第二讲项目投资结构设计跟我国的现实选择资料.pdf

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1、第二讲项目投资结构设计与我国的现实选择 一、项目投资结构设计及趋势 发起趋势：多为由几个投资者共同组成合资结构参与投资。因为：共同投资、共担风险。大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理或者承受能力，使用合资结构，项目风险可以由所有的项目参与者共同承担；充分利用不同背景投资者之间具有的互补性效益；利用不同投资者的信誉等级吸引优惠的贷款条件；通过合理的投资结构设计充分利用各合资方国内的有关优惠政策。二、股权式投资结构在项目融资中的运用 组织形式：股份有限公司（合资）还是有限责任公司（既合资又合营）？优点：风险隔离；有限责任；表外融资；缺点：税务结构灵活性差；双重征税；如何应对“双重征税”现

2、象？假定 A公司需要煤，但缺乏经营煤矿的经验且不能充分吸收税务优惠，B公司是一家煤矿经营公司，且能吸收税务优惠。他们将如何设计投资结构来解决这一矛盾？定义：所谓项目投资结构设计，是指在项目所有国家的法律、法规、会计、税务等客观因素的制约条件下，寻求一种能够最大限度地区地实现其投资目标的项目资产所有权结构。实证分析：收购新西兰钢铁联合企业的案例 50%10%10%30%F 公司 T公司 B公司 C公司 50%10%10%30%二亿元可转换 100%公司债券 控股公司 100%100元普通股 100%普通股 管理公司 新西兰钢铁联合企业 资金 抵押和担保 合资协议 管理协议 贷款协议 国际银团 A

3、 公司 2.贷款或无投票权的优先股（10 年可转换成 100 股普通股 4.反映B公司吸收税务优惠的产品购买协议 项目公司 B 公司 1.100股 普 通 股（100%的公司股）3.煤矿项目经营协议 负责经营管理煤矿 5.合并财务表一并交纳所得税 5.税收优惠、折旧 投资税优惠等 内部收入服务 收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例 单位：百万元 公司 持股比例（%）可转换公司债券 购 买 税 务亏损 总计 实际投资占总投资比例（%）F 公司 50 75 75 37.5 C 公司 30 45 50 95 47.5 T 公司 10 15 15 7.5 B 公司 10 15 15 7.5 100

4、 150 50 200 100 三、契约式投资结构在项目融资中的运用 组织形式：取得法人地位的还是非法人地位的契约投资结构？依各国法律的不同规定而定；大多数国家法律认为契约投资结构为非法人实体，它是依合资协议而成立而不是依公司法而成立；优点：有限责任；管理灵活；分配方式直接；充分利用税务优惠；融资安排灵活；缺点：设计成本高；实证分析：澳大利亚波特兰铝厂项目 美铝 维州 中信澳大 第一国民 丸红铝业澳 澳大利亚公司 政府 利亚公司 信托 大利亚公司 45%25%10%10%10%100%合 资 协 议 波特兰铝厂 项目产品 世界铝市场 销售收入 四、有限合伙结构在项目融资中的运用 组织形式：一般

5、合伙还是有限合伙？有限合伙 优点：充分吸引税务优惠；每个投资者都拥有管理权；有限合伙人不承担连带责任；缺点：一般合伙人要承担连带责任；法律处理的复杂性；实证分析：欧洲迪斯尼乐园项目 欧洲迪斯尼乐园位于巴黎市郊，项目发起人是美国迪斯尼公司，项目第一期工程总投资为 149亿法郎，按当时汇率折合 23.84亿美元，美国迪斯尼公司只出资了 21.04亿法郎，仅占总投资的 14.12%，而且美国迪斯尼公司对该项目拥有了完全的控制权，投资结构的设计：1987年 3 月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，管理委员会供应协议 氧化铝 电力供应 在法国巴黎市郊兴建欧洲迪斯尼乐园。东方汇理银行作为财务顾

6、问，负责项目投资结构和融资结构的设计和组织。100%51%83%100%100%100%管理协议 49%17%管理协议 欧盟投资者 美国迪斯尼公司 法国投资财团 欧洲迪斯尼 控股公司 经营管理公司 项目投资公司 财务管理公司 欧洲迪斯尼 经营公司 租赁协议 欧洲迪斯尼 财务公司 美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个目标要求：第一，融资结构必须保证可以筹集到项目所需的资金；第二，项目的资金成本必须低芋“市场平均成本”；第三，项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经营自主权。怎么办？法国政府在原则协议中规定：欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同体居民的手中 法国东方汇理银行通过建立项目现金流

7、量模型，以 20 年期的欧洲迪斯尼乐园及其周边相关的房地产项目开发作为输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等作为输出变量，对项目开发作了详细现金流量分析和风险分析，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。资产经营权 资产法律拥有权 欧洲迪斯尼财务公司：在法律上拥有欧洲迪斯尼乐园的资产，目的是充分吸收项目的税务优惠，从而降低项目的综合资金成本，并以一个 20 年期的杠杆租赁协议将资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司经营。所以，该公司采取了一般合伙制结构；欧洲迪斯尼经营公司：目的是为了解决美国迪斯尼公司的绝对控制权问题。它采取的是有限合伙制结构，其中，美国迪斯尼公司是唯一的一般合伙人。20

8、年租赁期结束时，欧洲迪斯尼经营公司将从欧洲迪斯尼财务公司手中以其账面价值（完全折旧后的价值）将项目购买回来，而欧洲迪斯尼财务公司则被解散。项目融资结构：股本资金和债务资金 解读：财务公司的 20 亿法郎股本资金，由于享受了税务优惠，使其在 20 年项目融资期间平均成本低于 7%；经营公司的股本资金的 51%是通过在证券市场上发行股票筹集的，其余 49%则由美国迪斯尼公司提供；从属性债务 28 亿法郎，是由法国公众部门储蓄银行提供的，这是原则性协议的一个组成部分，这部分资金成本很优惠；占项目第一期工程总资金 43%的项目贷款，是以银行放弃对一般合伙人法律责任的追索权利的方式解决的。欧洲迪斯尼乐园

9、 项目合同结构：融资特点：第一，项目第一期工程所需的 149亿法郎资金中，有将近 60%的是股本资金和准股本资金，在很大程度上降低了项目的债务负担；第二，形成一个资金成本节约的正循环，使项目有可能获得条件优惠低成本的银团贷款；简评：第一，突破了项目融资的传统领域，即资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等。第二，项目发起人只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投融欧共体公众 投资者 美国迪斯尼 公司 法国投资财团 股本 资金 经营许可证 管理协议 股本资金 税务股本资金 项目责任担保（50亿法郎）税务股本资金 购买土地 项目建设/经营 欧洲迪斯尼 经营公司 贷款协议 出售迪斯尼乐园 20

10、 年期杠杆租赁协议 欧洲迪斯尼 财务公司 无追索贷款 安排 项目 贷款 从属性贷款 项目 贷款 欧洲迪斯尼乐园经营收入 法国公众部门储蓄银行 贷款银团 资（以项目第一期工程为例，总投资为 149亿法郎，美国迪斯尼公司只出资 21.04亿法郎，仅占总投资的 14.12%）。第三，发起人只用了很少的投资却能完全控制项目（这在一般的项目融资中较难做到，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的控制能力）。五、我国项目投资结构的现实选择 我国境外进行项目融资管理暂行办法第十条规定：“项目在可行性研究报告经国家计委批准后，应在境内成立项目公司。项目公司负责融资相关的一切活动。”同时，第三条规定：“以项目融资方式筹措国外资金的建设项目，主要投资者应具有足够的经济能力和履约能力，外方主要投资者还应有较强有力的国际融资能力和进行项目融资的业绩”。