中国的货币政策与汇率政策均应及时调整.pdf

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1、中国的货币政策与汇率政策均应及时调整中国的货币政策与汇率政策均应及时调整张 明 何 帆 【内容提要】2010 年第 1 季度中国总需求已经出现过热迹象，但全年增长形势仍具不确定性，关键在于房地产投资与净出口增速如何变动。综合食品价格、输入型通胀压力以及基期效应的分析，CPI 同比增速在 7、8 月份可能超过 4%，从而提高 3 季度加息的概率。从流动性、供求缺口与通胀预期来看，2 季度房价仍有上涨压力，下半年房价走势不确定。4月份新出台的政府调控措施短期内将导致量价齐跌，但如果低利率与宽信贷的格局不改变，房价中期内仍有上涨空间。人民币汇率存在一定低估，汇率形成机制弹性化成为当务之急。最可能的升

2、值方式仍是小幅渐进升值，但同时应控制热钱流入。2010 年第 2 季度是人民币汇率弹性化的最佳时间窗口。关键词：总需求 通胀 利率 房价 汇率 一、总需求在第一、总需求在第 1 季度出现过热迹象，但全年增长形势仍具不确定性季度出现过热迹象，但全年增长形势仍具不确定性 2010 年第 1 季度 GDP 同比增速达到 11.9%，环比折年率约为 10.5%，这反映了经济增长强劲，总需求热度较高。通过用 HP 滤波法衡量的产出缺口来看，从 2009 第 3 季度起，中国 GDP 增速已经重新超过了潜在增长率，产出缺口由负转正。图 1 中国季度 GDP 增速的产出缺口（Hodrick-Prescott

3、 Filter）作者张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；何帆系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。本报告系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心季度系列报告。参与讨论的成员包括：余永定、何帆、姚枝仲、张斌、张明、徐奇渊、黄薇、田丰、李众敏、吴海英、曹永福、郑联盛等。本报告执笔人为张明、何帆。黄薇、徐奇渊提供了部分基础数据。感谢中国农业银行战略研究部和中国人民银行海口中心支行的支持。1 资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金融研究中心。-.06-.04-.02.00.02.04.04.06.08.10.12.14010203040506070809GDP_S

4、ATrendCycleHodrick-Prescott Filter(lambda=1600)尽管 3 月份的工业增加值与发电量同比增速有所回落，但采购经理人指数重新上升到55 以上。我们将发电量、钢铁产量与水泥产量的定基增速进行季节调整后，再用 HP 滤波法剔除趋势性因素，之后发现，目前发电量与钢铁产量增速仍处于周期性高位（图 2 与图 3），水泥产量增速虽然显著回落，但仍位于周期性中值。因此，我们认为，总需求在 2010 年第1 季度已经出现了过热迹象。图 2 发电量定基增速季调后的 HP 滤波（Hodrick-Prescott Filter）-.6-.4-.2.0.2.40.00.51.

5、01.52.02.52002 2003 2004 2005 20062007 2008 2009ELECTRICITY_SATrendCycleHodrick-Prescott Filter(lambda=14400)资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金融研究中心。图 3 钢铁产量定基增速季调后的 HP 滤波（Hodrick-Prescott Filter）2-.8-.4.0.4.8-1012345010203040506070809STEEL_SATrendCycleHodrick-Prescott Filter(lambda=14400)资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金

6、融研究中心。2010 年第 1 季度 GDP 同比增速达到 11.9%，其中消费、投资与净出口对 GDP 增长的贡献分别达到 6.2、6.9 与-1.2 个百分点。从消费、投资、净出口各自的增长趋势来看，消费的增速将大致保持稳定；随着政府刺激性政策的逐渐退出，基础设施投资增速将会缓慢回落；随着政府出台新一轮宏观调控政策，房地产投资增速可能显著回落；随着外需的增强以及贸易条件的改善，净出口增长率将由负转正。但由于净出口的增长难以抵消投资增速的下滑，再加上 2009 年的基期因素，我们认为，2010 年各季度的 GDP 同比增速将呈现出前高后低的态势，全年 GDP 增速有望达到 9.5%以上。但从

7、目前来看，2010 年的经济增长前景依然具有两个不确定性。不确定性之一在于房地产投资增速的变动，如果在调控措施的作用下，房地产投资增速再次出现 2008 年 7 月至2009 年 2 月之间的大幅下滑，那么固定资产投资增速可能被显著压低；不确定性之二在于外需的恢复程度以及贸易条件的变动。如果外需恢复缓慢，且贸易条件继续恶化，那么净出口对 GDP 增长的贡献可能持续为负。如果上述两个不确定性同时出现，那么 2010 年全年GDP 增速甚至可能低于 8.5%。二、物价指数在二、物价指数在 7、8 月达到高点，月达到高点，3 季度加息为大势所趋季度加息为大势所趋 从宏观角度来看，一方面，产出缺口由负

8、转正，将导致通货膨胀压力由弱转强；另一方面，宽松的利率水平与大规模的信贷注入，也会加剧物价与资产价格的上行压力。此外，我们认为，决定 2010 年中国物价走势的主要因素包括：食品价格走势、国际能源与大宗商品价格走势以及翘尾因素。以下我们先根据历史数据对未来的物价变动趋势进行大致预测，随后详细分析上述三大因素。（一）时间序列趋势（一）时间序列趋势 利用 2007 年 1 月至 2010 年 3 月期间的月度 CPI 与 PPI 的定基数据，我们运用时间序列 3分析方法对 2010 年 4 月至 12 月的 CPI 与 PPI 同比增长率（经过季节调整）进行了预测。如图 4 所示，预计 CPI 同

9、比增速有所回落后，在 7 月达到 3.2%；预计未来半年内 PPI 同比增速不断攀升，在 10 月达到 8.7%。图 4 根据时间序列趋势对未来物价走势的预测 资料来源：中国社科院世经政所国际金融研究中心。（二）食品价格（二）食品价格 在中国 CPI 篮子中，食品价格约占三分之一的权重；在食品价格中，猪肉价格约占三分之一的权重。在 2003 年至 2009 年的两个周期内，猪肉价格的波动带动了食品价格的波动，而食品价格的波动带动了 CPI 的波动。尽管 2010 年 2 月中国 CPI 同比增速达到 2.7%，其中食品价格同比增速高达 6.2%，但猪肉价格同比增速仅为-1.6%。在过去数月内带

10、动食品价格走高的，主要是蔬菜价格大幅上升（图 5）。我们认为，未来半年内，猪肉价格将一路走高，蔬菜价格虽有所下降，但降幅不大，这两个因素将推动食品价格进一步走高。图 5 肉禽价格与蔬菜价格 4资料来源：中经网统计数据库。中国的猪肉价格素有三年一周期的流行说法。2003 年至 2006 年，以及 2006 年至 2009年，猪肉价格经历了两个明显的周期。猪肉价格在 2009 年 6 月达到最低点后开始回升，但从 2009 年年底至今，猪肉价格涨幅明显中断。我们认为，导致猪肉价格涨幅中断的主要原因有两个，一是 2009 年年底至今南方产猪大省的口蹄疫疫情爆发，在短期内增加了供给（养殖户的恐慌性宰杀

11、与抛售）并压缩了需求（居民出于对疫情的担忧降低了猪肉消费），因此产生的供求缺口压低了猪肉价格；二是国家在 2009 年 6 月猪肉价格最低点时收储了大量猪肉，而冷冻猪肉的保质期仅为 12 个月，2009 年年底至今猪肉库存的销售也压低了猪肉价格。然而，考虑到当前对猪的宰杀与抛售降低了存栏猪数量，而存栏猪数量短缺在经过一个生产周期（约 4 个月）后将给市场带来供给方面的压力（大约在 7 月份前后），因此，未来猪肉供求缺口由正转负，将会显著推高猪肉价格。此外，国家猪肉价格储备是有限的（全国肉储30 万吨，而全年国内消费量为 5000 万吨），其对市场供应状况的调节也是短暂与有限的。综上所述，预计猪

12、肉价格将在未来半年至 1 年内不断走高。一些观点认为，导致蔬菜价格自 2009 年 10 月至 2010 年 2 月走高的主要原因，是冷冬与春节这两种短期因素。因此，在天气转暖且春节过去之后，蔬菜价格有望大幅回落。然而，我们认为，在未来半年内，蔬菜价格同比增速虽然可能有所回落，但下降幅度不大。一方面，蔬菜价格上涨的背后有成本推动因素。自 2009 年下半年以来水、电、煤等生产要素价格上涨，已经通过农药与化肥价格上涨间接推动了蔬菜价格上涨。另一方面，东部沿海地区民工荒带来的工资成本上升，以及西南地区大旱造成的供给下降以及通胀预期增强，都可能进一步遏制蔬菜价格的显著回落。（三）输入型通胀压力（三）

13、输入型通胀压力 作为一个对外依存度高达 60%的外向型经济体，国际价格波动对中国国内物价水平的影响也非常显著。如图 6 所示，在过去 10 年时间里，在中国的进口价格指数、PPI 与 CPI之间，存在着非常显著的正相关性。特别是在 2006 年至 2009 年这一个物价周期内，进口价格指数的波动引导 PPI 波动，PPI 波动传导至 CPI 的效应格外强烈。随着中国经济进一步融入全球经济，以及中国经济对进口能源与大宗商品的依赖程度不断提高，未来国际能源与大宗商品价格波动对中国国内物价水平的影响将愈发强烈。2009 年 9 月至今的进口价格指数飙升，与全球范围内企业的“再库存化”密切相关。尽管“

14、再库存化”是一个短期因素，但仍有两个因素可能继续推高能源与大宗商品价格。第一个因素是全球经济的进一步复苏，尤其是新兴市场经济体的强劲增长；第二个因素是美元汇率未来可能进一步走低。我们认为，前段时间美元对欧元的大幅升值可能已经超调，随着欧元区对希腊援救方式的最终落实，在外汇市场上做空欧元的资金可能大举平仓，这可能导致未来几个月内美元对欧元汇率出现显著贬值的风险。美元汇率的走低将会导致全球能源与 5大宗商品价格走高，从而给中国带来更强的输入型通胀压力。图 6 进口价格指数、PPI 与 CPI 资料来源：中经网统计数据库。（四）翘尾因素（四）翘尾因素 物价指数的同比增速无疑将受到基期因素（翘尾因素）

15、的重要影响。2010 年各月中国CPI 与 PPI 同比增速的翘尾因素如图 7 所示。CPI 翘尾因素的峰值出现在 6、7 月份，PPI 翘尾因素的峰值出现在 3、4 月份。这意味着不考虑其他因素，CPI 存在在 2、3 季度走高的压力，PPI 存在在 1、2 季度走高的压力。图 7 2010 年中国物价同比增速的翘尾因素 资料来源：中国国际金融公司。（五）结论（五）结论 综上所述，考虑到时间序列趋势、食品价格、输入型通胀压力与翘尾因素，我们认为，在 2010 年 7、8 月份，CPI 月度同比增速可能达到 4%5%，从而开始考验货币当局的心理 6底线。之后的物价走势将取决于货币政策的应对方式

16、及实施力度。在 2010 年上半年，中央银行将继续采用发行央票（尤其是用长期央票置换短期央票）与提高法定存款准备金率（第 2 季度存在 12 次提高法定存款准备金率的可能性）的方式来冲销市场上的流动性。如果 2010 年第 2 季度人民币汇率重新回归到扩大波幅的管理浮动汇率制，那么央行通过加息来遏制通货膨胀的压力将有所缓解。我们认为，中央银行决定加息与否主要看两个指标，一是 CPI 同比增速，二是中美利差。尽管美联储在 2010 年第 4 季度前加息的可能性很低，但我们依然认为，只要 2010 年 7-8 月份的 CPI 同比增速超过 5%，央行在第 3 季度加息的可能性就相当高。预计全年央行

17、将会加息 23 次，每次 27 个基点，对称性加息（即同时提高存款利率与贷款利率）的可能性大于非对称性加息。三、二季度一线城市房价继续上涨三、二季度一线城市房价继续上涨 下半年房价走向存在不确定性下半年房价走向存在不确定性 2009 年下半年至今，北京、上海、广州、深圳等一线城市房地产价格狂飙突进，部分城市平均房价已经超过 2007 年的最高点。2010 年 1 至 3 月，全国 70 个大中城市房屋销售价格指数同比增速分别达到 9.5%、10.7%与 11.7%。从房价房租比、房价收入比、月供收入比等指标来看，一线城市房价已经存在明显的泡沫。因此，调整房价已经成为 2010 年中国政府政策的

18、重要目标。2010 年至今，政府也陆续出台了各种针对房地产市场的供给与需求层面的调控政策。2010 年一线城市房价将会何去何从呢？运用包括流动性、供求缺口、通胀预期与调控政策实际力度等因素在内的综合分析框架，我们得出的结论是，2010 年第 2 季度一线城市房价将会继续上涨，但 2010 年下半年一线城市房价走向将遭遇较大的不确定性。（一）内外流动性（一）内外流动性 充裕的流动性是推高房价的重要因素。流动性包括内部流动性（国内信贷）与外部流动性（短期国际资本流入）。从内部流动性来看，继国内人民币信贷增量在 2009 年达到 9.6万亿的天量（同比增长 32%）后，2010 年中国政府的目标信贷

19、增量调降至 7.5 万亿，同比增速下降至 19%。尽管无论从规模还是增速来看，2010 年的人民币信贷水平显著低于 2009年。然而在 2009 年，非金融类企业获得的中长期贷款规模要比用于固定资产投资的国内贷款规模高出 1.24 万亿人民币。这种反常的情况意味着，由于企业（尤其是国有企业）在 2009年获得信贷非常容易，这些企业倾向于借入超过当年投资所需规模的信贷，而准备用于未来一年的投资。经过简单计算，我们认为，2009 年中国企业约有 1.67 万亿人民币信贷资金尚未使用。假定 2010 年中国企业将充分利用 2009 年未使用的贷款以及 2010 年新增贷款，则2009 年调整后人民币

20、信贷增量为 7.9 万亿人民币，同比增速为 26%；2010 年调整后人民币信贷增量为 9.2 万亿人民币，同比增速达到 23%。从这一视角来看，则 2010 年中国国内流 7动性依然充沛。图 8 中国面临的短期国际资本流动（单位：10 亿美元）注释：如果外汇占款线高于贸易顺差和 FDI 的柱形，表明当月存在短期国际资本流入；反之则当月存在短期国际资本流出。资料来源：CEIC。从外部流动性来看，尽管雷曼兄弟破产后，中国在 2008 年第 4 季度和 2009 年第 1 季度面对显著的短期国际资本流出，但从 2009 年第 2 季度至今，中国重新面临短期国际资本的流入（图 8）。考虑到人民币升值

21、预期卷土重来，以及 2010 年第 4 季度之前美联储加息的可能性很低，我们认为，本轮短期国际资本流入将至少持续到 2010 年第 3 季度。短期国际资本流入首先将增大央行的冲销压力（无论通过发行央票还是提高法定存款准备金率）。如果冲销不完全，则短期国际资本流入将加剧国内的流动性过剩，从而推动房价走高。（二）供求缺口（二）供求缺口 随着全国范围内商品房成交量在 2007 年年底至 2008 年全年的大幅萎缩，房地产开发商从 2008 年下半年起显著降低了新房开工面积。这一压缩供给的行为一直持续到 2009 年上半年。由于新房开工至竣工销售一般有 12 个月左右的时间，这意味着在 2009 年下

22、半年至 2010年上半年期间，全国房地产市场的供给处于偏紧状态。再考虑到全国商品房成交量从 2009年第 2 季度起显著复苏，这意味着在 2009 年下半年至 2010 年上半年，全国市场将持续处于供不应求状态。如图 9 所示，供求缺口是 2009 年下半年至今推高房价的重要因素，该因素将在 2010 年第 2 季度继续推高房价。图 9 中国房地产市场的供求缺口 8 资料来源：CEIC。（三）通胀预期（三）通胀预期 2009 年的天量人民币信贷规模，以及 2009 年以来的房价与股价上涨，使得中国居民开始形成新一轮通货膨胀预期。考虑到 2009 年年底中国 M2 与 GDP 之比达到 181%

23、，居民形成强烈的通胀预期具有相当程度的合理性。由于中国 CPI 篮子的商品权重已经不能准确反映中国居民的日常支出结构，使得中国居民时常感觉真实的通货膨胀情况远远超过了 CPI增速，这也进一步加剧了居民对通货膨胀的担忧。显著的通货膨胀预期将会改变中国居民的资产配置结构。截至 2009 年年底，中国居民储蓄存款规模达到 26 万亿人民币，相当于当年 GDP 的 78%。居民储蓄存款的流向将会显著地影响资产价格。如图 10 所示，从 2009 年 9 月起，中国居民活期存款同比增速再度超过定期存款同比增速，这种存款活性化趋势意味着，在日益增强的通胀预期下，中国居民开始将部分资金由银行存款配置到资产市

24、场。迄今为止，在中国居民能够投资的资产类别中，抗通胀能力最强的无疑是房产。如前所述，我们认为，2010 年 CPI 的峰值将出现在 7 至 8 月。这意味着，在通胀预期驱动下的居民资产的重新配置，已经而且将会在第 2 季度继续推动房价走高。图 10 居民存款活性化趋势重新抬头 9 资料来源：CEIC。（四）调控政策的实际力度（四）调控政策的实际力度 我们是这样来理解中国政府针对房地产行业的宏观调控的：第一，政府将根据民意的强弱程度出台各项宏观调控政策；第二，政府将根据维持经济增速对房地产投资的需要来确定宏观调控政策的实施力度。考虑到房地产投资占中国城镇固定资产投资的 19%，占中国 GDP 的

25、 11%，则房地产投资增速对中国固定资产投资增速乃至 GDP 增速都具有显著的推动作用。因此，如果一段时期内，政府要确保 GDP 持续较快增长而对房地产投资增速的依赖程度较高，则针对房地产行业的宏观调控措施的实际执行力度较弱；如果 GDP 增长对房地产投资增速的依赖程度较低，则调控政策的实际力度较强。正如我们在 2010 年第 1 季度宏观经济报告中所指出的，2010 年中国 GDP 增速在很大程度上取决于净出口的贡献。2009 年净出口对 GDP 增长的贡献为-6%，如果 2010 年全年净出口对 GDP 增长的贡献由负转正，同时消费与投资对 GDP 增长的贡献大致稳定的话，那么2010 年

26、 GDP 增速将轻松超过 10%。换句话说，2010 年 GDP 增长对房地产投资的依赖程度，与净出口对 GDP 增长的贡献直接相关。如果净出口依然保持负增长，则维持 GDP 增速对房地产投资增速的依赖程度较高，反之亦然。2010 年第 1 季度净出口对 GDP 增长的贡献依然为负。在这种背景下，为维持 GDP 较快增长，政府需要房地产投资保持一个较高的增长速度。这就意味着，至少在第 2 季度中国贸易数据全面转好之前，针对房地产行业的宏观调控措施的实际执行力度偏弱，其对房价上涨的抑制作用自然较差。（五）结论（五）结论 综合内外流动性、供求缺口、通胀预期、调控政策实际力度等方面的分析，我们认为，

27、在 2010 年第 2 季度，一线城市房价将会继续上涨。然而，2010 年下半年一线城市房价走势将面临很大的不确定性。这是因为，上述支持 10房价在第 2 季度上涨的诸多因素，在 2010 年下半年将发生明显变化：首先，从内部流动性来看，一方面，随着 CPI 同比增速的上升，央行将在第 3 季度提高人民币贷款利息；另一方面，如果房价在第 2 季度继续大幅上升，央行和银监会无疑将会采取更加严格的信贷政策，甚至可能直接压缩信贷规模。其次，从外部流动性来看，一方面，如果人民币对美元汇率从 2010 年第 2 季度开始小幅升值，这可能会削弱市场对人民币进一步升值的预期；另一方面，美联储可能在 2010

28、 年第 4 季度加息，美联储加息将会缩小中美利差。以上两种因素都将抑制短期国际资本进一步流入。再次，从供求缺口来看，由于开发商从 2009 年下半年起已经显著提高了新开发楼盘面积，这意味着当前市场上供不应求的状况可能只能持续到 2010 年上半年。2010 年下半年供求缺口甚至可能由正转负。复次，从通胀预期来看，如前所述，我们认为，2010 年 CPI 同比增速将在 7、8 月份达到顶峰。如果随后央行采取加息等政策以应对，则下半年 CPI 同比增速有望控制在一定范围内，这会弱化中国居民的通胀预期，从而抑制存款活性化。最后，从宏观调控政策的实际执行力度来看，如果在 2010 年第 2 季度，净出

29、口对中国GDP 增长的贡献由负转正，那么未来 GDP 增长对房地产投资增速的依赖程度将会下降，再考虑到第 2 季度房价下降引起民意进一步高涨，那么在 2010 年下半年，政府可能增强宏观调控政策的实际执行力度。2010 年 4 月，中国政府出台了大量针对房地产市场的宏观调控措施，这些措施的严厉程度堪比 2008 年。作为这些措施出台的直接后果，最近一周以来一线城市房地产成交量急剧萎缩，未来价格可能会下降。然而，调控房地产价格的最佳手段一是加息，二是收紧银行信贷规模。目前中国政府既没加息，也没收紧整体信贷规模，而试图通过控制投机需求以及加快保障型住房供应的手段来控制房价。根据上文的分析框架，如果

30、国内外流动性依然充裕，如果市场上商品房供应依然偏紧，如果居民存在持续的通胀预期，那么房价的下降恐怕只是暂时现象。在流动性、供求缺口与通胀预期没有得到根本缓解的情况下，房价在中期内依然可能再度飙升。四、第四、第 2 季度是人民币汇率机制弹性化的最佳时间窗口季度是人民币汇率机制弹性化的最佳时间窗口（一）人民币汇率水平是否被低估（一）人民币汇率水平是否被低估 我们认为，目前人民币有效汇率依然存在一定程度的低估。最直接的证据是，多年以来中国存在持续的、不断扩大的经常账户盈余（特别是贸易顺差），尽管中国的贸易顺差在危机期间显著下降，但随着世界经济的复苏，中国的贸易顺差重新扩大。2010 年 3 月的贸易

31、逆差仅仅是一个暂时现象，更大程度上是由贸易条件的恶化导致的。更长期的论据是，由于 11中国的劳动生产率一直以来显著高于发达国家，这决定了长期内人民币对发达国家货币的实际汇率必然会持续升值。人民币实际汇率升值将以两种方式表现出来，即人民币名义汇率升值或更高的通货膨胀。目前用来论证人民币汇率不一定被低估的两种合乎逻辑的理由是：第一，中国国内要素市场价格受到管制，因此中国持续的经常账户盈余主要是要素价格被低估所导致的，未必是由低估的人民币汇率导致的；第二，目前中国的资本账户尚未开放，在本币尚未全面可兑换背景下，要准确计算均衡的人民币汇率水平非常困难。以上两种看法都具有相当合理性。首先，为了让中国出口

32、商品更充分地反映其真实的竞争力，我们认为包括人民币汇率和利率在内的各种价格（自然包括要素市场价格）都应该更加具有弹性。然而，放开要素市场价格的难度，未必小于人民币汇率适当升值。从中国政府先易后难的渐进式改革策略来看，增强人民币汇率机制弹性，也可能成为国内要素市场价格改革的前奏；其次，我们也同意均衡汇率水平难以计算的观点。在资本项目短期内难以全面开放的背景下，最适宜的方式应是增强汇率形成机制的弹性，更多地由市场力量去自发寻找适宜的人民币汇率水平。一种关于人民币汇率升值不能缓解中国经常账户顺差的似是而非的观点是，由于经常项目顺差等于国内储蓄减去国内投资，同时高储蓄在中国是一个长期制度性现象，因此只

33、要国内存在储蓄投资缺口，中国就存在持续的经常项目顺差，这与人民币汇率估值水平无关。这种观点的错误在于将国民收入恒等式看成一个单向的因果关系，即储蓄投资缺口决定经常项目顺差。其实，经常项目顺差也完全可能影响储蓄投资缺口。一个极端例子是，假定由于外国实施贸易保护主义，中国生产的制造品完全不能出口，这时，中国的经常项目顺差降低至零。同时，中国生产的制造品在统计上转为存货投资，这将使得短期内储蓄率等于投资率，从而消除了储蓄投资缺口。另一个例子是，最近 10 年来中国储蓄率显著上升的背后，是居民储蓄率基本不变，而企业储蓄率迅速攀升。对出口企业而言，企业储蓄率的上升实际上是企业出口收入形成的未分配利润。在

34、这一意义上，中国经常项目顺差的变动就会导致中国储蓄投资缺口的变动。把恒等式的双向联系理解为单向的因果链条，是切断人民币汇率与经常项目余额关系的错误认识的根源。部分学者认为，美国贸易赤字的根源是国内储蓄低于国内投资，因此人民币汇率升值无助于减少中国对美国的贸易顺差。这种观点的确具有一定程度的合理性。但如果将这一框架运用于中国，则不难得出，由于中国国内储蓄高于国内投资，因此人民币汇率升值也不会减少中国对美国的贸易顺差。既然如此，为什么我们还担心人民币升值对出口行业造成的冲击呢？换句话说，在解释美国的贸易逆差时，使用储蓄投资缺口的分析框架,而在解释中国的贸易顺差时，却使用汇率变动导致贸易顺差变动的弹

35、性分析框架，这种运用两套不同的分析框架解释中国的贸易顺差与美国的贸易逆差的做法，违背了基本的分析逻辑。12（二）人民币升值的成本与收益（二）人民币升值的成本与收益 反对人民币升值的主要理由包括：人民币升值会对中国的出口增长产生负面影响，从而影响经济增长与就业；如果在美国压力下放任人民币对美元大幅升值，这可能导致广场协议后的日本泡沫经济重演；人民币升值将导致中国官方与私人部门持有的美元资产缩水，形成资本损失。人民币升值对中国出口增长的负面影响，可能被夸大了。首先，我们的一项研究发现，中国出口的短期收入弹性约为 2.34，而短期价格弹性约为-0.65。1这意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动

36、，而非人民币汇率变动；其次，在中国的贸易结构中，加工贸易占据半壁江山。人民币升值在提高了最终出口产品价格的同时，也降低了进口的原材料和中间产品的成本，这意味着加工贸易企业可以在不显著压缩利润的前提下通过降价来应对升值；再次，中金公司的一项研究发现，对中国的 25 个行业而言，如果人民币升值 5%，只有 5个行业的利润率会有所下降（最高下降 1%），而有 19 个行业的利润率将有所上升（最高上升 2%）；2第四，即使是中国的服装鞋帽等低附加值行业，在 2006 年至 2008 年人民币汇率升值期间，它们在美国的市场份额也不降反增，这说明中国出口行业对人民币升值的调整能力可能被显著低估了。日本泡沫

37、经济的教训在很大程度上也存在误读。日本资产价格泡沫的产生并非由日元大幅升值而导致。在日元大幅升值背景下，由于害怕日元升值对国内总需求产生负面冲击，日本政府长期实施了格外宽松的货币政策，这才是导致日本楼市与股市出现巨大泡沫的根本原因。3即使人民币汇率钉住美元，如果中国政府的货币政策失控，中国同样可能产生股市与楼市的巨大泡沫。尽管人民币升值会给中国投资者持有的美元资产造成资本损失，但如果不进行包括人民币升值在内的结构调整，中国外汇储备将会继续累积。而在当前的全球金融格局下，中国投资者不得不把新增外汇储备的一大部分投向美元资产，这会导致中国投资者对美元贬值的风险暴露额继续增加。因此，人民币升值给中国

38、投资者带来的资本损失无非是短痛与长痛相权后取其轻。支持人民币升值的主要理由包括：人民币升值可以引导资源由制造业流向服务业，进而改变当前制造业过度发展、而服务业发展不足的产业结构失衡；人民币升值可以改善中国的贸易条件，遏制国际能源与大宗商品价格上涨而产生的输入型通货膨胀压力；人民币升值可 1 姚枝仲、田丰、苏庆义：“出口的收入弹性与价格弹性”，Working Paper No.0913，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，2009 年 8 月 30 日。2 哈继铭、刘奥琳、张智威、邢自强：“人民币升值对行业的影响”，研究周报第 103 期，中国国际金融有限公司，2010 年 3

39、月 22 日。3 伊藤隆敏：“中国莫重蹈日本覆辙”，FT中文网，2010 年 3 月 19 日。13以弱化中国的国际收支双顺差格局，遏制外汇储备进一步增长，从而缓解外部流动性涌入对中国物价与资产价格的冲击；人民币汇率弹性化形成的倒逼机制有助于促进中国出口企业的产业结构升级；人民币汇率波动程度增强有助于增加企业避险意识，促进中国国内远期外汇市场的发展。随着中国经济的强劲复苏，维持现有汇率机制的弊端日益凸显。首先，尽管人民币能够维持对美元汇率的稳定，但这是以人民币对欧元、日元以及其他新兴市场国家货币的汇率波动为代价的。考虑到目前欧盟已经取代美国成为中国最大的出口市场，这意味着，即使从稳定中国出口出

40、发，维持人民币钉住美元的汇率机制都恐怕并非上策；其次，两国之间汇率的相对变动，应该由两国经济相对基本面来决定。从长期的劳动生产率来看，中国劳动生产率增长率显著高于美国。从短期的经常账户余额、财政余额与债务余额来看，中国对美国存在持续的经常账户顺差，美国的财政赤字与政府债务的绝对规模和相对规模都高于中国。这意味着未来人民币对美元升值是大势所趋。让一个相对实力不断增强的货币去紧钉一个相对实力不断衰减的货币，这本身也不利于前者的进一步国际化；再次，人民币汇率紧钉美元，这意味着中国政府难以实施独立的货币政策，而被迫在一定程度上跟随美国的货币政策。中国的经济周期与经济结构与美国存在显著差异。在当前的背景

41、下，中国政府需要收紧货币政策，而美国政府需要长期实施宽松的货币政策。货币政策独立性的缺失，将使得中国政府被迫将货币政策长期维持在宽松状况，这无疑会加剧未来通货膨胀与资产价格泡沫化的风险。（三）人民币升值的策略选择（三）人民币升值的策略选择 在人民币升值策略的选择上，中国政府必须从自己的国家利益出发，即从增强中国经济增长的可持续性出发，而不能受任何外国政府的压力所左右。在人民币升值策略的选择上面，中国政府大致有小幅渐进升值策略、一次性大幅升值策略、一次性有限升值之后放大波动区间策略、真正钉住一篮子货币策略等选择。而任何一种选择都具有各自的优缺点，最终需要中国政府的权衡与判断。小幅渐进升值策略的好

42、处包括：一是有助于人民币名义汇率逐渐向实际汇率靠拢，从而逐渐纠正国内的资源配置;二是对中国出口行业的冲击是渐进的，有助于出口企业的调整，因而对增长与就业的冲击也是可控的。但这种模式的最大坏处在于，所有人都知道未来一段时间内，人民币对美元汇率将会持续升值，这种单边升值预期的确立将导致大量热钱涌入中国套利，从而给中国经济带来资产价格泡沫与通货膨胀压力。我们的进一步分析表明，即使单边升值预期没有导致热钱流入，其产生的估值效应也会导致中国资产价格（尤其是房地产价格）的上升。2005 年 7 月至 2008 年上半年的经验教训表明，如果我们要选择小幅渐进升值策略，我们就必须增强对资本项目的管制（增大热钱

43、流入的难度和成本），同时通过控制国内银行信贷以及增加供应的方式来防止资产价格的大幅上升。一次性大幅升值的好处在于：第一，如果一次性升值能够达到均衡汇率水平，那么升值到位后市场将会产生双向预期，从而能够有效地规避热钱流入套利；第二，汇率的真正双向 14波动有助于推动人民币远期汇率市场的建设，也有助于资源的优化配置。然而，这种选择也具有如下问题：第一，如何确认一次性升值的幅度，毕竟人民币均衡汇率水平是难以确定的；第二，一次性升值可能对出口行业造成较大冲击；第三，一次性升值这种激进改革具有较大的不确定性，从而很难被一个作风稳健的宏观经济决策团队所采纳。如果中国政府实施真正的钉住一篮子货币制度，那么在

44、美元继续对其他主要货币贬值的背景下，采用这种制度将会导致人民币对美元升值、对其他主要货币贬值。这种策略的好处在于可以稳定人民币升值预期，降低要求人民币升值的外部压力，同时人民币对美元升值也是可控的。此外，真正的钉住一篮子货币制度具有很强的透明性，可以有效避免对中国操纵人民币汇率的指责。采用这种制度的弊端在于，人民币的名义有效汇率依然可能是高估的。一篮子货币制度下形成的人民币名义汇率依然可能偏离均衡汇率，这不符合通过汇率水平来调节资源配置的汇率改革初衷。相比之下，一次性有限升值（2%3%）之后放大波动区间（由日均波幅正负 0.5%放大至正负 1%）的策略，综合了一次性大幅升值与小幅渐进升值策略的

45、优点，能够在一定程度上遏制投机性资本的流入，同时由市场力量来自发决定汇率水平，此外还具有相当程度的可控性。这或许能够成为中国政府的潜在选择。（四）人民币汇率机制改革的配套措施（四）人民币汇率机制改革的配套措施 为了降低与人民币升值过程相伴生的各类风险，走稳人民币汇率改革与国际化之路，相应的配套措施包括：第一，中国政府应加大国内要素市场价格自由化改革之步伐（包括人民币利率市场化改革）。正如上文所述，只有在各类要素价格充分市场化之后，我们才能判断更加适当的人民币汇率水平是多少。也只有当中国出口商品的价格能够真实反映其竞争力之后，中国出口行业的结构升级才会全面加速；第二，中国政府应该控制好资本项目开

46、放的节奏。资本项目开放无疑是中国改革与对外开放的目标之一，是必然的发展方向。但在中国金融市场发育程度不足、国内机构投资者投资经验匮乏、对冲各类风险的工具缺失的背景下，中国在开放跨境证券投资方面应该更加慎重。尤其应该加大对非法跨境资本流动的打击力度，抑制套汇型短期国际资本的流入；第三，中国政府应该加大服务业的对内开放，尤其是打破国有企业对若干重要服务业部门的垄断，降低民营企业的进入门槛。中国服务业的发展能够有效地吸收从农村部门转移出来的剩余劳动力，稳定中国的就业市场，缓解人民币汇率改革对就业造成的冲击。（五）（五）2010 年第年第 2 季度是人民币汇率弹性化的最佳时间窗口季度是人民币汇率弹性化

47、的最佳时间窗口 在人民币汇率机制改革的问题上，首先，中国政府应明确，人民币汇率政策是中国的宏观经济政策之一，中国政府应该本着国家利益最大化原则来决定人民币汇率的未来走向。我们既不能因为外国要求人民币升值就升值，也不能因为外国要求人民币升值就不升值。人民币汇率如何变动的问题，应该和外部压力强弱问题分离开来；其次，中国政府应努力通过双 15边与多边渠道，有理有利有节地与发达国家及新兴市场国家进行沟通，以维护全球自由贸易趋势、促进世界经济的进一步复苏。前段时间，来自美国政府、国会与学界的压力，客观上阻碍了人民币汇率形成机制的“正常化”。4 月 3 日，美国政府决定推迟原定于 4 月 15 日发布的贸

48、易伙伴国汇率政策的报告，这事实上为人民币汇率机制弹性化提供了一个时间窗口。毫无疑问，美国政府试图在未来 3 个月时间内通过各种双边渠道与多边渠道，继续敦促中国政府实施人民币升值。4 月份胡主席赴美参加本月的核安全峰会以及即将召开的 G20财长与央行行长会议，5 月份中美战略与经济对话，6 月份多伦多 G20 首脑峰会。考虑到 2010年 11 月美国举行国会中期选举，美国政府的克制态度不会保持太长时间。试想，如果在 2010 年前 3 个季度，中国政府都扛住外部压力而保持人民币钉住美元制度，那么在高失业率与中期选举临近的政治压力推动下，美国政府与国会必将联手行动。第一步是将中国列为汇率操纵国，第二步是通过 IMF、WTO 等多边渠道向中国政府施压；第三步则是两败俱伤的惩罚性关税。综上所述，我们认为，2010 年第 2 季度是人民币汇率机制弹性化的最佳时间窗口。中国政府应该充分利用这一时机，将金融危机期间钉住美元的临时性政策尽快正常化。我们预计，在 2010 年第 2 季度，人民币可能回归到参考一篮子货币的管理浮动汇率制。人民币对主要货币每日正负 0.5%的波动区间可能放宽至正负 1%，人民币对美元名义汇率有望缓慢升值，全年升值幅度为 3%5%。16