2022年控制权机制对公司治理的影响.doc

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1、操纵权机制对公司治理的妨碍一、股权构造与公司治理关系分析的误区 近年来，股权构造咨询题不断是国内学术界关注的热点，由于股权构造咨询题是妨碍公司治理构造进而妨碍企业绩效的重要缘故。然而，我们留意到，关于股权构造的研究，因诸多方面的缘故，目前存在着分析途径、指标选取、研究方法等方面的误区。 1.关于股权构造咨询题。对这一咨询题的研究，尤其是对股权集中与分散的讨论，受美国、日本治理方式宏大的示范效应的妨碍，人们习惯于用孰优孰劣的是非标准来检验和推断现行的公司治理构造，总是力图寻找两者之间的某种线性的或非线性的关系，而且希望用一定的表达式来表达。在这一过程中，股权集中度被绝对化了，被作为与企业绩效相关

2、的唯一变量，也被理解为妨碍公司治理构造的唯一要素，因而这种分析必定带有片面性。 2.实证分析过程中的指标选取。目前的研究，大多项选择取某一年度一部分上市公司的截面数据而不是时间序列材料，换言之，是以某一静态数据来分析两个指标长期以来的动态相关性，这种计量结果的稳定性有待进一步检验。而且，所挑选的样本都是业绩相对较好、财务制度比拟健全的上市公司，不可防止地存在一定的样本误差。 3.不同的研究变量。比方，反映股权集中程度的指标包括：持股比例超过5的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超过5的股东的个数、CR指数（指公司前n位大股东持股比例之和）、Herfindahl指数（指公司前n位大股东持股

3、比例的平方和）、Z指数（指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值）、内部人股权比例（包括公司董事会成员和经理人员所占股权比例相加）等。反映公司绩效的指标包括：净资产收益率、相对公司价值、公司的价值成长才能等。这些不同的研究变量，使得分析口径存在着明显的差异。 4.研究方法。目前的研究大都忽略了股权构造的系统连动特征。公司绩效确实与公司的股权构造有一定的关系，但是不能忽略公司所在的行业特性、市场竞争、宏观经济环境、治理方式等其他相关要素的妨碍。股权构造会在某种条件和某种程度上对企业绩效产生妨碍，但其作用的范围和程度是有限的，也需要有特定的客观条件，因而，把其他相关要素都看做是既定变量，不符合客

4、观现实。 二、操纵权机制是处理公司治理的核心和关键 美国接连暴露的财务丑闻揭开了美国现行公司治理中存在咨询题的冰山一角，也打破了美国式股权构造方式的神话，以往被奉为范例的分散治理的方式在事实面前被质疑，迫使人们回过头来反思什么才是处理公司治理的核心和关键，因而操纵权机制咨询题逐步显现出来。 （一）操纵权机制研究的必要性 操纵权机制是总体企业制度的一个有机组成部分。企业的制度特征主要有两个方面。首先，从社会消费的组织方式上看，企业是一种特定的分工方式；其次，从社会经济的产权构造看，企业表现为一种特别的权利分配方式。这种权利分配方式既涉及股东和运营者之间的委托代理关系确实立，也涉及两者之间的权力和

5、利益的分配。 传统上讲“股东是企业所有者”，显然是一个过分简化的说法。自20世纪80年代以来，研究企业理论的经济学家们越来越认识到，企业所有权只是一种状态依存所有权（state-contingentownership），股东不过是“正常状态下的企业所有者”，尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到90以上。股东、企业债权人、运营者和工人四方的利益关系可用如下关系加以界定。假如令x为企业的总收入，w为应该支付给工人的合同工资，r为对债权人的合同支付。假定x在0到X之间分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取权优于债权人。那么，状态依存所有权说的是，假如企业处于xwr的状态，股东是所有者；假如企业处

6、于wxwr的状态，债权人是所有者；假如企业处于xw的状态，工人是所有者。进一步讲，由于监视经理是需要本钱的，股东只要求一个“满意利润”，即存在代理本钱下的最大利润。只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干预经理，经理就可能随意地支付超额利润（如用于在职消费）。假定是如此一个满意利润。那么，我们能够说，假如企业处于xwr的状态，经理是实际的所有者。正是在这个意义上，简单地将股东作为公司所有者的说法在一定程度上是一种误导。从以上分析角度不难得出：现代公司制企业追求的目的，不过是保持股东满意的、能够接受的最低限度的投资报答，一旦超过这一限度，就要牺牲利润来提高运营者的效用。运营者同样作为理性的

7、个体，其行为的效用最大化，要求利用企业资源给运营者提供工作乐趣。 从美国最近发生的丑闻看，几乎都与这些公司的创始人或CEO、CFO有着直截了当关系。近年来，一方面美国企业的股权分散，出资人的概念模糊了，另一方面权力过分集中到高层治理者手中，企业内部的权力制约和平衡遭到破坏，高层治理者成了事实上的委托人。在安稳事件中，少数企业的高层经理人员不仅隐瞒了公司的宏大亏损，而且早在事件败露前大量抛售手中持有的本公司股票，将损失转嫁给不知内情的投资者。因而，以新的角度重新审视公司治理中的操纵权咨询题是必要的。 （二）操纵权机制产生和发挥作用的机理 早在亚当斯密时代，经济学家们就留意到了所有权和运营权的别离

8、。亚当斯密曾说，股份公司这种企业制度不可能开展起来，由于经理是为别人理财，股东是委托别人为本人理财，这不管如何也不比本人为本人挣钱的私人运营企业更有鼓励。在斯密看来，股份制度由于无法处理鼓励与操纵的咨询题是不能持续开展的。现代公司制企业开展的历史驳斥了这个观点。哈佛商学院的著名教授钱德勒认为，现代化大企业经历了长足的开展，职业经理人取代“强资大亨”治理企业，治理得井然有序，并不比自发的市场经济秩序更差。然而，面对华尔街丑闻，人们进一步认识到，公司的操纵权机制并不会自动地、天然地发挥作用，假如没有良性的运转机制和与之配套的约束机制，失去制衡的企业高层经理们有可能严峻危害公司的健康开展。 按照现代

9、企业理论，企业是一系列契约的组合。而且，作为契约，企业是一种不完备的契约。因而，就产生了剩余索取者和剩余操纵权（简称操纵权）。在治理构造层次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取权”；操纵权主要表现为“投票权”，即契约中没有说明的事情的决策权（张维迎，1996）。说得再详细一点，企业操纵权能够理解为排他性利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场运营的决策权（周其仁，1997）。那么，企业中谁应拥有剩余索取权和剩余操纵权呢？在所有者同时又是运营者这种古典式企业中，情况非常简单，所有者同时拥有剩余索取权和操纵权。但在现代企业比方说股份制企业中，情况就要复杂得多了。在典型的公

10、司治理构造中，股东是剩余索取者，他们的收益来自于企业扣除了所有固定的合同支付之后的余额（利润），是不确定的，带有非常大的风险性，因而，他们拥有操纵权，掌握着契约中没能明确规定的公司决策权。但是，在现代企业中，为了使企业能更迅速地习惯外界环境的变化，加强企业的竞争才能，加快企业的开展，作为企业所有者的股东，除保存能够通过投票来选举董事会等少量决策权外，将其余的大部分决策权交给了董事会，而董事会又将大部分运营治理决策权交给了由他们选择和聘用的总经理。也确实是说，事实上，在现代企业里，并不拥有充分剩余索取权的企业家拥有了充分的企业操纵权（周其仁，1997）。这不仅对公司的治理构造产生了严重妨碍，而且

11、使得作为运营者的经理人员的收益构成发生了非常大的变化，“操纵权收益”成了运营者最主要的收益来源。这种情况不仅在华尔街，在我国国有企业中也表现得十分突出，因而也就不难解释内部人操纵产生的根源了。 （三）强化操纵权机制，完善公司治理构造 公司治理构造是个非常难界定的词，其英文原文是corporategovernance，国内有法人治理构造、公司治理构造、企业治理机制等几种译法。公司治理构造是一种制度安排，其中的“构造”应当理解为兼具“机构”（institutions）、“体系”（systems）和“操纵机制”（controlmechanism）的多重含义。公司治理构造中必须强调一定的制衡关系。在新

12、帕尔格雷夫货币与金融大词典的“公司治理”条目中，接收被看做是以往英美公司治理的有效的、简单的和一般的方法，它的本质是使运营者忠于职守。但是，由于决策失误和本钱高昂，近年来接收的妨碍已经下降，人们重新对董事会发生兴趣，把它作为监视运营者、协调股东与运营者关系的工具。然而董事会与企业经理层的关系越来越趋于同化和勾结状态，既表如今人员的任命上，也表达在决策程序的构建上，因而，在企业的契约关系中，经理占居了主动的位置。通过什么样的机制来制衡经理，来保证投资者的利益，成为现代企业制度设计的主要咨询题。 在不同的国家、不同的开展阶段和不同的文化背景下，操纵权机制存在多种方式。通常包括以下6种方式，即董事会

13、监视、大股东监视、敌意接收、争夺代理权、融资构造的约束和员工持股计划。其中，独立董事制度、首席执行官制度和股票期权制度的引入，在传统公司制向现代公司制迈进中发挥了质的作用，并构成了现代企业法人治理构造的核心内容。 独立董事制度由英美实行“一元化”法人治理构造的国家首创，强化了公司的监管职能，通过独立董事在人数和专业（法律、治理等）上的优势，行使对执行董事和经理的监管权。CEO的设立，强化了企业运营者的运营权利，使传统意义上负责公司决策的董事会变为主要负责选择、考评CEO为中心的治理层和订立薪酬制度，不再对严重运营决策点头的“小董事会”。CEO制度克服了传统公司制采取行政化方式民主决策的低效率，

14、使运营决策程序习惯瞬息万变的竞争情势。独立董事制度与CEO制度相配套，既强化了对运营者的制约监视，又突出了公司董事会的决策重点，并加强了决策的效能，同时使企业运营者拥有更多的运营决策权，更好地理顺了股东和运营者的关系。这种制度设计的初衷是严谨和可行的，也表达了鼓励与约束并举的制衡思想。然而，在给予了企业经理们超凡的决策权和宏大的鼓励机制后，对其相应的约束机制却没有同步跟上，如CEO除拥有公司经理的全部权利外，还分担了董事长50的权利，董事会缺乏应有的独立性，独立董事对CEO的制约显得力不从心，董事会成为“有浓重人际关系的俱乐部”，这使得股东对治理层不能施行有效的监控，出现了“弱股东，强治理层”

15、的现象，从而导致内部人操纵。一般来说，一个企业的决策过程主要包括四个环节，即动议（initiation）、批准（ratification）、执行（implementation）和监视（monitoring）。其中前三个是治理决策，由经理层完成，后一个是操纵决策，由所有者完成。但在上述环节中，经理层的决策往往被强化，由于其本身独占执行权和解释权，而所有者的操纵决策却流于方式或被虚化。因而鼓励与约束二者之间的协调统一关系严峻失衡，过度向经理人的权利倾斜导致了十清楚显的责权利的不对称，矫枉过正也就使操纵权机制失去了应有的作用。 期权制的施行也带来了宏大的负效应。当代企业治理中的鼓励是以期望理论为根底

16、的，是建立在心理学根底之上的。股票期权是使企业运营者用一定价格在一定期限内购置一定数量的股票的权利，它将运营者的利益和企业的利益严密结合起来，将运营者的收益和运营者的业绩挂钩，充分表达人力资本的作用。老总们希望通过这种方式将高级治理人才的利益与公司的利益结合起来。据材料显示，全球排名前500家的大工业企业中，至少有89的企业对运营者实行了股票期权制度。期权制在美国不断被叫做经理人的金手铐，假如企业运转良好，公司股票升值，期权持有人能够靠手中股票的差价赢得大笔财富，这无疑能够改变那种企业搞好搞坏与本人无关的情况；而且期权可能会占用运营者大量的资金，假如公司业绩出现大幅下滑的话，对期权持有人可能是

17、一场灾难，这也将迫使运营者减少因忽略和过失带来的企业损失。但是，应当看到，在操纵权机制失灵的情况下，期权制运转会出现治理层的薪酬过高，期股、期权被滥用，缺乏透明度和有效监视等严峻的弊端。如在美国，大企业经理的收入大部分来自其拥有的股票和股票期权。公司高层拥有足够的动机通过做假账粉饰公司业绩，抬高股票价格，使得本人手中的股票期权能够在高价位出手，从中牟取巨额收入。安稳事件之后，无数普遍员工倾其毕生积蓄购置的股票成了废纸，而企业高层们却早已敛足财富。美国著名的治理大师德鲁克曾经说，任何公司领导人的收入不应该超过公司中最低收入者的20倍，但是2001年美国高级经理人的平均年薪高达2740万美元，是一

18、般员工的411倍，不仅远远高于其欧洲的同行，而且远远高于一般员工。 三、结论 股权构造、操纵权机制都是完善公司治理构造中不可或缺的重要要素，在不同的国家、现代企业开展的不同阶段和不同的历史文化背景下，两者的地位和作用是不同的，不同方式的适用性也有待于不同的文化或机制的配合，因而不能将治理构造的方式神化，也不能将目的与结果、方式与内容的关系倒置，要从咨询题入手，追根溯源。与股权构造咨询题的研究相比，操纵权机制咨询题的研究更具有现实意义，不管在何种股权构造方式下，它都实实在在地妨碍着公司治理的效果和作用，因而，在原有根底上进一步强化和完善操纵权机制势在必行，实行内部监视和外部监视并举的机制是较为有

19、效的方法。 我国的公司治理情况与美国的情况有着明显的区别。美国公司治理的咨询题主要是由于股权高度分散导致股东对治理层缺乏约束而外部监视机制不完善所造成的。与此相反，我国公司治理的现状是股权相对集中，由于国有股权代理人的缺位而构成了内部人操纵的现象。但是两国的后果却非常类似：都缺乏足够的操纵权约束机制，企业高层治理人员的权利过多过滥。我国已出台了在上市公司建立独立董事制度的指导意见、上市公司治理准则等相关规定，为独立董事的人数及独立性、董事会的构造设定了根底框架，但比照美国两个买卖所新近提出的改革方案仍显粗糙。同时，在开展机构投资者、加强对中介机构的约束、强化事后监管和严峻处分、构成健全的法律制度特别是股东诉讼制度等方面，仍存在着较大的理论和实践盲区，这些都应该成为我们改良的目的。