人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动.pdf

《人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动.pdf（25页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第 4 卷 第 3 期 柬 金 融 学 院 学 报 2 0 0 9年 5月The J o ur na l o f Ga ng dong Uni ve r s i t y o f Fi nanc e Vo 1 2 4 No 3 Ma v 2 0 0 9 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 周靖祥 重庆大学经济与工商管理学院，重庆4 0 0 0 4 4 摘 要：f 12 改后，外部经济失衡成为 了政府部 门的“棘手”问题。选取2 0 0 0年 1 月 2 0 0 8年2月的时间序列数据检验外汇储备 累积带来的宏观经济和金融波动影响，并借助 A R C H模型和 T V P模型进行动 态分析得

2、出：I-；2 储 备在长期 内影响价格 波动 而对 产 出 的影响具有短期性；外f 2 储备对经济增长的动态波动系数为 =一0 0 9，外部失衡下经 济 高增长波动较小，低速增长 时期的波动加大；而对 国内宏观金融的影响则恰好相反(分 别为卢 1=0 0 8和卢。=0 6 8 9)；T V P 模 型检验得 出，国 内产 出增加和 F D I 流入都不是 国际 收 支波动的主要 影响 因素，而进 口和外 汇储备 占款成 为 国际收 支失衡 量的重要 影 响 因 素。因此，解决“内外”经济平衡 的关键是要运 用汇率、利 率、物价 水平调节 国际收支及外 汇储备。关键词：外部失衡；宏观经济波动；汇

3、率；A R C H模型，T V P模型 中图分类号：F 8 2 2 1 文献标识码：A 文章编号：1 6 7 4 1 6 2 5(2 0 0 9)0 3-0 0 1 4 2 5 一、问题 提 出 在中国，外汇储备作为一种金融性资产，其增加意味着基础货币投放扩张；外汇储 备累积规模越大，人民币发放增长越快。由此看来，中国经济外部失衡催化内部失衡，内外失衡并存成为必然。自2 0世纪 8 0年代中期以来，中国持续“双顺差”使得官方外 汇储备规模剧增，本 币发行量增大，流动性泛滥，本币利率下降人 民币升值，利率下降 并进入“流动性陷阱”。通胀与货 币升值之问存在一种替代关 系，维持适当的由生产率 快速

4、增长导致 的通胀率，对降低人 民币升值压力十分必要(郭 昭阳，2 0 0 7)。2 0 0 0年 以来，全球经济失衡和中国经济外部失衡加剧，贸易体制、外资政策、资本账户与资本 市场管制政策、外汇体制以及宏观经济调控政策等都面临转型和重大调整。大量 F D I 流入，与中国特有的外汇管理体制融合为一体使得外汇储备快速积累，并强化货币政 收稿 日期：2 0 0 9 4 3 3 437 作者简介：周靖祥(1 9 8 2 一)，男，重庆大学博士生，主要研究方向为国际直接投资与转型经济。1 4 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 策的约束；从而导致银行信贷膨胀、资产价格高涨和通货膨胀压力，隐

5、藏的金融失衡不 断积累风险。东海证券研究所和中国人民大学研究所(2 0 0 7)的分析认为人民币升值 以及国际收支顺差是造成中国外汇储备迅猛增长的主要原 因；当然从此角度解释为本文 的分析提供借鉴，那么反过来外汇储备增加对宏观经济的影响如何，以及其中包含的其 他影响因素还涵盖那些变量?然而，2 0 0 7年底 中国外汇储备 占G D P比重为 4 5 6，成为 经济金融发展过程中重要影响要素。在经历“亚洲金融危机”和“次贷”危机洗礼过 后，世界各 国政府部 门逐步意识到国际储备对宏观经济金融波动的消极影响，使不受 关注的储备问题 自2 0 世纪6 O、7 O 年代后再次成为国际金融学研究的热点

6、问题。回顾近 年来 中国的外部经济发展历程，正经历着外部不平衡向外部平衡过程转化及国际收支 目标实现手段的转换。1 9 9 7年亚洲金融危机过后，国际经济金 融形势发生 了变化，与 此同时在过去 1 O多年中较长一段时间“资本外逃”现象成为学术界与政界普遍关注 的问题，1 9 9 8年中国外汇储备增量出现一定减缓，2 0 0 0年起呈指数递增趋势；这加剧 了中国物价上涨的压力，也严重弱化了中央银行对货币供应量的控制能力及效应。中国的货币政策是多 目标 的，并且政策诉求 内部又是相互矛盾的，如央行制定政 策时要同时兼顾汇率和利率。从理论上讲，提高利率可以警惕投资反弹和通货膨胀压 力；但是，通过紧

7、缩性政策和制造信贷障碍来扭曲性地减少货币供给，势必加大 国内宏 观波动性。因此，根据宏观经济均衡 目标管理外汇储备是 明智的选择，反之，外汇储备 管理又是开放经济条件下宏观金融调控 的重要组成部分(巴曙松，1 9 9 7)。分析外汇 储备应该结合经济转轨特点，将其置于宏观经济运行中进行考察，寻找外汇储备形成 的特定机制，在此 基 础上把 握 外汇 储 备对 宏观 经 济均 衡 的影 响 和制 约(巴曙松，1 9 9 9)J。从金融发展视 角研 究宏 观经济波 动及其 相互关 系 的文 献众多，如卢万 青(2 0 0 1)，沈坤荣 和孙 文杰(2 0 0 4)j。由于 中国外汇储备 结构 中美元

8、 资产较多，在 2 0 0 0年之后的美元贬值过程 中，外汇储备的账面亏损十分严重。由此看来，研究外汇 储备及宏观经济平衡的关系既有丰富国际金融理论的必要，也有助于当前解决外汇储 备及其相关问题。单 羽青(2 0 0 7)认为，中国经济保持快速增长，贸易盈余继续扩 大，同时经济增长模式未发生改变，外部失衡是主要的宏观 经济 问题。张曙光和张斌(2 0 0 7)借助年度数据对外汇储备积累的规模和速度进行测估，预计 2 0 1 0年可超过 2万亿美元，并探讨其对 国内经济结构失衡和外汇储备持续积 累的社会福利损益。接 着，他们估算发现2 0 0 6 年我国持有外汇储备的机会成本(按照全部资本收益减

9、去外汇 储备收益)为 1 0 9 2 6 3亿元约 占 G D P的 5。如何从国内金融发展、货币流通及物价水平等政策角度调整外部经济失衡?如何 才能突破外部约束并能借助内部机制进行国内资源和国外资源的整合?中国外部储备 最优规模是多少?外汇储备需求不确定性 的经济性影 响因素是什么，由此带来 的宏观 中国外汇储备的结构由于央行未对外明确公布，目 前属于国家金融机密。据相关研究及报告估计，美元 资产 占 7 0 左右，日元约为 1 0 ，欧元和英 镑约为 2 0 。1 5 鹰 柬 金 焉 虫学 院 学 陵 2 0 0 9 年 第3 期 经济影响如何?在此条件下存在严重的外部失衡?在对外经济严重

10、失衡情况下，金融市 场和货币流通及相关经济变量与外汇储备的关系又如何呢?在当前外部经济严重失衡 背景下，为实现国内经济和国际收支平衡 目标，中国的政策空间和出路选择何在?针对 上述诸多问题，本文将展开分析。二、相关研究回顾及评述(一)宏观经济金融波动及影响 因素 早期关于宏观经济金融波动的研究主要借助经济周期概念，即大范围内的经济变 量的时间序列行为形成的实际经济周期(R B C理论模型)，该理论认为价格、产出和 投资，各变量都存在时间序列上的偏离趋势，所有经济变量的行 为相互影响(L o n g a n d P l o s s e r，1 9 8 3)。国内学者以此为依据，分开放经济与封 闭

11、经济两种类型展开分析(李浩、胡永刚等，2 0 0 7)1 0 。与此相类似的结论见 N e l s o n a n d P l o s s e r(1 9 8 2)认 为 大多数宏观经济变量具有单位根即非平稳，经济变量时间序列的趋势平稳性被拒绝，必须区分长期趋势与短期波动。B a u d r y a n d P o r t i e r(2 0 0 6)认为预期导致的宏观经 济波动可 以借助新古典经济增长模型解释，主要是中间产品部 门的技术进步，但不可 忽视宏观经济结构性因素，并且不同部 门的产 品供给受中间产品生产厂商及其他部 门 供给能力共同决定(如经济规模等)。从金融视 角研究 宏观经济波

12、动一般在开放经 济体系框架下展开，可以追朔到 K r u g ma n(1 9 7 9)1 3，他认为发展中国家财政赤字势必依赖货币增发来融资，并由此形 成本币将会贬值的预期。固定汇率制度下，基于本币贬值的预期和汇率风险的考虑，赤 字融资受到公众资产选择约束，即赤字融资增发 的“超货币需求”转化为对政府外汇 储备的购买。因此，外汇储备的初始规模影响不显著，存在持续的财政赤字融资，外汇 储备消耗逐步增加，从而导致固定汇率制度的崩溃与货 币危机。E d w a r d s(1 9 9 5)通 过对 1 9 5 4年至 1 9 7 5年发生的8 7次货币危机进行研究，发现中央银行对政府的扩张性 信贷

13、起重要影响。在宏观经济环境不稳定推进金融国际化，则将产生外汇储备的脆弱 性，并诱发国际收支危机。国内学者李扬(1 9 9 5)i s 研究国际资本流动与中国宏观经 济稳定问题，以大量外资流入及中国以外汇占款形式投放的基础货币量的大幅增加为 北京，提出缓解外资大量涌入的货币供给影响的预 防措施，并对 中国外资大量流入与 国内银行存差的出现表示担忧；在此基础上，李扬(1 9 9 8)。对中国经济对外开放过 程中的资金流动进行分析，指出国际资本流人与国内储蓄过剩并存意味着部分资金的“迷失”，并提出三种假说：游资说、资本外流说和净损失说。近年来，国内学者针对 中国对外经济波动进行 了分析，将宏观经济波

14、动归结为外 部均衡和汇率波动等因素，并进行全面解释。潘国陵(2 0 0 0)利用 1 9 8 31 9 9 6年问 的年度时间系列数据计算人民币的长期平均汇率以及人 民币汇率与贸易收支的关系，得出：(1)研究期间汇率走势一直处于下跌过程，原 因在于同期国内物价持续上涨和 人民币汇率不断下调；(2)人民币市场汇率同长期汇率 的偏离对贸易收支产生重要影 1 6 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 响。余根钱(2 0 0 7)认为当前中国宏观经济运行稳定，但经济 中最突出的问题是外 部失衡 的不断加剧。最近的研究如张纯威(2 0 0 8)t 9 运用定量分析分析方法，认 为中 国 目前

15、的外部失衡具有内生性 和外源性双重特征，是国内外经济 因素共 同作用 的结 果，其存在具有客观必然性和的一定程度上合理性。解决宏观经济波动短期内难以依 靠调控政策完全消除，强行消除将不利于经济稳定运行；在外部失衡背景下，政策重点 应尽力阻断外部失衡向国内经济传导和对国内经济协调运行构成的负面冲击。(二)国际收支与外汇储备 2 0世纪 6 0年 代，国外学 者就高度重 视外汇 储备规 模 的研 究(H e l l e r，1 9 6 6 l 2 0 ；C o u r c h e n e a n d Y o u s e ff，1 9 6 7 )，T r i f f i n(1 9 6 0)2 2

16、j 假定无资本流出入，通过研究认为 不考虑短期或随机 因素的影响，一 国的外汇储备与 贸易进 口额之 比应保持 2 0 4 0 的比例。但这并非必要条件，此理论只是将 国际储备需求 的影响因素归结为进 口 总额，忽视其他因素的影响，应用具有局限性。A g a r w a l(1 9 7 1)提 出国际收支的货币 分析思路，他认为持有外汇储备的显性机会成本为国内投资的收益率，一 国的储备需 求是 由其持有储备 的边际成本和边际收益决定。然而，此模 型由于仅考虑 当出现 国际 收支逆差的影响及平衡收支所需 的储备，并未考虑正常进 口支付用汇和偿债付汇等的 要求，因此，对于分析国别样本 中宏观经济及

17、国际收支具有前提假设的局限性，并且忽 视居 民的宏观经济预期在国际收支调整过程中的重要影响。2 0世纪 6 0年代 以后至 7 0年代末，伴随着计量经济学 的发展，大量模型开始应用 并测算 国际收支中的储备需求量。归纳起来，基本思路 为储备需求 与某种或几种经济 变量之间存在关系，在保证经济变量的统计数据可得后，建立变量之间的函数关系，并 借此估计储备需求。但是，利用 回归模型进行测算的精确性，依赖于回归变量的选择和 经验数据的真实性。C a r b a u g h a n d F a n(1 9 7 6)等认为储 备的短缺或过剩会直接影 响到某些关键经济变量，因此通过考察政策变迁和关键经济变

18、量，则可得 出储备水平 是否达到适度性的结论。该理论为界定一 国外汇储备适度水平提供有益 的分析思路，但宏观经济变量本身影响因素众 多且变化趋势复杂，反过来可以推导外汇规模的适度 水平也难 以使得宏观经济变量处于固定变化过程。2 0世纪 9 O年代 后，中 国实际外 汇 储 备基 本处 于“相对 过 剩状 态”(许承 明，2 0 0 1)，与武剑(1 9 9 8)和刘斌(2 0 0 0)得 出的#l,l E 储备适度甚至不 足的结论 恰好相反，但他在借鉴 F r e n k e l(1 9 7 9)的分析框 架基础上，建立外汇储 备的实际持有 量与外汇储备适度规模之问的动态关系，为之后外汇储备

19、 的研究提供有十分有意义 的 思路。对于外汇储备需求以及超常规增长问题，国内学界从不同角度进行大量研究，从 研究视角看，集中考察全球经济失衡和中国国际收支失衡条件下外汇储备快速增长的 形成机理，偏重于从经常项 目和资本项 目双顺差的原因解释外汇储备 的快速增长(卢 峰，2 0 0 6)。更具体的研究见黄继(2 0 0 2)利用有关外 汇储 备需求 的动态调整模 型，发现中国外汇储备需求的汇率变动性系数为正，外汇储备实际持有量向需求量进 行调整的速度为0 2 6；1 9 9 21 9 9 9年间外汇储备实际持有量相对于需求量显得不足，1 7 鹰 柬 金 融 学 院 学 手 浸 2 0 0 9 年

20、第3 期 但 1 9 9 9年后发生根本性改变。东亚金融危机之后，中国外汇储备在经历短暂的低增长 后恢复高增长的势头(吴志明，2 0 0 5)L 3 o j，金融危机推动 t,t E 储备高增长，外汇储备高 增长又使外汇占款成为中国基础货币投放的主渠道。中国外汇储备规模确定存在“两难”选择(王元龙，2 0 0 3)，一方面如果外汇储 备不足或低于警戒线，自然会削弱或损害调控和干预外汇市场的能力，加剧金融风险；另一方面，如果外汇储备过量或超出适度区间，则会 因大量 的资源闲置而承受经济损 失、损害经济增长 的潜 力。关于外汇储 备 累计 的影 响近年来 国外学者也高 度关注，R o d r i

21、k(2 0 0 6)发现 2 0世纪 9 0年代以后，发展中国家外汇储备规模快速扩大，达到 G D P的3 0 以上，并由此产生大量的资产储备和借贷成本，由此带来的收入丧失达到 G D P的 1。C a r m e n a n d R e i n h a r t(2 0 0 8)研究发现外汇储备累积使得 国家的政策 效力降低，并进一步影响到汇率波动。而 国内学者针对外汇储备增长 的宏观经济影响 的相关讨论集中物价波动(陈冬明，2 0 0 7等)、出 口贸易结构(周靖祥等，2 0 0 7)及货 币供给(王晓中等，2 0 0 4)。(三)总体 评述 通过文献回顾发现，外部失衡是中国当前面临的严重

22、问题，最主要表现为外汇储 备规模的快速膨胀。外汇储备和宏观经济变量及波动之问存在一种互动关系；综合 已 有的相关研究来看，实现中国的对外经济均衡发展和维持宏观经济的平稳性最直接的 手段是调整外汇储备规模和加强外汇储备管理。目前已有研究主要利用年度数据和 季度数据，采用计量分析方法建立长期均衡模型对外汇储备进行分析，突破了经验研 究中大部分文献局限于线性模型的欠缺之处，但由于样本选取期问较短，数据较少，得 出结论可靠性相对较差，另外一个缺陷在于变量选取主要借鉴 国外的经验模型，缺乏 严格的假定，具有随意性。总体来说，机会成本理论和外汇储备需求理论在理论层面和方法设计上具有优越 性，然而，持有外汇

23、储备的收益和成本受到多种宏观经济因素的综合影响，宏观经济 自 身也存在波动性，比如随着外汇储备的增多，其他条件不变情况下，政府为维持外汇储 备所 占用的本币(外汇 占款)越多，使得广义货币(M 2)供给量同比增长速度加快，由 此提高广义货币超常增长而形成的通货膨胀压力，进而产生“通胀”预期，宏观经济失 衡不可避免，并 由此产生一系列宏观经济问题。因此，宏观经济波动与外汇储备累积之 间的互动关系十分复杂，加上国内金融与国际金融波动性 因素的影响，此 问题变得更 为复杂。综合以上诸多影响因素，结合中国外部经济失衡 的现实研究此问题，一方面 以 丰富国际金融与国际经济理论，另一方面也为中国制定切实可

24、行的调整 中国对外经济 失衡提供依据，此为本研究的初衷。在经济结构调整方 面，由于外汇 占款已成 为货 币发行“主渠道”，长此持续会 出现创 汇较 多的东部地区资 金多、创汇较少的中西部地 区资金少，创汇较多的第二产业资金多、创汇较少的第三产业资金少等不平衡 现象。1 8 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 三、外部失衡下的宏观经济运行(一)宏观 经济发展与外汇储备 伴随着宏观经济的快速发展，外汇储备 累积规模 不断扩大 已成为事实，二者之间 存在不可忽视的复杂 内部联系(图 1)。经济全球化带来宏观经济快 速发展，开放程度 不断提高，利用外资规模不断扩大，对外贸易出现持续顺差，并

25、由于金融市场不发达，一1 2 0 0 0 -一蟾 能 弁 相 t fL疑 j r 一 卞J G D P 图 1 宏观经济波动与外汇储备增加 资料 来源：中国2 0 0 0年 国 民经济 及社 会 发展 统计 公报 ，其 中第 一产 业 增长 2 4 ，第二 产 业增 长 9 6 ，第三产业增长 7 8 。缺乏调节政策的良好传导机制，难以形成较高的诱导性储备，因此，国际收支的调节对 外汇储备的依赖程度较高；落后 的金融市场客观上要求保持较高的外汇储备，从而带 来中国外汇储备不断增长。自2 0 0 0年以来，由于人 民币汇率低估导致对外贸易顺差持 续扩大(周靖祥等，2 0 0 7)，为维持人 民币

26、汇率稳定，中央银行被动在外汇市场上购入 外汇，使得外汇储备从 2 0 0 0年初的 1 5 6 1 亿美元急剧增加到2 0 0 8年2月末的 1 5 2 8 2 4 9 亿美元，居世界第一(图 1、图 2)。与此 同时，央行大量购人外汇增加基础货币投放，并 进一步伴随着 国外净资产 占人民币供应量的比重上升，外汇占款的增加直接导致基础 货 币的投放，国外净 资产的增长对基础货 币增 长起支配性作用。根据央行数据显示 2 0 0 7年 1 2月金融 机构 外汇 占款 为 1 2 8 3 7 7 3 2亿元，在基 础货 币 供给 中的 比重 为 8 4 2，自2 0 0 0年来首次出现负增长，并超

27、过此前 中国外汇占款正常的月份增长。由 此看来，外汇储备变化对 国内金融发展起重要影 响，而宏观经济政策和货币政策变动 也会影响外汇储备累积和外汇 占款比重波动。同时 由于基础货币 的快速增加，推动货 币信贷的过快增长，进而引起投资扩张、通货膨胀压力加大、资产泡沫等问题，增加了 国内宏观金融体系的脆弱性，最终影响到宏观调控的有效性。前面分析知道外汇储备 累积影响金融波动，反过来也成立。A i z e n m a n a n d L e e(2 0 0 5)指出外汇储备增长的 两种重要原 因：预防性和“重商主义”，通过实证结果认为储备增长主要 由预防性动机 1 9 夕 囊柬 金 融 学 院 学

28、报2 0 0 9 年第3 期 引起，外汇储备进一步增长，一国经济面临的不是产出冲击，而是流动性冲击。大量经 验研究结果显示金融发展对经济增长的长期促进作用，且促进作用随着金融经济的发 展而不断深化，本文认为宏观经济波动同样反作用于 国内金融与国际金融活动。国际 金融发展的直接反映是国际收支变化，尤其是外汇储备波动；国内金融深化，则主要体 现为信贷行为的发生，以“流动性”变动(不足或过剩)为典型特征。事实上，自2 0 0 4年 以来 以抑制投资过热为核心的宏观调控导致贸易顺差剧增，随着固定资产投资逐步减 速贸易顺差开始逐月扩大，并由于人民币升值预期强化和贸易政策调整所导致贸易部 门企业行为改变了

29、形成基础货币供给扩大，从而进一步加剧流动性过剩，使得热钱涌 入更快，整个金融体系流动性扩张，货币市场利率低，房地产、股票等资产价格泡沫开 始急剧膨胀。全球经济失衡已经给中国外 向型经济带来重要影响，波及宏观经济运行及宏观经 济政策。按罗高夫和奥伯斯特菲尔德的美 国要消除经常项 目逆差将需要 贬值 2 0 3 0，依此计算 中国外汇储备的损失可达 1 0 0 01 5 0 0亿美元(相当于 G D P的 1 0)。因此，中国持有如此大规模 的外汇储备，已经限制 了政府一次性调整人民币汇率水平 或者改善人民币汇率形成机制的幅度和空间。(二)汇率 变化 与外 汇储 备 累积 的名 义损 失 1 人

30、民币汇率测算及变动趋势。长期以来，我 国增加外汇储备 目的在于促进国民 经济平稳健康发展，增强宏观调控手段和稳定人 民币汇率。保持适 当的外汇储备规模 和增长速度十分必要，但是当前外汇储备规模增长过快，已对国内资本市场、金融市场 和外贸市场的稳定发展带来负面影响，增加市场对人 民币升值预期，刺激更 多热钱流 入，进而又造成过度投资，反过来使得外汇储备资产进一步提高，形成恶性循环；加剧 我国与部分国家之间的贸易摩擦，中国已经连续 1 3年成为全球贸易摩擦最多的国家。A i z e n ma n a n d L e e还认为东南亚高额储备形成“金融重商主义”(F M)和“货币重商主 义”(MM)双

31、重作用的结果，前者通过各种经济政策倾斜以增加 出口的主张，后者是 为获得短期竞争优势而采取的汇率贬值等短期行为。改革开放至 2 1 世纪初可 以认 为 中国外汇储备的主导思路是 F M，之后一段时期也采用过 MM。在 1 9 9 7年亚洲金融危 机以后东南亚各 国国际储备迅 速增加背景下，关于 巨额 国际储备对 实际有效汇率(R E E R)的影响自然成为学术焦点。美元 自2 0 0 2年以来 的实际汇率已经贬值约 2 5 ，反过来 自2 0 0 5年 7月中国进行汇率改革以来人民币有效汇率 已经上升 1 0 5 ，与此 同时美元汇率指数下降 8 3 ，其 中 2 0 0 7年 17月人 民币

32、兑美元 的升值幅度约为 3，但实际汇率即人民币对一揽子货币的升值幅度仅为 1 左右。由于“J 曲线效应”的存在，长期来看，实际汇率增大会使经常账户盈余加大，从而加大 国际收支调节的难 度。国内外大量 的理论和实证研究表明，直接影响国际收支状况的变量是实际汇率而 2 0 0 5年 7月 2 1 M人民 币汇率形成机制改革后的 2 8个月，人 民币对美元升值 近 9 2 0 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 非名义汇率，一些 国家曾通过货 币贬值政策进行调节但 未能平衡 目标，主要在于名义 汇率 的变动而引起实际汇率的同方向变动。因此，在国际收支严重不平衡情况下，准确 把握人民币汇率

33、的合理性，必须通过相关经济变量进行汇率测算。通常情况下，中国货 币供应量可以分成两部分：国内银行总信贷和 国外净 资产 的改变，其 中国外净资产改 变产生的总供给为外汇占款。因而将货 币供给表示为：M=D e p o+F O F E (1)其中，F O F E表示外汇占款，D e p o 为国内信贷总额。由于外汇占款主要源于外汇储 备，可以近似用外汇储备表示外汇 占款，即：F O F E=F R e x c h (2)其中，F 是当期外汇储备累积规模，e x c h代表在直接标价法统计下人民币汇率。由此将(1)式表示成：M=D e p o+e x c h (3)通过对公式(2)和(3)进行变形

34、，可以得当期外汇汇率的近似表达式为：e x c h=(M D e p o)(4 1)e x c h=F O F E F R (4 2)由公式(4 1)和公式(4 2)可以得出，当期外汇汇率等于货币供应量和国内总信 贷的差额与当期外汇储备 的比值，同样也等于当期外汇 占款额与外汇储备 的比值。由 此本文将 2 0 0 0年 1 月至 2 0 0 8年 2月具有完整统计并具有代表性月度数据代入上述公 式进行测算和 比较，发现通过 e c M 口 F R=(M D e p o)朋 与e x c h =e x c h=F O F E F R 计算出的人民币汇率值除起始月份差距较小外(依次为 9 1 1

35、 4和 9 6 1 9)其余各时期 均存在较大十分显著(表 1)，并且前者变化幅度较大(界于4 8 1 51 1 2 0之问)，后者 相对稳定(界于8 3 0 39 6 1 9 之问)，并用e x c h 表示人民币名义汇率；其余月份未列 出，表 1中相关数据基本概括年 中和年末 的变化。从结果来看，2 0 0 0年初三者差别最 小，汇率值依次为 9 1 1 4、9 6 1 9和 8 2 7 9 1，2 0 0 0年底由 e c 啪 的测算值判断存在升 值压力，通过 e x c h，计算出的人民币汇率值具有贬值压力，东亚金融危机对中国宏观 经济带来的负面影响依然存在。2 0 0 1 年的测算结

36、果则相反，与名义汇率相 比二者都表 明存在贬值压力，前者与后者相 比反映出的贬值压力则更大。表 1 公式(4 1)和(4 2)测算的人民币汇率值 根据 国际清算银行数据 i i 算，汇率改革 以来至 2 0 0 8年 1月，人民币名义有效汇率升值 6 3 1 ，实际有效 汇率升值 9 9 8。2 1 柬 金 融 学 院 学 手 艮 2 0 0 9 年第3 期 注：其 中 M2、De p o及 F O F E单位为亿 元，单位为亿美元 数据 来源：中国人民银行网站。事实上，外汇 占款的增加的确能够增大广义货 币供应量，从而形成一定 的通胀压 力，但对通胀压力的影响程度有限，一般并扩大国内需求而导

37、致较为严重的通货膨胀，因此对汇率 的波动影响程度降低。根据 2 0 0 4年以后的外部经济情况来看，使用 e x c h 计算的人民币汇率值一直波动较小，很难放映出人 民币汇率受到的外部变化压力，但 是使用 e x c h W 啪 计算出的汇率值相对较低，更能反映外部失衡下的人 民币升值压力巨 大，尤其 2 0 0 7年以来在名义汇率不断回落的情况下，其 变动趋势基本相同，二者差值 维持在2 3 9 和2 6 2 之问。使用公式4 1 和4 2 计算出的人民币汇率值之间的巨大差异 主要来源于国内宏观金融发展和,l-f E占款的剧烈波动，当然由于分母上的,l-t E 储备是 固定统一值则无法通过

38、外汇储备变化分析其对人民币汇率升值的影响，后文的实证研 究将着重分析二者 的相 互关系。同时通过 比较 e x c h 、e c 朋 和 e x c h ，可 以发现 P c 朋和 e x c h 之间的偏差较 e c 和 e x c h ，的偏差大，且在 2 0 0 1年使用 e m c h 口 朋 计算的汇率较 e x c h 有较大的偏差，这种巨大偏差可以用加入 WT O的预期影响进行 解释。2 汇储备累积的名义损失：时期跨度视角。中国目前外汇储备规模是否合理?黄有 光(2 0 0 4)通过计算外汇储备与 G D P占比发现中国超过 3 0 (日本为 1 2)，认为 中国现在并非外汇不足

39、，而是持有太多低息美元债券，蒙受美元贬值的损失。其他学者 如余林和梁志坚(2 0 0 4)综合考虑年进 口额、外债规模和外商直接投资利润汇 出等 因素，计算得出2 0 0 3 年中国外汇储备明显过多。由于外汇储备规模扩张对人民币产生 升值或贬值压力，学术界曾对高额储备稳定汇率波动的作用进行系统研究，普遍认为 其能降低货币危机的概率，降低举借外债的成本及稳定汇率波动。但是，如果中国外汇 储备规模短期内出现较大幅度波动，自然冲击整体经济环境，导致物价水平和外汇价 格的剧烈变化。2 0 0 0年以后，除 2 0 0 4年 1 2月负增长外，中国外汇储备规模增长快速，已经产生明显的负面影响。由于中国外

40、汇储备大部分投资于美 国国债，虽然此投资行 为风险性小，但其投资收益率较低，导致巨大的国民福利损失；2 0 0 6年 以来，巨额外汇 2 2 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 储备同样承担美元贬值风险，即人民币升值使得外汇储备 资产遭受巨大汇兑损失。从 长期宏观经济发展来看，持有储备的损失更大，如 R o d r i k(2 0 0 6)测算结果表明发展 中 国家持有国际储备的机会成本大约为 G D P的 1 。2 0 0 1年以来，由于全球 主要经济体 进入低利率周期，美联储多次降息，如按中国外汇储备 6 0 为美元储备计算，从 2 0 0 2 年 1 1 月到2 0 0 4年

41、 8月美元贬值造成 5 3 0多亿美元的损失。此外，汇率波动所导致的损 失难以通过其他方式补偿，外汇储备累积规模扩大，需要到 国际市场上经营的外汇越 多，夕 汇储备成本提高和风险加大 自2 0 0 4年 8月 以来 已经成为严重问题。为分析 2 0 0 0年 以来 中国持有 外汇储备的名义损失，选取 2 0 0 0年 1 月以来的数据进行测算，分别按 3 个月、6个月和 1 2个月 的名义汇率 差作为单位损失衡量指标，依 次代 表短期、中期和长期三个度量结果(结果见图 2和 图 3)。从测算结果 及变动趋势来看，以 2 0 0 4年 7月作 为分界线具有很强的代表性，在此 之前外汇储备损失较小

42、，甚至部分 月份 由于 由美元升值带来 的盈余，自此 以后长 期呈现外 汇储备 损失 递增趋势。图2 2 0 0 4 年7 月以 前名义汇率下的 损失 (三)物价水平波动、F D I 流入、进 出口贸易与外汇储备 外汇储备规模的扩大会对宏观经济产生重要影 响，反之，国内宏观经济活动对外 汇储备累积也存在反作用关系。从图 4可以看出物价水平变化与外汇储备变化的趋势 和方向基本一致，且外汇储备变化 滞后 C P I 指数的变化。2 0 世纪8 0 年代以后，中国改革 开放和经济增 长迫切需 要大量 引 进资本以支撑投 资。由此带来 F D I 的大规模流入和顺差的扩大，实质 是一个结构性 问题，由

43、2 0多年来的 出口导 向型政 策和引进外 资政 策 导致 的(余 永 定，2 0 0 5)J。卢 锋(2 0 0 6)研究认为 中国之所 以累积 如此 巨额 的外汇储 备源 于两个 方 面原 因：加工 贸易与 F D I 的“结 盟 效应”和近年来人民币汇率低估的 f r l 一一。：筑 t 一-一-一 。“翼 一：0E-4 z 田 图 3 2 0 0 4年 8月以后名义汇率下的损失 2 3 柬 金 融 学 院 学报2 0 0 9 年第3 期 结果。但是在亚洲金融危机爆发后 的 1 9 9 82 0 0 0年三年中，每年 F D I 流入接近4 0 0亿美元，而外汇储备 增长缓慢。原因可能在

44、于中国实行 极优惠的外资政策，再加上 国际环 境的影响而出现大的波动。1 9 9 7年 亚洲金融危机之后，中国资本与金 融账户 1 9 9 8年出现 6 3 2 1亿 美元 的逆差，1 9 9 9年和2 0 0 0年顺差水平 也较 低，2 0 0 1年 出现顺 差 逐 步增 大。长期内难以看 出 F D I 流人与外 汇储备的变动关 系，但是短期内的 波动方向则具有很强的说服力。图 5显示 F D I 流入与外汇储备变动方 向一致，依据外汇需求理论二者变 动应当恰好 相反，为什么会这样，可以从 F D I 的流入结构分析。商务 部的统计显示，中国2 0 0 7年外商直 接投 资(F D I)总

45、 计 7 4 7亿 美 元，2 0 0 6年全年非金 融类 F D I 金额 为 6 3 0 2亿美元，2 0 0 5年全年非金融 F D I 投 资金 额 为 6 0 3 2 5亿 美元。2 0 0 7 年 1 月至 1 1 月，非金融类 的实 际 F D I 金 额为 6 1 6 7 4亿美 元，比 2 0 0 6年同期增 长 1 3 6 6，增速快 于 11 0月的 l 1 1 5。外资流入+外 赫 箭增 撇(亿)=j C P I )图4 外汇储备与 C P I 变化情况 外 l 挤坤 1 额(亿 炙，L)外嘏 梭投资(亿 天儿)图5 外汇储 备与 F D I 流入变化情况 不稳定，而中

46、国国际收支的“双顺差”很大程度上依赖外资的大量流入，这可以很好地 解释二者的依存关 系。从 F D I 流入的变化来看，2 0 0 0年 18月 F D I 流入都低于 5 0亿 美元，其中2 0 0 0年 6月 4 4 1 亿美元，此后超过 5 0亿美元的月份有：2 0 0 1 年 6月(5 6 3 亿美元)、2 0 0 1 年 1 0月(5 0 6亿美元)、2 0 0 2年 6月(7 6 6亿美元)、2 0 0 2年 9、1 0月(5 1 1 亿美元)、2 0 0 3年 6月(6 9 8亿美元)、2 0 0 3年 1 2月(6 3 5亿美元)以及 2 0 0 6年 1 2月 (1 5 2

47、0 5亿美元)，2 0 0 7 年以后基本每月都在 5 O亿美元以上。其中，上半年度后半期(4 6 月)和下半年后半期(1 01 2 月)F D I 流人规模较大，与表 1 测算的名义汇率变化相一 致，从而本文认 为 F D I、汇率及外汇储备之间存在密切关系。近年来，中国突出的问题是同时存在“内、外失衡”，一方面来 自国内储蓄和投资 不协调，另一方面对外依存度不断提高。内部失衡表现为，贸易顺差持续高涨带来外汇 2 4 姗 0 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 储备规模快速增长，在人民币升值预期下，大量国际资金流入 中国，由于实行结售汇制 度，大量资金积累到央行，通过基础货币投放

48、到市场，流动性过剩的外部压力加大促使 物价指数不断攀升。外部失衡表现为，中国对外经济政策的基本点是扩大出口、限制进 口、鼓励外资流人、限制资本流出，给外资诸多超 国民待遇政策；商 品出口贸易增长速 度过快，与当前国际资本通过贸易渠道流入的关系密切，尤其是 高级产品(周靖祥等，2 0 0 7)。外汇储备实际上是出口贸易所得与进 口差额、海外投资收益、外国直接投资及 其他微观经济主体所得汇入，而 中国当前最主要 的是贸易顺差与 F D I 流人。从进 出口 贸易与外汇储备的供求关系来看，出口带来外汇储备增加是实体经济行为的结果，而 进 口对外汇储备需求增加更多是一种预期行 为的结果，在影响外汇储

49、备需 求的因素 中，进 口贸易流量对外汇储备需求起关键作用。因此，中国外汇储备规模扩张与累积是 国际收支失衡的重要体现，探究 中国对外经济失衡 的形成机制和影响因素十分必要。四、外部失衡的理论解释：一个数理框架(一)国际收支波动与国内宏观经济金融变动关系 以国际 收 支 货 币 分 析 法 和 央 行 资 产 负 债 表 作 为 分 析 基 础，借 鉴 Ob s t f e l d (1 9 8 2)和 S a r n o a n d T a y l o r(2 0 0 1)的分析思路，设货币供给和货币需求 函数如 下(5)和(6)式：M=mH=m(e F+D)(5)M“=y，F(Y，P，i

50、一7 r ，0，R)(6)上述表明货币供应量 是基础货 币 和货币乘数 m的积，通常 等于国际储备 存量的本币价值 e F(e为汇率，F为外币表示 的国际储备价值)和国内资产，)总和。名 义货 币需求 与物价水平(乘积)和收入(正相关)和机会成本(负相关)，机会成本 用在此用利率衡量。(6)式中 P是国内物价水平，0为工业、农业、商业和建筑业信贷需 求的超额扩张速度；R为随机变量，】，为长期收入，i 为国内名义利率，7 r 为预期通货膨 胀率；i 一7 r 为实际利率。进一步将(6)式设定如下，考虑到外汇储备 的内生性：M=AO P e 一 (7)为进行计量分析，必须求解预期通货膨胀率，参考易