2022年货币政策结构调整的行业非对称效应分析.doc

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1、货币政策构造调整的行业非对称效应分析 基于中国货币政策的实证研究金永军 陈柳钦（南开大学经济学院，天津，300071）（天津社会科学院，天津，300061）作者简介：金永军（1979年），男 ，浙江省青田县人，南开大学经济学院博士研究生，研究方向：金融理论、货币政策；陈柳钦（1969年），男，湖南邵东县人，经济学硕士，天津社会科学院教授，主要研究方向：产业经济、城市经济、金融理论。：天津市河西区宾西路西园西里39501#（300061）陈柳钦收，联络为：02288296020，13174885276。内容摘要：本文从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业本身的异质性，每个行业对同一

2、货币政策冲击的反响各异。接着利用E-G两步法、ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析1995年后中国六个行业对货币政策冲击的反响。结果显示第一、二产业、房地产业对利率政策冲击反响明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反响较小。在此根底上简单分析了造成行业反响不同的缘故并给出相关的政策建议。关键词：货币政策；行业效应；利率；脉冲响应函数；Industries Asymmetrical Effects of Monetary Policy in Chinademonstration study basing on Chinese Monetary PolicyJin Yong-jun（Col

3、lege of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)Chen Liu-qin（ Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）Abstract: This paper firstly documents a simple theoretical example focusing on one character of industries: factor intensity and proves that monetary policy has different effects ac

4、ross industries, then measures the impact of monetary policy shocks on output of six industries in China after the year 1995. Both EG two-step estimate and impulse response functions from estimated structural vector autoregression model reveal differences in monetary policy responses, which in some

5、cases are substantial such as the First Industry and the Second Industry. The paper also simply provides evidence on the reasons for the measured differential policy responses across industries and some suggestions for Chinese Government. Key words: monetary Policy; industrial effects; interest rate

6、一、引言 经济构造咨询题不断是中国经济开展的症结。尤其是1997年以来“货币迷失”咨询题的出现和2004年构造型通货膨胀的发生，经济构造咨询题再次成为理论界讨论的焦点。由于2003年后随财政政策逐步淡出，货币政策将成为宏观调控的一个有力手段：2003年第四季度的货币政策执行报告明确指出要运用金融调控手段，促进我国产业构造调整。2004年银行体系为实现这一目的，做了种种努力，如按月召开经济金融情势分析会，有针对性地对商业银行加强“窗口指导”和风险提示；操纵对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的授信总量；大力开展消费信贷，努力扩大消费需求；放开金融机构（城乡信誉社除外）人民币贷款利率上限等。由此，人

7、们自然地会关注货币政策是否具有构造调整的功能，即货币政策的变化对不同行业妨碍的差异及对行业间产值差距的妨碍，也确实是货币政策的行业本文所说的“行业”包括通常意义上的产业和行业。本文之因而统称为“行业”，缘故之一是中国通常意义上的行业月度或季度数据太少，因而将产业数据也纳入分析；其二只为表达方便。非对称效应。然而，传统的观点认为货币政策变化对经济实体的妨碍主要是指货币政策的总量调理效应，即货币政策的变化妨碍到微观主体的需求如消费需求和投资需求，进而妨碍整个宏观经济的总量平衡。这一观点不仅忽略了货币政策在进展总量调理时，对不同行业需求量调理的差异，而且也忽略了货币政策对每个行业供应才能妨碍的差异。

8、本文定义货币政策对各个行业的不同妨碍导致行业不平衡开展为货币政策的构造调整功能。这方面的研究，国外已有不少文献涉及。Blinder(1987)1、Christiano、Eichenbaum Evans (1997)2、 Barth III Ramey(2000)3都曾经从理论上论证货币政策的变化会通过供应面的渠道妨碍经济构造。Bernake Gertler(1995)4运用VAR模型从实证的角度检验了货币政策对不同的支出（如耐用品、非耐用品消费支出、居民投资支出和商业投资支出等）的不同妨碍；Ganley Salmon(1997)5基于1970-1995年的英国数据，利用VAR模型分析得出建筑业

9、的利率敏感性最强，其次是制造业、效劳业和农业；Hayo Uhlenbrock(1999)6认为人们都适应于研究货币政策尤其是利率政策的总量效应，往往无视货币政策在传导过程中各行业间的异质性或非总量（disaggregate）的不对称性，并运用VAR模型研究了德国28个行业对货币政策的不同反响，发觉了重工业比非耐用消费品更具有利率敏感性；Dedola Lippi(2000)7利用OECD的五个国家21个行业的面板数据分析得出公司规模、融资才能、财务费用负担等要素是解释各行业不同的利率敏感性的重要缘故。类似的实证研究还有Carlino Defina(1997)8、Shelley Wallace(1

10、998)9、Peersman Smets(2002)10 、Arnold Vrugt(2002) 11等。国内部分学者也研究货币政策的构造调整效应。1998年财政部科研所课题组论证了产业政策与金融政策包括利率政策、信贷政策的关系并提出了一定的政策措施；张旭和伍海华（2002）12认为金融政策会通过资金构成机制、资金导向机制和资金催化机制促使产业构造高级化，提出了银行主导型和资本主导型的两种金融构造调整方式，并建议我国应以银行为主导的金融方式为根底，并借助资本市场，实现产业构造调整晋级；周逢民（2004）13从振兴黑龙江工业基地入手研究货币政策在调整国家产业规划中的作用，并认为货币政策在注重全局

11、调控的根底上，应该充分考虑全国各地区之间的经济和产业差异。但这些文献只是表达性地论证了货币政策在产业构造中的作用，并没有提供相关有效的理论模型和经历证据，其现实指导意义有限。本文从一个有关行业要素密集度的模型出发，证明了行业要素密集度的不同会妨碍到货币政策对行业的作用效果，并用E-G两步法和ADL模型验证了货币政策对六个行业的长期效应的异质性，此后又采纳VAR模型和脉冲相应函数证明了我国各行业对货币政策冲击反响不一的过程并从行业本身角度简要分析了其中的缘故。所以，文章并非是否认货币政策的总量效应，只是论证货币政策具有一定的构造调整效应，且这种构造调整效应并非是指政府通过货币政策的行政手段如政府

12、的信贷配给，而是指通过货币政策的经济手段如利率政策，以市场方式来妨碍某些行业的信贷规模，进而对行业产生不同的妨碍。二、货币政策传递的行业非对称性货币政策对我国经济构造构成和调整的作用的主要传递过程可归纳如下：货币政策（利率政策）投资妨碍资金流量构造妨碍消费要素分配构造妨碍资金存量构造妨碍经济构造。对一国经济来说，经济金融化程度越高，市场经济开展越完善，这种传递过程就越明显，越有效。由于在市场经济体制下，经济构造调整不再单纯表达为政府的主导行为，而是由微观经济主体依照价格信号的引导来选择配置的渠道、数量和构造。作为资本价格信号的利率显然成为配置资源的根底。因而我们选择利率政策讨论货币政策的行业的

13、非对称咨询题。 利率变化对行业的妨碍程度受制于特别多要素如行业开展阶段、规模酬劳因子、技术水平、市场构造、产品的需求要素、要素密集度等。为说明原理起见，举一个对资本具有同等偏好的两部门模型的例子，该例子说明：存在资本约束和两部门对资本有同等偏好的情况下，要素密集程度不同会产生不同的货币政策行业效应。假设：只存在两个完全竞争行业，都使用资本（K）和劳动（L）两种消费要素，行业1是劳动密集型的，行业2是资本密集型的，不考虑技术水平。消费函数满足所有的古典假设，Yi=Fi(Li,Ki)=Lif(ki)，ki=Ki/Li两个行业的消费要素自由流淌，因而W=W1=W2, R=R1=R2市场出清即D1=Y

14、1= E1, D2=Y2=E2资本和劳动两种要素充分利用，L=L1+L2, K=k1L1+k2L2 行业1、2的价格为P1、P2，相对价格为P= P2 /P1，为常数。 求每个行业利润最大化得：， （2-1）由（2-1）得：要素价格比率w： （i=1,2） （2-2）由于消费函数呈现边际收益递减和规模酬劳不变，因而资本劳动比率ki唯一地决定于要素价格比率。得： （2-3）这一结果说明两部门对资本具有同等的偏好。其经济含义可理解为：当利率下降时，两行业的厂商为了减少本钱会用价格相对廉价的资本来代替价格变得相对昂贵的劳动，从而促使资本更密集地使用。相反，当劳动要素价格变得相对廉价时厂商会用劳动代替

15、资本，从而资本劳动比率下降。由于D1=Y1= E1, D2=Y2=E2，因而： （2-4） （2-5）由于dki/dw 0，因而上式右边的第二项为正。因而w的变化对产出的妨碍就取决于要素价格变化所引起的劳动要素在两个部门之间的流淌，即取决于dLi/dw的符号。对假设（5）求全微分得： （2-6） （2-7）（2-6）、（2-7）式说明两行业厂商对劳动具有不同的偏好。其含义为：当资本供大于求时，利率下降，劳动价格相对上升，行业1的厂商增加对劳动的需求，而行业2的厂商减少对劳动的需求。分别代入（2-4）、（2-5）得： （2-8）由于（k1-k2）0，说明某行业对货币冲击有正向反响；假设40，说明

16、某行业对货币冲击有负向反响；假设4=0，某行业对货币冲击没有反响。此外，在4符号一样的情况下，看4绝对值大小。第二阶段借用VAR及相应的脉冲响应函数检验各行业产值对货币冲击反响的短期动态过程，进而分析货币政策的构造效应。VAR模型是用所有当期内生变量对所有内生变量的假设干滞后值进展回归，从而可能全部内生变量的动态关系。所以假如模型中存在只有单项因果关系的变量，也能够作为外生变量参加VAR模型中。本文采纳的向量自回归（VAR）模型如下： （3-9）这里Yt和EX分别表示内生向量项和外生向量项，内生变量包括行业平衡产量（yit）、实际贷款利率（rir）、实际人均可支配收入（rre）和财政支出（G）

17、；外生变量包括技术趋势项（t）、虚拟变量（D）。A、B分别为外生变量和内生变量的系数矩阵。其中每个行业VAR模型的变量要与第一阶段的E-G两步法所得的可能式一致。一般而言，非稳定（含单位根）的VAR模型对新息（innovation）的冲击有长久的经历才能，这与经济事实不符合。因而要保证VAR模型和脉冲响应函数稳定（对新息的冲击收敛），一般要检验变量的平稳性或变量之间是否存在协整关系。而这些结论都会在第一阶段给出。我们用赤池信息准则 (AIC)确定VAR和（3-7）式滞后期k值。选择k值的原则是在增加k值的过程中使AIC的值到达最小。在VAR模型中，适当加大k值能够消除误差项中的自相关。但k过大

18、又会导致自由度减小，以致妨碍模型参数可能量的有效性。由于对VAR模型中单个参数可能值的解释特别困难，因而要想对一个VAR模型得出结论，往往要借助观察系统的脉冲响应(impulse response)函数。脉冲响应函数描绘一个内生变量对误差冲击的反响。详细地说，它描绘的是在随机误差项上施加一个标准差大小的新息冲击后对内生变量的当期值和将来值所带来的妨碍。为了直观形象地刻画变量间的互相妨碍，我们采纳的都是曲线图的方式，没有列出相应的数据表方式，但我们的分析是结合曲线图和相应的数据表进展的。（二）数据来源说明实际贷款利率是依照1995年以来，中国人民银行公布的一年期的贷款利率，并进展了零售物价指数的

19、处理，其计算公式是：实际贷款利率=(1+名义利率)/(1+通货膨胀率)-1。国家财政支出的数据采纳国家根本建立支出、挖潜改造资金、支援农业支出和文教科学卫惹事业费四项之和。由于数据限制，我们只分析第一、第二和第三产业、批发贸易零售业、房地产业、餐饮业六个序列。第一、第二、三产业的产值数据采纳1996-2004年的季度数据；由于没有批发贸易零售业、餐饮业的月度产值数据，因而只能用1996年1月-2002年12月社会商品零售额的月度数据；分析房地产行业时，我们使用1998年1月-2004年12月的商品房的零售额的月度数据。上述变量都进展了以1995年各季或各月为基期的零售物价指数的处理并取了自然对

20、数值，随后又进展了季节调整。所有的数据均来自各月中国人民银行季报、中国统计快报、中国经济景气月报和中经网数据库（主要是最近的数据）。四、实证结果分析利用ADF检验各行业序列、实际贷款利率、人均可支配收入和财政支出、虚拟变量的平稳性。原假设为序列非平稳。在水平值下，检验结果均接受原假设，而在一阶差分下，检验结果都在1%的水平上回绝非平稳的原假设（表1），说明各序列均为一阶单整。行业序列长期关系检验结果显示第一、二、三产业采纳E-G两步法的结果，其他行业采纳ADL模型的结果。变量间详细的长期关系式见表2：第二产业、房地产行业、贸易批发零售业三个序列与实际贷款利率、人均实际可支配收入、财政支出及虚拟

21、变量存在协整关系；第一产业和餐饮业与实际贷款利率、人均可支配收入和虚拟变量存在协整关系；第三产业与实际贷款利率、人均实际可支配收入、财政支出存在协整关系。除第一产业外，其余序列与其他变量的拟合程度都特别高，且除餐饮业未通过二阶自相关、房地产业未通过异方差检验外，其它的残差序列均通过了一、二阶自相关LM1、LM2和异方差White及条件异方差ARCH的检验，因而总体而言，所有拟合关系式表现较好。 表1 序列的单整性检验注：（1）检验方式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）滞后期k的选择标准是以AIC 和SC值最小为准则。 图1-6显示了六个行业对实际贷款利率的脉冲响应过程。由

22、于对VAR模型单个参数可能值的解释是特别困难的，故本文不列出VAR模型的详细方式，直截了当给出脉冲响应过程。但需要说明的是：由于VAR模型要求残差向量必须是非自相关的（更严格的要求为tiid0,），因而滞后阶数k的选择就显得特别重要。本文AIC选择的结果如下：除对第三产业、餐饮业、房地产业、批发贸易零售业选择k=3外，其余时间序列的k值均等于2；为保证VAR模型稳定，要求每个变量平稳或变量间存在协整关系，而第一阶段长期关系式的检验均显示所可能的每个行业序列方程存在协整关系，这也从图1-6的收敛的脉冲响应过程看出，即对贷款利率或人均收入的随机误差项施加一个标准差的冲击后，该冲击对行业序列的妨碍是

23、逐步消失的，尽管消失的过程各异。图1-6 六个行业对利率的脉冲响应图下面集中讨论贷款利率变化对各行业的作用效果在解释行业的货币政策缘故时，由于国内行业数据的缺乏，无法给出太多定量的分析，只能做一些定性解释。表2和表3均显示第一产业对贷款利率的变化反响特别大，且成反方向变化。这与Around Vrugt(2002)11对荷兰数据的检验结果一致：荷兰农业的利率弹性仅次于建筑业、第二产业（除建筑业外）；与Ganley Salmon（1997）5对英国的检验结果相反：英国第一产业利率敏感性特别低，且在第一年和第二年，第一产业对一单位货币政策的脉冲反响均为正方向，Ganley Salmon认为其缘故是英

24、国的第一产业主要是大宗产品的消费且是反周期的。我国第一产业之因而受贷款利率妨碍较大，缘故可能是：第一产业包括农林牧副渔业，虽均为劳动密集型行业，但其市场构造表现为近乎完全竞争，技术奉献率特别低，规模消费的才能较弱，行业利润空间特别有限，因而贷款利率敏感性会特别高。1994-2004年农业短期贷款比率和贷款利率的相关系数特别高，到达-0.932；农林牧副渔的固定资产投资贷款比率与贷款利率也存在较强的负相关关系。 第二产业遭到贷款利率的妨碍也特别大，贷款利率弹性为2.03，对贷款利率的冲击的反响速度较快（第二季度到达最大值4），反响的持续期较长（18个月），然而反响程度较小（反响期间均值只有1.7

25、）。这与Around Vrugt(2002)、Ganley Salmon（1997）研究结果类似。在解释缘故时他们主要侧重于分析第二产业中详细行业的某些特点如行业的公司规模、要素密集度、财务杠杆比率和利润等。然而我国由于缺乏第二产业中详细行业的数据，因而特别难推断哪些要素对货币政策的行业效应具有重要作用。但需说明一点：1994-2004年，工业贷款和建筑业贷款总额均占到短期贷款30%多，远远大于农业贷款的比例；更新改造、根本建立及总固定资产投资贷款中，1997年第二产业分别占了81%、59%和64%，2002年分别为81%、41%和50%。房地产行业不仅对贷款利率冲击的反响持续期特别长（为35

26、个月），且反响速度较快，第4个月就到达最大值（14.7），反响程度较大（整个期间均值到达4.7），且协整关系式说明贷款利率上升1%，房地产产值将下降4.47%。尽管房地产是自然垄断性的行业，垄断利润较高，然而房地产行业是资本密集型行业，且大部分资本直截了当或间接地来自银行贷款，“有人作了可能，即便是小开发商，其资金来源的60%都是来自银行借款必须看到，我国商业银行贷款的超凡增长中，房地产业开发的贷款占了较大的比例”曾康霖，必须关注房地产经济特别性及其对金融的妨碍，金融研究，2003（9）。随着贷款利率逐步下降，房地产开发贷款占金融机构的贷款比率逐步上升，从1998年的2.34%上升至2003年

27、的4.19%，而且1997-1998年、1997-2001年、1997-2003年、2002-2003年房地产开发贷款的增速分别为15.84%、19.8%、26.8%和49.10%，且与贷款利率的相关系数到达了-0.75。此外，房地产行业的资产负债率从1997年至2004年不断在75%以上，财务风险特别大；假如考虑到消费者贷款利率的敏感性，房地产财务风险将会更大。由于房地产公司开发投资特别大一部分资金来源于消费者个人住房贷款经济增长前沿课题组（2003）认为：个人住房贷款2001年与1997年相比增加5425.95亿元，增长了32.55倍。由于宏大的财务风险存在，房地产行业利率敏感性应不会太低

28、。受贷款利率妨碍较小的是第三产业、餐饮业和批发贸易零售业。在协整关系式中，第三产业未通过明显性检验，餐饮业和批发贸易零售业通过了的Wald检验，且在脉冲反响过程中，反响程度都特别小，但表现不一。第三产业与贷款利率成反方向变化，反响程度相对较大（第3个季度到达反响的最大值3，整个期间反响均值为1.4）；餐饮业成正方向变化，但反响程度特别小（最大值为2.6，均值仅为0.8）；批发贸易零售业的利率敏感性最弱，对实际贷款利率的冲击几乎为零。第三产业包括交通运输、仓储和邮政业、批发贸易零售业、餐饮业等15个行业。这些行业中有些如交通运输、仓储和邮政业、信息运输和金融业等行业资本密集度、垄断程度、规模效益

29、都特别高，利润空间特别大，而且他们自有资本较充足，1994-2004年的固定资产投资中，平均只有25%左右的资本来自银行贷款，因而他们受贷款利率妨碍可能较小；有些如贸易批发零售业、餐饮业、娱乐业等行业劳动密集度较高，具有一定垄断竞争的特征，来自银行贷款的资金有限，受贷款利率的妨碍也较小，实证结果也说明了这一点；还有些如卫生、社会保障和福利业、水利、环境和公共设备等属于国家支持的行业受贷款利率就更小。因而第三产业及其中的餐饮业和贸易批发零售业的利率敏感性较低。表2 行业序列的长期关系 注：（1）带*的数据表示相应变量的滞后阶数 （2）带的数据表示Wald的检验值 （3）带数据表示未通过相应的检验

30、 （4）房地产业、餐饮业和批发贸易零售业的ADL模型详细方式见附录2表3 六行业脉冲响应过程特征总结注：（1）由于图1-6所用的刻度不一样，收敛程度特别难比拟，表3-3所有的结果来自脉冲响应过程的数据表。（2）收敛是指一单位正向冲击所得的响应第一次低于1或响应曲线第一次交于零轴，假设两者皆有，以第一次交于零轴为准。（3）+、0、-表示相关于一单位标准差冲击的正、无、负反响。五、总结性评论本文从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业本身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击存在非对称效应，进而引起货币政策的行业构造调整咨询题。接着利用E-G两步法、ADL模型和VAR模型所得结果论证了各

31、行业对货币政策冲击的反响是不一样的。从本文验证的六个行业看，第一产业和房地产行业遭到货币政策的冲击最大，其次是第二产业，接着是第三产业和餐饮业，妨碍最小的是批发贸易零售业，且其中四个行业对贷款利率冲击成反方向变化，餐饮业成正方向妨碍，批发贸易零售行业几乎不受贷款利率的妨碍。由于国内行业数据的限制，我们无法用实证方法说明终究是何种缘故导致不同的货币政策行业效应，但我们从行业的市场构造、要素密集程度以及行业的资产负债率等要素简要地讨论了其中的缘故。 从政策角度上考虑，上述分析所表达的政策含义主要有以下几点：第一，政府在施行新的货币政策前，要充分考虑到货币政策的构造调整功能。本文即便选取单一实际贷款

32、利率而非差异的贷款利率（数据特别难获得）也证明了六行业对单一利率变动的反响是不同的。假如所有行业实行统一的利率政策，第一产业和房地产将受妨碍最大，其次是第二产业，第三产业、餐饮业和贸易批发零售业受妨碍较小。如此统一的利率政策可能与我国的构造调整目的相悖。克服方法之一是辅之其他政策配合，之二是货币政策本身要更灵敏如差异的利率政策。第二，要区别对待由于不同缘故导致利率敏感性差异的行业。中国的第一产业的利率敏感性特别强，完全竞争的市场构造导致第一产业利润空间有限是其中的重要缘故。由于这一缘故，作为关系国计民生和国民经济根底的第一产业，政府应该给予特别对待。如第一产业的开展要与产业政策扶植相结合，实行

33、优惠的贷款利率政策或政府直截了当补贴政策；加大农业开展银行和农村信誉社的支持力度。然而目前农业开展银行目前职能比拟单一，对农村经济开展的政策支持力度不够。此外某些地区为了减低农村信誉社的不良贷款比率，其支农贷款比率比企业贷款利率高出20-50个百分点。这些现象都是需要克服的。而关于房地产行业，其利率敏感性主要来源于本身是资本密集型行业和高资产负债率运营方式。关于这类行业的开展，我们可借助更多的市场和经济手段如利率政策，引导其开展，而非一味地利用行政手段进展干涉，其结果可能只会导致更多的寻租和腐败行为。第三，加快利率市场化改革，完善利率或货币政策的传导效能。利率市场化是利率管制的对称，是指将利率

34、决定权交给市场，由市场资金供求情况决定市场利率，市场主体能够在市场利率的根底上，依照不同金融买卖各自的特点，自主决定利率。利率是资金的价格，一个优化的利率构造，首先应反映中央银行金融政策及国家产业政策，反映风险、本钱、期限及盈利水平，反映和调理资金供求；其次，利率的变动和差异，应能够引导资金的合理流淌，促进展业构造的合理调整。我国要最终建立社会主义市场的经济体制，以市场机制为主优化资源配置，这就要强化金融机制的市场调理功能，把利率市场化作为我们孜孜以求的目的，就我国目前而言，应刻不容缓地强化利率政策对资金投向的选择功能。参考文献：1AmericanAlan S. Blinder and Ben

35、 S. Bernanke, 1987, “Credit, Money, and Aggregate Demand”D, AEA Papers and Proceedings, 435-439. 2AmericanLawrence J.Christiano,1997, “Sticky Price and Limited Participation Models of Money: A Comparison”J, European Economic Review 41, 1201-1249.3AmericanMarvin J. Barth III and Valerie A. Ramey, 200

36、0, “The Cost Channel of Monetary Transmission”D， NBER working paper 7675.4AmericanBernanke B.and M.Gertler,1995, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”J, Journal of Economic Perspective,Vol.9,27-28.5BritishGanley J. and C. Salmon, 1997, “The industrial impact of m

37、onetary policy shocks: some stylized facts”D, Bank of England Working Paper Series, 68, 1997.6BritishHayo B. and B. Uhlenbrock, 2000,“Industry effects of monetary policy in Germany”M,J. Von Hagen and C. Waller (eds.), Regional aspects of monetary policy in Europe, Boston, Kluwer, 127-158.7ItalyDedol

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39、9AmericanGary L.Sherry and Friderick H.Wallance, 1998,“Tests of the Money-Output Relation Using Disaggregated Data”J,The Quarterly Review of Economic and Finance, Vol.38,No.4,865-873.10ItalyPeersman Smets, Italy, 2002, “the Industry effects of monetary policy in the Euro Area”D, European Central Bank Working Paper Serials No 165, 3-41.11NetherlandAround and Vrugt, 2002, “Regional effects of monetary policy in the Netherlands”J，International Journal of Business and Economics Vol.1, No.2, 123-134.12张旭和伍海华. 论产业构造调整中的金融要素-机制、方式和政策选择J. 当代财经，20