文献综述股票内在投资价值F-O模型一、公司价值评估模.pdf

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1、文献综述：股票内在投资价值文献综述：股票内在投资价值F-O模型模型一、公司价值评估模型发展二、基于剩余收益的公司价值评估模型发展二、基于剩余收益的F-O模型三、模型三、F-O模型拓展与实证模型拓展与实证公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展EVA指标指标剩余收益模型剩余收益模型公司估价模型公司估价模型MM理论理论相对估价法相对估价法调整帐面价值法调整帐面价值法期权定价模型期权定价模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模型自由现金流模型FCFRIV模型模型LIM模型模型F-O模型模型现金流贴现模型现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Mod

2、el）利息理论中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）1(1)iiiCFVr=+公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model）Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。扩展形式：1.零增长DDM 2.Gordon模型 3.有限增长期DDM1(1)tttdVr=+111(1)(1)(1)(1)tnnttt

3、dgdgVrrr=+=+dVr=dVrg=公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）自由现金流模型自由现金流模型（Free Cash Flow Model）企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的现金。根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型1(1)tttFCFVWACC=+公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）DCF&DDM 缺陷缺陷1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？证券分析与价值投资理念证券分析与价值投资理念要素定价法：资产

4、、盈利能力和利润增长率价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研究转移会计盈余、账面净资产会计盈余、账面净资产F-O模型模型公司价值评估模型发展（实务）公司价值评估模型发展（实务）?EVA（Economic Value Added）?调整账面价值法某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、通货膨胀等?相对估价法类似的资产应该有类似的定价通过可比性特征寻找参照公司?期权定价模型公司价值评估模型发展（实务）公司价值评估模型发展（实务）?EVA（Economic Value Added）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型剩余收益（剩余收益（Residual Income）所有者或者

5、经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益。又称作超常收益（）所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益。又称作超常收益（Abnormal earning）剩余收益定价模型（）剩余收益定价模型（RIV）F-O模型F-O模型三假设模型三假设基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型?传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）?净剩余关系净剩余关系（CSR：clean surplus relation）?动态线形信息模型动态线形信息模型（LIM：linear information model）Assumption 1：传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（D

6、DM）成立成立条件：）成立成立条件：beliefs are homogeneousindividual are risk-neutral基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型1(1)(1)111111tttE dVr+=+Assumption 2：净剩余关系（净剩余关系（CSR）成立）成立其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）将DDM的(1)式代入CSR的(2)式并整理基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型111111(2)ttttbbxd=+基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型

7、模型11111111(1)(1)(1)(1)1111(1)(1)ttttttttttttattttttE dE bxbVrrE xrbE bbrrE xROErbbbrr+=+=+=+=+=+=+=+1atttxxrb=其中，定义剩余收益（超常收益）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型Assumption 3：动态线形信息模型（动态线形信息模型（LIM）Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型其中11,112,111111111111111111aatttttttXxvvv+=+=+，（3）（4）12 1111attttVb

8、xv=+（5）1/(1)r=+2(1)/(1)(1)rrr=+，F-O贡献：贡献：1）承袭）承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价优点，将当前账面价值纳入公司股价2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？）4）预测的质量大大提高。（）预测的质量大大提高。（ROE vs现金流）现金流）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型F-O模型拓展与实证?Olhson等人对自身体系的完善等人对自身体系的完善?LIM信息方面的拓展信息方面的拓展?引入税收后的引入税收后的

9、F-O模型模型?F-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究?Etc：Miles B.Gietzmann（2003）针对公司净资产投资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income进行公司价值评估LIM信息方面的拓展和实证信息方面的拓展和实证?含义：各种信息因素对超常收益的影响?处理方法：Feltham-Ohlson(1996)为例?已有研究结果：Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素Myers（1998）订货储备因素等F-O模型拓展与实证例：例：Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析资产投

10、资额因素分析回归方程式表示超常收益的持续性，表示稳健主义对账面价值的影响，表示稳健主义对收益的影响。F-O模型拓展与实证121113F-O模型拓展与实证引入税收后引入税收后F-O模型的拓展与实证模型的拓展与实证?公司所得税公司所得税Tao Zeng（2001）?股利税收股利税收Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个人所得税对公司价值近乎无影响引入公司所得税后的引入公司所得税后的F-O模型模型：Tao Zeng（2001）?选题?修订后的F-O模型?实证结果1）四项回归结果显著2）对金融资产超常收益的实证结

11、果F-O模型拓展与实证11jajatttFttjFttjjjVoafaRE oxREfx+=+F-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究?与其他公司价值评估模型有效性对比的研究Bernard(1995)、Penman etc(1995)研究标明EBO对公司内在价值的估计显著优于DCF模型。Frankel and Lee(1996)对EBO的实证扩大到世界范围内公司，研究发现B/V指标比P/E更好地解释股票收益率。Ohlson(1997)利用19791996年间道琼斯工业指数股票的价格和价值比率实证，证明了F-O模型在股票内在价值估计上的无偏性。?基于RIV模型的动态信息特征F-O模型拓展与实证F-O模型拓展与实证F-O解释能力的实证研究（续）解释能力的实证研究（续）?基于RIV模型的动态信息特征Dechow etc（1999）着重探索了如何将Ohlson（1995）模型运用到实践中去的方法，同时提供估算的方法。对会计数据进行检验的结果标明：投资者过多地关注分析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。Koji Ota(2002)比较了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型，利用日本的数据，实证支持Ohlson模型的动态信息特征。在时间序列特征下，F-O更好的解释股价、预测未来报酬。、Thank you!