证券公司行业分析与公司价值评估.ppt

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1、 行业分析与公司价值评估行业分析与公司价值评估 00主要内容主要内容II.行业分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.价值评估的理论基础V.行业公司分析与价值评估的运用1第一部分第一部分 价值评估的理论基础价值评估的理论基础21、价值评估概述、价值评估概述3 1.1 价值评估的必要性与意义价值评估的必要性与意义投资决策意义与必要性意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构4 1.2 价值评估的假设与一般原则价值评估的假设与一般原则 有效市场有效市场 继续使用继续使用 有机组合增值有机组合增值 持续现金流持续现金流价值评估的假设价值评估的假设真实性真实性科学性科学性公平性公平性可行

2、性可行性简易性简易性专业化专业化价值评估的一般原则价值评估的一般原则52、价值评估方法概述、价值评估方法概述6公司估值的主要方法公司估值的主要方法n进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：现金流量折现现金流量折现（DCFDCF，Discounted Cash FlowDiscounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值定时点上以确定公司的内在价值相对价值评估相对价值评估（Comparable Companies Analysis)Comparable Companies A

3、nalysis)利用同类公司的各种估值倍数对利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断公司的价值进行推断7 2.1 现金流贴现的价值评估方法现金流贴现的价值评估方法n现金流贴现现金流贴现法的基本原理：任何法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之其未来全部现金流量的现值之和。和。处于困境中的公司处于困境中的公司 具备未利用资产的公司具备未利用资产的公司 具备专利和产品期权的公司具备专利和产品期权的公司 重组中的公司重组中的公司 涉及收购的公司涉及收购的公司 风险尺度难以把握的公司风险尺度难以把握的公司 周期性行业中的公司周期性行业中的公

4、司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司8 2.2 相对价值评估方法相对价值评估方法优点优点.缺点缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。其他类似资产而言有多少价值。简便客观简便客观 容易理解和接受容易理解和接受 市场现行认识的反映市场现行认识的反映 指标的选择指标的选择 可比公的选择可比公的选择9 2.3 期权价值评估方法期权价值评估方法 优点优点缺点缺点期权是一种证券

5、化契约，该契约赋予其持有者或买方具有期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。标的资产的权利。资产价格资产价格 方差已知并方差已知并 固定的假设条件固定的假设条件 通常不能满足通常不能满足 可以可以 评估一些评估一些 常规方法较难常规方法较难 评估的公司，如评估的公司，如 困境公司、自然资源困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司公司、高新技

6、术公司103、现金流贴现法、现金流贴现法11V:V:资产（企业）的价值资产（企业）的价值CF:CF:资产（企业）各期产生的先进流量资产（企业）各期产生的先进流量n:n:资产（企业）的寿命资产（企业）的寿命r:r:各期现金流量风险的贴现率各期现金流量风险的贴现率假 设 前 提 3.1 现金流价值评估框架现金流价值评估框架有效市场有效市场经营环境确定经营环境确定制度环境稳定制度环境稳定持续经营持续经营12 3.2 红利贴现模型红利贴现模型n红利红利贴现模式：股票贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金即红利是股东的唯一现金流量

7、。流量。适用分红持续稳定的公司适用分红持续稳定的公司DPSDPS：每股预期红利：每股预期红利13 3.3 股权自由现金流贴现模型股权自由现金流贴现模型经营活动现金流量净收益（经营活动现金流量净收益（NINI）折旧与摊销）折旧与摊销NINI税前收益（税前收益（EBTEBT）所得税）所得税EBTEBT息税前收益（息税前收益（EBITEBIT）利息费用）利息费用 经营活动现金流经营活动现金流资本性支出资本性支出营运资本追加额营运资本追加额偿还本金偿还本金新发行债务新发行债务无债务企业FCFE有债务企业FCFE14 3.4 公司自由现金流贴现模型公司自由现金流贴现模型无债务企无债务企业业FCFEFCF

8、E有债务企有债务企业业FCFEFCFE经营活动现金流量经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：量加总：股权资本投资者股权资本投资者FCFEFCFE；债权人债权人利息费用利息费用（1 1税率）偿还本金新发行债务税率）偿还本金新发行债务；优先股股东优先股股东优优先股股利，所以先股股利，所以FCFF=+FCFF=+。资本性支出。资本性支出-营运资本追加营运资本追加额额经营活动现金流量经营活动现金流量-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额-偿还本偿还本金金+新发行债务新发行债务lFCFFFCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类

9、收益索取权人支付之前的现金是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：流量。其计算方法有两种：l FCFFFCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFFFCFF与与FCFEFCFE相相等，而对于有负债企业，等，而对于有负债企业，FCFFFCFF通常高于通常高于FCFEFCFE。15 3.5 经济附加值模型经济附加值模型需要调整无法揭示公司的成长机会EVAEVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益资本收益”是指经过是指经过调整后的营业净

10、利润（调整后的营业净利润（NOPATNOPAT）；）；“资本成本资本成本”是指全部投入资本（债务资本是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。和权益资本之和）的成本。EVAEVA的计算公式为：的计算公式为：EVA=EVA=资本收益资本收益-资本成本资本成本=营业净利润营业净利润-资本总额资本总额综合资本成本率综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点优点缺点缺点163.6 现金流折现的基本步骤（现金流折现的基本步骤（1）行业分析（Industry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平

11、 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：173.6 现金流折现的基本步骤（现金流折现的基本步骤（2）现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流折现可将各种方法综合运

12、用，具体步骤如下：现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析VVIVII184.相对价值评估法相对价值评估法19 4.1 相对价值评估方法的基本原理相对价值评估方法的基本原理l相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法

13、。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。近的其他事物的价值做出判断。选择可比企业选择可比企业 价格价格收益比率收益比率 （P/EP/E）（市盈率）（市盈率）价格价格账面价值比率账面价值比率（P/BVP/BV）（市净率）（市净率）价格价格销售收入比率销售收入比率（P/SP/S）（市销率）（市销率）价值评估的一般原则价值评估的一般原则选择非上市公司作为比选择非上市公司作为比较企业较企业选择上市公司作为比较选择上市公司作为比较企业有机组合增值企业有机组合增值204.2 各种估值倍数的比较各种估值倍数的比较在讨论各种估值

14、方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（MultipleMultiple）。这些倍）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为同，估值倍数可分为Trailing Multiples Trailing Multiples 和和Forward MultiplesForward Multiples。21 4.3 相对价值评估法与现金流贴现法的比较相对价值评估法与现金流贴现法的比较贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法与相对价值评估

15、法比较贴现现金流法贴现现金流法相对价值评估法相对价值评估法假设前提假设前提企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值产品市场和资本市场是有效的使用方法使用方法未来收益流量按照风险调整为贴现率贴现市盈率、价格账面价值比率、价格销售收入比率等数据来源数据来源内部经营、会计数据大量可比企业和可比数据评估结果评估结果内在价值市场价值优点优点建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力方便直观，在成熟市场中比较有效缺点缺点主观性强，评估的正确性取决于对企业未来的预测能力参照系选择和市场价格波动会影响准确性资料来源：海通证券研究所225.期权定价方法期权定价方法23 5.1 期权及其价格的决定因素

16、期权及其价格的决定因素n期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。价格）购买或出售一定数量的资产的权利。l看涨期权看涨期权l看跌期权看跌期权n实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。实物投资领域的发展和应用。n期权价格的决

17、定因素期权价格的决定因素与标的资产相关的因素与标的资产相关的因素资产价格资产价格波动程度标的资产支付的红利与期权合约相关的因素与期权合约相关的因素执行价格距离到期日的时间与金融市场相关的因素与金融市场相关的因素无风险利率水平24 5.2 期权定价模型期权定价模型n二项式模型二项式模型nBlack-Black-ScholesScholes模型模型 d1d1、d2d2：按上述模型计算的参数值N(d1)N(d1)：d1的累积正态分布函数值N(d2)N(d2)：d2的累积正态分布函数值C C：期权的价值S S：指定资产的当前价K K：期权的执行价格或履行价格r r：与期权寿命相当的无风险利率：指定资产

18、收益率的标准差t t：当前与期权到期日之间的时间n分形期权定价模型分形期权定价模型25n期权定价模型应用时的注意问题期权定价模型应用时的注意问题l资产价格变动连续资产价格变动连续l资产价格变动方差已知资产价格变动方差已知l期权可以立即执行期权可以立即执行n期权定价与现金流贴现方法的区别和联系期权定价与现金流贴现方法的区别和联系将投资机会构造成买入期权将投资机会构造成买入期权投资机会投资机会变量变量买入期权买入期权所获项目运营资产的现值S股票价格所获项目的成本K执行价格决策时间能够推迟的长度T到期时间货币的时间价值Rf无风险利率项目的风险2股票回报的标准差资料来源：海通证券研究所 5.3 期权定

19、价模型在价值评估实践中的运用期权定价模型在价值评估实践中的运用26 公司价值的确定公司价值的确定使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF:一般情景一般情景DC

20、F:最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF:敏感性分析敏感性分析276.贴现率的确定贴现率的确定28 6.1 贴现率及其确定贴现率及其确定股权资本成本股权资本成本债务成本债务成本 优先股成本优先股成本其中：Ks为股权资本成本：Rf为无风险收益率：为系统风险；Rm为市场期望收益率Kd=Kd=债务的税前成本债务的税前成本（1 1税率）税率）债权成本债权成本 Kps=Kps=优先股每股股优先股每股股利利/优先股每股市值优先股每股市值加权平均资本成本：加权平均资本成本：其中：其中：i i从从1 1到到L L，ii为第为第i i类资本占全部资本的比重，类资本占全部资本的比重，kiki为第为第i i

21、类单项资本的成类单项资本的成本，本，L L为资产类型数量。即：为资产类型数量。即：296.2 贴现率的确定贴现率的确定无风险收益率与风险溢价无风险收益率与风险溢价l19261926到到19981998，S&P500S&P500的年均的年均收益率超过收益率超过1010年期国债年均年期国债年均收益率收益率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，年，该数字为该数字为8.94%8.94%；19511951到到19961996，该数字为，该数字为7.13%7.13%。l学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风险溢价。的风险溢价。l投资银行目前使用的风险溢投资银行目前使用的风险

22、溢价介于价介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。并之间。并由各公司研究部门不断更新。由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解差异可以通过敏感性分析解决。决。306.3 贴现率的确定贴现率的确定贝塔值的确定贝塔值的确定l值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用确定是运用CAPMCAPM最重要的一步。最重要的一步。l值的确定主要有三种方法：值的确定主要有三种方法：市场市场值值 行业行业值值 会计会计值值316.3 贝塔值的确定贝塔值的确定市场市场值值其中其中a a：回

23、归截距：回归截距 b b：回归斜率：回归斜率回归的斜率回归的斜率b b即为所衡量的公司的即为所衡量的公司的值。值。对于已经公开上市交易了一段时间的公司，对于已经公开上市交易了一段时间的公司，值的计算过程实际值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（上就是特定股票的收益率（RjRj）与市场收益率）与市场收益率(Rm)(Rm)的回归斜率：的回归斜率：326.3 贝塔值的确定贝塔值的确定市场市场值值缺点：缺点：缺点：缺点：l l随股价波动而变动随股价波动而变动随股价波动而变动随股价波动而变动l l样本量大小和样本间隔长短样本量大小和样本间隔长短样本量大小和样本间隔长短样本量大小和样本间隔长短显著影响结

24、果显著影响结果显著影响结果显著影响结果l l难以准确衡量未上市公司的难以准确衡量未上市公司的难以准确衡量未上市公司的难以准确衡量未上市公司的风险状况风险状况风险状况风险状况优点：简便、直观优点：简便、直观优点：简便、直观优点：简便、直观336.3 贝塔值的确定贝塔值的确定会计会计值值第二种方法：第二种方法：可以从会计收益可以从会计收益而非交易价格中而非交易价格中估计风险参数，估计风险参数，即用一家公司分即用一家公司分季或分年的收益季或分年的收益变化相对于同一变化相对于同一时期内市场的收时期内市场的收益变化进行回归，益变化进行回归，从而得到一个从而得到一个值的估计值。值的估计值。相对与公司的潜在

25、价值，相对与公司的潜在价值，会计收益更为会计收益更为“平滑平滑”，从而使得会计，从而使得会计值可值可能偏低能偏低会计收益可能受会计会计收益可能受会计政策，如折旧等的影政策，如折旧等的影响响会计数据由于数据量会计数据由于数据量较少，往往不具备很较少，往往不具备很强的说服力强的说服力346.3 贝塔值的确定贝塔值的确定推算推算值值l 值的确定因素：行业种类值的确定因素：行业种类 财务杠杆财务杠杆 经营杠杆经营杠杆其中，其中，L L 为公司有杠杆效应的为公司有杠杆效应的值值 u u为公司无杠杆效应的行业为公司无杠杆效应的行业值值 t t为公司所得税率为公司所得税率 D/E D/E为负债为负债/权益比

26、率权益比率356.3 贝塔值的确定贝塔值的确定推算推算值值l 各公司具体各公司具体值的确定方法：值的确定方法：注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值 其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi表 示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量 故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSELSE计算获得：计算获得：366.3 贝塔值的确定贝塔值的确定推算推算值值(续）续）l 将将值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务

27、杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司我们提供了另一种更为科学的估计特定公司值的计算方法。值的计算方法。计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终值值计算公司的杠杆水平计算公司的杠杆水平用公司所从事业务的市场价值，对以上无杠杆效应的用公司所从事业务的市场价值，对以上无杠杆效应的值值加权平均，得到公司无杠杆效应的加权平均，得到公司无杠杆效应的值值依靠有交易数据的同行业公司数据估计公司所从事行业依靠有交易数据的同行业公司数据估计公司所从事行业的无杠杆效应的的无杠杆效应的值值第一第一确定公司所从事的行业构成确定公司所从事的行业构成第二第二第五第五第四

28、第四第三第三376.3 贝塔值的确定贝塔值的确定推算推算值值(续）续）l 推算推算值的优缺点值的优缺点 优缺点优缺点数值稳定数值稳定极大的丰富了样本数据量极大的丰富了样本数据量更好的反映了公司的不同行业属性更好的反映了公司的不同行业属性运算过程复杂庞大运算过程复杂庞大387.价值评估模型的选择价值评估模型的选择39 7.1 以资产为基础的价值评估方法以资产为基础的价值评估方法以资产为基础以资产为基础再减去负债作为目标企业价值再减去负债作为目标企业价值 以资产为基础的价值评估法及以资产为基础的价值评估法及 其使用的价值类型无法在以财务其使用的价值类型无法在以财务 决策为目的的企业价值评估中运用：

29、决策为目的的企业价值评估中运用：它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。合效应。账面价值法根据传统会计核算中账面记载的净资产根据传统会计核算中账面记载的净资产确定企业价值确定企业价值是一种静态估价方法是一种静态估价方法价值评估是投资决策的基础价值评估是投资决策的基础重置成本法确定各单项资产的重置成本，减去实体有确定各单项资产的重置成本，减去实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，形损耗、功能性贬值和经济性贬值，评定各单项资产评估价值。加总评定各单项资产评估价值。加总清算价值法清算价值是指在企业出现财务

30、危清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。产价值。407.2 以不同增长方式为基础的评估方法以不同增长方式为基础的评估方法 企业在未来时期里的自由现金流量按照固定比率企业在未来时期里的自由现金流量按照固定比率g g逐期增长，并且固定增长率低于企业加权平均资本逐期增长，并且固定增长率低于企业加权平均资本成本，即成本，即g gr r（WACCWACC），这时，企业价值可以按照），这时，企业价值可以按照固定增长模型，又称固定增长模型，又称GordonGordon模型进行估算

31、模型进行估算FCF:FCF:企业的的自由现金流量企业的的自由现金流量r:r:折现率，即加权平均资本成本折现率，即加权平均资本成本g:g:固定增长率固定增长率固定增长模型417.3 以企业不同增长方式为基础的评估方法以企业不同增长方式为基础的评估方法 V V高速增长期自由现金流现值之和固定增长期高速增长期自由现金流现值之和固定增长期自由现金流现值之和自由现金流现值之和 其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是第第n n年后企业的持续经营价值年后企业的持续经营价值两阶段模型42 6.2 以企业不同增长方式为基础的评估方法以企业不同增长方式为基础的评估

32、方法l两阶段模型两阶段模型 如果在前如果在前n n年中，高速增长率年中，高速增长率gaga保持不变，则上式可整理如下：保持不变，则上式可整理如下：其中，其中，r r为高速增长期加权平均资本成本；为高速增长期加权平均资本成本；g ga a为前为前n n年的自由现金流量增年的自由现金流量增长率；长率；g gn n为为n n年后的固定增长率；年后的固定增长率；r rn n为稳定状态下的加权平均资本成本。为稳定状态下的加权平均资本成本。，43 6.2 以企业不同增长方式为基础的评估方法以企业不同增长方式为基础的评估方法lH H模型模型 H H模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模型。

33、其模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模型。其中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线性下跌，最终中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线性下跌，最终达到稳定状态中的增长率。达到稳定状态中的增长率。其中，其中，r r为股权资本成本；为股权资本成本；g ga a为初始的增长率；为初始的增长率；g gn n为公司在为公司在H H年后的固定年后的固定增长率。增长率。，44 6.2 以企业不同增长方式为基础的评估方法以企业不同增长方式为基础的评估方法l三阶段模型三阶段模型 在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，在该模型中，自由现金

34、流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶段，自由现金自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶段，自由现金流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。第三阶段流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价值评估模型如下为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价值评估模型如下：其中，其中，g ga a、g gn n分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；n n1 1表示高速增表示高速增长期年限；长期年限；n n2

35、 2表示高速增长期和过渡期年限和。表示高速增长期和过渡期年限和。，45建立估值模型进行价值评估的必要性建立估值模型进行价值评估的必要性财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising)；收购合并（收购合并（mergers&acquisitions)mergers&acquisitions)；公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)；出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)divestiture)

36、公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic intrinsic valuevalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。46第二部分第二部分 行业分析行业分析47行业分析概述行业分析概述行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、行业描述：确定行业范围、主要客户类型

37、、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等481、行业周期分析、行业周期分析49行业周期分析行业周期分析

38、 初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能信大 成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购 衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败销售时间初创期成长期 成熟期衰退期 行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力现出不同的生命力现出不同的生命

39、力现出不同的生命力50行业与经济周期的关系行业与经济周期的关系主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：可将行业分为三种类型：512、行业增长情况、行业增长情况52行业增长预测行业增长预测基于前面的步骤，对行业增长基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：的分析可考虑下列因素：行业增长行业增长经济增长经济增长行业周期行业周期外部因素外部因素下游行业下游行业市场细分市场细分相关产品相关产品行业预测的基本分析方法包括：行业预测的基本分析方法包括：自上而下：利用行业历史增长自上而下：利用行业历史增长

40、与经济增长的关系进行外推与经济增长的关系进行外推分析行业周期分析行业周期分析外部因素分析外部因素客户分析和市场细分客户分析和市场细分供给链和投入产出分析供给链和投入产出分析53市场细分和行业增长预测市场细分和行业增长预测市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。进行预测。对投资管理业务市场的一种细分对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度市场细分的考虑角度*人口特点：年龄、收入、性别、家庭人

41、口特点：年龄、收入、性别、家庭规模规模*心理特点：社会地位、生活方式心理特点：社会地位、生活方式*行为方式：购买频率、渠道、金额；行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度品牌忠诚度*决策方式：决策人员、决策程序决策方式：决策人员、决策程序*业务类型、生产规模、人员数量业务类型、生产规模、人员数量资资金金规规模模投资经验投资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模54行业利润行业利润波特五因素是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五波特五因素是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原种力量的

42、影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（因并确定行业的关键成功因素（Key Success FactorKey Success Factor）。）。业内竞争新进入者替代品供应商购买者 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小553、行业竞争状况、行业竞争状况56业内竞争业内竞争业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因

43、素。率水平主要取决于该因素。决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素需考虑的关键问题需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模 行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost）品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本57进入壁垒进入壁垒进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润

44、，进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。场份额。决定进入壁垒高低的因素决定进入壁垒高低的因素 规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力 资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映58先行者优势和劣势先行者优势和劣势先行者优势的确立机制先行者优势的确立机制 持续的技术领先：学习曲线效

45、应和成功的研发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入 转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等先行者劣势的来源先行者劣势的来源 其他厂商免费“坐轿”行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化 骄傲自大59替代产品的威胁替代产品的威胁考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。能

46、和购买者的转移意愿。60供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。瓜分行业创造的利润。影响谈判能力的因素影响谈判能力的因素 转移成本 产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性 供应/购买的数量 对供应商/购买者的重要性 替代产品价值链（价值链（Value ChainValue Chain）指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化 价值链分析有助于确定影响价值创造和

47、划分的因素61竞争对手分析竞争对手分析l竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。行动、确定其优势、发现其弱点等。l竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。采取的行动的可能反映。62策略性竞争集团策略性竞争集团 策略性竞争集团是指业内在产策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。用相同策略和

48、定位相似的公司。通常，集团内的企业间比集团通常，集团内的企业间比集团外的企业间的竞争更为激烈。外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。争集团及其相互地位。CTCT行业的策略性竞争集团行业的策略性竞争集团目标目标医院医院规模规模产产品品技技术术水水平平GE（领先者）（领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）（领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等63回应模式回应模式确定竞争对手的回应模式（确定竞争对手的回应模式（Response ProfileResponse

49、 Profile）主要是为了判断公司策）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：略的有效性。为此，需要考虑下列问题：对手的营销策略：对手的营销策略：产品、价格、渠产品、价格、渠道、宣传道、宣传对手的优势劣势：核对手的优势劣势：核心能力、生产能力、心能力、生产能力、快速反应能力等快速反应能力等对手的策略类型：对手的策略类型：成本领先、差别竞成本领先、差别竞争还是专注经营争还是专注经营对手的经营目标：长对手的经营目标：长期目标期目标/短期目标；财短期目标；财务目标务目标/策略目标策略目标对手的市场地位：对手的市场地位：销售额、市场份销售额、市场份额和利润水平额和利润水平反应模式：规

50、律反应模式：规律/无无规律；激烈规律；激烈/不激烈；不激烈；全部全部/选择性等选择性等回应模式回应模式64关键成功因素关键成功因素关键成功因素（关键成功因素（Key Success FactorsKey Success Factors，KSFsKSFs）是公司要在特定）是公司要在特定行业行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。通常，通常，KSFsKSFs包括包括3 35 5个决定业内公司财务和竞争表现的决定个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。要素。KSFsKSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条是公司在行业层面上的概念，是公司取