EVA价值评估方法在工业制造企业价值评估中的应用研究.pdf

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1、硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 论文题目论文题目 EVAEVA 价值评估方法在工业制造企业价值评估方法在工业制造企业价值评估中的应用研究价值评估中的应用研究学科专业学科专业技术经济及管理技术经济及管理作者姓名作者姓名张家甦张家甦指导教师指导教师吴奎豪吴奎豪2008200820082008年年4 4 44月月类类学历硕士学历硕士同等学力同等学力别别工程硕士工程硕士学学 校校 代码：代码：10148101481014810148学学号：号：01200504100709012005041007090120050410070901200504100709密密级：级：无无加加密密学学院院经济管理学院

2、经济管理学院入入 学学 时时 间间2005200520052005年年 9 9 99月月论文起止时间论文起止时间 2007200720072007年年 4 4 44月至月至 2008200820082008年年 4 4 44月月答答 辩辩 时时 间间2008200820082008年年 6 6 66月月研究成果声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得辽宁石油化工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在

3、论文中作了明确的说明并表示谢意。特此申明。签名：日期：学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解辽宁石油化工大学有关保留、使用学位论文的规定，其中包括：学校有权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为目的,复制赠送和交换学位论文；学校可以公布学位论文的全部或部分内容（保密学位论文在解密后适用本授权书）。签名：日期：导师签名：日期：辽宁石油化工大学硕士学位论文IEVAEVA 价值评估方法在工业制造企业价值评估中的应用研究价值评估方法在工业制造企业价值评估中的应用研究摘要摘要经济增加值

4、 EVA 指企业税后净经营收益扣除包括股权和债务的加权资本成本后的经济利润。EVA 管理评价体系就是以 EVA 业绩评价为核心，联系价值管理的各个阶段各个功能形成的一种综合性管理架构。EVA 评估指标可以为企业内部的每一个人提供一个共同的明确目标-尽可能多地提高 EVA。由于 EVA 指标更加合理地体现了资本成本对企业价值的影响，并且通过会计调整，将研究开发费用、商誉、折旧等进行资本化处理，能够真正反映企业价值的增加，故本文将 EVA 理论思想应用于工业制造企业的价值评估。本文首先在第一章对价值评估的历史进程、涵义，以及价值评估的意义进行了阐述，然后通过对账面价值调整法、重置成本法、相对估价法

5、、现金流量贴现、Black-Scholes 模型等的理论特点做了分析、评述，在第三章介绍了 EVA 管理评价体系相关的理论、计算和内在涵义，以及 EVA 相对于这些常用指标在企业价值管理方面具有更加优越的性能。第四章主要对 EVA 在我国应用的有效性进行了实证分析。第五章通过案例，着重对 EVA 价值评估方案的具体实施做了介绍，从而分析 EVA 在价值评估中应用的可行性，利用前四章的研究结论并结合实际，以宝钢股份公司为例探究了 EVA 价值评估模型的应用，并从理论上分析了 EVA 价值评估模型的应用前景。EVA 应用于企业价值评估，能够促进企业价值管理，有利于企业健康发展。EVA 在经济管理的

6、应用领域在不断的开拓中，随着我国现代企业制度的建立和完善，EVA 将在我国企业管理中发挥其优势。关键字关键字：EVA，价值评估，工业制造业，宝钢股份公司辽宁石油化工大学硕士学位论文IITheTheTheTheEvaluationEvaluationEvaluationEvaluationofofofofEVAEVAEVAEVAApplicationApplicationApplicationApplicationInInInInEnterpriseEnterpriseEnterpriseEnterprises s ssEvaluationEvaluationEvaluationEvaluati

7、onofofofofIndustrialIndustrialIndustrialIndustrialManufacturingManufacturingManufacturingManufacturingAbstractAbstractAbstractAbstractEconomicValueAdded(EVA)is economic profit that is NetOperating Profit AfterTaxdeducted Weighted Average Capital Cost(include equity and debt capital cost).EVAmanageme

8、nt evaluationsystem is a comprehensive management system based performancemeasurement,related to various stage and different function of valuemanagement.EVAdata can provide common and definite target to eachperson in the corporation.ItisEVAthat could rationally express thebusiness value influenced b

9、y the cost of capital,and could actually showthe value increase through accounting adjustment,such as,capitalizedresearch&development，cost，goodwill，depreciation,and so on.Consequently,EVAtheory was applied on the business valuation in thisthesis.At first,the historical process and connotative meanin

10、g ofvaluation was expounded.After the common valuating data,analyzedand commented such as DCF,Black-Scholes model and so on.Then,thetheory,calculation and connotative meaning ofEVAmanagementevaluation system were introduced.After that,with an example ofEVAvaluation,the execute procedure ofEVAvaluati

11、on was described indetail.Thenitexplains the characteristics,reasons and the theoreticalfoundation of enterprises value evaluation,anditwas put forward thatEVAhad the advantage on the business management.Finally,itevaluation models reviews the common models of the value.EVAis applied in enterprise v

12、aluation.Itcan promote enterprisevaluemanagement,andbenefitenterprisedevelopment.EVAs辽宁石油化工大学硕士学位论文IIIapplication field in economic management is opening up end to end.Withtheestablishmentand improvementofmodementerprisemanagement system,EVAwould show its advantage in the enterprisemanagement of our

13、country.KeywordsKeywordsKeywordsKeywords:EVA,Evaluation,Manufacturing,BAOSTEEL Company辽宁石油化工大学硕士学位论文IV目目录录1 1 绪论绪论.11.1 提出问题.11.2 国内外研究现状.11.2.1 国外研究现状.11.2.2 国内研究现状.31.3 论文的工作及意义.61.4 本文创新点.62 2 企业价值评估方法企业价值评估方法.82.1 账面价值调整法.82.2 重置成本法.102.2.1 理论概述.102.2.2 基本模型.102.2.3 重置成本法的优缺点.102.3 相对估价法.112.3.1

14、 理论概述.112.3.2 相对估价法的分类.122.3.3 相对估价法的优缺点.132.4 折现现金流量法.132.4.1 方法概述.132.4.2 基本模型.142.4.3 折现现金流量评估法的优缺点.162.5 Black-Scholes 模型.172.5.1 评价方法概述.172.5.2 基本模型.182.5.3 Black-Scholes 模型的优缺点.193 3 EVAEVA 评价体系评价体系.203.1 EVA 概述.203.1.1 EVA 理论概要.20辽宁石油化工大学硕士学位论文V3.1.2 创造公司价值的途径.223.2 EVA 的计算.233.2.1 资本总额的计算.23

15、3.2.2 资本成本计算.243.2.3 EVA 的会计调整.253.2.4 税后净营业利润的计算.293.2.5 计算 EVA.294 4 基于基于 EVAEVA 指标的价值评估模型有效性的实证分析指标的价值评估模型有效性的实证分析.304.1 实证设计.304.1.1 样本的选取.304.1.2 数据来源.304.1.3 变量设计.304.1.4 模型设计.314.2 实证检验结果的分析.314.2.1 价值相关性回归结果.314.2.2 多元线性回归检验结果.324.3 结论.335 5 基于基于 EVAEVA 指标的价值评估模型应用研究指标的价值评估模型应用研究.345.1 EVA 价

16、值评估模型价值评估程序.345.1.1 企业经营状况分析.345.1.2 企业发展状况分析.345.1.3 EVA 变化情况预测.355.1.4 确定贴现率.365.1.5 企业价值评价.365.2 EVA 价值评估模型在公司价值评估应用中的案例研究.365.2.1 宝钢股份基本情况及经营状况分析.365.2.2 外部环境分析.375.2.3 宝钢股份未来收益率及净资产增长率预测.375.2.4 贴现率的确定.385.2.5 宝钢股份企业价值的计算.38辽宁石油化工大学硕士学位论文VI5.3 EVA 价值评估模型的应用前景探析.39参考文献参考文献.41致致谢谢.44攻读学位期间发表的学术论文

17、目录攻读学位期间发表的学术论文目录.45辽宁石油化工大学硕士学位论文11 1 绪论绪论随着企业财务目标的转变，企业价值越来越成为企业管理当局关注的核心内容。企业价值评估(Business Valuation)又称公司价值评估，作为帮助企业实现财务管理目标的有利手段之一，是资产评估业的一个重要发展方向，也是当今国际评估行业迅速发展的领域之一。1.11.1 提出问题提出问题与传统的资产评估相比，企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采

18、用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的价值评估相差甚远。这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国企业价值评估领域有待解决的问题。1.21.2 国内外研究现状国内外研究现状1.2.11.2.1 国外研究现状国外研究现状莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miler)是最早对企

19、业价值予以关注的学者，基于特定的理论假定，MM 定理认为，任何企业的市场价值与资本结构不相关，而是等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期赢利进行贴现的资本化价值。MM 第一次将套利定价分析引入了财务理论之中，从而获得了方法论上的巨大成功1。在 MM 的分析中，实际上隐含着如下的思想：融资决策所改变的只是企业价值这块蛋糕的如何分法，与其大小无关，而正确的投资决策却可将这块蛋糕做大，唯有现金流量可以影响企业价值的大小。MM 的工作无疑开创了对企业价值进行规范研究的先河。罗斯(Ross)首次系统地将非对称信息论引入资本结构研究时，他保留了 MM 定理的全部假定，仅仅放松了充分信息假定。辽宁石油化工

20、大学硕士学位论文2他认为，在非对称信息环境下，投资者必须通过由企业方输出信息间接地评价企业市场价值2。估价理论的发展已经经过了阿罗(Arrow)和德布鲁(Debreu)的一般均衡理论，马科威茨(Markowitz)的组合选择理论，夏普(Sharpe)和林特纳(Limner)的均衡估价理论，莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)的无套利估价理论，布莱克(Black)和斯科尔斯(schools)的期权定价理论，莫顿(Merton)的连续时间估价理论，以及罗斯(Ross)的渐进线无套利理论，逐步形成一个蔚为大观的理论体系3。对企业价值进行数量化估价，数十年来已经获得众多的成果。这种

21、研究主要是围绕着两个问题展开：一是现金流量问题，二是折现率问题。从大量的文献可以看出，关于现金流量，一要研究或定义其具体内容，二要研究其存续时间。企业的所有现金流量从本质上讲都是属于其收益索偿权持有人的现金流量，因为从企业估价的角度出发，企业是由收益索偿权持有人所构成的，而收益索偿权持有人不仅包括股权投资者，还包括债权人与优先股权投资者。现金流量的存续时间是企业估价技术中的一大难题。目前较常见的解决办法是在估计现金流量变化趋势的基础上，将现金流量的存续时间划分为几段来近似地计算该现金流量的现值。这种做法符合一般现金流量变化的分布规律。自 1950 年以来，理财学界对于折现率的认识有了重大的突破

22、。比如，将夏普(Sharpe)教授的资本资产定价模型(CAPM)用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持4。对于加权平均资本成本问题，人们一般认为，与未来财务决策及其现金流量相关的不是账而价值数，而是市场价值数，这无疑加大了确定折现率的难度，但却提高了折现率与企业估价的相关程度。在企业估价过程中，如何运用现有的各种会计数据也是学者们较为关心的问题之一。市盈率乘数、价格/账面价值乘数以及价格/销售额乘数即是以会计数据为基础的确定企业价值的重要工具。1990 年以来，随着金融衍生工具的不断增加，尤其是企业经营过程中无形资源如人力资源、品牌资源等影响的日益加大和广泛，财务估价技术又面

23、临着新的、更大的挑战5。布莱克、斯科尔斯(Black-Schools)的期权定价模型、罗斯(Ross)的多因素估价模型为人们解决一些特殊情形下的估价难题提供了理论上的指导和技术上的支持6。与着力于现金流量和折现率问题不同，20 世纪 90 年代出现的经济增加值(Economic ValueAdded)法则是从一个更高的战略层而对企业价值评估进行全新的尝试，它的显辽宁石油化工大学硕士学位论文3著特点是将股权权益成本看作为一种机会成本，在度量企业价值管理绩效时，以扣除了机会成本之后的收益作为企业为股东是否创造价值的标准7。经济增加值法已经逐渐为大量研究机构和投资机构所运用，成为判断企业特别是上市公

24、司价值管理现状的最重要指标。经济增加值，作为一种度量企业经营业绩的指标，已有 200多年的历史。早在 1890年，Alfred Marshall 就提到了剩余收入的概念，他把经济利润(EP)定义为净收入减去投入资本的同期利息，剩余收入的概念在 20 世纪早期的会计理论文献和 60 年代的管理会计文献中都曾出现过，在 70 年代或更早期，剩余收入并未获得广泛的运用8。EVA 的理论渊源出自于诺贝尔奖经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼 1958 年至 1961 年关于公司价值的经济模型的一系列论文。Stern Stewart 公司在 1982 年推出了 EVA 的概念，它是通过从税后营业利润中扣除

25、企业资本占用成本来衡量公司业绩，它明确了所有管理者潜意识中己经触及的一个重要问题，企业资金是有成本的，这一点会计利润指标并没有表现出来9。而今由此观点形成了一套基于 EVA 的管理评价体系。EVA 概念的应用近来在美国和西方等国家逐渐兴起，管理者和投资者采用它作为衡量公司经营状况的指标之一，部分投资者用它作为奖励管理者工作业绩的度量标准。近年采用 EVA 的公司正在迅速地增加，其中原因主要为：首先，EVA 的理论基础正在日趋成熟；其次，投资者越来越关心股东价值，而 EVA 正是股东价值衡量的一个重要指标。Stern Stewart 公司是一个全球化的财务咨询公司，其服务领域在于通过基于现代财务

26、理论的工具的运用，帮助其客户公司衡量或创造股东价值，该公司对 EVA 进行了深入的研究并进行了大量的推广工作，目前，“EVA”已成为该公司的注册商标10。到目前为止，在全球范围内已有超过 300 家公司在使用 EVA 这一财务管理模式，世界性的大公司例如西门子、Microsoft,、IBM、PEPSI、索尼、可口可乐已在运用 EVA的管理体系，并在实际运作中收到了很好的成效11。1.2.21.2.2 国内研究现状国内研究现状上世纪 80 年代末、90 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著，原国家国有资产管理局所属的中国资产评估协会

27、，还专门翻译出版了在国际评估界影响较大的国际评估准则(International Valuation Standards IVS)和美国辽宁石油化工大学硕士学位论文4专业评估执业统一准则(Uniform Standards of Professional AppraisalPractice USPAP)12。初期以介绍西方不动产和一般评估理论与方法为主，随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，90 年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平，与国外相比仍然存在一定的差距。在中国注册会计师协会标准部的问卷调查中，针对“你对我国评估理

28、论研究的状况是否满意？”这一提问，多数被调查者对我国评估理论研究的现状不满意，在 222 份答题中只有 5.41%的被调查者对我国评估理论研究的状况表示满意，而多达 73.87%的被调查者表示不满意13。从中国学术期刊网上的检索结果看，1994 年至 2002 年篇名为“资产评估”的文章共有 1811 篇，其中有209 篇属于国家关于评估的相关规定和准则的介绍，还有一大部分文章属于经验介绍和评估操作的体会，理论探索并具有学术理论价值的文章不足 1096 篇；国内刊载评估理论、评估方法的正式学术杂志也比较少，中国注册会计师协会的中国资产评估是我国该领域具有最高学术水平的学术期刊，各省也有一些大多

29、属于内部刊物的评估杂志，但学术理论水平相对不高14。在我国从事资产评估理论研究的专业人员并不是很多，约十几名教授和资产评估机构的实务界专家，再加上长期以来，人们对评估理论学术地位的认识(与会计、财政等学科相比)存有偏见，每年的研究成果很有限。国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的 高新技术企业价值评估(该书获 2002 年度全国优秀著作奖)，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术企业评

30、估中的应用特点及其利弊15。傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析一书涉及了公司价值理论、公司价值评估原理和公司价值评估的应用16。较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性、证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。汪平博士所著的财务估价伦专门研究了以现金流量分析为基础的企业辽宁石油化工大学硕士学位论文5价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的价值估价框架17。李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企

31、业价值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析，以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上18。2000 年开始，以北京中和、中联、中锋、中商等较大型评估机构，着手收益法、市场法在我国企业价值评估中的应用研究与开发，对收益法中的资本资产定价模型、系数测算，对市场法中的参照物企业的确定、评估系数的选取进行了小规模的实证研究19。深圳市、北京市的部分证券公司出于对证券市场数据库的深度商业开发，也开始进行部分评估系数的测算研究。但由于我国证券市场发育相对不成熟，直接应用各种评估系数的测算结果有一定的评估风

32、险，所以，日前仍没有一家公司正式公布测算办法与测算结果，一般只应用于评估机构自身从事的评估项目中。近年来，随着国外企业的增长模式从规模导向到价值导向的转变，国内对EVA 的研究越来越重视，已有一些学者对 EVA 表示了极大的关注。在经济管理领域与 EVA 相关的研究资料较多，涉及会计调整、价值评估、企业管理、薪酬体系等方方面面。张涛组织绩效的 EVA 测评探索着重探讨了采用 EVA 指标体系对企业内部组织的经营管理绩效进行测评的理论原理和实施方法20；赵霞的财务估价模型的比较分析与现实应用通过对比率估价法、现金流贴现法和期权定价模型三种财务估价模型的对比分析，着重说明现金流贴现估价模型的优越性

33、，并将此模型作为国有股定价的主要方法进行了探讨21；宋健EVA与上市公司业绩评估通过介绍 EVA 理论和计算方法，对上市公司四川长虹和青岛啤酒的近几年 EVA 值进行了计算，将 EVA 指标对比 EPS,ROE 对两家上市公司进行了业绩评价，最后分析了 EVA 指标的优点和局限性22。张毅“经济增加值”价值评估模型及其应用分析在“有效资本市场假说”的背景下，探讨了公司价值的形成过程与评估方法，并在此基础上对 EVA 价值评估模型进行了较为详细的探讨和分析，分析了该模型应用于中国证券市场所受到的制约因素，并以上市公司粤电力为实证对 EVA 评估的计算程序进行说明:目前国内越来越关注 EVA 理论

34、的研究，但是，EVA 在国内并没有广泛被企辽宁石油化工大学硕士学位论文6业所认识并加以应用。从某种意义上说，EVA 在我国的研究应用还处于起步阶段。随着中国企业的日益成熟和现代经营管理模式的要求，我国的企业也必将把价值创造作为首要目标。1.31.3 论文的工作及意义论文的工作及意义进行工业制造企业价值评估的研究，对于挖掘工业制造企业真实价值，培育工业制造企业的可持续生存和发展能力，提高工业制造企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。此外，工业制造企业价值的评估还可以为企业利益相关者作决策提供参考，在企业价值评估和价值管理活动中发挥重要作用。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市

35、场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。但是，知识经济的到来使得工业制造企业面临的风险障碍、竞争环境、商机的获得和盈利模式都发生了重大变化。企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多的智力资本、服务、质量和管理等内容。影响工业制造企业价值的因素也复杂化，对企业价值进行客观的评估变得格外困难。就目前的评估技术而言，无论我们采用哪种方法进行价值评估都会受到各种不确定因素的影响而产生评估误差，而且传统单一的财务定量指标也远不能很好的反映工业制造企业的真实价值。本文主要以持续经营状态下工业制造企业的价值评估为研究对象，探讨了EVA 价值评估模型的构建及其应用的相关问题。全文以 EVA 指标为主线

36、，在对企业价值评估相关理论和 EVA 有关理论述评的基础上构建出 EVA 价值评估模型，然后对 EVA 价值评估模型的形式做了一些探讨。由于 EVA 指标是 EVA 价值评估模型的基本元素，因此，EVA 指标的有用性直接关系到 EVA 价值评估模型的有效性，基于此，文章专辟一章，采用经验研究的方法检验 EVA 指标在我国的有效性，以期增加 EVA 价值评估模型的理论基础，并为 EVA 价值评估模型的应用做一铺垫。1.41.4 论文创新点论文创新点（1）本文认为 EVA 价值评估模型是收益估价法的一种特殊形式，该模型反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性，体现了企业的内在价值，并且辽宁石油化工

37、大学硕士学位论文7从一定程度上反映了企业的公允价值。（2）利用价值相关性模型和多元线性回归模型，结合我国证券市场实际，充分验证了 EVA 指标在我国使用的有效性。（3）提出了利用 EVA 价值评估模型进行企业估价的五个步骤：企业经营状况分析、企业发展情况分析、EVA 变化情况预测、确定贴现率及企业价值评价，并且对每个步骤应该关注的问题进行了阐述。辽宁石油化工大学硕士学位论文82 2 企业价值评估方法企业价值评估方法2.12.1 账面价值调整法账面价值调整法评价一个企业价值最为简单直接的方法就是根据企业提供的资产负债表进行估算。由于一个企业的价值是企业所有投资人对于企业资产要求权价值的总和，亦即

38、净资产的估价23。在资产负债表中总资产减去负债得出的所有者权益应属于企业净资产的“账面价值法”。这个账面价值只有参照市场进行调整后，才能得出公允的企业资产价值。因此，这种方法可称为调整账面价值法。公司的资产负债表反映某一时期的经营状况，左边是按照资产的用途和可变现程度排列的(如流动资产和长期资产)，右边是按其来源形式排列的(负债和股东权益)。它们满足下列恒等式：资产=负债+股东权益（2.1）股东权益就是公司在清偿债务后所剩下且能为股东拥有的净值。上述资产的会计计价或账面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计准则，它们是以成本来计价的，即账面计价实际上是指资产的成本而不是资产的价值，资产价值实

39、际上指的是市场价值(即以市价来记录)。所以，通常情况下市价低于账面值或高于账面值都是正常的，只有在极端的情况下，账面价值才等于市场价值。若要基于资产负债表评估一个企业的价值，就必须考虑有关因素的影响，例如，通货膨胀，过时贬值等。总体看来，通货膨胀和过时贬值分别起到相反影响，通货膨胀引起资产账面价值低于市场价值，而过时贬值引起资产账面价值高于市场价值。因此，如果同时存在通货膨胀和过时贬值，两者的作用可能相互抵消，从而账面价值接近于市场价值。但是更重要的一点确实几方面所不能互相抵消的，那就是组织资本。调整账面价值法是通过对公司资产负债表的项目逐个考察，然后得出公司的总价值，所以，这一方法也就容易忽

40、略组织资本。在有些情况下最后价值评估结果的误差会非常大。所谓组织资本是成员之间的相互熟悉、默契、信任、责任感和不计得失。由此形成众多成员目标行为的合力，使企业具有很强的战斗力。普雷斯科特(E-C-Prescott)和费舍尔(M-V sscher,1980)认为，企业的效率和生存还可能与他们在“组织资本”(Organization Capital)上的优越性辽宁石油化工大学硕士学位论文9有关24。企业在一定时期内的投资和生产活动会形成下一阶段的更大组织资本，并在企业内部积累下来，对未来的生产和经营效率起到积极的作用。调整账面价值法的适用范围：调整账面价值法主要可用于评估有形资产为主体的企业、非营

41、利性组织和处于亏损边缘的企业(清算价值)。对组织资本能产生大量价值的企业是不适用的，如高科技企业和服务性企业尤其不适用。但其直观、简洁的方法在实际中被广泛采用，通常这种方法与贴现模型法结合起来使用。账面价值调整法的优缺点：调整账面价值法的优点在于直观、方便，便于理解，可取之处在于它的客观性。当被评估公司缺乏可靠的财务数据或可靠的对比数据时，使用调整账面价值法对企业来说也许是最客观、最实际的评估方法，这一特点也决定了与市场比较评估法和现金流量折现法相比，调整账面价值法的使用范围十分有限。由于这种方法评估企业不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企业价值

42、的评估值。这决定了采用这种方法评估企业价值存在着以下难以克服的弱点：（1）调整账面价值法适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值，以确定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。如果用来评估已形成综合生产能力的资产，得出的评估结果必然导致资产的量的规定性与质的规定性相互脱节。而这种整体性资产之所以有价值，是因为它能够带来未来的经济利益，收购公司之所以愿意购买目标公司也是期望得到目标公司的资产已形成的整体获利能力。因此，作为整体性资产的企业的价值应由它可望产出的收益量来决定，而不应由它所投入的成本量来决定，调整账面价值法的这种量化导向对整体性资产价值评估必然产生偏差。（2）调整账面价值法只能评

43、估资产的存量价值，不存在未来对资产的使用效率不同而导致的价值差异，因此，调整账面价值法对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力。（3）从方法论的角度看，调整账面价值法难以全面估算资产的经济性贬值。经济性贬值是指由于外部因素变化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表现。这种经济性贬值往往是外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使用。因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业辽宁石油化工大学硕士学位论文10整体获利能力影响的评估。从理论上讲，只能采用现金流量折现法来评估，调整账面价值法无能为力。（4）没有考虑企业组织资本的价值。调整账面价值法实质上是将企业的清算后每

44、一块资产单独拿到市场上出售所得到的价值，它虽然考虑到了资产价值中过时贬值、通货膨胀等因素，却忽略了企业的整体性特征。企业作为一个持续经营的整体存在的原因在于它可以按照一定方式组合资产和人员使其总体价值超过每一部分单独价值的之和。这个超过的部分就是组织资本价值，组织资本主要包括无形资产，以及账面净资产价值中不包括的报表外资产的价值，尤其是企业家价值、人力资源、控股权价值等。这些都是调整账面价值法不能估算的。2.22.2 重置成本法重置成本法2.2.12.2.1 理论概述理论概述重置成本法也称成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如

45、土地、建筑物、机器设备等的评估，着眼点是成本。成本法的理论基础是替代原则：任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需成本。因此，如果投资者待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。2.2.22.2.2 基本模型基本模型成本法在评估公司价值时的假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资产成本之和，减去负债。其公式可以表示为：企业价值评估值=企业各单项资产评估值（2.2）成本法可以回答：生产并把这些资产组装为一个运营企业需要多少成本?这种方强调被评估企业资产的重置成本，使用这种方法，主要考虑资产的

46、成本，很少考虑企业的收益和支出，在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表所有资产和负债，来反映它们的现时市场价值。2.2.32.2.3 重置成本法的优缺点重置成本法的优缺点在持续经营假设前提下，一般不能单独采用成本法对企业价值进行评估。辽宁石油化工大学硕士学位论文11因为运用成本法评估企业资产，是通过分别估测构成企业的所有可确定的资产后加和而成的。这种方法无法把握一个持续经营企业的价值的整体性，亦很难把握各个单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各个单项资产之间的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应，即不可确指的无形资产25。因此，在一般情况下，不宜单独运用成本法评估一个在持续经营假设

47、前提下的企业价值。成本法在评估企业价值时缺点也是十分明显的。首先，只有当构成企业价值的所有资产价值均被包括在内时，采用重置成本法评估企业价值才有可能真实可信，这是运用重置成本法的基本前提。这似乎是理所当然的事，但在实际操作中，却是常犯的错误。但是企业价值的资产构成随着企业收益水平的不同而不同，它和会计报表上的总资产不同，因为受会计核算的制约，并不是企业所有的资产价值都能经过会计程序得到量化，最终出现在会计报表上，成为总资产的组成部分，在评估企业价值时不可忽视。而采用成本法时，评估师往往以会计报表上的总资产为依据，忽略报表之外的资产项目，使企业价值的资产构成不全面，影响评估结果的真实性。其次，重

48、置成本法本身所固有的局限性，影响评估值的准确性。重置成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，得出资产现时价值。因此，重置成本法是评估资产在评估基准日的存量价值，即资产本身取得时的耗费评估的重点是资产投入价值，这是重置成本法本身特有的质的规定性。2.32.3 相对估价法相对估价法2.3.12.3.1 理论概述理论概述相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项

49、资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。相对估价法的运用非常普遍，大多数股票研究报告和许多收购估价都是以各种比率为基础的，诸如市净率、市盈率、市销率、市现率等。根据相对估辽宁石油化工大学硕士学位论文12价法，我们的目标是以市场为相似资产进行的定价为基础，对资产进行估价。相对估价法具备两个要点：第一，为了在相对的基础上估价资产，必须对价格实行标准化，通常要把价格转换成市净率、市盈率、市销率、市现率；第二，就是要找出相似的公司，而这一点不太容易做到，原因在于没有两家公司会是一模一样的，即便是从事同样生意的两个公司也仍然会在风险、增长潜力和现金流等方面存在着差异。2.3

50、.22.3.2 相对估价法的分类相对估价法的分类根据比率系数的不同相对估价法主要可分为以下三种：（1）价格/收益倍数法，也称市盈率法（P/E）根据市盈率计算并购价格的公式为：并购价格（P/E）目标企业的税前或税后收益。市盈率是所有比率中用得最多的一种。因为首先它是一个股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次对大多数股票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使公司之间的比较变得十分简单；最后 P/E 还能作为公司一些其他特征的代表（包括风险性和成长性）26。但是对于收益为负数的公司，P/E 的使用就会受到限制，因此人们又可以采用价格/账面值比率估价法。（2）价格/账面值比率估价