8价值评估.pdf

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1、公司金融学公司金融学第八讲公司价值评估第八讲公司价值评估本讲主要内容本讲主要内容比较价值法比较价值法现金流贴现法现金流贴现法公司购并中的价值评估公司购并中的价值评估调整净现值法调整净现值法附加市场价值（MVA）附加市场价值（MVA）经济增加值（EVA）经济增加值（EVA）财务战略矩阵财务战略矩阵一、比较价值法(价值乘数估价法）一、比较价值法(价值乘数估价法）参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。常用比率：常用比率：1.市盈率1.市盈率2.价格/账面价值2.价格/账面价值3.价格/销售收入3.价格/销售收入表1:表1:

2、OS 公司与GES 公司的会计数据与金融市场数据（1997年）OS 公司与GES 公司的会计数据与金融市场数据（1997年）GES OS税后利润现金收益（税后利润税后利润现金收益（税后利润+折旧）权益账面价值股票数量每股收益每股现金收益每股账面价值股票价格市盈率股价与现金收益比股价与账面价值比折旧）权益账面价值股票数量每股收益每股现金收益每股账面价值股票价格市盈率股价与现金收益比股价与账面价值比6350万元万元1020万元万元12100万元（万元（6350+5750）1820万元（万元（1020+800）52600万元万元7700万元万元5000万股万股1000万股万股1.27元元1.02元元

3、2.42元元1.82元元10.52元元7.70元元20元元-15.7倍倍-8.3倍倍-1.9倍倍-OS的税后收益的税后收益GES市盈率市盈率=102015.7=16 000万元万元OS的现金收益的现金收益GES股价现金比股价现金比=（1020+800）8.3=15 100万元万元OS的权益账面值的权益账面值GES股价与账面价值比股价与账面价值比=7 7001.9=14 600万元按万元按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有：万元估计权益资本的市场价值，于是有：OS公司的市场价值公司的市场价值=15 000+6 100=21 100万元万元二、现金流贴现方法二、现金流贴现方法（一）基本原

4、理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。（一）基本原理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。=+=ntttrCFV1)1(现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。公司自由现金流量公司自由现金流量债权人现金流债权人现金流股东现金流股东现金流公司自由现金流：由公司资产创造的现金流公司自由现金流=营业净现金流量-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金+折旧-营运资本需求变动量由

5、于：销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金=EBIT（1-T）所以：营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动于是有：公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧公司自由现金流：由公司资产创造的现金流公司自由现金流=营业净现金流量-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金+折旧-营运资本需求变动量由于：销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金=EBIT（1-T）所以：营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动于是有：公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出营运资本需求变动-净资本支出表2

6、:OS 公司预期现金流单位：百万元表2:OS 公司预期现金流单位：百万元1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率销售额增长率%销售成本占销售额的比例销售成本占销售额的比例%销售及管理费用占销售额比例销售及管理费用占销售额比例%营运资本需求占销售额比例营运资本需求占销售额比例7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.3310.4 10.0 10 101010101015.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04

7、1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额减：销售成本销售及管理费用折旧费销售额减：销售成本销售及管理费用折旧费EBITEBIT（1-40%）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3 -353-400-440-475.2-508.4-533.9-555.2 -571.9-43.7-48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6-5 -8 -8-8-7 -6 -6

8、-618.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.95.0 8.0 8.08.07.0 6.0 6.06.0-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.20 -10.0 -8.0 -8.0-7.0 -6.0 -6.0-6.0-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 预测方法的内在逻辑性：预测方法的内在逻辑性：假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：假设销售额增长率在

9、1997年的顶点平稳降至3%，至2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：增长率加权平均资本成本未来一年的预计现金流=V假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的值已知为1.1，于是有权益成本=6.06%+7%1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%.于是有:WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券

10、在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的值已知为1.1，于是有权益成本=6.06%+7%1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%.于是有:WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%OS公司公司2002年末的公司价值年末的公司价值：090,25%3%25.112070=VOS公司目前的市场价值公司目前的市场价值554321)1125.01(9.250)1125.01(0.19)1125.01(1.17)1125.01(8.13)1125.01(2.11)1125.01(6.8+=V=7.73+9

11、.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）（百万元）OS公司权益市场价值公司权益市场价值权益价值权益价值=公司价值公司价值-债务价值债务价值=196 000 000-61 000 000=135 000 000元元1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量公司自由现金流量2002年末资产价值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值年末资产价值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.71998年初年初250.911.2519661135三、企业购并

12、中的公司价值评估三、企业购并中的公司价值评估公司购并中的价值分析1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；3.计算合并后现金流量的现值；4.企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。公司购并中的价值分析1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；3.计算合并后现金流量的现值；4.企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。OS公司的权益收购价OS公司的权益收购价GES 考虑收购OS公司

13、，通过仔细分析，认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进：GES 考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进：1、OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到降到82.33%。2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从占销售额的个百分点，从占销售额的10%降低到降低到9.5%；3、OS公司的营运资本需求从目前占销售额的公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的水平降到的水平降到13%；4、OS公司从公司从1998年年-2002年

14、销售额的增长率比原来预计的数字高年销售额的增长率比原来预计的数字高2%，2002年后不再提高。年后不再提高。1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率%12 10 9 7 6 3销售成本占销售额比重%82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33销售管理费用等占销售额比重%9.5 9.59.59.59.59.5营运资本需求占销售比重%13 1313131313销售额537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0减：销售成本-442.6 -486.9 -530.7 -567.8-601.9 -619.9销售

15、及管理费用-51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54折旧费-8 -8-7 -6 -6-6EBIT35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56EBIT（1-40%）21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34加：折旧费8 8 7 6 6 6减：每年增加营运资本需求7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85净资本支出-8 -8 -7 -6 -6-6公司自由现金流量公司自由现金流量28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49表4:OS公司收购现金流量预测表4

16、:OS公司收购现金流量预测OS公司公司2002年末的公司价值年末的公司价值：6.369%3%25.1149.30=VOS公司公司1998年初的市场价值年初的市场价值54321)1125.01()87.266.369()1125.01(37.24)1125.01(48.20)1125.01(20.17)1125.01(67.28+=V=303.1表5:更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流表5:更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流1998年初年初1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量公司自由现金流量28.67 17.20 20.48

17、24.37 26.87 30.492002年残值年残值369.6加权平均资金成本加权平均资金成本11.25%公司价值公司价值303.1负债账面价值负债账面价值61公司权益价值公司权益价值242.1合并可能创造的价值合并可能创造的价值107.1四、调整后的净现值法（APV）四、调整后的净现值法（APV）基本步骤：基本步骤：将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益

18、的影响的现值。分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益的影响的现值。最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。APV=基本净现值+融资因素影响现值最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。APV=基本净现值+融资因素影响现值某投资项目需要2 000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12%。公司的所得税率为30%。某投资项目需要2 000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12%。公司的所得税率为30%。解：首先计

19、算假如项目的全部资金来源均为权益资本时的基本净现值：解：首先计算假如项目的全部资金来源均为权益资本时的基本净现值：=+=101260)12.1(400000,2ttNPV其次估计债务融资的影响：其次估计债务融资的影响：假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率8%贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照

20、债务利息率8%贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系数 税收屏蔽现年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系数 税收屏蔽现1 10,000,000 800,000 240,000 0.926 222,2402 10,000,000 800,000 240,000 0.857 205,6803 10,000,000 800,000 240,000 0.794 190,5604 10,000,000 800,000 240,000 0.735 176,4005 10,000,000 800,000 240,000 0.681 163,

21、4406 10,000,000 800,000 240,000 0.630 151,2007 8,000,000 640,000 192,000 0.583 111,9368 6,000,000 480,000 144,000 0.540 77,7609 4,000,000 320,000 96,000 0.500 48,00010 2,000,000 160,000 48,000 0.463 22,224现值总计现值总计1,089,440在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元，该项目调整的净现值为：APV=260+109=369（万元）在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元，该项目调整的

22、净现值为：APV=260+109=369（万元）第三：估计股票发行费用的影响假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5%，为筹措1 000万元的投资，公司发行的股票总金额应为1000/（1-5%）=1052.6316万元，多出的52.6316万元作为发行费用使用了。从项目的基本NPV中加上债务的影响，减去股票发行成本，可以得到项目最终的调整净现值：APV=260+109-52.6316=316.3684（万元）第三：估计股票发行费用的影响假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5%，为筹措1 000万元的投资，公司发行的股票总金额应为1000/（1-5%）=1052.6316万元，多出的52.

23、6316万元作为发行费用使用了。从项目的基本NPV中加上债务的影响，减去股票发行成本，可以得到项目最终的调整净现值：APV=260+109-52.6316=316.3684（万元）APV方法与杠杆收购APV方法与杠杆收购OS公司杠杆收购案。OS公司杠杆收购案。OS公司的几个资深管理人员联合了一个风险投资公司，考虑以2亿美元买下OS公司。这笔收购资金以160 000 000美元的债务资本和40 000 000美元的权益资本组成。这笔债务资本利率为11%，贷款从1998年开始每年偿还15 000 000美元，5年后这笔贷款的偿还可以由新借入的资金替代。OS公司的几个资深管理人员联合了一个风险投资公

24、司，考虑以2亿美元买下OS公司。这笔收购资金以160 000 000美元的债务资本和40 000 000美元的权益资本组成。这笔债务资本利率为11%，贷款从1998年开始每年偿还15 000 000美元，5年后这笔贷款的偿还可以由新借入的资金替代。首先：估计公司的自由现金流量。首先：估计公司的自由现金流量。假定OS公司的收购者经过仔细分析后认为，通过更有效的管理OS公司未来的绩效如例2收购分析一致，所以收购后公司的自由现金流量也与前面例2中估计的一致。假定OS公司的收购者经过仔细分析后认为，通过更有效的管理OS公司未来的绩效如例2收购分析一致，所以收购后公司的自由现金流量也与前面例2中估计的一

25、致。其次：计算收购后的公司资本成本。其次：计算收购后的公司资本成本。根据资本资产定价模型确定权益资本成本。根据资本资产定价模型确定权益资本成本。已知：1998年初预期的无风险利率为6.06%，市场风险补偿的历史数据为7%，OS公司权益资本的值是1.1（参考可比公司GES得到，负债率为30%）。已知：1998年初预期的无风险利率为6.06%，市场风险补偿的历史数据为7%，OS公司权益资本的值是1.1（参考可比公司GES得到，负债率为30%）。11 权益负债所得税率）（无债负债+=因为：因为：OS公司无负债时的权益资本的值为：OS公司无负债时的权益资本的值为：875.07.03.0%40111.1

26、=+=）（无债于是：OS公司无负债时的权益资本成本为：K（权益）=6.06%+0.8757%=12.2%。于是：OS公司无负债时的权益资本成本为：K（权益）=6.06%+0.8757%=12.2%。第三：计算杠杆收购可能引起的税收节约。第三：计算杠杆收购可能引起的税收节约。每年折旧费增加引起的税收节约。每年折旧费增加引起的税收节约。由于固定资产经重新评估后由原来的0.53亿美元增加为1.15亿美元，因此今后10年中每年将增加折旧费1000万美元。由于固定资产经重新评估后由原来的0.53亿美元增加为1.15亿美元，因此今后10年中每年将增加折旧费1000万美元。杠杆收购后大量债务偿还带来的税收节

27、约。杠杆收购后大量债务偿还带来的税收节约。OS公司增加的债务1.6亿美元，每年偿还1500万美元，2002年后大笔的债务偿还将停止，至此之后负债额和利息费用将以与销售额增长率3%同样的比率上升。OS公司增加的债务1.6亿美元，每年偿还1500万美元，2002年后大笔的债务偿还将停止，至此之后负债额和利息费用将以与销售额增长率3%同样的比率上升。税 收 节 约 一 律 按 11%负 债 利 息 率 贴 现。税 收 节 约 一 律 按 11%负 债 利 息 率 贴 现。1998年初年初1998 1999 2000 2001 2002 20031、公司自由现金流量、公司自由现金流量28.7 17.2

28、 20.5 24.3 26.9 30.5无负债时（按无负债时（按12.2%资本成本贴现）资本成本贴现）2、2002年末残值331.53、1998年初公司价值270.5增加的折旧费的节税额增加的折旧费的节税额4、增加的折旧费，10年10 10101010105、折旧费的节税额（40%税率）4 4 4 4 4 46、折旧节税额的现值23.6负债的节税额负债的节税额7、年初未偿还债务160 145 130 115 100 858、年末未偿还债务145 130 115 100 85 87.69、利息费用17.6 16.0 14.3 12.7 11.0 9.610、利息节税额7.0 6.4 5.7 5.

29、1 4.4 3.811、未来利息节税的价值*47.512、利息节税额的总价值49.4负债时公司的总价值（无负债时的公司价值负债时公司的总价值（无负债时的公司价值+折旧节税现值折旧节税现值+利息节税现值）利息节税现值）13、1998年初公司价值年初公司价值343.514、权益资本的价值282.5、权益资本的价值282.515、杠杆收购创造的价值15、杠杆收购创造的价值147.5147.5表6:表6:OS公司1998年1月杠杆收购的价值估计（单位：百万美元）OS公司1998年1月杠杆收购的价值估计（单位：百万美元）OS公司无负债时在公司无负债时在2002年末的价值：年末的价值：5.331%3%2.

30、125.30=V54321)122.01()9.265.331()122.01(3.24)122.01(5.20)122.01(20.17)122.01(7.28+=V=270.5OS公司无负债时在公司无负债时在1998年年初时的价值：年年初时的价值：(百万美元)(百万美元)折旧税收节约的现值：折旧税收节约的现值：6.23889.54410%,11=PVIFAV利息费用利息费用=年初未偿还债务年初未偿还债务11%2002年末时未来利息节税价值：年末时未来利息节税价值：5.47%3%118.3=V利息节税的总价值：利息节税的总价值：54321)11.01()5.474.4()1125.01(1.

31、5)11.01(7.5)11.01(4.6)11.01(0.7+=V=49.41998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流公司自由现金流28.7 17.2 20.5 24.3 26.9 30.5增加的折旧及其税负节约14.0 14.014.014.014.014.0公司总的自由现金流公司总的自由现金流42.7 31.2 34.5 38.3 40.9 44.5税后利息费用10.6 9.6 8.6 7.6 6.6 5.8债务本金偿还15.0 15.015.015.015.015.0债权人总的税后现金流债权人总的税后现金流25.6 24.6 23.6 22.6 21.6

32、5.8权益持有人的现金流权益持有人的现金流17.1 6.6 10.9 15.7 19.3 38.7权益持有人的现金流（不包括折旧）权益持有人的现金流（不包括折旧）7.1 （3.4）0.9 5.7 9.3 28.7OS 公司杠杆收购后的现金流分析（单位：百万美元）公司杠杆收购后的现金流分析（单位：百万美元）五、附加市场价值五、附加市场价值（Market Value AddedMarket Value Added，MVA)MVA)概念概念某一特定时点公司总资本的市场价值与资本占用（投入资本价值）之差某一特定时点公司总资本的市场价值与资本占用（投入资本价值）之差：MVA=总资本的市场价值 投入资本M

33、VA=总资本的市场价值 投入资本例如例如Infosoft公司：Infosoft公司：MVA=（3.9+1.1）-3.8=1.2亿美元MVA=（3.9+1.1）-3.8=1.2亿美元 公司附加市场价值的测算公司附加市场价值的测算表7 未调整的Infosoft管理资产负债表（单位：百万美元）表7 未调整的Infosoft管理资产负债表（单位：百万美元）1999.12.31 2000.12.311999.12.31 2000.12.31投入资本现金投入资本现金5 10净营运资本需求净营运资本需求100 100总营运资本需求105 110累计坏账准备（5）（10）净固定资产净固定资产185 190厂房

34、设备净值厂房设备净值95 110商誉净值商誉净值90 80累计商誉摊销（10）（20）合计合计290 300占用资本短期负债占用资本短期负债40 20长期负债长期负债40 40租赁责任租赁责任40 40所有者权益所有者权益170 200合计合计290 300表8 调整的Infosoft管理资产负债表（单位：百万美元）表8 调整的Infosoft管理资产负债表（单位：百万美元）1999.12.31 2000.12.311999.12.31 2000.12.31投入资本现金投入资本现金5 10营运资本需求营运资本需求 105 110净固定资产净固定资产235 260厂房设备净值95 110总商誉1

35、00 100资本化RD40 50合计合计345 380占用资本短期负债占用资本短期负债40 20长期负债长期负债40 40租赁责任租赁责任40 40负债合计负债合计120 100所有者权益所有者权益225 280权益账面价值170 200累计坏账准备5 10累积商誉摊销 10 20资本化RD40 50合计合计345 380 附加市场价值增加说明公司正在创造价值附加市场价值增加说明公司正在创造价值公司市场价值增加并不意味着价值创造。但是我们却可以肯定地说，公司附加经济价值增加就是表示公司的管理创造了价值公司市场价值增加并不意味着价值创造。但是我们却可以肯定地说，公司附加经济价值增加就是表示公司的

36、管理创造了价值 MVA的驱动因素MVA的驱动因素公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出=税后经营净利润（NOPAT）-WCR+净资本支出-折旧=NOPAT-投入资本公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出=税后经营净利润（NOPAT）-WCR+净资本支出-折旧=NOPAT-投入资本增长率公司自由现金流总资产）的价值总资本=WACCCFA)(投入资本增长率投入资本投入资本总资本的价值=WACCNOPAT增长率增长率）投入资本（投入资本=WACCWACCNOPATMVA增长率投入资本增长率）（投入资本投入资本投入资本

37、=WACCWACCNOPAT增长率投入资本增长率）（增长率）投入资本经营利润率（=WACCWACCROIC增长率投入资本）投入资本经营利润率（=WACCWACCROIC增长率投入资本=WACCWACCROICMVA启示:启示:附加市场价值主要由经营获利能力、资本成本和增长率决定;附加市场价值主要由经营获利能力、资本成本和增长率决定;回报率差(ROIC-WACC)大于零，则有价值创造。管理者的目标不是经营获利能力的最大化，而是回报率差的最大化。回报率差(ROIC-WACC)大于零，则有价值创造。管理者的目标不是经营获利能力的最大化，而是回报率差的最大化。在回报率差大于零的情况下，增长率越高价值创

38、造越多，但单纯的高增长率并不一定表示价值创造。在回报率差大于零的情况下，增长率越高价值创造越多，但单纯的高增长率并不一定表示价值创造。MVAROIC-WACCEBIT（1-T）投入资本WACCEBIT/销售额销售额/投入资本1-实际税率负债成本负债比率权益资本成本权益比重增长能力支持政治、经济环境市场结构核心能力=六、经济增加值六、经济增加值（Economic Value Added，EVA）（Economic Value Added，EVA）概念调整后的经营利润减去公司为获得这些利润所使用资本的“费用”EVA=经营净利润（NOPAT）-WACC期初资本占用概念调整后的经营利润减去公司为获得这

39、些利润所使用资本的“费用”EVA=经营净利润（NOPAT）-WACC期初资本占用期初投入资本 EVA与MVAEVA与MVA投入资本投入资本=WACCNOPATEVA投入资本）（=WACCROICEVA增长率投入资本=WACCWACCROICMVA增长率=WACCEVAMVA经济增加值、附加市场价值和净现值经济增加值、附加市场价值和净现值0 1 2 初始投资设备营运资本需求变化初始投资设备营运资本需求变化-1 000-200 -200400税后净营业利润销售额减：销售额税后净营业利润销售额减：销售额70%营业费减：折旧税前营业利润减：所得税（营业费减：折旧税前营业利润减：所得税（40%）NOPA

40、T2 000 4 000-1 400 -2 800-500 -500100700-40 -28060 420净现值计算NOPAT加折旧减：营运资本需求变化减：资本支出净现金流量NPV（按10%贴现）内部收益率净现值计算NOPAT加折旧减：营运资本需求变化减：资本支出净现金流量NPV（按10%贴现）内部收益率EVA、MVA计算计算NOPAT投入资本固定资产原值减：累计折旧固定资产净投资加：营运资本需求投资投入资本合计资本费用（投入资本固定资产原值减：累计折旧固定资产净投资加：营运资本需求投资投入资本合计资本费用（10%）EVA（NOPAT-资本费用）资本费用）MVA（EVA按按10%贴现）贴现）

41、560920920-200 -200400-1 000 -1 200 360 1 320218.221%604201 000 1 000 1 000-500 -1 0001 000 500 02004001 200 900-120 -90-60 330218.2604201 000 1 000 1 000-500 -1 0001 000 500 02004001 200 900-120 -90-60 330218.2 案例分析案例分析KWW公司的管理资产负债表单位：千美元KWW公司的管理资产负债表单位：千美元2000年2001年投入资本投入资本现金100 60营运资本需求600 780净固定资

42、产300 360合计合计1 000 1 200占用资本占用资本短期负债200 300长期负债300 300所有者权益500 600合计合计1 000 1 200KWW公司的利润表单位：千美元公司的利润表单位：千美元2000年年2001年年销售收入销售收入2 000 2 200减：营业费用减：营业费用（1 780）（）（1 920）折旧（折旧（20）（）（50）息税前利润（）息税前利润（EBIT）200 230减：利息费用（负债的减：利息费用（负债的10%）（）（50）（）（60）税前利润）税前利润150 170减：所得税（减：所得税（40%）（）（60）（）（68）税后利润）税后利润90 10

43、2KWW公司的经营业绩分析公司的经营业绩分析业绩指标业绩指标2000年年2001年同行领先者业绩年同行领先者业绩销售增长率销售增长率5%10%9%净利润增长率净利润增长率5%13.3%10%营业费用增长率营业费用增长率6%7.9%8.8%投入资本增长率投入资本增长率8%20%10%营运资本需求增长率营运资本需求增长率8%30%25%短期负债与营运资金需求之比短期负债与营运资金需求之比 33.3%38.5%25%资本经营利润率（资本经营利润率（ROIC）12.2%12.5%14%对公司经营业绩的进一步评价：对公司经营业绩的进一步评价：KWW公司的加权平均资本成本：公司的加权平均资本成本：WACC

44、=6%0.5+20%0.5=13%KWW公司的回报率差：公司的回报率差：ROIC-WACC=12.5%-13%=-0.5%KWW公司公司2001年的年的EVA：EVA=（ROIC-WACC）投资资本）投资资本=-0.5%1 100 000=-5 500创造价值创造价值损害价值损害价值现金剩余现金剩余现金短缺现金短缺将现金用于提高获利能力尝试彻底的重组或出售将现金用于提高获利能力尝试彻底的重组或出售提升产品质量提升价格控制费用扩大市场份额提高资产效率检讨资本结构政策检讨资本结构政策调整负债比率降低风险以降低资金成本分配剩余现金实际增长率分配剩余现金实际增长率-自我维持增长率充分利用剩余现金加速增长自我维持增长率充分利用剩余现金加速增长扩大投资筹集资金筹集资金开展新业务筹集新权益资金分配剩余现金分配剩余现金增加借款增加股利发放降低增长率降低增长率回购股份减少业务量淘汰经营利润率和资本周转率低的产品ROIC-WACC财务战略矩阵财务战略矩阵