2022年美国基金公司治理结构的实证研究.doc

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1、美国基金公司治理构造的实证研究 【发布时间】2002-3-11 - 投资基金起源于英国，而其迅猛开展却是在美国。在世界各国证券投资基金中，美国的证券投资基金在资产总值上占5982。至2000年底，美国共同基金为8027只，每只基金资产的平均规模到达905亿美元左右，而除美国以外的基金资产规模平均每只为1，08亿美元。美国基金业的繁荣兴盛在特别大程度上有赖于作为中坚力量的基金公司，因而，研究美国基金公司成熟高效的治理构造，借鉴其先进的运作经历，杜绝其现存的弊端，关于我国证券投资基金公司的逐步完善具有“后发优势”的意义。美国基金公司治理构造现状分析一、治理方式及运作主体自1924年起，美国共同基金

2、即采取公司型治理方式，1940年以后出台的投资公司法、投资参谋法等法律进一步明确了按照公司型制度来运作治理共同基金的有关细节。在公司型治理方式下，共同基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资参谋公司和其他发起人共同发起并按照股份的募集设立方式在基金单位出售到达规定最低数额后设立但共同基金公司与股份不同之处在于它通常没有本人的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益，而各项详细运作事务主要是委托其他公司完成。详细运作主体如下(见图1)：1董事或受托人共同基金的董事或受托人就像其他类型的公司一样，对基金的业务负全权责任。在作为一个公司建立时，共同基金由董事会治理；而作为一个业务信托人建立时，

3、则由受托人协会治理。2股东与股份制公司股东类似，共同基金的股东有一定的选举权。这些选举权由成立的基金所在地区的法律来规定，绝大多数共同基金不要求举行年度股东会议，但部分州法律和1940年法规定其基金召开特定的会议。例如，1940年法要求由股东大会来选举董事；基金投资参谋合同的变更必须由股东选举通过；基金希望改变投资目的或政策也必须获得股东的通过。3.投资参谋基金的投资运作和日常行政治理主要通过信托机制委托给投资参谋。投资参谋与基金有一份正式的书面合同，在绝大多数投资参谋合同中，参谋能够获得基金在当年的平均净资产的一定比例的年度费用。少数合同提供了以绩效为根底的费用，这是依照参谋法基于公正原则所

4、特设的。投资参谋遭到特别多法律限制，特别是其本身与基金之间的相关买卖。4主承销商绝大多数共同基金以基金资产的现值作为价格的根底持续向公众发行新股。通常共同基金通过单独的组织来分配它的股份。依照美国SEC1934年法则，主承销商必须是做市商，它们绝大多数都是全国证券买卖商协会 (NASD)的成员。此外，基金资产的保管和财务监视主要通过信托关系委托给商业银行等基金托管人负责；基金证券的日常买卖委托给证券经纪人等。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方实体签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供效劳为根本。二、组织方式依照基金公司组织方式的不同，大体可分为以下四种：1独立存在但私人持股的基金公司

5、基金公司为少数股东持有，不公开上市买卖。一些规模较小、以基金治理人员作为公司发起人和合伙人成立的基金公司大多以这种方式存在，但美国几家久负盛名的大型基金公司如Fidelity、Putnam、AmericanCentury也属此类，其股权分别主要操纵于 Johnson、Putnam、Stowers家族手中。2独立存在但公开上市的公司基金公司股票公开上市，股权分散。纯粹属于此类的公司较少，较具代表性的有PIMCO，其股票在纽约股票买卖所上市。3.隶属于其他金融效劳机构的基金公司(1)隶属于保险公司的基金公司。隶属于保险公司的基金公司为其全资附属公司，依照从事基金业务的范围的不同能够分为三类：主要治

6、理保险公司自有的保险金资产的基金公司：主营面向公众的共同基金的基金公司；兼营自有保险金治理业务和机构基金、共同基金效劳的基金公司。(2)隶属于证券公司的基金公司。许多大证券公司拥有一个甚至几个基金公司作为金融效劳业务的一部分。因母公司兼证券发行和自营业务，监察部门的一项重要职责是保证母公司与基金公司两方面信息的严格封闭和投资活动的绝对别离。(3)隶属于商业银行的基金公司。90年代中在对商业银行的管制有所放松后，商业银行开场涉入基金行业。许多银行都有全资基金公司，提供退休年金和共同基金业务，但一般规模较小。Mellon Bank的基金公司规模较大，是通过兼并而得来。(4)隶属于其他金融效劳公司的

7、基金公司。许多综合性金融公司拥有基金公司，有些基金公司上设控股公司，控股公司兼控股其他如商业银行和房地产公司。4由基金持有人拥有的基金公司作为美国最大的基金公司之一的 Vanguard，其组织方式为独特的基金持有人拥有方式。一般的基金公司由股东持股，公司治理多个基金，收取治理费，除支付治理人员和其他费用外，股东从中获取利润。而Vanguard基金公司不存在私人股东，其更像一个非盈利性质的协会组织，公司股权由所治理的基金拥有，而各基金则由基金持有人拥有。公司营运费用由所治理的基金按比例分摊，除去治理人酬劳和其他费用外，基金投资净利润全数返还基金投资者，不存在额外的股东利润，因而Vanguard的

8、基金治理费用相当低。依照Lipperlnc统计数据显示，1999年Vanguard的费用率为 027，仅为一般基金公司平均费用率131的14左右。基金公司的投资报答率为毛利率扣除费用率，因而，费用率成为妨碍基金运作绩效的重要要素之一。 Vanguard Group独特的组织方式使其费用率降至最低，相应提高了其投资报答率。如表1所示，以LARGE BLEND类型为例，5年平均报答率最高的10家基金公司中Vanguard Group的费用率最低，其年均报答率位居第二，但事实上其毛利率并不位居前列。三、董事会构造美国共同基金大多采取公司型治理方式，与一般公司相类似，基金公司的董事会职责是监视公司运作

9、、确保公司政策的执行；不同之处在于基金公司董事会更扮演了一种“watchdog”的角色，其最重要的职能是保护投资者的利益。1董事会类型大多数基金公司治理着不同的基金，被称为“fund complexes”、“fund families”，其董事会类型也分为共享型和群集型。共享型董事会(pooledboard)是指在基金家族中只设立一个董事会，负责治理基金家族内所有的基金；而群集型董事会(clus-teredboard)则适用于大型的基金家族，董事会成员要分组，不同的组治理不同品种的基金，如股票基金或债券基金等。目前美国资产规模最大的15家基金公司的董事会中，有4家采取共享型；11家采取群集型，

10、这与基金公司旗下治理基金数目并无绝对关系，如治理232只基金的Fidelity MGMT采取共享型董事会，而治理49只基金的 Capital Research MGMT的董事会数目为24个。2专业委员会类型由于基金董事会承担着大量而复杂的业务治理职责，因而董事会下设各种负责处理详细事宜的专业委员会以完成特定的职能，包括审计委员会、公司治理委员会、行政委员会、经纪委员会、投资委员会、赔偿委员会、提名委员会、定价委员会以及法律委员会等。其中审计委员会虽无法律规定但根本是必设的，负责监管财务报告和内部操纵事宜；公司治理委员会也是常设的机构，主要由独立董事构成，负责处理相关事宜，如基金的12b1计划等

11、(详见图3)。3独立董事独立董事制度是美国共同基金治理构造的重要特色。1940年投资公司法中规定，基金董事成员中必须有40以上为独立明白事，独立董事由非利害关系人组成，即与基金治理公司及其他关联人没有任何业务关系，以及与基金使用的经纪人没有任何法律关系。(1)独立董事的职责。作为董事会的成员，独立董事和其他董事享有同样的权利，共同参与、监视和表决有关投资基金的严重决策，通过独立董事的独立性与相当的表决比例来妨碍董事会的决策。除此之外，法律还给予独立董事独特的权利，以此突出其在与投资者利益有严重冲突方面的作用。详细表达在以下几个方面：投资参谋合同：1940年投资公司法要求召开独立董事特别会议，按

12、多数原则表决通过投资参谋协议，同时每年重新批准一次，最后由股东大会表决通过。主承销商的选择：1940年投资公司法给予独立董事批准主承销商的权利与义务，与投资参谋合同的批准类似，要求召开独立董事特别会议，按多数原则表决通过，且每年重新批准一次；与投资参谋合同不同的是，承销合同不再需要股东大会通过。提取基金销售费(12b1计划)：共同基金提取基金销售费必须召开特别会议，由多数独立董事和董事会表决分别批准通过，同时每年要重新审核一次，最后由多数股东表决通过。多种基金股份类型：共同基金可出售不同类型的基金股份，不同类型具有不同的销售安排。SEC规定，必须有书面计划描绘不同的销售安排，这些计划必须分别由

13、董事会董事和独立董事的大多数表决通过。独立审计机构的聘请：独立公共会计师的聘请必须由多数独立董事表决通过。假如投资基金举行股东年会，决议还需提交下一届股东年会批准通过。基金保险：由多数独立董事至少每年批准保险的数量和方式，以及错误和遗漏保险、董事和经理保险等结合债务保险。效劳合同：基金在与其关联人签订其他效劳合同时(如行政治理、股份登记以及股东效劳代理等)，必须由多数独立董事表决通过。基金合并：两个基金合并时，需要双方的董事和独立董事的大多数分别研究通过。(2)独立董事比例。1940年投资公司法规定独立董事比例不少于 40，1999年美国投资协会理事会的15条最正确行为内容中建议独立董事比例不

14、低于2D，而目前美国基金公司独立董事比例均远高于40。以美国资产规模最大的15家基金公司中采取共享型董事会方式的4家公司为例，其独立董事比例均为70以上，最高的 Federated lnvestors的独立董事有12位，比例高达80(见表2)。(3)独立董事规模与费用研究。美国15家最大规模的基金公司中独立董事规模多数为410名，4家采取群集型董事会的基金公司中，Federated lnvestors拥有最大规模的独立董事，达 12位，Vanguard的独立董事为6位，规模最小，4家公司治理的基金数目从 Fidelity的最高232只至Vanguard的105只不等。11家采取共享型董事会的基

15、金公司中，独立董事规模为211位，多数在410位区间。尽管强调独立董事的职责是如何重要也不过分，但设置过多的独立董事、过于庞大的董事会规模不仅意味着本钱费用的提高，同时降低了运作效率。董事会费用支出包括董事补偿、差旅会议费用、董事会保险费用，一些董事会还包括退休计划、委员会支出等，因而高昂的董事会费用并不意味着董事收入同样特别高。以董事会费用高达450万美元的Putnam lnvestment为例，由于其一年召开22次董事会，远高于其他基金公司年平均4次的数量，因而，其费用中部分是消耗在会议支出上。依照15家基金公司独立董事费用支出统计显示(见表3)，独立董事费用支出与董事会类型有较大关联度。

16、显而易见，群集型董事会由于独立董事数量较多而导致较高的费用，如CapitalReSearch Management，50位独立董事分别在24家董事会治理着49只基金，独立董事费用合计达390万美元；而Vanguard的 6位独立董事治理全部105只基金，独立董事费用累计为66万美元。即便同样采取共享型董事会方式的4家基金公司，其费用也相差甚远，如有9位独立董事治理232只基金的Fidelity，其独立董事费用合计370万美元，治理每100万美元基金的独立董事费用为427美元；而Vanguard的独立费用合计66万美元，治理每100万美元基金的独立董事费用为119美元。四、法律监管体系法律、监管

17、体系的健全是美国基金业开展的前提。在美国，基金公司遭到严格的管制和约束，如美国1933年证券法对基金公司的充分信息披露作了严格规定，1934年证券买卖法对公平买卖作了详尽的要求；1940年投资公司法的条款要求基金公司严格遵照已公布的投资策略和投资限制运作，禁止某些类型的投资、限制和关联机构(人士)的买卖，对投资参谋和基金销售安排作了详细的规定。同时，法律上还对基金公司董事会的选举、资本构造安排、托管协议以及账户的选择作了明确而详尽的规定(详见表4)。美国基金公司治理构造存在的咨询题及对策美国证券投资基金在全球投资基金占据主导地位，迅速扩张的资产规模以及成熟高效的治理构造对全球基金业有明显的导向

18、效力，但实际运作中也反映出其治理机制存在的一些咨询题。研究其存在的咨询题及拟采取的措施，对相对稚嫩的中国基金业特别有协助(见表5)。一、投资者对董事会的重要性缺乏理解美国金融企业强调投资者的决定权，因而假如投资者对董事会及其成员的职能和作用缺乏理解，董事会将难有建树，Nvellier、Yacktman事件充分验证了投资者缺乏对独立董事作用的认识。确实，同投资者对基金经理和基金家族的熟悉程度相比拟，投资者对董事会设置、董事尤其是独立董事的作用及职能知之甚少，这在特别大程度上制约了独立董事“wachdog”职能的施行。针对这种现状，ICI正大力推进对独立董事职能的宣传，强调独立董事尤其是在私募基金

19、中的独立董事的作用。二、股东对本钱费用支出情况的漠视在过去6年中，美国基金业的资产规模快速扩张，在这种兴盛的背景下，股东对基金本钱费用支出情况不甚关注，缘故一是费用率较低，二是由于投资者相信基金经理的成功运作值得这笔费用支出。这种观念导致了基金公司的费用率看似合理，实际绝对值偏高。而事实上，基金本钱费用好像庞大的分母，降低了投资报答率。因而，股东应认识到费用是对其投资报答的吞噬而加强对基金本钱费用率的理解。基于此，美国基金公司被要求在定期报告中披露本钱占基金报答的比例以及基金税后报答率指标等。三、独立董事独立性和董事决策作用应加强尽管美国基金公司独立董事的职能由法律所给予，但由于投资者对董事会

20、重要性和董事作用的不甚理解，董事尤其是独立董事的职能尚有待加强。此外，尽管独立董事最大的义务是保护投资者利益不受进犯，但只有在投资者和基金治理公司的利益一致时，独立董事的独立性和决策作用才不会遭到挑战。1999年7月7日，美国投资公司协会理事会作出决议，将针对加强独立董事的独立性和决策有效性的15条最正确行为方式进展系统推荐，以加强基金治理制度，保护基金持有人的权益。这15条最正确行为方式的内容是：(1)所有的投资公司，至少要有23的董事是独立董事；(2)基金的投资参谋、主承销商、特定关联人的前任官员或董事，不许担任基金的独立董事；(3)负有义务的独立董事选择和提名新的独立董事；(4)独立董事

21、因效劳于基金董事会而应得到适当的补偿；(5)基金董事应投资于他们所效劳的基金；(6)独立董事拥有独立于基金投资参谋和其他基金效劳提供商的法律参谋，在适当的时候，如面临需要特别鉴定的事宜，独立董事有权征询基金独立稽核人和其他专家的意见；(7)独立董事每年要填写一份调查表，答复有关其本身商务、财务、家庭关系咨询题，假如还有诸好像投资参谋、主承销商、其他基金效劳提供商及他们的关联人之间的关系，也一并答复；(8)投资公司董事会设立全部由独立董事组成的稽核委员会，委员会与基金独立稽核员至少每年召开一次会议，委员会要确保稽核员独立于基金治理，委员会要在章程中明确规定稽核员的职责和权限；(9)有关基金投资参

22、谋合同和承销合同事宜，独立董事要进展分别治理，或者以其他适当的方式治理；(10)独立董事指定一人或多人作为独立董事的“领导”；(11)基金董事会所获得的由于董事和行政官员过错或渎职所引起的保险理赔或者来自于基金的赔偿金额，要足够确保独立董事的独立性和有效性；(12)投资公司董事会的构造设置，一般情况下，既能够是基金家族中的共享董事会，也能够是基金家族中不同基金群体的群集董事会，但不应是每只基金单独设立一个董事会；(13)基金董事会要对董事的退休制定相应的政策；(14)基金董事要定期对董事会的成就做出评价；(15)基金的新董事要尽可能地习惯环境，基金的所有董事都要与基金业、与基金业的法制开展共进步、共开展。(陈亮)