国信证券-基于股指期货的多因子alpha投资策略(PPT)-100.pdf

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1、基于股指期货的多因子基于股指期货的多因子AlphaAlpha投资策略投资策略中期策略会专题报告中期策略会专题报告金融工程分析师：程景佳JuneJune.10，2010，深圳核心内容核心内容 因子贡献度模型和多因子半衰期选股策略因子贡献度模型和多因子半衰期选股策略在多因子Alpha选股：将行业轮动落实到Top组合中首次提出因子贡献度和半衰期选股策略。在此基础上，分析了市值、ROE等九个因子的历史轮动路径。在模型的应用部分，为了方便与股指期货相结合，我们选择了合约的标的物-沪深300指数的成分股作为策略的股票池。进一步，通过遍历起点测试，证明了半衰期策略的无起点依赖性。多因子选股组合的股指期货管理

2、多因子选股组合的股指期货管理延续之前研究的应用股指期货对量化投资组合进行风险管理的思路，我们将之拓展到多因子选股组合。在样本外的检验中，分别采用了每日动态对冲、静态完全对冲和基差对冲三种对冲方式，对交易价格、交易频度、交易限制做了严格的规定，进一步呈现在一个主力合约完整的存续期内股指期货策略的表现变化。因子强度度量与因子打分模型因子强度度量与因子打分模型1内容目录内容目录沪深沪深300股票池的因子历史表现股票池的因子历史表现2沪深沪深300股票池的多因子半衰期选股股票池的多因子半衰期选股3多因子选股组合的股指期货管理多因子选股组合的股指期货管理4最新因子贡献度最新因子贡献度51.1 因子贡献度

3、定义因子贡献度定义股票池股票池TOPBOTTOM因子分布两端的收益差股票池股票池TOPBOTTOM理论最大的收益差因子排序因子排序收益排序收益排序贡献度贡献度1.2 因子贡献度公式因子贡献度公式 low Fhigh Fhigh Rlow Rlow Fhigh Fhigh Rlow Riji SETj SETFiji SETj SETiji SETj SETiji SETj SETmean Rmean RCONmean Rmean RRRRR1.3 因子打分模型因子打分模型FACTOR-SCORE模型那么怎样将因子的强弱反应到股票上呢？我们开发了一个因子打分模型，利用多因子的排名向量和贡献度向量

4、的内积作为股票的因子分数。根据前面对贡献度CON的定义，一只股票的分数越低，则受因子正向影响的程度越大。核心原则是要体现某个因子对收益的区分度，与当时市场收益分化程度之间的强弱关系（标准化打分）。()(,)*()tttFSCORE irank F iCON F因子强度度量与因子打分模型因子强度度量与因子打分模型1内容目录内容目录沪深沪深300股票池的因子历史表现股票池的因子历史表现2沪深沪深300股票池的多因子半衰期选股股票池的多因子半衰期选股3多因子选股组合的股指期货管理多因子选股组合的股指期货管理4最新因子贡献度最新因子贡献度52.1 选择因子一览选择因子一览我们选择了市值、换手率、机构持

5、股、资产回报率、账面市值比、市销率、市现率、股息率和换手率变化等9个因子。它们反映了上市公司经营状况，财务数据，市场表现等几个方面。因子因子列表列表因子名称因子名称缩写缩写因子值计算方法因子值计算方法市值MV指定日总市值换手率TURN60日平均换手率机构持股INS机构持股占流通股比资产回报率ROE扣除非经常损益后的净资产收益率账面市值比BM股东权益合计/总市值市销率PS总市值/最近12个月主营收入市现率PCF总市值/最近12个月经营活动产生的现金流量净额股息率GX每股股利/每股收入换手率变化TURN230日平均换手率/60日平均换手率资料来源：国信证券经济研究所2.2 因子贡献度分布矩阵因子贡

6、献度分布矩阵沪沪深深300成分股因子贡献度分布矩阵百分比形式成分股因子贡献度分布矩阵百分比形式（T=60）因子强度排名因子强度排名MVMVROEROEINSINSTURNTURNBMBMGXGXPCFPCFPSPSTURN2TURN2138.33%7.06%12.59%13.71%9.22%0.72%3.69%9.54%5.13%213.47%12.11%16.28%19.81%16.68%0.96%3.69%8.34%8.66%317.24%17.00%11.15%10.34%10.10%4.25%9.86%10.18%9.86%47.46%19.81%10.34%9.54%10.18%10

7、.26%9.94%9.06%13.39%55.61%11.79%12.11%8.98%12.59%13.31%16.36%8.10%11.15%65.85%9.54%12.75%10.43%10.18%13.79%12.11%14.27%11.07%73.85%7.22%9.22%8.34%10.34%16.28%14.51%12.11%18.12%83.53%7.78%8.50%9.62%10.75%20.69%12.67%13.71%12.75%94.65%7.70%7.06%9.22%9.94%19.73%17.16%14.68%9.86%资料来源：国信证券经济研究所概率意义上的条件分布

8、，与股票池有关市值因子仍是最强，但不如中证800ROE比例下降而BM和PS上升因子强度度量与因子打分模型因子强度度量与因子打分模型1内容目录内容目录沪深沪深300股票池的因子历史表现股票池的因子历史表现2沪深沪深300股票池的多因子半衰期选股股票池的多因子半衰期选股3多因子选股组合的股指期货管理多因子选股组合的股指期货管理4最新因子贡献度最新因子贡献度53.1 多因子半衰期选股流程多因子半衰期选股流程利用利用FACTORFACTOR-SCORESCORE模型，对股票池中全部模型，对股票池中全部N N只股票进行打只股票进行打分，得到任意股票分，得到任意股票i i在时刻在时刻t t的分数的分数每日

9、都将每日都将N N只股票按照只股票按照SCORESCORE以正序法排名，得到前以正序法排名，得到前20%20%的的n n只股票组合只股票组合，即，即TopTop组合组合设策略起始点为设策略起始点为t0t0，策略策略初始组合初始组合即为即为t0t0日的日的TopTop组合组合对因子贡献度绝对值的最大值进行判定，当最大值小于对因子贡献度绝对值的最大值进行判定，当最大值小于0.20.2时，持有组合不变时，持有组合不变超过超过0.20.2时，比较持有组合与当时，比较持有组合与当日的日的TopTop组合。当持有组合组合。当持有组合中首次超过一半的股票落在中首次超过一半的股票落在TopTop组合外时，进行

10、换仓组合外时，进行换仓2010年3月4日2010年3月5日2010年3月7日2010年3月8日2010年3月9日2010年3月10日2010年3月11日2010年3月14日2010年3月15日2010年3月16日2010年3月17日2010年3月18日每日理论每日理论TopTop组合（组合（6060只）只）初始组合新持有组合5252只相同只相同4848只相同只相同4343只相同只相同4646只相同只相同3939只相同只相同3232只相同只相同2828只相同只相同5555只相同只相同5151只相同只相同4747只相同只相同4444只相同只相同策略持仓组合策略持仓组合初始组合初始组合初始组合初始组

11、合初始组合初始组合新持有组合新持有组合新持有组合新持有组合3.2 半衰期示意图半衰期示意图3.3 策略历史统计表策略历史统计表因子因子策略与沪深策略与沪深300指数累计净值比较指数累计净值比较00.511.522.533.542007-01-052007-03-092007-05-112007-07-062007-08-312007-11-022007-12-282008-03-042008-04-302008-06-302008-08-252008-10-282008-12-232009-02-262009-04-242009-06-242009-08-192009-10-222009-12

12、-172010-02-122010-04-19沪深300指数多因子策略（T=60）多因子策略（T=50）多因子策略（T=40）多因子策略（T=30）多因子策略（T=20）沪沪深深300成分股多因子半衰期选股策略统计表成分股多因子半衰期选股策略统计表沪深沪深300指数指数多因子半衰期选股策略多因子半衰期选股策略T=60T=60T=50T=50T=40T=40T=30T=30T=20T=20多头累计收益率33.57%69.50%70.30%121.52%86.49%57.96%换仓次数3437445172月度收益率跑赢基准次数4024242526193.4 策略起点路径分析分析策略起点路径分析分析

13、策略起始点检验（策略起始点检验（T=20T=20）策略起始点策略起始点 第一次换仓第一次换仓 第二次换仓第二次换仓 2007-1-4 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-5 2007-1-8 2007-1-23 2007-1-8 2007-1-8 2007-1-23 2007-1-9 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-10 2007-1-17 2007-1-23 2007-1-11 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-12 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-15 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-1

14、6 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-17 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-18 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-19 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-22 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-23 2007-1-30 2007-5-30 资料来源：国信证券经济研究所 使用因子半衰期作为持仓期保证了策略的动态调整。如果选择固定的持有期，策略的起点将导致不同的路径，那么半衰期会不会存在起点路径问题呢？为此我们尝试了分别从2007年1月4日至2007年1月23日为起始点的策略回溯。从上表可以看到

15、，当观察期为20日时，不论从哪一天开始策略，都会在1月23日换仓。因为半衰期策略的换仓时点只与上一次换仓点有关，所以在1月23日之后，都会遵循相同的换仓路径，即证明了策略不存在起点依赖性。因子强度度量与因子打分模型因子强度度量与因子打分模型1内容目录内容目录沪深沪深300股票池的因子历史表现股票池的因子历史表现2沪深沪深300股票池的多因子半衰期选股股票池的多因子半衰期选股3多因子选股组合的股指期货管理多因子选股组合的股指期货管理4最新因子贡献度最新因子贡献度54.1 利用股指期货进行利用股指期货进行管理的流程管理的流程利用利用股指期货进行股指期货进行管理的流程管理的流程资料来源：国信证券经济

16、研究所4.2 三种对冲策略的比较三种对冲策略的比较三三种对冲策略的比较种对冲策略的比较每日动态对冲每日动态对冲静态完全对冲静态完全对冲基差对冲基差对冲对冲频率每日每个主力合约期每分钟对冲程度中等较高较低合约成交价格当日TWAP当日TWAP高频分钟价格是否允许期货空仓否否是交易可操作性中等简单复杂是否受交割临近影响否否是受波动程度影响较高中等较低资料来源：国信证券经济研究所股指期货上市已经一个多月，其实合约IF1005经历了从上市到交割结算的完整周期。因为我们利用4月16日至5月21日IF1005的真实交易数据进行测算，看不同管理策略下多因子选股组合和股指期货的结合。从上表可以看到，依据期货合约

17、仓位的决定方式，我们设计了每日动态对冲、静态完全对冲和基差对冲三种策略。根据证监会的规定，普通开放式基金的空头期货合约价值不超过持有的股票总市值的20。因此我们测试了有限制和无限制两种情形。4.3 利用股指期货进行对冲操作的流程利用股指期货进行对冲操作的流程利用利用股指期货股指期货进行进行对冲操作对冲操作的的流程流程资料来源：国信证券经济研究所4.4 每日动态对冲每日动态对冲每日动态对冲就是每日根据前一日的股票市值确定期货合约数，以日为频率动态计算当日所需的期货合约，尽可能地对冲现货头寸的风险。在一个月的时间里，多因子现货组合取得了-14.92%的累计收益，同期沪深300指数的收益为-18.4

18、3%。无合约规模限制的组合总的累计收益为2.03%样本样本外动态对冲做空股指期货后的多因子组合增强表现外动态对冲做空股指期货后的多因子组合增强表现（T=30）资料来源：国信证券经济研究所4.5 静态完全对冲静态完全对冲在一个当月合约的存续期内，我们根据期初的股票市值规模来确定持有空头合约的数量，并在存续期内保持合约数量不变，以此来观察股指期货对冲的效果。无合约规模限制的组合总的累计收益为2.71%，可见这一期间，合约的每日动态调整对收益还是产生了一定不利影响。样本样本外静态动态对冲做空股指期货后的多因子组合增强表现外静态动态对冲做空股指期货后的多因子组合增强表现（T=30）资料来源：国信证券经

19、济研究所4.6 基差对冲基差对冲我们还加入了根据基差来进行股指期货买卖的策略。其原理为：每分钟进行基差大小的判断，只要基差大于套利成本，便做空期指，做多股票现货。一旦基差小于套利成本，则平掉空头仓位，保持期货空仓，股票现货部分不变。可见基差对冲是一种不完全对冲，负基差时现货部分风险完全暴露。此时无合约规模限制的组合总的累计收益只有-10.48%样本样本外利用基差做空股指期货后的多因子组合增强表现外利用基差做空股指期货后的多因子组合增强表现（T=30）资料来源：国信证券经济研究所因子强度度量与因子打分模型因子强度度量与因子打分模型1内容目录内容目录沪深沪深300股票池的因子历史表现股票池的因子历

20、史表现2沪深沪深300股票池的多因子半衰期选股股票池的多因子半衰期选股3多因子选股组合的股指期货管理多因子选股组合的股指期货管理4最新因子贡献度最新因子贡献度55.1 最新因子贡献度最新因子贡献度目前仍然处于各因子都不够显著的阶段BM和PCF正在向0回归日期MVROEINSTURNBMGXPCFPSTURN2参数2010-06-04-0.11-0.16-0.050.120.04-0.17-0.04 0.02-0.17T=202010-06-04-0.2-0.09-0.040.150.14-0.08 0.02-0.1-0.11T=302010-06-04-0.01-0.1-0.080.110.32-0.11-0.19-0.140T=402010-06-040.04-0.14-0.060.120.34-0.08-0.23-0.08-0.02T=502010-06-040.05-0.15-0.040.110.36-0.05-0.23-0.11-0.14T=60