走进中国私募资本市场.pdf

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1、 走进中国私募资本市场 2011年5月 2 走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 3 总的来说，中国私募市场的未来成长充满潜力。如果充分了解市场并谨慎选择最佳实施路径，精明的投资者有可能通过在中国私募市场中的多种投资机会创造价值。外界对于中国在过去三十年里创造的杰出成就有着数不胜数的评述。中国已经成为全球第二经济大国，若以这样的成长速度继续发展，势必在下个十年里超越美国成为世界第一大经济体。这一成长速度的背后有着众多因素的支持，如持续的城市化、不断扩大的中产阶级、以及中国和美国等西方发达经济体之间人均GDP的差异等。中国政府自20世纪90年代初发起的市场化改革使这些引人注目的变化成为可能。这项改革推

2、动了成百上千的国企进行股份制改革，也促进了私人资本的发展。中国的国有经济逐渐向私有化转型，为私人资本提供了许多投资机会。本书意在帮助机构投资者的长期资本探索中国私募市场中的投资机会。我们从私募股权谈到私募房地产，再谈到私募基建。全书分章节探讨了各个资产类别的发展历程、目前市场的状况、存在的“陷阱”、以及对投资者尤为重要的未来投资机会。在中国，这些私募市场里的子类别都显示出一些共性，如明显的成长潜力、一二级市场间的价差套利空间、显著的经济效益提升需求、突出的投资板块冷热不均的问题等。当然各个资产类别也有一些自己的特性，需要投资者注意。简介 目录中国私募股权投资5市场概览6投资策略10所投地区和行

3、业12退出策略13市场结构16我们寻找什么样的普通合伙人(GP)17结论中国房地产市场投资19背景20市场参与者22房地产市场投资策略及风格总体介绍24所有权结构27投资管理人的风格29投资中国房地产的其他考虑29结论中国基础设施投资31基础设施投资32中国基础设施对资本的需求33推动中国基础设施建设的因素37投资基础设施的风险39可获取的回报以及投资渠道39结论4 中国私募股权投资 理性地挖掘机遇中国私募股权的投资份额已经占到亚洲私募股权投资的三分之一，并有望在未来成为全球的主要市场。中国经济发展的成长特性以及结构转型过程中对技术和资本的需求都为私募股权投资行业的发展提供了良好的时机。随着私

4、募股权投资环境的不断改善，越来越多的机构投资者参与其中，投资策略也在不断地演化和细分。由此，投资者参与分享中国新兴财富的机会也将越来越多。然而，在诸多利好条件下，投资者要理性科学地区分机遇与陷阱，力求获得最终的投资成功。走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 5 市场概览历史中国私募股权行业自20世纪90年代后半期开始起步。然而，全球的投资者直到最近的五年才开始考虑对中国的私募股权进行结构性的配置。这一变化得益于中国私募股权市场越来越开放的环境。一直以来，市场上既有人民币基金也有外币基金，其中外币基金通常都是美元基金。随着近几年来投资者对中国的兴趣越来越大，全球和亚洲的私募股权管理人通过募集新基金来满

5、足这些日益增长的需求。因此美元基金的重要性显著上升。然而过去两年里，美元基金的地位逐步被人民币基金赶超。一方面，本地投资者对私募股权投资的兴趣不断升温；另一方面，越来越多的人意识到私募股权带来知识转移，协助企业建立全球竞争力。而且，现在的法规环境使美元基金投资的门槛越来越高。法规的限制增加了离岸机构投资国内资产的难度。虽然建立离岸机构这一过程本身很简单，但是将美元转换为人民币再购买国内资产的程序十分繁琐。相比之下，持有人民币资金的投资者拥有更广泛的投资标的，并且可以在更短的时间内完成交易。因此，本地私募股权管理人抓住这轮机会发行人民币基金，而大型海外私募股权基金公司也只能跟随这个趋势。尽管市场

6、普遍认为海外私募股权基金具备全球化网络、更加丰富的团队经验及较长的业绩记录等方面的优势，但截至目前海外私募股权管理人在募集人民币基金时表现不尽一致。这主要是由于其现有客户（“有限合伙人”）难于换汇，同时他们在向本地投资者募集资金时面临着国内管理人的激烈竞争。其实，目前国内的人民币基金规模通常也都较小。除了激烈的募资竞争这一因素外，单个基金的规模较小也表明私募股权在本地投资者中的影响能力有待进一步提高当前人民币基金的大部分回报来自公开市场及上市前私募（pre-IPO）的机会，基金管理人尚未证明其在传统私募股权投资领域的价值创造能力。当然，我们需要注意，一个私募股权基金管理人同时募集美元和人民币基

7、金可能会带来明显的利益冲突。这个问题会往哪个方向发展还不甚明朗，但是我们认为不是所有的管理人都能很好的处理这个问题。虽然有上述挑战，我们认为私募股权对于本地企业以及国内外的有限合伙人将越来越重要。这是因为私募股权投资可以给本地企业带来专业技能和管理，也可以让投资者能够通过使用不断成熟的基金管理人来享受到中国相对于发达市场的成长优势。行业研究显示，中国现在已经占到亚洲私募股权投资的三分之一。基金募集以及历史业绩清科集团2010年的报告显示，自2006年以来267支专注于中国大陆市场的海内外私募股权基金共募集了1520亿美元的资金。由于本地私募股权行业的发展仅仅是近五年内的事情，这样的募资规模说明

8、了行业的巨大成长。很多行业人士认为，国内投资者对这类资产的需求会继续上升，市场竞争将进一步加剧，并且法规对海外投资人参与本地市场的限制也会慢慢放松。综合来看，如此的高增长速度在未来的五年里还会继续。尽管不时有通过上市退出而获得巨额回报的案例见诸报端，但是我们很难找到相关私募股权的投资回报数据。这是由于已经产生的回报大部分集中在20世纪90年代中期到21世纪早期这段时间里小规模的风险投资项目，而近5年来投资于成长及后期阶段的私募股权项目还很少完成退出。接下来的几年将变得特别有意思，因为一些投资项目将会到期退出，而我们届时将会更加清楚地观测到管理人在中国市场上成功实施私募股权投资策略的能力。图一

9、2006至2010年私募股权募集资金年度比较14,196.2761,153.6235,583.6612,957.6727,620.844064513082-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200620072008200920100102030405060708090募集资金（百万美元）新基金数目来源：清科研究中心，2011年1月6 投资策略中国私募股权基金采取的投资策略可以归纳为如下几类：国有企业改制重组（Restructuring of state owned enterprises）这是近年来推动国内私募股权行业发展的投资策略之一。中国国

10、有企业参与运营的行业很多，并占到国民收入的60%左右1。不同行业国有企业的规模和盈利能力差别很大。垄断烟草、石油开采及电力等行业的央企盈利能力非常强，因此通常不需要私募股权的资本以及专业知识与管理。然而，电信、交通和金融服务等行业内的国有企业盈利能力差别很大。传统制造以及服务行业内的中小型国有企业的规模通常较小，并且需要外部资本以及专业知识来提高其在国内外市场上的竞争能力。从积极的方面来看，国有企业在引入外部专业知识与能力时能够获得政府的支持，因此很多国企正在考虑引入战略合作伙伴帮助其完成改制转型甚至是私有化。不过这些项目通常都是由那些与政府有着长久密切关系的国内基金所垄断，政府官员也更加习惯

11、于与这些基金进行合作。因此尽管越来越多的海外私募股权基金与地方政府开展积极的合作，希望这样能够获得更多的机会，但是海外基金很难深入这个市场。地方政府选择与海外私募股权基金合作的原因是希望后者帮助国企开展海外扩张、改善企业治理结构以及提高盈利能力。然而截至目前，还很少有海外私募股权公司成功获得这些机会。通过上述分析可以看出获得这类投资机会并赢得交易项目比较困难。同时，这些交易项目中私募股权基金通常仅持有少数股权，即私募股权公司是企业的合作伙伴而不是企业的拥有者，这也增加了这类投资策略的复杂性。然而，这个领域的投资机会很多，并且私募股权基金管理人在很多领域都能为企业提供高附加值的专业知识。因此我们

12、认为，如果投资者能找到合适的管理人就应该积极投资该策略。我们认为中短期内国内私募股权公司在这个领域具有相对优势。成长资本（Growth capital）除了国有企业，中国市场上还有成千上万的私人企业。这些企业有时难以通过传统渠道融资，因此需要外部资本；有时则需要外部专业人士帮助他们扩张、重组或建立全球最佳运营模式。随着中国私募股权行业的发展，越来越多的海内外私募股权公司都从风险投资和上市前私募策略转向帮助企业成长的投资策略。现在越来越多的中小企业具有市场认可的理念和商业模式，但是他们需要资本以及运营专长来扩张业务。这些都是中国私募市场逐渐成熟的表现。然而，为了在上市时被看作内资企业，外资持股不

13、能超过被投企业总股权的25%2。这意味着很多外资私募股权公司只能持有被投企业的少数股权。此外，虽然上市通常是公司管理层的目标，但到目前为止获得批准在国内上市的外商投资企业数量还较少。企业管理层通常不愿意将企业的控制权外交，因此，内资和外资私募股权公司在股权大小方面没有显著区别。但是上市流程中对外资参股的限制毕竟是一道障碍。因此内资私募股权公司有可能抓住这个机会在该细分市场中建立自己的优势。1 中国国家统计局，2009年。2析外资企业上市的路径及其影响，新华网。走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 7 从积极的方面来看，我们看到私募股权基金难以成为控股股东，反而丰富了他们保护少数股东投资权益的经验，比

14、如加强了对现金流动的控制。同时，私募基金越来越能够识别哪些企业家会认可私募股权管理人带来的战略价值，这样私募股权基金就能够施加更大的影响。正如很多人认为的，事实上少数股东控制权也有利于保护企业家的主观能动性。与发达市场中收购（buyout）策略居多的情况不同，我们认为在目前的经济发展阶段，成长资本（growth capital）对于那些相信中国经济增长的投资者更为适合。目前的市场状态还分不清究竟是内资还是外资私募股权基金公司在这个领域更具有优势。但是慢慢的，市场可能出现分化。在那些广泛依赖全球市场知识的大型交易项目上，海外私募股权公司可能会更具优势；而本地私募股权公司在需要深入了解中国市场的项

15、目上则更有可能占优。不管怎样，对于投资者更为重要的是私募股权公司能够以少数股东的身份对企业施加影响并提升价值。上市前私募（Pre-IPO）上市前私募（pre-IPO）交易，即在企业上市前向其提供融资并帮助其上市。这是目前为止中国私募股权市场上最为流行的投资策略。国内很多私募股权基金在帮助企业完成上市的过程中获取了非常不错的回报。但是投资者需要注意，截至目前完成上市并退出的项目数量远远小于私募基金参与这类项目的数量。我们对于该投资策略有一些担忧，特别是政府在资本市场上的积极角色可能会带来的一系列的影响。当政府对某一行业的发展感到满意时，就会迅速调整政策方向，这意味着一些原本享受政策优待的行业可能

16、很快就会失去政府的支持。例如，当政府觉得太阳能制造业过度饱和时，该行业内企业的上市请求就难以得到监管层的批准。另一个担忧是，这些交易项目的短期性意味着私募股权管理人没有愿望、也不可能对公司的运营状况施加太大的影响。此外，监管层近期对于这些项目的筛选审查也越来越严格。各级政府也都在鼓励私募股权基金更早一些进驻企业，帮助企业改善运营状况，从而增加获批上市的机率。私募投资具有较长的锁定期，而其较高的费用要求私募股权基金大幅提升被投企业的价值。因此，我们认为上市前投资作为独立的一个策略不是对昂贵的私募股权资本的有效利用。8 私募股权投资公开市场股权（Private investments in pub

17、lic equity，即PIPE）根据亚洲私募股权评论（Asia Private Equity Review）的数据，私募股权投资公开市场股权（PIPE）项目差不多占到了2010年中国私募股权交易项目的三分之一，而这一比例在2006年仅为8%。我们认为这一数据显示了大型私募股权公司在未上市的中国企业中寻找优秀投资机会时所面临的困难。这背后的主要原因包括越来越大的基金规模以及来自人民币基金的竞争。与上市前私募策略类似，我们认为这不是对昂贵的锁定资本的有效利用。特别是私募股权公司没有能力也没有愿望对公司的运营状况施加影响的时候尤其如此。然而在一些个案中，私募股权公司能够通过收购被投上市企业足够的股

18、权来对企业的治理结构施加影响，并提升企业的战略及运营价值。我们认为这是私募股权投资公开市场股权策略中能够为人所接受的部分。很多全球大型私募股权公司确实能够对中国的一些大型上市公司采用该策略。不过，私人企业和上市公司之间的估值倍数相差甚远。相对便宜的私人企业估值是投资中国私募股权市场最富吸引力的因素之一。因此，我们不会将该PIPE策略作为独立的私募股权投资策略推荐给客户。走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 9 风险投资（Venture capital）中国私募股权行业自20世纪90年代起步，但那时的私募股权基本上都是风险投资。当时政府正努力通过推行现有技术而加速现代化进程，而小型私人的科技型企业也开

19、始获得扩张和融资的机会。自那以后市场已经渐趋成熟，而这一投资策略也已经成为中国私募股权市场中较小的一部分。然而尽管中国市场上很少存在种子和天使投资，但是投资于已经具有客户和产品销售的产品和/或企业的后期风险投资市场依然较大。饶有兴味的是，研究表明在美国大约50%到60%接受风险投资的企业都还没有盈利，而在中国大约70%由风险投资支持的企业都是盈利的3。不过，早期风险投资市场可能很快就会迎来新一轮发展机会。在最近公布的十二五规划中，各级政府都充分展示了推广高端新型技术的热情，并承诺向该行业提供支持。当然，判断这些计划能否获得成功，以及中国能否建立起一个与美国一样成功的早期风险投资市场还为时过早。

20、我们认为在中短期中国风险投资市场最有利可图的是将现有技术应用于新的市场。出于这个原因，我们认为那些与总部位于美国的优秀风险投资公司有关系的中国风险投资公司将会具有较大的成功机会。我们认为经验丰富的后期风险资本能够帮助中国企业在技术密集与知识密集型行业里健康发展，并向企业提供其亟需的治理结构、管理结构、战略建议以及运营经验。因此，投资者可以考虑在一个广泛的中国私募股权组合中配置一部分资产到这一细分市场。杠杆收购（Leveraged buyouts）在中国，购买某一企业的控股股权是很少见的，因为从文化上来说将一家企业的控制权交出去对于企业家来说是比较困难的，同时对于那些大型知名企业来说实施这一策略

21、在法律上也有挑战。此外，企业一般使用的债务水平都很低，能够通过急速扩张的收入来推动其成长。因此，杠杆收购在中国市场上很少见。大型全球私募股权公司也根据这一现实情况而调整其投资策略。然而随着法律框架的逐步完善和私募股权行业的发展，我们认为会出现越来越多的杠杆收购机会。但是在中短期我们认为杠杆收购不会成为中国私募股权投资组合的一部分。3 亚洲创业基金期刊。10 所投地区和行业所投地区图二显示了私募股权基金在中国的投资活动分布在30个省市以上。无论就交易项目数量来讲还是就被投资金来讲，北京都是私募股权投资最为活跃的地区。这主要是由于北京市政府花了很大的精力建立起了对私募股权富有吸引力的投资环境。一个

22、例子就是北京中关村国际孵化器有限公司4，该公司已经成为三板市场5上市候选企业的主要来源。这些因素影响了北京市的新兴行业的构成，例如我们看到越来越多的通讯、媒体、和科技项目。继北京之后，上海、山东和江苏等地也在积极推动私募股权投资。这些地方的优惠政策包括向在当地建立办公室的私募股权公司提供补贴和税收优惠。由于这些沿海地区中产阶级的大量兴起，消费者概念成为该地区私募股权基金管理人不错的投资题材。2010年私募股权对中西部地区的投资占到私募股权全国总投资项目的20%和总投资资本的26%。由于中西部地区大约占到全国GDP的42%6，私募股权投资在该地区应该还有成长的空间和机会。然而尽管“到西部去”的政

23、策已经实施了好几年，但在中西部地区开办业务仍然面临着诸多挑战。私募股权公司共同的担忧包括这些地区缺乏对私募股权投资的了解、缺乏高技能的工人、基础设施较差以及很难获取融资等。即使这些问题都解决了，由于这些地区内的农业、能源及矿产企业集中，私募股权公司在该地区总的投资可能仍然会偏低。然而，由于东部与中西部地区的工资差距在扩大，我们预期越来越多的工业企业将会搬迁到内地。随着政府不断改善基础设施并向地区内的企业提供更多的优惠政策和激励，私募股权对不同地区的投资可能会越来越趋于平衡。但是短期来讲，我们不会强调地区间投资配置的多寡，而是把这个决策交给私募股权基金管理人。图二 2010年私募股权资金在中国的

24、投资活动分布 4 北京中关村国际孵化器有限公司创办于2000年12月26日，由一些风险投资基金和北京市留学人员服务中心共同投资建立。该公司利用北京市政府和中关 村科技园的一系列优惠政策，支持留学回国人员将其研究成果商业化，或帮助他们创建中小型科技创新企业。5 三板市场成立于2006年1月，是中国证券交易所主板和中小板市场的补充。三板市场实质上是针对非上市企业的柜台交易市场，并且被看成是企业进入创 业板的跳板。6 中国国家统计局，2008。北京,23%河南河北福建广东浙江深圳安徽海南吉林江西天津辽宁黑龙江山西,11%四川,4%湖北,4%湖南,3%陕西,1%内蒙古,1%新疆,0%广西,0%重庆,0

25、%贵州,0%宁夏,0%青海,0%北京,19%上海,10%N/A山东江苏河南河北福建广东浙江深圳安徽海南吉林江西天津辽宁黑龙江山西,1%四川,5%湖北,2%湖南,5%陕西,2%内蒙古,1%新疆,0%广西,1.1%重庆,1%贵州,1%宁夏,1%青海,0%中国中西部，19.6%上海,8%N/A山东江苏中国中西部，26%2010年被投地区分布（交易项目数量）2010年被投地区分布（投资金额）来源：清科研究中心，韬睿惠悦，2011年1月 走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 11 原材料15.1银行13.8资本品12.2公用事业6.7房地产6.6能源6.1交通5.9食品、饮料和烟草5.0保险4.6医药生物4.

26、1耐用消费品3.5零售3.3多元金融2.9信息技术硬件和设备2.5汽车和零部件1.6电信服务1.2消费服务1.3软件服务1.0媒体0.8医药生物,4.1信息技术硬件和设备,2.5媒体,0.8软件服务,1.0消费服务,1.3原材料,15.1银行,13.8资本品,12.2公用事业,6.7房地产,6.6能源,6.1交通,5.9食品、饮料和烟草,5.0保险,4.6零售,3.3电信服务,1.2多元金融,2.9耐用消费品,3.5汽车和零部件,1.67 外商投资产业指导目录按行业将海外投资分为三个类别（鼓励、限制和禁止）。没有在目录上列示的行业通常被允许吸收海外投资，且无特殊要求。8 国务院办公厅关于建立外

27、国投资者并购境内企业安全审查制度的通知。9“关键行业”包括军工、关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等行业。所投行业在近期发布的十二五规划中，中央政府确定了七个战略新兴产业，并承诺在未来提供进一步的财政和金融支持。这些政策包括鼓励金融机构增加贷款支持，并在这些行业发展风险投资和私募股权市场。然而，尽管私募股权行业受到政府政策的指引，但那些已完成的私募股权交易仍广泛分布在不同的行业间，分散化程度相当高。图三表明，消费相关行业比如网络、零售和食品饮料行业是中国私募股权投资最热门的行业。其它由国内需求推动的行业，比如生物医疗、金融和房地产业也较

28、受欢迎。我们对此持正面观点，因为我们相信中国新兴中产阶级代表了一个巨大的投资机会，但这类机会在二级市场上很难以较有吸引力的价格获取。二级市场中软件服务和消费服务等行业市值占总市值的比例也较小。请参见图四富时新华全市场指数的行业分布。行业内经常谈到，海外投资者被禁止投资某些行业7，因此这对于国内投资者来说是一个优势。我们认同这些限制会阻止海外投资者投资一些有吸引力的行业，比如金融服务、媒体和能源资源等。国务院在2011年1月刚刚发布了一个通知8，除了现行流程外，明确了海外投资者在某些关键行业9进行收购兼并要经受的进一步安全审核流程。幸运的是，在这些市场以外，仍有大量投资机会，特别是那些新兴消费邻

29、域。图三 2010年投资按行业分类图四 富时新华全市场指数的行业分布数据来源：万得来源：清科研究中心，韬睿惠悦2011年1月0200400600800100012001400其他机械制造互联网连锁零售生物/医疗金融农林渔食品饮料物流建筑工程房地产清洁技术能源和矿业汽车材料和制衣化学原材料和加工信息技术娱乐与传媒广播与数字电视电子设备电信和其他增值服务集成电路教育和培训投资金额（百万美元）0102030405060投资数量12 10 清科研究中心数据。退出策略就目前中国私募股权行业的发展阶段来看，上市是中国私募股权投资的主要退出方式，在所有退出形式中几乎占90%。由于中国的资本市场在本世纪第一个

30、五年中发展滞后，活跃的海外融资和上市环境使得大量中国公司在海外上市。然而这在过去的四到五年中有所改变。中国资本市场的发展速度加上越来越充沛的流动性使得更多的公司在国内上市。图五显示了这种改变。其他全球私募股权投资中流行的退出途径（比如售予另一个战略投资者或金融买家）在中国私募股权市场上较为少见。二级市场上平均市盈率（大约14.9倍10）和非公开出售时获得的市盈率（通常仅为几倍）相比，两种退出方式的倾向性显而易见。国内公司的管理层也倾向于上市退出。然而，听到动人的上市退出案例仅仅是故事的一部分。还有很多的案例表明由于监管层的审批流程冗长以及其他不确定因素，基金没能按时完成其上市退出计划，从而严重

31、影响了基金的风险回报预期。随着私募股权市场逐步成熟，我们预期观察到更为多样化的退出途径，并相信那些致力于打造企业长期可持续运营能力的投资管理人应该已经能够展示被投项目可以实施的不同的退出途径，尤其是来自大型实业买家的兴趣。私募股权公司要避免越来越拥挤的上市渠道，退出形式的多样化将越来越重要。我们认为这一多样化的过程必定需要一些时间，这也意味着退出活动可能会继续低于机构投资者的预期。图五 中国企业境内外上市环比统计10,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002006年2007年2008年2009年2010年0204

32、06080100120140160融资额（百万美元，左轴）上市数量（右轴）2006年到2010年中国企业境外上市环比统计2006年到2010年中国企业境内上市环比统计10,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002006年2007年2008年2009年2010年020406080100120140160融资额（百万美元，左轴）上市数量（右轴）走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 13 市场结构私募股权市场的投资者（“LP”）成熟市场中传统的机构投资者（比如养老金，基金会，捐赠金和保险公司）占私募股权投资者绝大部分。而中国

33、市场与之不同。中国私募股权投资者主要由公司投资者和高净值个人投资者（“HNWIs”）组成。我们预期在保险公司投资私募股权基金的法规通过后这种构成会逐渐发生变化。保险资金的进入将给行业带来数以亿计的新鲜资本。然而，在短期内，缺少长期机构投资者的特点在人民币基金中仍会比较普遍。由于公司和高净值个人投资者更容易受到经济周期的影响，而且要求更高的流动性，募集和运作一个人民币基金比运营一个美元基金有更大的不确定性。因此我们发现人民币基金的投放速度更快，退出周期更短，在策略上也偏向于上市前的投资。展望未来，我们相信竞争带来的较高的门槛价格和上市退出的不确定性将会使该策略盈利率下降，因此这些投资者的偏好将会

34、向更传统的私募股权投资结构转向。在公司投资者中，有一个特殊群体需要关注，就是国有企业。作为最大的贷款持有者，这些国有企业承担着在经济体中重新分配资本的角色。大量国有企业已经在其领域之外开发了大量的主动组合，投资于银行、基金、商业连锁、房地产和实业资产。运营人民币基金的管理人将之视为机会，并从政府机构和国有企业处募集资金，同时也期望能从这些国有部门获得项目资源和交易机会。然而，由于这些投资者倾向于主动参与投资决策，管理人和投资者之间的互动结果尚不明确。海外机构投资者以前一直不能投资国内人民币基金。近期公布的QFLP11试点项目试图改变这一局面。然而，该试点带来的好处却十分有限。如果人民币基金中有

35、海外投资者，该基金依然会受到投资限制，并需要经过冗长的审批流程。我们对于目前为海外投资者更大程度参与国内的私募股权市场所做的初步尝试持正面观点。我们认为这些投资期限较长的海外投资者将帮助市场的发展。但目前的状况将如何发展还有待观察。目前，境内人民币基金和境外外币基金的投资者群体重叠度很小，而同一个私募股权管理人可能同时管理两类基金。这点常常会导致同一投资管理人的不同基金采用不同的策略。比如，相同管理人的境外基金专注进行风险投资，而其境内人民币基金的寿命只有5到7年且投资于晚期和上市前项目。我们相信对于一个传统的私募股权管理人来说，如此短暂的时间不利于去挑选投资项目并创造出足够的价值。11 QF

36、LP是指“合格的外国有限合伙人”在QFLP体系下，符合条件的海外投资者（有限合伙人）可以作为有限合伙人投资人民币基金，或成为人民币基金 的股东。通常而言，人民币基金以人民币计价，在中国法律体系下组织构建，由中国投资者投资，专门投资于中国私募股权。14 投资工具和法规的发展在中国“私募股权基金”有两种解释，一种是产业投资基金，只以人民币基金出现；另一种是私人股权投资基金，可以是人民币基金或外币基金。12产业投资基金是由政策推动，各级政府或政府机构资助的基金总称。产业投资基金的法律形式可以是公司、信托、合约或有限合伙制。在某种程度上，他们对于促进中国经济的结构性转变是非常重要的，因此它是目前中国私

37、募股权投资最流行的方式 13。产业投资基金往往选择目标产业中的成长性公司。它们被视作当地政府完成发展计划的工具。尽管这些基金都会选择一个专业的管理人来运作，但是其政治目标（如发展某项当地产业）以及在组建、税务和运作方面缺乏法规指引的情况往往使得这些基金难以符合国际标准。国家工商局近期公布有关海外有限合伙人准入的管理规定14后，这一现象有望得到改变。尽管外币兑换的流程仍不清晰，但是主要的直辖市如北京、上海、天津和重庆都颁布了当地的法规和试点项目，在当地法规许可范围内允许国内和海外的合资私募股权基金以有限合伙制的形式进行设立。这些当地政府引导基金成为海外普通合伙人构筑人民币基金的首选。私人股权投资

38、基金通常指不受政府干涉的基金。私人股权投资基金的法律形式可以是公司、信托或有限合伙制。它可以采用不同的策略进行投资，甚至可以投资于专项领域，如房地产。虽然对于国内基金的管制较松，但海外投资者拥有的私人股权投资基金，无论是离岸基金（通常是美元基金）还是在岸基金（人民币基金）则受到外商投资产业指导目录（“目录”）的约束，主要限制了可投资的行业。很多海外私募股权投资管理人通过境外投资的风险投资企业（“FIVCIE”）投资于中国国内的项目。FIVCIE这种结构在外币兑换和节税方面与其他外资投资结构相比效率较高。然而，货币兑换过程仍然复杂，进度常常难以预测。最好的情况是在基金层面获取一个货币兑换额度的审

39、批，从而在每个出资请求时点简化并理顺融资需求。然而，近期控制热钱涌入的政治需求使得基金层面的审批变得几乎不可能，甚至在项目层面要获得国家外汇管理局的审批都需要较长时间的等待。从积极的一面来看，人民币基金目前已经被允许以有限合伙的形式组建（起始于2010年3月）。这被认为是中国私募股权基金发展的重要里程碑，也使中国人民币基金的投资有向海外投资者开放的可能。同样，为鼓励来自海外投资的发展，国务院在2010年4月将地方政府审批权从单项投资1亿美元增加到3亿美元，超过3亿美元的投资还是需要中央政府的审核15。该规定可能会加快海外投资者投资项目的审批流程，并增加审批的确定性。这些新成立的由海外投资者发起

40、的合伙制基金将在省级机关注册，而不需要国家商务部的审批，但目录的要求仍然适用。此外，还有一些问题尚未解决，比如在岸私募股权基金的资本注入、资本退出、税务管理和会计法规。为应对货币兑换问题，上海和北京地区政府已经启动了一项试点项目叫做合格有限合伙人项目（“QFLP”），为海外投资者提供人民币兑换额度，以供其投资于在岸基金。如果该试点成功，它以后可能会取代FIVCIE。但我们相信，这个流程尚需一段时间来试运行，而且试点也没有改变一支基金的外资身份，因而在项目审批上没有什么新的突破。12分类管理中国PE，何小峰，张伟，2008。13解读私募股权基金第七章，周炜，2008，机械工业出版社。14外商投资

41、合伙企业登记管理规定（47号令）。自2010年3月1日起实施，外商投资合伙企业可以在中国法律下设立，需要符合中国外商和个人设立 合伙企业的规定和47号令。15国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见，2010年第九号通知（“意见”）。走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 15 潜在利益冲突在我们研究中国私募股权投资管理人的时候，相当的时间被用于讨论一个管理人同时管理在岸基金（以人民币计价）和离岸基金（大部分以美元计价）时产生的潜在利益冲突。很多海外私募股权投资管理人声称使用在岸基金作为“敲门砖”来接触那些对人民币融资有兴趣的本地企业家。这往往要归因于在行政审批上的便捷。他们同样也需要和地方政府相关

42、机构合作，以获取更多的项目。尽管这一部分是事实，但我们也不应忽略活跃的中国投资者对于海外管理人在拓展市场份额方面的吸引力。因此，对于投资者而言有一点非常重要，就是要理解一个投资管理人计划如何管理冲突，特别是确定有一套清晰的规则管理利益冲突，包括将资源合理地分配到每支基金中。我们建议投资者要求投资管理人就各基金投资策略之间的差异、以及具体的交易活动提供完全透明的解释和披露。任何的冲突都应该预先和两支基金的投资者进行沟通，这样投资者可以监督规则是否被严格执行。16 具有广泛而深厚的网络（比如培育与新兴中介机构的 关系），在中短期能够为基金提供独有的交易项目。同时具有严格有序的尽职调查流程。逐渐使得

43、寻找项 目的行为更加制度化。具有一个一起工作了较长时间的资深团队，并且团队 的关键人员不止一位。目前很多私募股权公司都依赖 于一位行业明星。关键是这个“明星”要建立起一个 强大的支持团队，并引入良好的激励机制来保持团队 稳定，这样投资者才能放心。目前，倍数套利活动中存在大好的机会。私募股权管 理人能够以比同类上市企业低得多的倍数购买非上市 企业，然后通过企业上市以高得多的倍数卖出。然而 随着行业的逐步成熟，这样的套利机会将慢慢消失。因此我们认为那些专注于通过改善企业运营状况而支 持企业持续创造价值的私募股权管理人将会在长期获 得更大的成功。如上面谈到的，中国私募股权投资的主流是拥有少数股 权，

44、这是投资于高质量资产最为现实也最为实际的方 法。因此，合理有效地组织交易结构以保护下行风险和 实施否决权的能力十分关键。如果私募股权公司同时发行了人民币和美元基金，则该公 司应向投资者完全披露这两种基金的运营情况，从而保 证利益冲突问题得到有效的监控和最公平的处理。我们 希望在利益冲突问题难以避免时这两种基金的投资者委 员会都有发言权。我们寻找什么样的普通合伙人(GP)在目前的行业发展阶段，我们认为具有下述特点的私募股权公司最有可能获得长期的成功：走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 17 结论中国私募股权市场还在不断发展中，私募股权公司、投资者和法规还在不断完善。目前市场上仍有一些障碍，包括法规问

45、题、有限的退出渠道、不断增加的资本募集规模以及同时运作人民币和美元基金产生的利益冲突等。然而，短期内，多重市场因素造就了一个很好的投资机会。这些因素包括公开市场和私募市场之间的倍数套利空间、内需消费的快速增长、越来越多的具备机构投资质量的私募股权公司以及相对发达市场更为诱人的成长特性。此外，研究还表明股票市场已经被证明难以获取等同GDP增长的回报16。这更加使我们坚信，寻找到拥有可靠的项目开发记录并能为公司成长增加价值的私募股权投资管理人，是享受中国新兴财富的最佳方式之一。因此，我们相信私募股权投资者应该郑重考虑在其组合中独立配置中国，并寻找我们在先前章节中所描述的高质量投资管理人。16 经济

46、成长和股票回报，Jay R.Ritter，佛罗里达大学，盖恩斯维尔FL 32611-7168，美国，Pacific-Basin Finance Journal，2004年10月1日。18 中国房地产市场投资 积极地适应转型在过去的20年里，中国的房地产行业在投资策略、交易规模和投资者构成等多个方面发生了巨大的变化。虽然市场广泛认同中国房地产市场的局部存在泡沫，但是我们注意到不同地区以及不同策略的发展很不均衡。一些典型长期机构投资者的缺位从一个层面反映出这个市场持续健康发展的一些必要条件。同时，法律法规需要对所有权结构和融资形式的限制以及后续监管的细节进一步澄清，以增强投资者的投资意愿。从长远来

47、看，我们认为市场成长的基本面驱动因素依然很强，因此投资者仍应积极地寻找机会。走进中国私募资本市场|韬睿惠悦 19 背景 过去十年中，中国的人均GDP年均增长10%左右。每年约有1800万农村人口涌入城市。预计到2025 年，差不多60%的中国人口都将生活在城市。与美国和英国这样的发达国家相比，目前中国的大 宗房地产交易额（en bloc real estate transactions）1 占国民产出的比例较低。在这些成熟市场中，商业地 产投资额占到国民产出的1%以上。2010年中国的房 地产大宗交易额达到了150亿美元2，但仍然不到国民 产出的0.3%。根据市场上大家广泛使用的增长预测 数据

48、，我们预计到2025年中国的大宗房地产市场规 模可能会超过800亿美元。这意味着每年的年化增长 率要超过10%。近来，海内外媒体对中国房地产市场泡沫的关注持续 升温。大部分人都会同意中国部分地区的房地产市场 已经过热了，并且支持这一论点的证据很多。但是，对于中国房地产市场总体上是否过热的问题，则基本 上都是仁者见仁智者见智了。中国广阔的疆土导致了地区间的经济发展不平衡。有些城市对于经济的贡献超过其它城市。因此大 家通常将中国的城市根据不同发展程度分为不同的 组别。虽然没有标准的分法，但基本上都是以对 GDP的贡献及人口规模作为标准。图六粗略地展示 了这种划分。上海、深圳和北京等一线城市的房地产

49、市场一直是国内投资者争相追捧的对象，也是各家媒体追逐的焦点。这样做的理由很充分。比如，尽管政府开始对房地产市场采取降温措施，但是莱坊全球房地产价格指数（Knight Frank Global House Price Index）显示2010年一线城市的房价上升了15%以上。这些交易中很多都是国内买家购买第二套甚至是第三套房的投机性投资。中国政府在全球经济危机中推出的经济刺激计划使得国有企业广泛受益，而后者又在房地产市场上推波助澜。政府2010年推出的降温政策正是为了遏制投机性需求，比如限制二套房和三套房获得按揭贷款，并提高了银行的准备金率。政府也禁止主业不是房地产的国有企业参与房地产的开发。在

50、很多二三线城市中，房地产市场泡沫化的迹象较少。这些城市的房产购买者通常都是为了自住而购房，投机者炒房的情形还比较少见。国际货币基金组织2010年公布的一份中国房地产市场报告说，上海、深圳这类城市的房价以及北京、南京等地的豪华住宅似乎已经和决定房产价值的基本因素脱节了，但是从总体上来讲中国的房地产市场价值好像并没有被高估。与一线城市相比，二三线城市的商业地产也没有泡沫化的迹象。然而，很多市场参与者都预期那些在一线城市买不起房的投资者会涌入二三线城市，从而会推高房价。1 大宗房地产交易不包括分层所有权（strata title）的交易。我们剔除这些交易是为了更好地理解机构投资者和大型投资者的交易行