2011CPA 财务成本管理 教材精讲 第7章 企业价值评估 第.pdf

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1、 第七章第七章 企业价值评估企业价值评估 五、实体现金流量模型的应用【例 5】甲公司有关资料如下：（2009 年新）（1）甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下所示。其中：2008 年为实际值，2009 年至 2011 年为预测期（其中资产负债表项目为期末值）。单位：万元 实际值 预测值 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 利润表项目：一、主营业务收入 1000.00 1070.00 1134.20 1191.49 减：主营业务成本 600.00 636.00 674.16 707.87 二、主营业务利润 400.00 434.00 460.04 483.62 减：销售和管

2、理费用 （不包括折旧费用）200.00 214.00 228.98 240.41 折旧费用 40.00 42.42 45.39 47.66 财务费用 20.00 21.40 23.35 24.52 三、利润 140.00 156.18 162.32 171.01 减：所得税费用（40%）56.00 62.47 64.93 68.40 四、净利润 84.00 93.71 97.39 102.61 加：年初未分配利润 100.00 116.80 140.09 159.30 五、可供分配的利润 184.00 210.51 237.48 261.91 减：应付普通股股利 67.20 70.42 78.

3、18 82.09 六、未分配利润 116.80 140.09 159.30 179.82 资产负债表项目：营业流动资产 60.00 63.63 68.09 71.49 固定资产原值 460.00 529.05 607.10 679.73 减：累计折旧 20.00 62.42 107.81 155.47 固定资产净值 440.00 466.63 499.29 524.26 资产总计 500.00 530.26 567.38 595.75 短期借款 118.20 127.45 141.28 145.52 应付账款 15.00 15.91 17.02 17.87 长期借款 50.00 46.81 4

4、9.78 52.54 股本 200.00 200.00 200.00 200.00 年末未分配利润 116.80 140.09 159.30 179.82 股东权益合计 316.80 340.09 359.30 379.82 负债和股东权益总计 500.00 530.26 567.38 595.75 （2）甲公司 2009 年和 2010 年为高速成长时期，年增长率在 6%7%之间；2011 年销售市场将发生变化，甲公司调整经营政策和财务政策，销售增长率下降为 5%；2012 年进入均衡增长期，其增长率为 5%（假设可以无限持续）。（3）甲公司的加权平均资本成本为 10%，公司的所得税 税率为

5、 40%。要求：（1）根据给出的利润表和资产负债表预测数据，计算并填列给定的“甲公司预计自由现金流量表”的相关项目金额，必须填写“息税前利润”、“净营运资本增加”、“固定资本支出”和“自由现金流量”等项目。（1）甲公司预计自由现金流量表 年份 2009 2010 2011 息税前利润 净营运资本增加 固定资本支出 自由现金流量 （2）甲公司企业估价计算表 年份 现值 2009 2010 2011 自由现金流量（万元）折现系数 预测期现金流量现值（万元）预测期期末价值的现值（万元）公司实体价值（万元）债务价值（万元）股权价值（万元）【答案】（1）甲公司预计自由现金流量表 年份 2009 2010

6、 2011 净利润 93.71 97.39 102.61 +财务费用 21.40 23.35 24.52 +全部所得税 62.47 64.93 68.40 =息税前利润（EBIT）177.58 185.67 195.53 -息税前利润所得税（40%）71.03 74.27 78.21 =息前税后利润 106.55 111.40 117.32 +固定资产折旧 42.42 45.39 47.66 =营业现金毛流量 148.97 156.79 164.98 经营流动资产增加 3.63 4.46 3.40 -应付款项增加 0.91 1.11 0.85 =净营运资本增加 2.72 3.35 2.55 营

7、业现金净流量 146.25 153.44 162.43 固定资产净值增加 26.63 32.66 24.97 +折旧 42.42 45.39 47.66 =固定资产支出 69.05 78.05 72.63 自由现金流量 77.20 75.39 89.80 （2）甲公司企业估价计算表 年份 现值 2009 2010 2011 自由现金流量（万元）77.20 75.39 89.80 折现系数 0.9091 0.8264 0.7513 预测期现金流量现值（万元）199.95 70.18 62.30 67.47 （后续期增长率）5%预测期期末价值的现值（万元）1416.80 1885.80 公司实体价

8、值（万元）1616.75 债务价值（万元）168.20 股权价值（万元）1448.55 备注：预测期期末价值=89.80（1+5%）/（10%-5%）=1885.80（万元）预测期期末价值的现值=1885.800.7513=1416.80（万元）【例 6】A 公司未来 1-4 年的股权现金流量如下（单位：万元）年 份 1 2 3 4 股权现金流量 641 833 1000 1100 增长率 30%20%10%目前该公司的 值为 0.8571。假设无风险利率为 6%，风险补偿率为 7%。【要求】（1）要估计 A 公司的股权价值，需要对第 4 年以后的股权自由现金流量增长率做出假设。假设的方法之一

9、是以第 4 年的增长率作为后续期增长率，并利用永续增长模型进行估价。请你按此假设计算 A 公司的股权价值；结合 A 公司的具体情况分析这一假设是否适当并说明理由。（2）假设第 4 年至第 7 年股权自由现金流量的增长率每一年下降 1%，即第 5 年增长率 9%，第 6 年增长率 8%，第 7 年增长率 7%，第 7 年以后增长率稳定在 7%。请你按此假设计算A 公司的股权价值。（3）目前 A 公司流通在外的普通股是 2400 万股，股价是 9 元/股。请你回答造成评价价值与市场价值偏差的原因有哪些。假设对于未来 1-4 年的现金流量预计是可靠的，请你根据目前的市场价值求解第 4 年后的股权自由

10、现金流量的增长率（隐含在实际股票价值中的增长率）。【答案】（1）权益报酬率（折现率）=6%+0.85717%=12%计算股权价值 股权价值=641(P/F,12%,1）+833（P/F,12%,2）+1000（P/F,12%,3）+1100(P/F,12%,4)(P/F,12%,4)=6410.8929+8330.7972+10000.7118+1100 0.6355+605000.6355 =41095.02(万元)列表计算如下：（单位：万元）年份 0 1 2 3 4 股权现金流量 641 833 1000 1100 增长率 30%20%10%权益报酬率 12%12%12%12%折现系数 0

11、.8929 0.7972 0.7118 0.6355 预测期价值 2647.27 572.35 664.07 711.08 699.05 后续期价值 38447.75 60500 股权价值 41095.02 评价 不妥当。根据竞争均衡理论，后续期的股权现金流量与销售增长率同步增长，销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在 2%6%之间。所以，本题中的 10%不一定具有可持续性，可能有下降的趋势。（2）计算股权价值 股权价值=641(P/F,12%,1)+833(P/F,12%,2)+1000(P/F,12%,3)+1100(P/F,12%,4)+1

12、1001.09(P/F,12%,5)+1100 1.091.08(P/F,12%,6)+11001.091.081.07 (P/F,12%,7)+%7%1207.107.108.109.11100(P/F,12%,7)=6410.8929+8330.7972+10000.7118+1100 0.6355+11990.5674+1294.920.5066+1385.56 0.4523+29651.080.4523 =572.35+664.07+711.80+699.05+680.31+656.01+626.69+13411.18=18021.46(万元)列表计算如下：（单位：万元）年份 0 1

13、2 3 4 5 6 7 股 权 自 由现金流量 641 833 1000 1100 1199 1294.92 1385.56 增长率 30%20%10%9%8%7%权益 报酬率 12%12%12%12%12%12%12%折现系数 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 0.5066 0.4523 预 测 期 价值 4610.28 572.35 664.07 711.80 699.05 680.31 656.01 626.69 后 续 期 价值 13411.18 29651.08 股权 价值 18021.46 （3）市场价值=24009=21600（万元）评估价值与

14、市场价值偏差的原因有三：（1）预计现金流量可能不准确；（2）权益资本成本计量可能有偏差；（3）市场价是少数股东认可的价值、交易双方存在着严重信息不对称、价格经常波动，市场价有时公平有时不公平，资本市场对该公司股票评价缺乏效率。设增长率为 g，则：641（P/F，12%，1）+833（P/F，12%，2）+1000（P/F，12%，3）+1100（P/F，12%，4）+gg%12)1(1100 x（P/F，12%，4）=24009 解得，g=8.02%或：预计后续期价值现值=市场价值-预测期价值=24009-2647.27=18952.73（元）设增长率 g，则 ：18952.73=)4%,12

15、,/(%12)1(1100SPgg 解得，g=8.02%第三节第三节 相对价值法相对价值法 一、相对价值模型的原理 这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。实际所得结果是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。最常用的是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额三种。（一）市价/净收益比率模型（二）基本模型 市价/净收益=市盈率=每股市价/每股收益 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益 模型 原理（1）本期市盈率=增长率股权成本增长率）（股利支付率 1（2）内在市盈率=增长率股权成本股利支付率 驱动因素：增长潜力、股利支

16、付率和风险（股权资本成本的高低与其风险 有关），其中关键因素是增长潜力。可比企业应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。，模型的适用性 优点 计算市盈率的数据容易取得；并且计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响。局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义；市盈率除了受本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。值显著大于 1 的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估值被缩小；值显著小于 1 的企业，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估值偏高；周期性的企业，企业价值可能被歪曲。适用 范围

17、 市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业。【例 1】市盈率指标主要用来估计股票的投资价值与风险。投资者为了选择 投资价值高的行业，可以根据不同行业的市盈率选择投资对象。（）【答案】【解析】市盈率指标不能用于不同行业公司的比较。估价股票的投资价值时应选择企业增长潜力、股利支付率和风险三个驱动因素类似的可比企业的平均市盈率。【例 2】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每 股净利乘以行业平均市盈率计算。（）【答案】【解析】目标企业股权价值应当用目标企业的每股净利乘以可比企业平均市盈率；市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类

18、似的企业，才具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。【例 3】市净率的关键驱动因素是（）。A.增长潜力 B.销售净利率 C.权益报酬率 D.股利支付率 【答案】C 【例 4】在进行企业价值评估时，按照市价/净利比率模型可以得出目标企业的内在价值。（）【答案】【解析】本题的主要考核点是企业价值评估中的相对价值法下的企业价值的含义。在进行企业价值评估时，相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值(即非市场价值)。（见 P293）（二）市价/净资产模型 基 本模型 市净率=市价/净资产 股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资

19、产 模型 原理（1）本期市净率=增长率股权成本增长率）（股利支付率股东权益收益率10（2）内在市净率（预期市净率）=增长率股权成本股东权益收益率股利支付率1 驱动因素：权益净利率、股利支付率、增长率和风险。其中，权益净利率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。模 型的 适用性 优点 市净率极少为负值，可用于大多数企业；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局限性 账面价值受会计政策选择的影响，

20、如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用 范围 这种方法主要适用于需要拥有大量资产并且净资产为正值 的企业。（三）市价/收入比率模型 基本 模型 收入乘数=股票市价/销售收入=每股市价/每股销售收入 目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 模型 原理（1）本期收入乘数=增长率股权成本增长率）（股利支付率销售净利率10（2）内在收入乘数=增长率股权成本股利支付率销售净利率1 驱动因素：销售净利率、股利支付率

21、、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。模 型的 适用性 优点 它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限性 不能反映成本的变化，而成本总影响企业先进流量和价值的重要因素之一。适用 范围 适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。【例 5】根据相对价值法的“市价/收入模型”，在其他影响因素不变的情况 下，增长率越高，收入乘数越小。（）【答案】【解析】收入乘数=增长率股权成本增长率）（

22、股利支付率销售净利率1，由公式可看出，在其他因素不变的情况下，增长率越高，收入乘数越大。【例 6】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四项中不属于“收入乘数”驱动因素的是（）。A.股利支付率 B.权益收益率 C.企业的增长潜力 D.股权资本成本 【答案】B 【解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权资本。权益收益率是市净率的驱动因素之一。二、相对价值模型的应用（一）可比企业的选择 通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。（二）修正模型的应用 1.修正市盈率 关 键因素 增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，可以用增

23、长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100）计 算步骤（1）修正平均市盈率法：（先平均后修正）（教材第 185 页例 7-9）计算可比企业平均实际市盈率；（简单算术平均法）平均实际市盈率=（14.4+24.3+15.2+49.3+32.1+33.3）/6=28.1 计算可比企业平均预期增长率；（简单算术平均法）平均预期增长率=（7+11+12+22+17+18）/6=14.5 计算修正平均市盈率：修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（平均预期增长率100）=28.1/14.5=1.94 计算目标企业股权价值：目标企业每股价值=修正平均市盈

24、率目标企业增长率100目标企业每股收益=1.9415.5%1000.5=15.04（元/股）（2）股价平均法（先修正后平均）计算各可比企业的修正市盈率；修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100）计算目标企业的股权价值（按目标企业分别算）目标企业每股价值=可比企业修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利 计算目标企业的股权价值：目标企业股权价值=（分算的目标企业每股价值）/n 2.修正市净率 市净率的修正方法与市盈率类似，关键的驱动因素是股东权益净利率。修正的市净率=实际市净率/（预期股东权益净利率100）目标企业每股价值=修正平均市净率目标企业股东权益净利率100目标企业每股净资产

25、 3.修正收入乘数 收入乘数的修正方法与市盈率类似，关键的驱动因素是销售净利率。修正收入乘数=实际收入乘数（预期销售净利率100）目标企业每股价值=修正平均收入乘数目标企业销售净利率100目标企业每股收入 【例 7】C 公司的每股收益是 l 元，其预期增长率是 12。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下 3 个可比公司的有关数据：（2007 年）可比公司 当前市盈率 预期增长率 D 公司 8 5%E 公司 25 10%F 公司 27 18%【要求】（1）采用修正平均市盈率法，对 C 公司股票价值进行评估（2）采用股价平均法，对 C 公司股票价值进行评估。【答案】（1）修正平均市盈率法

26、平均市盈率=（8+25+27）3=20 平均预期增长率=（5%+10%+18%）3=11%修正平均市盈率=可比企业平均市盈率 （平均预期增长率100）=2011=1.82 C 公司每股价值=修正平均市盈率目标企业预期增长率100 目标企业每股净收益=1.8212%1001=21.84（元）（或 21.82 元）（2）股价平均法 根据 D 公司修正市盈率计算 C 股价 =修正平均市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股收益 =（85）12%1001=19.20（元）根据 E 公司修正市盈率计算 C 股价=（2510）12%1001=30（元）根据 F 公司修正市盈率计算 C 股价=（2718）

27、12%1001=18（元）平均股价=（19.2+30+18）3=22.4（元）【例 8】D 企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为 18 元/股。D 企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机。但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D 企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：项 目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 目标公司 普通股数 500 万股 700 万股 800 万股 70

28、0 万股 600 万股 每股市价 18 元 22 元 16 元 12 元 18 元 每股销售收入 22 元 20 元 16 元 10 元 17 元 每股收益 1 元 1.2 元 0.8 元 0.4 元 0.9 元 每股净资产 3.5 元 3.3 元 2.4 元 2.8 元 3 元 预期增长率 10%6%8%4%5%【要求】（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。【答案】（1）由于其营业成本较低，应当使用“市价/收入比率模型”计算目标公司的股票价值。由于类似公司与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异，因

29、此应使用修正的收入乘数模型。（2）目标公司股票价值分析 解法一：修正平均收入乘数法。?类比公司平均修正收入乘数 项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均 普通股数 500 万股 700 万股 800 万股 700 万股 每股市价 18 元 22 元 16 元 12 元 每股销售收入 22 元 20 元 16 元 10 元 收入乘数 0.8182 1.1 1 1.2 1.0296 每股收益 1 元 1.2 元 0.8 元 0.4 元 销售净利率 4.5455%6%5%4%4.8864%解法二：加权平均法?类比公司平均修正收入乘数 项 目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 合计 普通股数 500

30、万股 700 万股 800 万股 700 万股 2700 每股市价（元）18 22 16 12 总市值 （万元）9000 15400 12800 8400 45600 每股销售 收入（元）22 20 16 10 总收入 （万元）11000 14000 12800 7000 44800 每股收益（元）1 1.2 0.8 0.4 总收益 （万元）500 840 640 280 2260 平均收入乘数=总市价/总收入=45600/44800=1.0179 平均销售净利率=总净利/总收入=2260/44800=5.04%平均修正后收入乘数=1.0179/（5.04%100）=0.2020 公司每股价值=0.2020（0.917）10017=18.18（元）或：公司每股价值=0.201964（0.917）10017=18.18 元 因为目标公司的每股价值（18.18 元）高于其股价（18 元），股票被市场低估，故此时收购是适当的。