，对公司行为产生了重大影响。 2008 年金融危机之后

12、，fo雷坦内 (Fratianni,2008)、 希夫林 (Shefrin,2018)、 克鲁格曼Krugman,2018在行为金融理论解释金融危机方面做出了创始性研究。 三、对当代金融理论的简评 理性金融理论依靠三个基本假设：完全理性人、完全市场、随机游走。行为金融理论依靠于三个基本假定：有限理性、不完全市场、途径依靠。 理性金融理论无法解释资本市场上出现的异常现象。 然而，行为金融理论从行为金融角度对资本市场上这些异常现象做出了比拟合理的解释。显然行为金融理论较之理性金融理论更符合实际，对现实具有更强的解释力，但是由于缺乏个体投资者的详细数据，行为金融理论无法得到检验，另外行为金融理论对异

13、常现象的解释并不是单一的维度，例如，对股票的短期持续上涨，既能够从反响缺乏角度解释，可以以从反响过度角度解释，这讲明行为金融学本身还不具备完备性，当前只是有众多理论机械的构成一个的理论体系，进而行为金融理论当前尚不能取代理性金融理论的主体地位，这是它们相互对立的方面。除此之外，固然行为金融理论对理性金融理论提出了挑战，但是它并没有完全拒绝理性金融理论的一些概念和原理，而是在其基础是发展了一些本身的理论或模型，从这个意义上，这是它们相互统一的方面。 新兴加转轨 是我们国家资本市场的基本特征， 但是过去二十几年来，我们国家资本市场进行了一系列重大改革与创新，例如：股权分置改革、新股发行体制改革、证

14、券公司综合治理、上市公司治理、推动市场化并购重组、基金业市场化改革、建立多层次的资本市场等等。 经过过去二十多年的发展，我们国家资本市场以及在公司治理方面积累了一定的经历体验，市场机制的作用正发挥越来越重要的作用，能够讲我们国家的资本市场向 理性 迈出了重大一步。然而，资本市场在很大程度上是人的市场， 人同时具有理性与非理性思维，所以我们不能割裂理性金融与行为金融之间辩证统一的关系，而应该因时制宜、因地制宜地运用当代金融理论去解决现实中所出现的金融经济问题。 发展我们国家金融市场，必须正确对待和发展当代金融理论，进而合理地用其指导金融制度建设、法制建设、投资者教育、对外开放等等，最终更有力服务

15、于我们国家的实体经济，促进社会经济的发展和人民生活水平的提高。 以下为参考文献： 1罗伯特 J 希勒.非理性繁荣M.李心丹，译 2 版.北京：中国人民大学出版社，2008. 2理查德 H 泰勒.行为金融学新进展 (M).贺京同 ，译.北京：中国人民大学出版社，2020. 3兹维 博迪，亚历克斯 凯恩，艾伦 J.马库斯.投资学M.9 版.汪昌云，张永冀，译.北京：机械工业出版社，2020. 4兹维 博迪，罗伯特 C 默顿，戴维 L 克利顿.金融学M.2 版，北京：中国人民大学出版社，2018. 5露西 F.阿科特,理查德 迪弗斯.行为金融：心理、决策和市场.戴国强，译.北京：机械工业出版社，2020. 6张亦春，郑振龙，林海.金融市场学M.3 版.北京：高等教育出版社，2020. 7饶育蕾，盛虎.行为金融学M.北京：机械工业出版社，2018