资本结构理论与应用.pdf

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1、资本结构理论与应用内容简介本讲要紧讲述了资本结构与 MM 理论及公司资本结构确实定。二、学习目标1、掌握 MM 理论2、掌握公司资本结构确实定。三、要点提示1、无税收时的 MM 理论2、MM 理论的全然假设3、有税收时的 MM 理论4、碍事企业资本结构的因素四、阅读指导阅读：财务治理学?第十二章财务治理分析?第六章之附录预备 PontdeNemoursandCompany阅读笔记课程重点课程难点疑难咨询题：体会：五、课堂学习请认真阅读笔记财务管理财务管理第十讲第十讲第一节第一节_Marriott CorporationMarriott Corporation案例分析（学员分析）案例分析（学员分

2、析）公司背景 Marriott始于1927年J威廉马里奥特开办的一个啤酒饮料摊。在后来的60年里，其业务发展成为全美头等的食宿服务公司之一。Marriott 1987年的销售额为$6.5亿，创利润2.23亿。Marriott主要有三种主要业务：住宿、餐饮与合同服务销售输入稳定增长销售输入稳定增长700070006000600050005000400040003000300020002000100010000 01978197819791979 19801980198119811982198219831983 198419841985198519861986 19871987盈利能力盈利能力40

3、04003503503003002502502002001501501001005050税前利润0 0净收入1978197919801981198219831984198519861987_资本结构资本结构35003500300030002500250020002000股本权益股本权益15001500长期负债长期负债100010005005000 019781978 19791979 19801980 19811981 19821982 19831983 19841984 19851985 19861986 19871987长期负债占总资本的比重长期负债占总资本的比重70.00%70.00%6

4、0.00%60.00%50.00%50.00%40.00%40.00%30.00%30.00%20.00%20.00%10.00%10.00%0.00%0.00%19781978197919791980198019811981198219821983198319841984198519851986198619871987 经营战略：我们将要保持增长最快的公司这一地位。这意味着在我们所选择的行业提供住宿，合同服务和相关的一些业务的范围内积极开发适当的机会。在其中的每一个领域中，我们的目标都是成为首选的雇主，首选的提供者，和利润最丰厚的公司。财务战略：经营而不是拥有旅馆的资产；投资于能增加股东价值

5、的项目；在资本结构中优先使用负债；再购入价值低估的股票。_财务策略与其增长目标是否一致财务策略与其增长目标是否一致 总体符合“保持增长最快的公司”这一战略目标，但是资本结构中由于负债比重过大，所带来的财务风险的随之增大。所有这些策略都建立在对资本成本的科学的估算的基础之上。加权平均资本成本加权平均资本成本 WACC(1T)Rd(D/V)Re(E/V)税率 T175.9/398.944 Rd 税前的债务成本 Re 税后的权益成本 V 公司价值 DE D 负债 E 权益的市场价值如何确定债务的成本如何确定债务的成本 由于旅馆等住宿部门资产有很长的有效寿命，所以马里奥特公司使用长期负债的成本来计算它

6、的住宿资本成本。由餐饮和合同服务部门资产的有效寿命期更短，所以使用期限更短的负债它们的负债成本。_如何计算权益成本如何计算权益成本 预期报酬率无风险报酬率风险补偿 其中：无风险报酬率美国政府利率（表 B）8.95%风险补偿标准普尔500综合报酬率和美国政府长期债券的差额(表5)7.43%计算时需注意的两点计算时需注意的两点 公司通常都从事多类业务。因此一个公司的系数是各类业务的系数的加权平均值。财务杠杆会影响系数。公司增加负债时，即使公司资产的风险程度保持不变，也会增加其权益系数。这是因为最安全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和财

7、务杠杆程度都与公司总体的风险和财务杠杆程度相同，否则对公司系数的历史估计值在用作该项目的值之前必须重新解释和调整。如何调整如何调整权益资产1 D E E资产权益V Rd8.951.310.25%E1.11，此时 D/V 41%A1.110.590.655 当 D/V 60%时 E 0.655(100/40)1.64 Re8.95%1.647.43%21.11%公司加权平均资本成本 WACC(10.44)10.25%0.6 21.11%0.411.89%_用单一的标准收益率评价投资机会用单一的标准收益率评价投资机会 资本结构不同，会对资本成本产生影响。由于各部门资本结构不同，造成其资本成本不同，

8、可能会对投资机会的收益进行错误估计。住宿部门的资本成本住宿部门的资本成本 Rd8.951.110.05%A可比行业按销售收入的加权平均 0.41 E 0.41(100/26)1.58 Re8.95%1.587.43%20.67%WACC(10.44)10.05%0.74 20.67%0.269.54%餐饮部门的资本成本餐饮部门的资本成本 Rd8.721.810.52%A可比行业按销售收入的加权平均 0.85 E 0.85(100/58)1.58 Re8.95%1.477.43%19.84%WACC(10.44)10.52%0.42 19.84%0.5813.98%_合同服务部门的合同服务部门的

9、公司 住宿住宿部门资产比重餐饮餐饮部门资产比重合同服务合同服务部门资产比重 总资产2777.41237.7467.64482.7 0.655 0.41 0.620.850.104合同服务 0.276合同服务1.13合同服务部门的资本成本合同服务部门的资本成本 Rd8.721.810.52%A 1.13 E1.13(100/60)1.88 Re8.95%1.887.43%22.92%WACC(10.44)10.52%0.4 22.92%0.616.11%老师分析老师分析须注意的几个问题：1、公司总体的WACC和公司各部门的WACC不同。2、考虑公司的整体战略：积极的融资政策（向老百姓借钱）3、公

10、司按“辛迪加”方式经营：(1）项目的优劣是关键(2）有限投资者（Limited partner)(3)一般性的投资者（general partner):承担无限责任；其收益来源于管理费和收益中的分成。_ 解决的问题：公司如何使用CAPM计算出公司的以及单个部门的资本成本 加权平均资本成本（WACC）的计算与使用MarriottMarriott 的财务策略的财务策略 Syndication 股份回购（repurchase)积极的债务融资策略基准收益率在财务战略中的重要作用基准收益率在财务战略中的重要作用 是回购股票，还是产业投资。如果股票的价格低于价值，则回购。但基准收益率是计算价值时的重要因素

11、。Syndication：市场的快速检验。投资成本与股份出让价值对比。Syndication 市场属于私人市场，信息等方面不很完善。图8.4.1，基准收益率与净现值 与经理层激励有关_MarriottMarriott 公司的资本成本公司的资本成本Wacc (1T)r（dD/V）r（eE/V）债务资本成本与数量权益资本成本与数量值a（公司资产的值）u（无负债）（E/V)e,(1）e可直接从资本资产定价模型算出来Ri=Rf+i(Rm-Rf)；i=COV(Ri,Rm)/Sm2（2）用目前的40的负债率的值找出资产的值即（无负债的值）用无负债的值计算出将来的60的负债率的值V D Era rd(D/V

12、)re(E/V)a cov(ra,rm)/var(rm)cov(rd(D/V)re(E/V),rm)/var(rm)(D/V)d(E/V)e(E/V)eMa(E/V)Me0.59*1.110.655如果没有杠杆，那么 E/V 1所以，M(E/V)MaeMe即资产的等于权益的Ma(E/V)MeMe(V/E)Ma(1/0.4)*0.6551.64_债务资本成本与数量债务资本成本与数量 根据表8.4.1，Marriott 公司目标资本结构是60%，债务成本超过长期国债1.3%.关于浮动利率债券的定价：在付息点时，浮动利率债券的价格等于其面值；关于债券成本，浮动的用固定的来对待。根据表8.4.2，30

13、年期国债的到期收益率为8.95%，所以Marriott的资本成本是10.25%.权益资本成本权益资本成本re rf（rMrf)根据Exhibit 8.4.5,实际 值是1.11。但根据Exhibit 8.4.3，长期债务是24.99亿美元，而权益价值是35.64亿美元。D/V是41%。而目标的资本结构D/V是60%。因此，必须做出调整。无风险收益率无风险收益率 CAPM是单期的。假定是稳定的。长期国债到期收益率，8.95%_ 根据表8.4.7，得到市场风险溢价为7.43%re rfe(rmrf)8.95%1.64*7.43%21.14%Marriott公司资本成本Wacc (1T)r（dD/V

14、）r（eE/V）(10.34)*10.25%*0.621.14*0.412.515%使用统一的最低收益率的问题 风险高的项目看上去会有高的净现值，因此会导致倾向选择高风险项目。低风险项目，本来是可行的，但此时已经不可能被投资。财务管理财务管理第十讲第十讲第二节第二节_旅馆业的资本成本旅馆业的资本成本 可以根据其他可比公司资产的 值计算Marriott公司旅馆业的资产值。以销售额为权重的旅馆业资产 值为0.42 则负债率74%时的权益的值为1.621.62(0.42/0.26)权益资本成本=8.95%+1.62*7.43%=20.99%债务资本成本=8.95%+1.1%=10.05%WACC=(

15、1-34%)*10.05%*0.74%+20.99*26%=10.37%餐饮业的餐饮业的WACCWACC 可以根据其他可比公司资产的 值计算Marriott公司餐饮业的资产值。以销售额为权重的旅馆业资产 值为0.74 则负债率42%时的权益的值为1.281.28(0.74/0.58)权益资本成本=8.72%+1.28*7.43%=18.20%为什么是8.72%而不是8.95%了？债务资本成本=8.72%+1.8%=10.52%WACC=(1-34%)*10.52%*0.42%+18.20*58%=13.47%合同服务部门的合同服务部门的WACCWACC 合同服务部门的资本成本很难计算，因为没有

16、公开交易的可比公司的数据。但因为有Marriott公司整体的资产值，也有旅馆业、餐饮业的资产值，因此可以倒推出合同服务部门的资产值。M)LR)CSa(VL/VMA(VR/VM)A(VCS/VMA没有权益市场价值，但 有资产价值数据。0.64 0.61*0.420.12*0.740.27*CSACSA1.09_CSCSeae/0.6 1.09/0.6 1.82re 8.72%1.82*7.43%22.24%WACC (1 34%)*(8.72%1.4%)*0.4 0.6*22.24%15.61%第九章第九章 资本结构理论资本结构理论 定理1：无所得税的前提：VLVU（1）ReL Reu(Reu

17、RD)(D/E)（2）定理2：考虑所得税：VLVuTD（3）负债公司投资者所要求的收益率：RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)（4）资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。A是不包括非含息的负债的总资产D是不包括非含息的负债E是市场价值_ 当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东会获益；当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东会受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。资本结构理

18、论 例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本企业，目前每股股票价值为30元。假设该公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票：当前变化后资产(元)15,00015,000负债(元)07,500股东权益(市价与帐面价值,元)15,0007,500利息率10%10%每股市价(元)3030股票数量(股)500250已知该公司EBIT的期望值，情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。无负债时的收益状况衰退正常（期望）扩张息前利润（EBI）75030005250净利润75030005250权益收益率5%20%35%每股收益（EP

19、S）1.5610.5总资产收益率5%20%35%有负债时的收益状况衰退正常（期望）扩张息前利润（EBI）75030005250利息支出-750-750-750息后净利润022504500权益收益率030%60%每股收益（EPS）0918总资产收益率015%30%_设投资者可采取两种投资策略：策略1直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投资3000元。策略2以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共6000元购买200股无负债公司的股票。两种投资策略的收益状况如下页表所示。策略1，购买 100 股负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS0918投资100股股票总收益09001

20、800初始投资=100*30=3000元策略2，自己构造财务杠杆购买200股无负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS1.5610.5投资200股股票总收益30012002100按10%利息率借入3000元300300300的利息支出净收益09001800初始投资=200*30-3000=3000元 不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同，其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有负债）并未给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东带来损失或伤害。结论：无税收时公司价值与其资本结构无关。_MMMM理论理论MM理论的基本假设的出发点：无所得税；(1）折现率取决于营业风险等级

21、；(2）无财务风险。债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；(3）所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。有所得税：(1）无负债：EBIT(1-T)(2)有负债：（EBIT-I)(1-T)+I=EBIT(1-T)+ITAPV=基本方案(I*D*T)/I=基本方案D*T无税收时的无税收时的MMMM理论（资本结构无关论）理论（资本结构无关论）MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期 EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：VUVEBITEBITLWA

22、CCkEU即：1、企业的价值与其资本结构无关；2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。_MM负债经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：keL keu(keu kD)(D/E)推导见下页权益资本成本MM模型负债公司ReL传统观点负债率推导：因为：EBITL=ELkeLDLkD所以：kEALLkeL DLkDE DELkDeLLkDLLEL DLEL DL移项后整理：keLkAL(kALkD)(D/E)根据MMI，有：kEBITALLVEBITU kAU keULVU_M

23、MMM理论的基本假设理论的基本假设一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。有税收时的有税收时的MMMM理论理论 MMI负债经营的企业的价值等于

24、具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VLVuTD MM负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)_KeLKeL(1-T)D/E由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增

25、大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。TD税收屏蔽效应Vu=VlD/E_代理问题与代理成本 股东与债权人间的代理问题的表现 项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。财务危机成本 财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债

26、义务。财务危机成本 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：公司价值V VL VuTD税盾价值风险成本最大值V=公司实际价值Vu=无负债公司价值0D*负债D_影响企业资本结构的因素 企业筹资的灵活性；企业的风险状况协调营业风险与财务风险的关系；企业的控制权；企业的资产结构；企业的盈利能力；企业的成长率_批发业零售业生产业仪器制药钢铁航空美国企业资本结构示意表无利息负债有利息负债权益1984 1990 1984 1990 1984 199031%34%33%33%36%33%32%30%27%44%41%26%30%29%23%30%47%41%24%25%14%27%62%48%21%28%20%23%59%49%33%50%34%32%33%18%58%52%9%18%33%30%_本次课程结束_本讲差不多学习完毕，请登陆网校，在“课程讨论室参加讨论。你能够进进下一讲的学习。学习提示：为了了解你对本单元全然内容的掌握情况，现在能够登陆网校，做一下本讲的自测习题。