第十七章-企业重组财务管理-《财务管理学》(第二版)教学课件.ppt

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1、第十七章第十七章 企业重组财务管理企业重组财务管理 第一节第一节 企业重组财务概述企业重组财务概述第二节第二节 企业兼并收购的财务管理企业兼并收购的财务管理第三节第三节 企业分立与财务重整企业分立与财务重整内容提要内容提要思考题思考题第一节第一节 企业重组财务概述企业重组财务概述 一、企业重组的概念一、企业重组的概念（一）企业重组概念与内容（一）企业重组概念与内容企业重组：企业对现有的各种生产要素企业重组：企业对现有的各种生产要素和资源通过企业间的兼并与收购，出售与和资源通过企业间的兼并与收购，出售与分立等各种方式，实现生产要素和资源在分立等各种方式，实现生产要素和资源在企业间的合理流动与重新

2、配置，从而实现企业间的合理流动与重新配置，从而实现资源共享、提升效益、公司扩张和发展目资源共享、提升效益、公司扩张和发展目标的行为标的行为 国外理论界对企业购并的概念是国外理论界对企业购并的概念是“M&A”即兼并（即兼并（merger）和收购（）和收购（acquistion）兼并：两家以上的公司合并成一家公司，兼并：两家以上的公司合并成一家公司，原公司的权利与义务由新设的公司承受。原公司的权利与义务由新设的公司承受。兼并一般有两种情形，即兼并一般有两种情形，即“吸收合并吸收合并”与与“新新设合并设合并”。“吸收合并吸收合并”是合并中的其中一个续存下来，是合并中的其中一个续存下来，其他的公司则结

3、束终止。其他的公司则结束终止。“新设合并新设合并”是合并的公司都终结，而新产生是合并的公司都终结，而新产生一家公司一家公司收购：指买方公司向卖方公司购买部份或全收购：指买方公司向卖方公司购买部份或全部资产或股票的行为部资产或股票的行为国外的国外的M&A概念是建立在企业产权制度与概念是建立在企业产权制度与市场竞争基础之上的。它表明的是一种企业产权市场竞争基础之上的。它表明的是一种企业产权的交易行为，并且通过对企业产权，尤其是股权的交易行为，并且通过对企业产权，尤其是股权的拥有，对公司的的拥有，对公司的 治理结构发生影响，取得对目标公司的治理结构发生影响，取得对目标公司的控制权、决策权、分配权等，

4、实现公司股控制权、决策权、分配权等，实现公司股东财富增长的目标东财富增长的目标分立：通过出售、分设、以产易股、管分立：通过出售、分设、以产易股、管理层收购等将资产或股权分立或分派的活动理层收购等将资产或股权分立或分派的活动企业分立的主要目的：调整公司战略，企业分立的主要目的：调整公司战略，公司将不适应战略发展的部门分立出去，公司将不适应战略发展的部门分立出去，突出主营业务；提高管理效率，当公司规突出主营业务；提高管理效率，当公司规模扩大到一定规模后，会带来管理效率的模扩大到一定规模后，会带来管理效率的下降，这时会分立不具优势的部门和产业；下降，这时会分立不具优势的部门和产业；分立出售资产的现金

5、流入，避免企业出现分立出售资产的现金流入，避免企业出现的财务危机与清算危机；有些公司分立是的财务危机与清算危机；有些公司分立是出于国家反托拉斯法规限制出于国家反托拉斯法规限制 方式。方式。”第七十九条规定：第七十九条规定：“通过证券交易所的证券通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院管理日内，向国务院管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定期限内，不得再行买卖该上并予以公告；在上述规

6、定期限内，不得再行买卖该上市公司股票。投资者持有一个上市公司已发行的股份市公司股票。投资者持有一个上市公司已发行的股份的的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持有的后，通过证券交易所的证券交易，其所持有的该上市公司已发行的股份比例每增加或减少该上市公司已发行的股份比例每增加或减少5%，应，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告，公告出报告，公告2日内，不得再行买卖该上市公司的股日内，不得再行买卖该上市公司的股票。票。”第八十一条规定：第八十一条规定：“通过证券交易所的证券交通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股

7、份的易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购出收购 要约。但经国务院证券监督管理机构免要约。但经国务院证券监督管理机构免 除发出要约的除外。除发出要约的除外。”（二）企业购并的类型（二）企业购并的类型1从行业相互关系划分，企业购并可以分为横向购从行业相互关系划分，企业购并可以分为横向购并，纵向购并以及混合购并并，纵向购并以及混合购并（1）横向购并（）横向购并（Horizontal Merger）：生产同类商品）：生产同类商品的厂商之间或同一市场上销售相互竞争的商品的商家的厂商之间或同

8、一市场上销售相互竞争的商品的商家之间的购并之间的购并（2）纵向购并（）纵向购并（Vertical Merger）：购并企业将与本）：购并企业将与本企业生产工艺前后相联的企业进行重组，是生产经营企业生产工艺前后相联的企业进行重组，是生产经营中互为购买者与销售者的企业之间的购并。中互为购买者与销售者的企业之间的购并。（3）混合购并（）混合购并（Conglomerate Merger）：既非竞争）：既非竞争对手又非客户或供应商企业的购并对手又非客户或供应商企业的购并 2从购并的出资方式划分，公司购并可分为承担债务式从购并的出资方式划分，公司购并可分为承担债务式购并、现金购买式购并、股权式购并等。购并

9、、现金购买式购并、股权式购并等。承担债务式购并：购并方以承担被购并方全部或部份债承担债务式购并：购并方以承担被购并方全部或部份债务为条件，取得被购并方的资产所有权与经营权务为条件，取得被购并方的资产所有权与经营权 现金购买式购并：购并方以现金购买被购并方资产，使现金购买式购并：购并方以现金购买被购并方资产，使原有企业法人地位消失并入购买企业；或购并方以现金原有企业法人地位消失并入购买企业；或购并方以现金购入被购并方一部份股票，控制其经营权或资产购入被购并方一部份股票，控制其经营权或资产 股权式购并：购并方发行自己股票以交换被购并方的股股权式购并：购并方发行自己股票以交换被购并方的股票或资产，以

10、达到控制目标公司的目的，在股票交换中，票或资产，以达到控制目标公司的目的，在股票交换中，交换股票至少达到购并方能够控制的足够表决权，通过交换股票至少达到购并方能够控制的足够表决权，通过此安排被购并方成为其子公司，或者解散此安排被购并方成为其子公司，或者解散 二、企业购并理论二、企业购并理论1效率理论（效率理论（Efficiency Theory）2讯息信号理论（讯息信号理论（Information and Signaling）3代理问题与管理主义（代理问题与管理主义（Agency Problem and Managerialism）4自由现金流量假说（自由现金流量假说（Free Cash Fl

11、ow Hypothesis）5市场力理论（市场力理论（Market Power）6税收考虑（税收考虑（Tax Consideration）三、企业重组的财务动因三、企业重组的财务动因股东财富最大化是企业财务管理的重要目标。股东财富最大化是企业财务管理的重要目标。收购增加价值收购增加价值 收购后收购企业和被收购企业价值收购前二者的总价值收购后收购企业和被收购企业价值收购前二者的总价值收购企业股东股票价值增加额收购企业股东股票价值增加额 增加价值收购成本增加价值收购成本收购成本收购成本 收购交易成本收购溢价收购交易成本收购溢价具体分析企业重组的动因有以下几方面。具体分析企业重组的动因有以下几方面。

12、1经营协同动机。经营协同动机。2财务协同动机。财务协同动机。3企业发展动机。企业发展动机。返回返回在谈判阶段，买卖双方将就收购价格、付款在谈判阶段，买卖双方将就收购价格、付款方式等条款谈判，拟定正式的收购决议，其决方式等条款谈判，拟定正式的收购决议，其决议内容包括拟收购公司名称，收购条款与条件，议内容包括拟收购公司名称，收购条款与条件，把每个公司股份转换为存续公司或其他公司股把每个公司股份转换为存续公司或其他公司股份、债权、或转换为现款或其他财产的方式和份、债权、或转换为现款或其他财产的方式和基础，关于收购引起存续公司章程改变的内容，基础，关于收购引起存续公司章程改变的内容，有关收购必须的其他

13、条款。最后买卖双方交换有关收购必须的其他条款。最后买卖双方交换合同合同在交接阶段，收购双方共同在媒体上公开发在交接阶段，收购双方共同在媒体上公开发表声明，公布购并消息；合同交换后买方企业表声明，公布购并消息；合同交换后买方企业会调查卖方产权等，要求股东核准通知单，同会调查卖方产权等，要求股东核准通知单，同时，合同中所要求的特别许可或权威机构许可，时，合同中所要求的特别许可或权威机构许可，都要求有关部门核实或批准。当需要股东核准都要求有关部门核实或批准。当需要股东核准时，收购方公司时，收购方公司 （二）上市公司兼并收购的程序（二）上市公司兼并收购的程序准备阶段，首先要聘请投资银行作为收购顾准备阶

14、段，首先要聘请投资银行作为收购顾问。在收购活动正式展开前，公司可能事先在问。在收购活动正式展开前，公司可能事先在市场上少量购入被收购公司的一部份股票。但市场上少量购入被收购公司的一部份股票。但是这种收购达到一定量时就受到政府证券法规是这种收购达到一定量时就受到政府证券法规的限制。除了收购数量限制外，收购方事先对的限制。除了收购数量限制外，收购方事先对收购产生的关联交易限制到较小程度。获得一收购产生的关联交易限制到较小程度。获得一定数量股份可以在目标公司获得董事会席位，定数量股份可以在目标公司获得董事会席位，为全面报价确定适当时间。为全面报价确定适当时间。谈判与公告阶段。收购公司或委托投资银行谈

15、判与公告阶段。收购公司或委托投资银行首先提交出价给目标公司董事会，如果得到其首先提交出价给目标公司董事会，如果得到其支持则收购成功可能性很大支持则收购成功可能性很大 接收与重整阶段。完成收购的公司将对被购接收与重整阶段。完成收购的公司将对被购买公司重新组织、整合与购买公司业务运作等买公司重新组织、整合与购买公司业务运作等一系列工作。中国证券法规定，收购行为完成一系列工作。中国证券法规定，收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。在上市公司收购中，应当依法变更其企业形式。在上市公司收购中，收购人对持有收购的股份在收购行

16、为完成后收购人对持有收购的股份在收购行为完成后6个个月内不得转让。收购行为完成后月内不得转让。收购行为完成后15日内上报国日内上报国务院证券监管部门和交易所，并予公告务院证券监管部门和交易所，并予公告 2市盈率法。是针对上市公司价值评估的方法，即以目市盈率法。是针对上市公司价值评估的方法，即以目标公司的收益水平和市场平均市盈率确定公司价值的方标公司的收益水平和市场平均市盈率确定公司价值的方法。法。目标公司价值=目标公司预计每股收益平均市盈率普通股股数 市盈率法从证券市场投资平均收益水平、风险水平等角市盈率法从证券市场投资平均收益水平、风险水平等角度评估目标公司价值，具有相对的客观性、可操作性，

17、度评估目标公司价值，具有相对的客观性、可操作性，对通过证券市场的购并行为特别实用。但是，我国证券对通过证券市场的购并行为特别实用。但是，我国证券市场发展过程中存在的市盈率偏高的问题影响了此方法市场发展过程中存在的市盈率偏高的问题影响了此方法的准确性。的准确性。（二）三种收购估价模型（二）三种收购估价模型1贴现现金流量法（拉巴波特模型贴现现金流量法（拉巴波特模型Rappaport Model）美国经济学家阿尔弗雷德美国经济学家阿尔弗雷德拉巴波特提出拉巴波特提出 企业收购是根据公司收购预期的自由现金企业收购是根据公司收购预期的自由现金流和贴现率确定购并最高可接受的价格。其流和贴现率确定购并最高可接

18、受的价格。其模型表达为：模型表达为：2公司评估法（沃斯顿模型公司评估法（沃斯顿模型Weston Model）美国教授弗瑞德美国教授弗瑞德沃斯顿创立沃斯顿创立 模型假定公司经历零成长后进入超常增长阶段。模型假定公司经历零成长后进入超常增长阶段。而公司在早期阶段成长率要高于整个经济系统成而公司在早期阶段成长率要高于整个经济系统成长率，在中期阶段公司成长率等于经济系统成长长率，在中期阶段公司成长率等于经济系统成长率，而在晚期阶段公司成长率低于经济系统成长率。率，而在晚期阶段公司成长率低于经济系统成长率。模型揭示了收购价格与几个重要的经济参数之模型揭示了收购价格与几个重要的经济参数之间的关系，包括销售

19、收入增长率、投资盈利率、间的关系，包括销售收入增长率、投资盈利率、投资额、所得税、边际资本成本等，可以检验市投资额、所得税、边际资本成本等，可以检验市场环境、公司战略等综合对公司价值的影响，可场环境、公司战略等综合对公司价值的影响，可以测算不同阶段公司价值，动态地估价。以测算不同阶段公司价值，动态地估价。其价值评估模型如下其价值评估模型如下:（二）购并中的融资渠道与方式分析（二）购并中的融资渠道与方式分析 从资金来源划分，企业购并中融资渠道分为从资金来源划分，企业购并中融资渠道分为两类：内部融资渠道和外部融资渠道两类：内部融资渠道和外部融资渠道（三）购并中的融资成本分析（三）购并中的融资成本分

20、析（四）杠杆收购（四）杠杆收购（LBO）的财务分析）的财务分析 杠杆收购，就是购并公司主要通过负债增加杠杆收购，就是购并公司主要通过负债增加来获取目标公司的产权，又通过目标公司的现来获取目标公司的产权，又通过目标公司的现金流量中归还借款，从而完成购并行为金流量中归还借款，从而完成购并行为 返回返回第三节第三节 企业分立与财务重整企业分立与财务重整一、企业分立的财务管理一、企业分立的财务管理（一）企业分立的主要动因（一）企业分立的主要动因调整公司战略调整公司战略 提高管理效率提高管理效率 因公司经营中出现财务危机，需要出售资因公司经营中出现财务危机，需要出售资产的现金流入，避免清算危机。产的现金

21、流入，避免清算危机。公司分立常常是公司购并的一部份，购并公司分立常常是公司购并的一部份，购并公司可能通过分拆出卖获得收购资金，或分公司可能通过分拆出卖获得收购资金，或分立后更利于购并实施。立后更利于购并实施。提高管理激励机制提高管理激励机制 分立作为反敌意收购的手段分立作为反敌意收购的手段获取税收上的优惠获取税收上的优惠 有些公司分立是出于国家有些公司分立是出于国家反托拉斯法规限制反托拉斯法规限制（二）公司分立的主要方式（二）公司分立的主要方式公司之间的出售，即卖给其他公司公司之间的出售，即卖给其他公司 分设或以产易股分设或以产易股管理层收购管理层收购二、企业财务重整二、企业财务重整（一）企业

22、财务重整的内容（一）企业财务重整的内容企业财务重整是对涉及面临破产的企业企业财务重整是对涉及面临破产的企业按照一定程序实施的债权债务及财务重整，按照一定程序实施的债权债务及财务重整，清理财产，改善经营，保护债权人和股东清理财产，改善经营，保护债权人和股东利益，以达到挽救企业避免破产清算的后果利益，以达到挽救企业避免破产清算的后果 （二）财务重整的基本程序（二）财务重整的基本程序向法院提出重整申请。向法院提出重整申请。法院任命债权人委员会。法院任命债权人委员会。制定企业重整计划。制定企业重整计划。执行重整计划。执行重整计划。法院宣布终止重整。法院宣布终止重整。如果重整后企业能按协议及时偿债，如果

23、重整后企业能按协议及时偿债，法院宣布终止重整；或重整期满后，法院宣布终止重整；或重整期满后，企业重整失败，法院宣布终止重整，企业重整失败，法院宣布终止重整，进入破产清算进入破产清算 （三）企业财务重整的步骤（三）企业财务重整的步骤1对公司各项资产进行分析清理，对已对公司各项资产进行分析清理，对已贬值的财产的价值进行调整，真实反映公司贬值的财产的价值进行调整，真实反映公司资产在重整时的真实价值。资产在重整时的真实价值。2重新估算公司的价值。重新估算公司的价值。一般采用收益现值法，预计公司未来收益一般采用收益现值法，预计公司未来收益与现金流量，特别是考虑企业重整需要的流与现金流量，特别是考虑企业重

24、整需要的流动资金追加投资、设备维修改造、人员培训、动资金追加投资、设备维修改造、人员培训、辞退人员补偿支出等重整成本。然后选择适辞退人员补偿支出等重整成本。然后选择适当的贴现率对公司未来净现金流量进行计算，当的贴现率对公司未来净现金流量进行计算，得出公司价值重估得出公司价值重估 3债务清理与调整。债务清理与调整。将公司各将公司各类债权人和股东按求偿优先等级进类债权人和股东按求偿优先等级进行清理排队，首先安排对优先等级行清理排队，首先安排对优先等级靠前的债权人、权益人的支付，然靠前的债权人、权益人的支付，然后才是对优先等级靠后的债权人和后才是对优先等级靠后的债权人和权益人的支付权益人的支付内容提

25、要内容提要 企业重组的概念与内容。企业购并理论。企业重组的概念与内容。企业购并理论。企业重组的财务动因。企业购并中价值评估企业重组的财务动因。企业购并中价值评估的方法。企业并购的财务融资分析。企业分的方法。企业并购的财务融资分析。企业分立的财务管理。企业财务重整立的财务管理。企业财务重整思考题思考题1企业收购兼并的财务动因是什么？企业收购兼并的财务动因是什么？2企业收购兼并的主要形式及其特点是什么？企业收购兼并的主要形式及其特点是什么？3购并目标企业价值评估的重要意义在哪里？主要购并目标企业价值评估的重要意义在哪里？主要方法有几种？方法有几种？4企业收购兼并融资政策的特点是什么？企业收购兼并融资政策的特点是什么？5企业分立的动机是什么？企业分立的动机是什么？6为什么说企业财务重组是企业破产清算中的一项为什么说企业财务重组是企业破产清算中的一项重要工作？重要工作？返回章节目录返回章节目录