现代企业价值评估.pdf

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1、东北财经大学本科毕业论文 现代企业价值评估若干理论问题的研究 作 者 应俊耀 院 系 会计学院 专 业 会计学 年 级 99 学 号 9519 指导教师 姜楠教授 答辩日期 00。5 成 绩 92 内 容 摘 要 本文试图在综合现有相关文献的基础上，就企业价值评估理论中的若干问题做一下探讨和研究。本文通过对经济学中的企业理论的回顾和评价，阐述了现代企业理论中关于企业性质的贡献,集中分析了企业价值的涵义,重点比较讨论了现有评估理论中的若干方法，就企业价值评估理论中的若干问题提出了个人的看法。本文共包括以下四个部分:第一部分，综述企业理论中关于企业性质的主要观点和企业价值评估中认识企业的角度。第二

2、部分，简述价值理论的发展过程,说明何谓企业价值以及现有评估理论中的缺陷。第三部分，比较介绍现有企业价值评估的方法。第四部分，总结全文观点.传统评估理论对企业价值的理解缺少对企业社会价值的分析。但是，在实践操作中存在关于企业社会价值的确认和经济计量问题。同时，我们也很难完全排除企业的日常经营收益中包含了某些社会责任因素。现有的评估方法普遍缺少对企业潜在获利能力的考虑。因此推荐使用期权估价模型,充分考虑潜在获利能力对企业价值的影响.但期权估价模型由于主观性比较强,存在着某些参数不容易确定的情况。关键词:价值 企业价值 资产评估 社会价值 期权 SRACT It temps o pobe into

3、ad to stud o th prblms business valuatin theo on t ss f sythesiing he exiting reevnt documents.Thi this pse eterrie rtope and apprisa of theorie in enms,and intruces the contibuios f moern frm thoy ot the naure of the firm t cocetrtes n and aalyse terr menng of value,and iscusses several eisting eho

4、d to al1/13 aon hr ravely.Fially I valuate seeral robles of the uatin thery ad propos m ersonal viewpoints on usins vluatin.Traiona asset ppraisa theory acks to nterprse aalysis f o alue to enteprie ndersandig of vaue。W vey difficu o et id o anagin income include oe socia va at rdiay tmes enterprse

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6、 viewpots f h rm theory and te natr o th firm Secod,t skches olution of aue tory,rove wht i meant by busi es vue and th eisting fec t valuation toy.Third，it iroduces he existin meods of bsines uatin.Fourt,it smarizes the viwpits of this thesis Ky words：vale usine vaue asst appaisl scia ae option 1/1

7、3 目 录 导言.错误!未定义书签。一、现代企业理论中的若干问题.错误!未定义书签。二、价值论和企业价值错误!未定义书签。价值的定义.错误!未定义书签。企业价值的内涵.错误!未定义书签。传统企业价值理论的缺陷.错误!未定义书签。小结.错误!未定义书签。三、现有企业价值评估方法的评价错误!未定义书签。重置成本法.错误!未定义书签。市场法错误!未定义书签。收益现值法.错误!未定义书签。期权估价理论错误!未定义书签。四、全文总结错误!未定义书签。附录 期权定价模型的具体说明及实际应用错误!未定义书签。主要参考文献.错误!未定义书签。1/13 现代企业价值评估若干理论问题的研究 导言 企业价值评估是把

8、整个企业看作一个有机整体来进行价值评估的综合性资产评估。在资产评估、财务分析和资本市场融资等方面都有广泛的应用。作为一种整体性价值评估，在许多方面是有别于单项资产评估的.本文试图在综合现有相关文献的基础上,就现代企业价值评估理论中的一些基本但又是相对比较重要的问题做一下探讨和研究.本文的结构如下：现代企业理论中的若干问题。综述企业理论中关于企业性质的主要观点和企业价值评估中认识企业的角度；价值论和企业价值。简述价值理论的发展过程,说明何谓企业价值以及现有评估理论中的缺陷；现有企业价值评估方法的评价。对主要的评估方法做一下回顾和比较；全文总结。一、现代企业理论中的若干问题 历史上传统的企业制度主

9、要有两种形式：业主制和合伙制。而相对于传统企业制度而言的现代企业制度是在0 世纪初才开始诞生的，其主要形式就是我们通常所说的公司制。现代企业制度中的企业即公司，是一个由股东组成的团体，是一个具有独立民事行为能力和责任的法人.公司有两个法律特征：营利性和法人性。其中法人性是公司区别于前两种企业形式的主要特征.无论企业的形式如何，我们通常都是从法律的角度来看一个企业。企业在形式上表现为以盈利为目的，按照一定法律程序建立起来的经济实体，是在固定地点的相关资产的有序组合。而对于企业价值评估来说，从法律的角度不容易使我们看得清楚企业真正的本质所在,从而影响我们正确地评估一个企业的真实价值.现代企业理论关

10、于企业性质的贡献 当前日益增多的关于企业理论的文献大都是从企业的经济性质来研究企业。这其中，罗纳德科斯（old Coase）1937 年的文章“Te Nure of te Fir”更是奠定了现代企业理论的基础。在标准的微观经济学即新古典主义经济学中,长期以来一直把企业作为一个“黑箱”来研究，认为企业是在一定的技术条件下,存在成本约束的实现利润最大化的投入产出性组织。这样的理论曾经一直占据着主流经济学关于企业理论的重要地位,但新古典主义理论是存在很大缺陷的。其中最重要的就是忽视了制度本身对经济组织的影响,忽视了经济交易中普遍存在的交易费用(nsacton cos)，这样的理论是缺乏解释和应用能力

11、的。科斯提出,既然市场是有效率的为什么还会存在企业这样的组织？科斯发现，在真实的世界里，市场机制发生作用是存在交易费用的;而企业存在正是由于能够节约交易费用,“在企业里，市场交易被取消了，组合在企业内的各种生产要素，不必彼此签订一系列买卖合约,原来用于签订和执行这些合约的费用因此被节约了。科斯把交易费用概念引入了传统的经济学分析范畴,他得出结论“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”.在企业之外,价格机制决定了生产，通过市场交易来协调;而在企业之内,市场交易被取消，伴随着交易的是复杂的市场结构被企业家的行政命令和指挥所取代.在企业边界问题上,科斯认为“企业不断扩张,直到企业内部 刘伟，经济学

12、导论，中国发展出版社，2002年 10 月第 1 版，第 223-225 页。Ronald Coase,“The Nature of the Firm”,Economica,November 1937.交易费用，又译作交易成本，是一个比较有争议的概念。这里引用其最常用的定义，即交易费用是指谈判、履行合约、监督和获得信息所必须付出的费用。参见前引书 2，Coase。2/13 组织一笔额外的交易费用等于在公开市场上通过交易完成同一笔交易的成本时为止”，这时企业的边界就被确定了。科斯的交易费用概念改变了传统的经济学分析的方法，对后来的企业理论产生了深远的影响。在科斯之后，许多经济学家沿用他的交易费用

13、概念,丰富和发展了现代企业理论分析方法。这其中以阿尔钦（Alhian）、德姆塞茨（Dmsets）、张五常（Cheung）、威廉姆森(lliamsn)等人的发展最有影响力。主要形成了两种观点：一是以威廉姆森为代表的，假定人的有限理性和机会主义的倾向,提出了资产专用性程度的概念，从而运用长期合约的不完全性来解释企业对市场的替代和企业的纵向一体化；二是以张五常和杨小凯等人为代表的间接定价理论，张五常认为企业并不必然以非市场的方式代替市场方式，而是用高效率的市场代替低效率的市场,用他的话说就是“以一种合约的形式取代另一种合约形式”。而在关于企业边界决定的问题时，张五常提出了与科斯不同的观点。他在一篇很

14、有影响力的文章中指出，现实世界是复杂的,极端的情况因为中间商和转包商的出现而复杂化;代理人之间是签订合约的;任何一种投入都能支撑各种不同的合约安排。正是这些因素使“企业”模糊不清,这些因素产生于想要节约交易费用的尝试,而交易费用在极端情况下是不可避免的.他举例说，如果一个苹果园种植主和一个养蜜蜂业主签订协议,让蜜蜂为苹果授粉,那么会产生一个企业还是两个企业呢?如果我们从法律的角度来看，通常认为这是两家企业。而从企业的经济学的角度看又是怎么样呢?有学者认为如果苹果园种植主聘请养蜂者传播花粉,前者为后者付工资，则是一家企业；如果苹果园种植主采用租用蜂箱,则是两家企业.同样的服务、同样的合作生产却产

15、生了两种不同的关于企业数量的意见.在生活中，我们还会看到很多做进出口业务的企业，他们本身并没有什么机器设备和生产厂房,而是通过接收各种定单，然后让其他加工厂加工生产后出口到国外去的.另外，现在很多建筑装修公司,其业务也是层层转包。如果我们从法律的角度评估企业的价值,我们会看到任何注册登记的中间商都是一个企业,但这样容易忽视企业的很多本质的东西，中间商和转包商的存在使现实中的企业变得很复杂.张五常认为，企业和市场都是一种合约,其不同点只是市场上的合约通常以一种短期合约的形式存在而企业内部实际上是生产要素的所有者签订一系列相对长期的合约的组合.小结 有关企业理论的文章还有很多，这些理论都是通过不同

16、的角度从企业的经济性质去理解和阐释企业的，但是关于企业性质理论的完整框架至今还没有真正形成。本文不准备对这些理论做过多的评论，但从这些现有的理论我们可以得出这样的结论：从企业的经济性质角度看企业,企业是一组契约的组合。拥有要素产权的个体之所以会组成企业，而不是仅仅充当市场交易活动的自由分子，是因为这种以契约的形式存在的企业，是一种能够带来更大效益的制度安排.在某种约束条件下（如交易费用）,企业存在原因是因为企业的效率高于直接市场交易的效率.而企业的效率归根结底又表现为企业各类投资者对企业收益的索偿权要求的程度。评价企业的效率，实际上就是评价企业对于投资者的效用问题.二、价值论和企业价值 价值的

17、定义“价值”这一概念，严格地说来是一种哲学意义上的范畴。从一般的哲学意义上来说,价值表现的是作为主体的人与客体的世界之间的某种关系,是一种关系的范畴.正如马克思所说：“价值这个普遍的概念是从人们对待满足他们需要的外界物的关系中产生的。”在历史上主要有三种价值论:一是由英国古典主义经济学家创立并最终由马克思继承和发 陈锐，企业性质的社会学分析，“斯密论坛 Working Paper”，Series No.2001-02。Steven Cheung,“The Contractual Nature of the Firm”,Journal of Law&Economics,Volume 26,Apr

18、il 1983.3/13 展的劳动价值论，认为一切商品的价值由耗费在该商品上的无差别的人类劳动所决定，并随着社会生产率的变化而变化,主张劳动是价值的惟一源泉,价值是商品交换的基础；二是 19 世纪末边际效用学派提出的效用价值论，其基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决定，把价值归结为人的需要和商品效用之间的关系；三是由马歇尔为代表的新古典主义在先前理论的基础上所做的融合，实现了价格论对价值论替代以及主观价值论与客观价值论的合流，在他的学说中,价值、交换价值和价格是没有区别的,价值就是由市场供求关系所决定的均衡价格.以上不同的价值论应用在资产评估理论上于是就有了各种不同的对资产价值衡

19、量的观点。劳动价值论认为资产的价值由凝聚在资产中的物化劳动和活劳动所决定,这是典型的生产成本决定价值论，是从供给的角度来衡量资产的实际价值。相比较而言，效用价值论的思想则是资产的价值由资产为其所有者带来的效用所决定。而资产的效用显然指的是资产为其占有者所带来的收益,因为对投资者来说，占有资产的根本目的就是实现收益，并尽可能最大化收益。效用价值论是从需求的角度来评估资产的价值的。而马歇尔的新古典主义理论中的价格价值论则是把需求和供给结合起来，用资产的市场交易价格作为资产价值评估的基础。但是我们认为资产评估的基本目标是资产的公允价值,而市场价值又是公允价值的最基本表现形式,资产评估的结果属于价格范

20、畴但又不是市场价格本身。因为资产评估最终是一种咨询行为而不是定价行为，它是一种专家判断，其结果是不能完全代替资产交易双方讨价还价及定价行为的。企业价值的内涵 明确了价值理论以及资产评估的基本目标，那么何谓企业的价值呢？就概念而言，企业价值的内涵是极其丰富的。它可以是一种理念，反映企业追求市场发展能力、市场竞争优势的战略意图;也可以是一个指标，衡量企业在某种经济行为发生时，所处市场状态下的价值量的大小。企业价值可以是指企业的社会价值，表明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用的大小;也可以是企业的经济价值，将企业本身作为一种特殊商品，通过一定途径用来货币表示。一般说来，企业的价值可

21、以从不同的角度来理解和定义.按照劳动价值论的观点，企业价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间所决定；从会计核算的角度来看，企业的价值由建造企业的全部支出构成;而效用价值论的观点则是,企业的价值由企业对投资者的效用即企业的获利能力所决定。在对企业价值的评估中,企业的价值到底由什么决定,要从企业评估目的这个前提来考虑.企业作为一种特殊的商品和一项整体性资产,之所以能够在市场中进行转让和交易,不仅仅是企业有社会必要劳动时间凝聚在其中，更重要的是具有获利能力。这种获利能力是企业具有交换价值的根本所在，而这种交换价值最终又表现为市场价格。为什么要用市场价格而不是我们平常所说的价值作为评估的基础呢？主要原因

22、是:首先,价值作为资产客观内涵的规定性具有不可探测性;其次，资产评估服务于资产业务，而资产业务无非是资产的交易或资产获利能力的确定；第三,资产评估中需要充分考虑的因素就是资产的供求状况；第四，在资产评估中采用的基本评估方法如收益现值法、现行价格法的基本思想都是以市场为导向、以交易为目的，评估的结果当然要体现交易的公平性原则。而只有通过资产评估准确得知资产的市场价格，才能达到这样的要求;第五,当一宗资产评估工作完成以后，我们说它值多少钱，这本身就是一个市场价格的概念。正是上面的原因，我们才认为要用市场价格最终反映企业的价值，而这也是我们目前实务操作中能够做到的。另外须要强调一点的是,这里的企业价

23、值 刘伟，经济学导论，中国发展出版社，2002年 10 月第 1 版，第 3-5 页 资产评估学上的公允价值与会计学理论中的公允价值概念是有区别的，其中最主要的区别是会计学上的公允价值是针对处于持续经营中的企业要素资产计价而言的，而资产评估中的公允价值是为资产交换服务的。参见：姜楠，对资产评估基本目标的再认识兼论公允价值与市场价值，中国资产评估，2002年第 2期。陈艳莹，企业价值的战略涵义，大连理工大学学报，2000 年第 3 期。于鸿君，资产评估教程，北京大学出版社，2000 年 9 月第 1 版，第 25-26 页。4/13 评估是以持续经营中的企业作为评估对象的,只有持续经营中的企业才

24、能充分地以获利能力作为评估基础。在财务管理理论中，我们通常把企业股东财富最大化作为企业价值的衡量标准。企业价值最大化和股东财富最大化从逻辑上来说存在着一致性，股东财富最大化也得到了财务学界的广泛认同.但是这二者的一致性是有前提的：股东财富最大化应该不以损害其他利益主体的利益为条件.而在现实中,企业的经营活动是无法排除股东与其他利益主体之间的利益矛盾冲突的.把股东财富最大化作为企业价值最大化的代名词无法保证社会财富最大化。而实践却恰恰证明,股东财富的增加有时候是靠侵害某些利益主体的利益为代价取得的。美国世纪年代兴起的企业间的恶意收购浪潮中，收购企业在使原股东获利的同时，更换企业管理人员，改变企业

25、经营方式，并大量解雇工人。显然这种股东接受恶意收购的短期利益行为，往往和企业的长期稳定发展相违背，但却不违背股东本身的行为逻辑。传统企业价值理论的缺陷 无论是传统的资产评估理论还是财务管理理论,都是把企业的作为单独的个体来考虑，而忽视了企业的社会影响因素.企业为了生存和发展，不但要以最小的投入获得最大的收益,而且还要切实地履行一定的社会责任。社会责任一般是指企业在扩大就业范围、环境保护、维护职工利益和参与社会活动等方面所承担的责任。近代社会经济学家认为，企业不能只注重市场,谋求利润,还要关注整个社会环境，它的生存和发展不仅决定于经济力量，而且决定于政治和社会力量。它不仅是一个经济组织,更重要的

26、是一个社会组织,它必须通过参与解决一些社会弊端而确立自身的地位，这是社会发展的客观必然。从生存发展的角度，从社会角色、社会责任的角度来理解，企业所追求的目标应是同时注重企业经济效益和社会效益的提高。我们传统的理论都缺少这方面的考虑。会计理论上传统的财务报告系统,只就企业内部经济问题进行了披露,不包括企业的生产经营活动对社会和环境的影响即外部经济问题的披露。因此，要完整的反映企业生产经营情况，充分披露企业的经济信息,使财务信息能最大限度地满足各信息使用者的需要，应增加企业关于社会责任方面的披露。但是要想很好地确认企业的社会责任存在着若干操作上的困难，其中最为关键的就是企业社会责任的确认和经济计量

27、问题，我们在实务上往往很难科学地确认和计量企业的社会责任问题。另外,我们也很难完全排除企业的日常经营收益中包含了某些社会责任因素。但这些都可以作为以后评估理论上的一个有益的探索。小结 综上所述，企业价值是一个企业经济效益、社会效益等各种要素的综合体现,是企业以自身的力量在市场竞争中谋求生存和发展的能力的表现，也是企业对生产经营目标、社会政治目标以及其他诸多因素的一种综合追求.但各种要素很多时候又是互相联系在一起的，不容易完全区分开来。要想全面评估一个企业的价值需要考虑各种因素对企业价值以及整体资产发挥作用的影响。三、现有企业价值评估方法的评价 企业价值最早于958 年由美国著名的经济学家莫迪格

28、莱尼(Modiliani）和米勒(Miler）提出来的。目前现有的企业价值的估价方法基本上有两类:一是凭实践经验做出定性的约略估计，统称客观估价法；二是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值,于国庆、赵自强，企业财务管理目标，北方经贸，2001 年 7 月号。刘全洲、王莹，企业价值及其评估方法研究，贵州财经学院学报，1999 年第 4 期。许必建，我国的财务报表应增加社会责任的披露，经济问题探索，2001 年第 9 期。5/13 统称主观估价法。这里对主要的评估方法做一下回顾和比较,并对其中的“收益现值法和“期权估价理论”做一下重点评价.重置成本法 重置成本（成本加和)法是实

29、现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。重置成本法的理论基础就是劳动价值论。该法的局限性在于：一是仅从历史投入(即构建资产）角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑;二是对无形资产的价值估计不足,尤其不适用于高新技术企业的价值评估。这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致,甚至有的时候,效益差的企业的评估值还会高于效益好的企业.重置成本法从资产存量出发,通过资产单项评估后汇总得到企业的价值,这就造成了企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端。这种

30、方法在国外极少采用。但重置成本方法在当前我国证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。另外，美国价值评估学家科纳尔(Cornell）认为企业的价值还应该包括十分重要的“组织资本”。组织资本是企业无形的财富，有各种各样的形式,体现了公司中人的价值,但又超出了人力资源的范畴，它还涵盖了客户关系的价值以及这些价值为企业的未来发展所能带来的发展机会。尽管这一价值难以度量，但确实能为股东带来财富。市场法 市场法(现行市价法)是指通过与本企业类似的上市企业或已经交易过的企业进行比较确定企业价值的方法。这种方法的典型是市盈率乘数法，其基本思路是：首先,从证券交易所中收集

31、与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率；其次,分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额；最后以市盈率作为乘数，乘以被评估企业相对应口径的预期收益，从而推算出企业的市场价值。运用市盈率乘数法评估企业，需要有一个较为完善发达的证券交易市场,要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。我国的证券市场还不够完善，在短期内国内企业整体评估还不宜采用该方法，但可以作为一种辅助方法。收益现值法 收益现值法是根据企业未来预期收益，按照适当的折现率将其换算成现值，并以此收益现值作为企业价值评估值的一种方法。其理论基础是效用价值论。收益现值法

32、在实际运用中主要须要确定三个基本参数，即企业的预期收益、折现率和企业经营获利时间。目前国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量法(DF）.其基本模型为：nttttrCFV11 式中：V-企业价值；CFt 第 t 期的现金流量;r 折现率。在现金流量法中首要的任务就是需要估算出企业未来现金流量。折现现金流量最早由威廉 武利华，试论企业价值评估方法模型，中国资产评估,1999 年。陆敏，企业价值评估方法及其在我国的应用前景，国际金融研究，2002 年第 6 期。“收益折现”的概念最早是由美国经济学家欧文费雪提出，参见其利息理论，陈彪如译，上海人民出版社，1999 年 12 月第 1

33、版。6/13 姆斯（lliams）提出，麦克詹森(Mch Jense）于976 年在他的文章中对自由现金流量的概念做了深入的探讨.所谓自由现金流量,是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。具体而言,就是指公司现金流入减去公司所有支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量。自由现金流量所谓的“自由,即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下,将这部分现金流量自由地分派给企业里包括股权资本投资者、债权人以及优先股持有人在内的所有索偿权持有人。因此，企业的自由现金流量应该是在扣除了经营费用和所得税之后,向各类收益索偿权持有人支付前的现金

34、流量。企业价值评估中主要考虑的是企业的未来现金流量，而不是按照一般财务会计核算的历史现金流量。评估时必须预测从评估时点起到未来足够长时期的有关数据以确定未来的现金流量。实务上的通常做法是，将企业的寿命周期分成两个周期：一是前期快速增长阶段的现金流量，逐年详细预测（通常是 10 年)；二是后期的持续经营阶段,可以根据前期最后几年的经营状况作为基础来加以预测,此时的现金流量比较稳定而且可测，可以通过企业的经营计划来实现。收益现值法中另一个重要的参数,就是折现率的选择。折现率是将未来的现金流量还原成现值的一个比率。折现率通常有两部分组成:一是正常投资报酬率,亦称无风险报酬率；二是风险投资报酬率.前者

35、主要取决于资本的机会成本,这个机会成本通常以政府发行的国库券或银行利率作为参照依据。但无论选用何种利率均要满足资本无风险、最安全和收益最低原则;而后者则取决于投资的风险，风险越大风险投资报酬率就越高。最后,在企业的未来收益现金流量和折现率之间我们还要注意它们之间的匹配情况，这主要是指在它们的计算过程中要保持口径上的一致性问题.收益现值法有很强的理论支持，具有前两种评估方法无法比拟的优势.但这里有一个重要前提是经营持续稳定的企业，而且只能是估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的价值，缺少考虑那些在不确定因素下的各种投资机会和现金流量。而在现金流量的预测中也很大程度上存在着

36、评估人员的主观因素。另外该方法对那些未来潜在的获利机会没有能够充分考虑,比如企业拥有的但目前尚没有发挥作用的无形资产在未来的获利能力,以及许多像信息和生物这样的高新技术产业需要很多年以后才能赢利的情况。于是在新的经济环境和高新技术企业迅速发展的情况下,建立在期权定价理论基础之上的企业价值评估理论就有了广泛的应用前景，解决了传统企业价值估价理论的不足。期权估价理论 期权定价理论于 20 世纪0 年代发展起来,美国经济学家布莱克（Back）和斯克尔斯(Scholes）对此做出了杰出的贡献,由他们的名字命名的 Bac-Schols 期权定价模型已经成为期权估价的通用框架。所谓“期权”（Opton)，

37、是赋予其所有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定的价格购买或者销售一定数量的某种标的资产的权利。期权只有权利而不包含义务,所以又称作选择权。股票是实践中最常见的期权契约的基础资产.期权估价理论的主要思想就是,期权总价值由期权的“内在价值和“时间价值”所组成.“内在价值是期权的执行价格和资产的市场价格之差，而“时间价值”则是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。期权估价理论在 唐建新，资产评估，武汉大学出版社，2002 年 9 月第 1 版，第 284-290 页。采用现金流量法评估企业价值的现金可以是净现金流量，也可以是未来自由现金流量。笔者认为从可持续发展角度以及本文对企业价值的定义考虑，

38、选用未来自由现金流量法评估企业价值比较适合。关于期权定价模型的具体分析和实际应用见本文的附录。美阿斯沃斯达蒙德理，价值评估，张志强等译，北京大学出版社，2003 年 1 月第 1 版，第 237页。费良成，企业价值评估发展趋势，中国资产评估，2000 年第 4 期。7/13 企业价值评估中的应用主要就是指出，企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和在加上企业所拥有的获利机会的价值。这种估价理论把企业未来潜在的获利能力包括到企业的总价值中来，给我们传统的估价理论带来了新的思路，代表了评估理论的未来发展方向。在现实中，凡是有关“或有索偿权”和“选择权”的问题都可以纳入期权估价模

39、型中来考虑，但该理论在实际应用中还存在着其中的某些参数不容易获得或者模型参数选择不够确切的困难.四、全文总结 笔者基本赞同经济学中关于企业理论的主要观点,主张从企业的经济性质角度看企业，企业是一组契约的组合.拥有要素产权的个体之所以会组成企业，而不是直接参与市场交易，是因为这种以契约形式存在的企业,是一种能够带来更大效益的制度安排企业存在原因是因为企业的效率高于直接市场交易的效率,而企业的效率归根结底又表现为企业各类投资者对企业收益的索偿权要求的程度.评价企业的效率,实际上就是评价企业对于投资者的效用问题.本文认为传统理论对企业价值内涵的理解缺少对企业社会价值的分析。但是，企业社会价值的分析在

40、实践操作中存在着诸如企业社会责任的确认和经济计量这样的问题。同时，我们也很难完全排除企业的日常经营收益中包含了某些社会责任因素。现有的评估方法大都具有较强的理论支持，但传统的方法普遍缺少对企业潜在获利能力的考虑.因此我们推荐使用期权估价模型，充分考虑潜在获利能力对企业价值的影响。但期权估价模型和折现收益法一样,由于主观性比较强,存在着某些参数不容易确定的情况，在具体估价时要考虑多种因素的影响。企业价值及其评估方法是一个综合性很强的理论。在实践中，要全面而有效地评估一个现代市场经济条件下的企业的价值须要考虑各方面的因素,这也需要我们的评估工作者提高自身的素质和理论修养水平。笔者只是就企业价值评估

41、理论中的若干重要问题做了一下尝试性的探讨，很多问题还须要作更加深入的研究。附录 期权定价模型的具体说明及实际应用 由于正文字数所限,现将期权定价模型的具体说明和实际应用在附录中说明。期权的概念 所谓“期权（ptio)，是赋予其所有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定的价格购买或者销售一定数量的某种标的资产的权利。期权的标的物可以是股票、外汇和一些特殊商品等。股票是实践中最常见的期权契约的基础资产。期权有两种基本类型：买方期权（Cl Opton）和卖方期权（ut Optio)，又分别称作看涨期权和看跌期权。买方期权的持有者有权利在期权的有效期内按照一定的协议价格购买标的资产。反之，卖方期权的持

42、有者有权利在期权的有效期内按照一定的协议价格卖出标的资产。为获得这样一种权利，购买者要支付相应的费用。期权只有权利而不包含义务,所以又称作选择权。期权合约中的价格通常被称为执行价格(xercse Prie)或者协议价格(Stie Price)。这一价格一经确定，在期权有效期内，无论其标的物的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期权购买者要求执行该合约，期权出售者就必须以此执行价格履行义务。根据合约到期日 本附录主要参考了以下文献：美 阿斯沃斯达蒙德理，价值评估证券分析、投资评估和公司理财，张志强等译，北京大学出版社，2003年 1 月第 1版；唐建新，资产评估，武汉大学出版社，2002年 9 月

43、第 1 版；易纲，吴有昌，货币银行学，上海人民出版社，1999 年 9 月第 1 版；吕随启、苏英姿等：国际金融教程，北京，北京大学出版社，1999 年。8/13(Expitio Da）的不同,有欧式期权和美式期权两种。前者的持有者只能在期权到期日那一天执行;后者的持有者则可以在到期日内的任何一天行使权利。lacSchoes 期权定价模型的具体说明 lackSchole期权定价模型最早是用来评估欧式期权的价值的，而且标的资产是不受红利影响的股票。其基本假设有：买权契约下的基础股票在整个期权有效期内既不提供股利，也不作其他分派；2在买卖股票或者期权的过程中,不会发生交易成本;3在期权有限期内,短

44、期、无风险利率已知且固定不变；4投资者可按短期、无风险利率借入任何数额的债务;5允许卖空，且卖空者可以立即获得现金流入;6.买权为欧式买权，只能在到期日行使;7。所有证券市场均在一个连续时间里发生且股票价格呈随机游走态势。该模型的基本思想是投资者可以通过同时买进一定数量的股票和卖出一定数量的以此股票为基础资产的买权来构建一个无风险组合，使得无论股票价格怎么变化，该组合的最终价值都是一个确知的数值。该组合所获得的报酬率为一无风险报酬率。Black-hols 期权定价模型的基本公式包括以下三个等式:21dNXedNPVtRFr ttrxPdRF2ln21 tdd12 式中：V 买权的现行价值；P-

45、基础股票的现行价格；N（d）-标准正态分布自到i的累计概率，(d1）与N()各自表示在标准正态分布函数下的面积；X 期权的行使价格；rRF-无风险利率;2 股票报酬率方差;7183.2e.运用 BlacShole期权定价模型时一般有以下步骤:第一步，运用该期权定价模型中的变量估算1和2;第二步，估算对应于这些标准正态分布变量的累计正态分布函数N(d1）和N（d2);第三步,估算约定价格的现值,运用连续复利的现值公式：trXe约定价格的现值；第四步，根据模型估算出买方期权的价格.实际案例的应用说明 案例:某企业自由现金流量（ee cash flow)下一年度的预期值为 100 万元，在可以预计的

46、 4年内将按 10%的固定比率增长。假定这种增长特征在未来能够得以永久保持。该企业各年自由现金流量的标准差经测算为。3，无风险利率 r 选用短期国债利率,假设为 5%。假设风险调9/13 整折现率为 20。评估该企业的价值。评估说明:标的资产的价值（P）10/(2010%)=10（万元）期权的执行价格(X)=100（万元）期权的期限（t)=4 年 资产价值的方差(2)=0。3 无风险利率（rRF）=5 由上各数据得到：d1=0.33,N(d1）=3；d2.033，N（d2）=。5130 企业期权价值=00731002。1-0。0540。3=316.9(万元）企业的最终价值=P+V=10+316

47、.9=1319（万元）期权定价模型在应用中应该注意的事项 Backhles 期权定价模型是建立在一系列严格的基本假设基础之上的，在实际的应用中，如果某些条件不和要求就需要慎重选择。主要注意事项有:1.相应标的资产不是上市交易的.acShoes 期权定价模型有一个假设，即通过标的资产和无风险的借贷可以复制出相应的投资组合。如果标的资产不是上市交易的资产,假设就不成立,这时通过本模型估算价值就须要慎重考虑。2。资产价格是变动是一个连续的过程。如果标的资产的价格变动是一个跳跃的过程就，该假设也不成立.具体解决办法可以参见张志强的期权理论和公司理财（华夏出版社,200 年)。3方差已知且在期权的寿命期

48、内保持不变。在较长的时期，这个假设存在一定的困难,不容易保持不变.期权可以立即执行.实践中，一些实物期权很难做到期权的立即执行。比如,如果一个公司拥有开采一个油田的开采权,而这需要很多年才能开采出来，这就降低了公司所拥有的相应自然资源的期权价值。主要参考文献 1费良成：企业价值评估发展趋势,中国资产评估，200 年第期。2.曹庆仁、宋学锋：关于企业价值的理论探析，经济问题，19年第 7 期。姜楠：对资产评估基本目标的再认识-兼论公允价值与市场价值，中国资产评估,200年第 2 期。4。左庆乐：企业价值评估观点评述，长安大学学报，2年第 2 期。刘全洲、王莹：企业价值及其评估方法研究，贵州财经学

49、院学报,999 年第4 期。于国庆、赵自强:企业财务管理目标:企业价值最大化，北方经贸，200年 7月号。7。陈锐：企业性质的社会学分析，“斯密论坛orkig Per”,Seri s No.20 1-02.8.陆敏：企业价值评估方法及其在我国的应用前景，国际金融研究,2002 年第 6期.。Ro H。Cose：“The ture th Firm”，Economca,Noebr 1937。案例资料来源：费良成，企业价值评估发展趋势，中国资产评估，2000 年第 4 期。10/13 1.Stevn N.S。heng:“Te Contractu Natur of he Firm”，oural of

50、aw Economics，Volume 26,pril 183。11。姜楠,王景升主编：资产评估，大连,东北财经大学出版社，201 年月第 2版。12。于鸿君著:资产评估教程，北京，北京大学出版社,00年 9 月第 1 版。.唐建新主编:资产评估,武汉，武汉大学出版社，200年 9 月第 1 版。刘伟著:经济学导论,北京,中国发展出版社，200年 1月第版.15易纲,吴有昌著：货币银行学，上海，上海人民出版社，199年 9 月第版。16。吕随启、苏英姿等著：国际金融教程，北京，北京大学出版社，199 年。17刘丽松主编:资产评估前沿报告,北京,中国经济出版社，201 年月第1 版。18。美路易