国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究.pdf

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1、国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE引言2008年以来，全球经济与金融市场经历了20世纪30年代以来最严峻的挑战。源于美国次贷危机的国际金融危机愈演愈烈，席卷全球，并从金融领域传导到实体经济，美国、欧洲、日本等主要发达经济体陷入衰退，新兴经济体经济增速放缓，世界宏观经济受到严重冲击。在此背景下，2008年世界各大证券市场的股价指数出现暴跌，全球主要证券交易所81个股价指数平均跌幅高达42.6%，其中冰岛、保加利亚、乌克兰、阿联酋迪拜、加拿大、罗马尼亚等国的指数跌幅均超过70%。中国沪深证券市场股价指数在2008年也是持续下跌，且跌幅较深，其

2、中上证综指从年初的5261点 下 跌 至 年 底 的1820点，跌 幅 达65.39%；深证成指从17700点下跌至6485点，跌幅达63.36%。但是，2009年12月，中国沪深证券市场股价指数却出现了一定程度的反弹，且反弹高度一度达到30%以上，在国际金融危机背景下，引起了国际投资者和研究人员的高度关注。而在外汇市场，多年来美元一直疲软，持续下跌。尤其是自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元持续升值，且升值幅度明显加快。美国是这次国际金融危机的发源地，其经济已陷入明显衰退，从理论上来讲其货币美元必将持续贬值。但是，在国际金融危机爆发的背景下，从2008年9月24日起，人

3、民币兑美元一改往日持续升值的趋势，出现了时升时降的现象，这种反常的现象，引起了学术界和外汇管理当局的高度关注。在国际金融危机席卷全球的背景之下，对人民币汇率的反常波动、中国股票价格的异常波动、尤其是对人民币汇率与股价之间联动关系的研究无疑具有重要的理论价值与实践意国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究周虎群李育林内容提要：基于国际贸易说、J曲线理论和国际资本流动理论，本文对国际金融危机背景下人民币汇率与股价的联动关系进行了理论分析，并通过协整分析、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数等计量方法进行了实证检验和解释。研究结果表明，人民币汇率与中国股票价格在长期具有均衡关系，在短期存在误差修正机制

4、；在国际金融危机背景下两者之间高度正相关，通常股票价格先下跌，随之人民币汇率波动加剧；人民币汇率波动对股票价格影响较大，而股票价格波动对人民币汇率影响相对较小。关键词：国际金融危机人民币汇率股票价格联动关系中图分类号：F830.9文献标识码：A作者简介：周虎群，西安交通大学博士研究生，中国银行陕西省分行公司业务部高级客户经理；李育林，高级经济师，西安交通大学博士研究生。*基金项目：本文受教育部人文社会科学研究青年基金项目（09XJC790011）资助，为该项目的阶段性成果。*金融市场69国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE义。它不仅可以丰富

5、和充实当代金融理论，而且对监管当局进行金融市场系统风险的控制具有重要的参考价值。本文基于国际贸易说、J曲线理论和国际资本流动理论对人民币汇率与股价之间的关系进行了理论分析，并以协整理论和格兰杰因果关系检验为基础，对国际金融危机背景下人民币汇率与中国股票价格之间的长期均衡关系和内在因果关系进行了实证检验和解释。本文的结构安排如下：第一部分对相关文献进行回顾；第二部分对国际金融危机背景下人民币汇率与股价关系进行理论分析；第三部分为实证检验及解释；第四部分为研究结论和政策含义。一、相关文献回顾随着股市规模的不断扩大和汇市波动的加剧，20世纪90年代以来，国内外学者对股市与汇市的关系进行了一些尝试性研

6、究。在国外学术界，巴 赫 曼 和 索 若 宾（Bahmani，Sohrabian，1992）、塔巴克（Tabak，2006）对股票价格和汇率之间的因果关系进行了研究，结果发现在股票价格和汇率之间存在双向的因果关系。阿贾伊和蒙勾（Ajayi，Mougoue，1996）、阿卜杜拉 和 马 瑞 德（Abdalla，Murinde，1997）、泰（Tai，2006）通过实证研究分析了股票价格与汇率之间的关系，发现存在由股票价格到汇率的单向因果关系。而阿贾伊（Ajayi）、弗里德曼和蒙迪（Friedman，Mehdian，1998）用韩国的数据，黄（Hwang，1999）用加拿大的数据，派汉（Padha

7、n，2006）用印度的数据，分析股价与汇率的关系时却得到了截然相反的结论，即仅存在从汇率到股价的长期单向格兰杰因果关系。格 兰 杰、黄 布 和 杨（Granger，Huangb，Yang，2000）、诺曼索尼和杨（Ramasany andYeung，2001）通过实证分析，指出汇率引起股价变化或者股价引起汇率变化，或二者互为因果，随研究国家和研究期间以及研究数据频率和研究方法等的不同而呈现差异。德西斯拉娃（Desislava，2005）认为，当股票价格是引致变量时，两者的关系是同向的，即股票价格上涨导致汇率下跌；当汇率是引致变量时，两者的关系是反向的，即货币贬值导致股票市场下跌。在国内学术界，

8、张碧琼、李越（2002）通过实证分析，认为在股票价格和汇率之间存在双向的因果关系。吕江林、李明生、石劲（2007）利用2005年7月21日中国汇率制度改革这个特殊事件，研究了人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。郭彦峰、黄登仕、魏 宇（2004）实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与中国国内股价之间的关系。邓燊、杨朝军（2004）通过实证表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向格兰杰原因。上述文献从不同的角度分析了不同国家在不同历史时期股市和汇市的关系，并给出了不同的解释。但是，对于国际金融危机背景下的汇率波动

9、特点、股票价格波动特点，尤其是汇率与股票价格关联性研究的文献却极少。本文与以往文献的不同之处在于：一方面，选取的样本区间具有典型性，即选取了美国次贷危机引发国际金融危机这一典型时期的经验数据来检验传统经典理论学说；另一方面，用多种理论学说对同一问题从不同层面进行多角度分析，同时，与前人的结论和解释进行了比较分析。二、国际金融危机下人民币汇率与股价关系的理论分析国内一些文献研究认为，人民币汇率与股票价格之间是负相关关系，即人民币升值伴随着中国股票价格的上涨，且人民币升值推动中国股票价格上涨。那么，这一结论是否具有长期性和普遍性，下面将分别从国际贸易说、J曲线理论和国际资本流动理论角度来分析人民币

10、汇率与股票价格之间的联动关系，同时提出本文的主要观点。（一）基于国际贸易说的人民币汇率与股价正相关关系国际贸易说认为，在对外开放的市场中，一国货币升值会导致国际收支状况恶化，使总产出金融市场70国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE下降，而导致证券市场股票价格的下跌（因股市是国民经济的晴雨表）从国际贸易说角度来看，人民币汇率与股票价格是一种正相关关系。而一些文献对2005年汇改以后至2007年底国际金融危机爆发之前这段时期的经验数据进行实证，结果表明人民币汇率与中国股票价格负相关，反向变动，这很可能是由于特殊的历史环境造成两者关系的暂时失调。

11、那段时间内，人民币持续升值没有给国际收支造成负面影响而冲击到证券市场的股票价格，其原因之一是当时中国的劳动力成本极低，出口商品的价格在国际市场上极具竞争力。尽管汇改以来人民币升值约7%，但这样的升值幅度对中国商品的出口还没有造成重大影响。其原因之二是中国以加工贸易为主。本币升值减小贸易顺差的理论前提之一就是国际贸易以一般贸易为主，而中国就是以加工贸易为主的。人民币汇率持续下降，即人民币持续升值，使得进口商品价格降低，使加工出口贸易企业的成本也有所降低。因而，在短期内人民币升值不会减小以加工贸易为主的贸易顺差。但是，从长期来看，人民币升值虽然使加工出口贸易企业的成本在短期有所降低，但是却难以抵消

12、资产折旧、工资和水电等生产运营费用由于人民币升值而造成的持续上升。加之人民币升值使得出口商品价格上升，而造成销售数量的下降，终将造成出口数量的减少，使得企业收益下降。上市公司收益的持续下降必将使得股票价格下跌。在国际金融危机来袭之后，发达国家明显减少各类消费，加上一些国家贸易保护主义的明显抬头，使得大多数国家进口需求明显减少，造成中国出口商品数量显著下降。从长期来看，人民币汇率与中国股票价格呈正相关，存在同向关系。因此，不论在国际金融危机背景下，还是在较长时期内，从国际贸易说角度来看，人民币汇率与中国股票价格应该存在正相关关系。（二）基于J曲线理论的人民币汇率与股价的同向波动关系所谓J曲线理论

13、，就是货币贬值后由于种种原因导致贸易收支首先恶化，经过一段时间以后，等出口供给和进口需求作了相应的调整后，贸易收支才开始改善。这个过程用曲线描述就像字母J，因而，称之为J曲线理论。一些文献用J曲线理论解释人民币升值没有给国际收支造成负面影响而传导到股市，主要是强调了中国经济的特殊性，认为中国汇改两年内，汇率累计升值幅度不大，出口供给和进口需求调整存在时滞效应。因此，人民币汇率升值没有造成出口下降，反而贸易顺差创历史新高而推动股市上涨。但是，从长期来看，J曲线理论说明，货币贬值后出口供给和进口需求经过一段时间的调整，然后出口将增加，进口将减少。因而，从J曲线理论角度来看，人民币持续升值长期内将使

14、得出口减少，而进口增加。数据显示，从2008年11月开始，中国外贸进出口就出现了负增长，11月下降9%，12月下降11%，2009年1月下降29%，这就是一个明显的例证。（三）基于国际资本流动理论的人民币汇率与股价因果关系在货币可自由兑换和资本项目对外开放条件下，汇率下降即本币升值可能导致大量的热钱在短期内流入国内的证券市场，赚取资本收益和货币升值的双重收益。虽然中国目前实行的是以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，资本项目没有完全对外开放，但是中国经济发展很快，国际贸易总量在世界上位居前列，一些管理制度正在完善之中，一些国际逐利资本通过非正常贸易、地下钱庄等途径进入中国证券市场，造成

15、中国汇改后两年内出现人民币升值与股票价格上升这种现象。但是，在国际金融危机来临之后，通过各种途径流入的国外热钱出于规避金融危机的考虑，以及急于弥补其国内资产贬值造成资金缺口的需要，可能会将投资在证券市场股票中的资产尽快卖出变现。因而，在国际金融危机初期，首先表现为股票价格的持续下跌。接着，国外热钱选择外逃，纷纷将人民币兑换成外币，主要是兑换成美元。虽然国际金融危机源于美国的次贷危机，但是美元目前还是最主要的国际货币之一，暂时没金融市场71国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE表1人民币汇率和股价的ADF检验结果变量ADF值三种显著性水平下的临

16、界值 一阶差分ADF值1%5%10%人民币汇率-1.8770-3.9909-3.4258-3.1361-13.6256股票价格-1.8075-17.2454金融市场有其他货币可以取代其在国际贸易中的地位。在这种国外热钱纷纷出逃、兑换成美元的情况下，使得对美元的需求增加，从而造成美元在这段时间内的突然升值。因此，在这期间人民币兑美元汇率升值的长期趋势有所改变，呈现出时升时跌的态势。三、实证检验及解释（一）样本选择和数据来源这次国际金融危机爆发的导火索是美国次贷危机在世界各地的蔓延。至2008年初，不仅美国、欧盟和日本发达金融市场受到美国次贷危机的冲击，而且一些新兴金融市场也受到较大影响。因此，本

17、文选取了2008年1月2日至2009年3月3日的日交易数据作为分析国际金融危机背景下人民币汇率与中国股票价格关系的样本区间。汇率采用的是以直接标价法表示的人民币兑美元名义汇率这个指标（用ER表示），即单位美元换取人民币的数量，名义汇率没有考虑通货膨胀因素。在沪深证券市场的选择上，一方面，沪深证券市场在长期具有高度的正相关性；另一方面，据中央银行公布的全国股票交易统计表，截至2008年底，上海证券市场上市公司市价总值约占沪深证券市场总市值的80.1%，因而，本文选取上证综指代表中国股票价格的变化情况（用SP表示）。为了使这两个市场的数据逐日匹配，删除了外汇市场中5个因为股票市场休市而没有对应数据

18、的样本点，最终选用了283个样本点。同期的人民币名义汇率数据来自于国家外汇管理局数据库，上证综合指数的日交易数据来自招商证券数据库。（二）相关分析对国际金融危机背景下人民币汇率与股票价格走势的相关性进行检验，结果显示，这一期间内的人民币汇率与股票价格的皮尔逊相关系数为0.953，P值为0.000，并在1%的置信水平下显著（见图1），人民币汇率与股票价格走势高度正相关。这个结果与国内一些文献研究的结论有所不同，需要进一步深入地检验和论证。（三）单位根检验在传统的计量经济学建模中，一般假定经济过程是平稳的过程。如果所研究的经济过程是平稳的，在此假设下可以建立一个有效的计量经济模型。由于经济变化的多

19、样性和随机性，经济过程难以保证其平稳性。此时，若以平稳为假设前提进行估计，就会产生“伪回归”问题，所建立的计量经济模型很可能失去它本来的经济意义。为了避免产生“伪回归”，传统的处理问题的方法总是先对这些变量进行差分，使不平稳变为平稳，然后对差分序列进行回归。但这样做可能会导致所研究变量间长期关系信息的损失，而这些信息对分析问题又是必要的。协整检验与ECM模型（误差修正模型）就是用来弥补由于差分处理而导致长期信息损失的问题。协整关系的研究对象是非平稳的时间序列，因此，进行协整关系检验前应先进行非平稳过程检验，一般情况使用ADF检验。现分别对人民币汇率和股票价格数据进行ADF单位根检验，用最小信息

20、准则（AIC）来确定滞后阶数。检验结果如表1所示。72国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE表2人民币汇率与股价的协整检验迹统计量结果特征根 迹统计量5临界值1临界值 假设的协整关系个数0.072330.837325.872130.15390*0.03539.978512.518016.5539最多为1注：*表示在1%的显著性水平拒绝原假设。表1显示，人民币汇率和股票价格的ADF统计量观察值均比1%、5%、10%显著性水平下的临界值大，所以接受原假设，即存在单位根。而其一阶差分值比1%、5%、10%显著性水平下的临界值小，所以拒绝原假设。据此

21、，可认为它们经一阶差分后都是平稳序列，即都是一阶单整的。因此，可采用处理非平稳变量的协整检验进行分析。（四）协整检验和ECM模型1.协整检验本文采用Johansen提出的“极大似然估计法”，对国际金融危机背景下的人民币汇率与股票价格之间的协整关系进行检验。Johansen协整检验的基本思想是基于VAR模型将一个求极大似然函数的问题转化为一个求特征根和对应特征向量的问题。表2列出了对人民币汇率与股票价格进行协整检验的结果，最优滞后期根据AIC准则确定。表2的计算结果显示，人民币汇率与股票价格协整关系个数为“0”的原假设在1%的显著性水平上被拒绝了，即说明人民币汇率与股票价格在1%的显著性水平上至

22、少存在一种协整关系；而在协整关系个数“最多为1”的原假设可以接受。协整检验迹统计量最终结果显示，人民币汇率与股票价格之间只存在一种协整关系，即表明人民币汇率与股票价格之间存在一种长期均衡关系。2.长期均衡关系模型的建立通过协整分析表明，股票价格与人民币汇率之间存在长期均衡关系，因而，可以建立两者之间的长期均衡关系模型。用表示随机扰动项，通过回归方法，建立股票价格与人民币汇率的长期均衡关系模型如下：SP-46032.89+70.61ER+（1）t值（-49.8042）（52.9612）p值（0.0000）（0.0000）ER655.6582+0.0129SP+（2）t值（876.8286）（52

23、.9612）p值（0.0000）（0.0000）两模型的F值均为2804.8930，相对较大，且F统计量的概率p为0.0000=0.05，说明模型是显著的。两模型的R2均为0.9089，与1接近，说明两个模型拟合效果都比较好。模型（1）中ER的系数为70.61，说明在长期人民币汇率波动1个基数，则股票价格同向波动70.61个基数。模型（2）中SP的系数为0.0129，说明了在长期股票价格波动1个基数，则人民币汇率同向波动0.0129个基数。3.ECM模型的建立变量之间具有协整关系，说明两者之间有长期稳定的均衡关系，但在短期内也会出现失衡，可以建立误差修正模型对这种短期失衡加以纠正。通过对回归方

24、程的残差进行单位根检验，ADF为-5.3396（1%的临界值为-3.9909），在1%显著性水平上通过了残差水平值的平稳性检验。误差修正项为：ECMt-1=（ERt-655.6582-0.0129SPt）t-1（3）t值（2.68E+12）（-2.68E+12）（-2.55E+12）p值（0.0000）（0.0000）（0.0000）模型中，R2为1.0000，显示模型完全拟合。最后，利用OLS法进行估计，得到误差修正模型为：SPt=5.4237ERt-0.0121ECMt-1+（4）t值（-2.9609）（-2.7333）p值（0.0203）（0.0333）杜宾-沃森统计量的值为1.9618

25、，在=0.05的显著性水平下，查“自相关的杜宾-沃森检验临界值表”可得：dL=1.748，dU=1.789，4-dU=4-1.789=2.211。因 为1.789 1.9618 2.211，即dUDW4-dU，说明模型不存在自相关。从模型的系数可以看出，人民币汇率即期变动1个基数在短期影响股票价格5.4237个基数。误差修正项ECMt-1系数为-0.0121，表明股票价格正偏离长期均衡水平时，误差修正项为负值，股票价格就会向下调整，进而使其对长金融市场73国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE期均衡水平的正偏离减少；当股票价格负偏离长期均衡水

26、平时，误差修正项将以1.21%的比例反向影响下一期股票价格的变动，从而使其对长期均衡水平的负偏离减小。（五）格兰杰因果关系检验为了验证国际金融危机背景下的人民币汇率与股票价格之间的因果关系，对人民币汇率与股票价格日数据进行格兰杰因果关系检验，结果如表3所示。表3表明，在滞后长度为5、6时，股票价格SP和人民币汇率ER之间存在单向的格兰杰因果关系，股票价格为人民币汇率的格兰杰原因，而人民币汇率却不是股票价格的格兰杰原因。但是，在滞后长度为8、9、10、11时，人民币汇率为股票价格的格兰杰原因，而股票价格却不是人民币汇率的格兰杰原因。这就说明在不同的滞后期，时而人民币汇率为股票价格的格兰杰原因，时

27、而股票价格为人民币汇率的格兰杰原因。因此，为了进一步分析两者的影响程度，下面用脉冲响应函数进行检验。（六）脉冲响应函数脉冲响应函数描绘了特定变量对各种冲击的反应轨迹。具体地说，它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后对内生变量的即期值和未来值所带来的影响。图2给出了股票价格SP与人民币汇率ER的脉冲响应函数，横轴表示响应函数的追踪期数，纵轴表示被解释变量对解释变量的响应程度。在模型中，为了分析变量之间的长期影响，将响应函数的追踪期定为100天。从图2可以看出，人民币汇率变化率的一个标准差的正冲击发生后，股票价格在当天有一个微弱的负向反应，接着转为正向反应，并逐日反应增大，至第30日达

28、到最大值，然后这种影响缓慢减弱，但对长期具有明显影响。从图3可以看出，股票价格变化率一个标准差的正冲击发生后，人民币汇率在当天有一个负向反应，接着转为正向反应，并逐日反应增大，至第40日达到最大值，然后这种影响缓慢减弱，但对长期具有一定影响。相对而言，人民币汇率对股票价格冲击强度较大；而股票价格对人民币汇率冲击强度较小。图3人民币汇率对股票价格的脉冲响应表3人民币汇率与股价的格兰杰因果关系检验滞后长度格兰杰因果性F值P值结论5ERSP1.903620.09397拒绝SPER2.572440.02708不拒绝6ERSP1.465150.19038拒绝SPER2.197740.04360不拒绝7E

29、RSP1.326900.23767拒绝SPER1.844220.07922拒绝8ERSP2.473040.01342不拒绝SPER1.632370.11582拒绝9ERSP2.588250.00718不拒绝SPER1.686180.09255拒绝10ERSP2.266530.01488不拒绝SPER1.759990.06839拒绝11ERSP1.902540.03949不拒绝SPER1.653440.08469拒绝金融市场74国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE四、研究结论和政策含义在前人研究成果的基础上，本文首先基于国际贸易说分析了人民币

30、汇率与股价的相关关系，基于J曲线理论分析了人民币汇率与股价的波动关系，基于国际资本流动理论分析了人民币汇率与股价的因果关系。然后，运用相关分析、单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等计量方法，对国际金融危机背景下人民币汇率与中国股票价格之间的长期均衡关系和内在因果关系进行了实证检验和解释。最后，得出如下结论。第一，人民币汇率与中国股票价格具有长期均衡关系。国际贸易说认为汇率的变动影响着国际贸易，进而影响着总产出，最终会传导到证券市场股票价格上。通过对国际金融危机背景下人民币汇率波动与中国股票价格波动的经验数据进行相关分析，可以看出人民币汇率与股票价格高度相关，尤其是协整检验结果显

31、示人民币汇率与中国股票价格之间具有协整关系，表明人民币汇率与中国股票价格具有长期均衡关系。汇率与股票价格的这种长期均衡关系是风险在汇市与股市这两个金融市场之间传播的内在原因之一。第二，人民币汇率和股票价格偏离其长期均衡水平时，其误差修正项将以一定的比例进行调节，使其价格逐渐回归到其长期均衡水平。ECM模型实证检验结果显示误差修正项的系数为负值，表明股票价格正偏离长期均衡水平时，股票价格就会向下调整，进而使其对长期均衡水平的正偏离减少；当股票价格负偏离长期均衡水平时，误差修正项将反向影响下一期股票价格的变动，从而使其对长期均衡水平的负偏离减小。第三，国际金融危机背景下人民币汇率与中国股票价格之间

32、是一种紧密的正向关系，在金融市场中的表现通常是股票价格先下跌，随之人民币汇率波动加剧。国际贸易说认为货币持续升值在长期会导致国际贸易逆差，使得总产出下降，从而使企业收益下降，最终导致上市企业股票价格下跌，表明在长期汇市和股市是一种正相关关系。国际金融危机背景下人民币汇率与中国股票价格协整检验结果显示，解释变量系数为正，表明在长期人民币汇率与股票价格同向波动。脉冲响应函数不仅验证了人民币汇率与股票价格之间的正向关系，而且还形象描述了两者之间同向波动的区间和强度。从国际资本流动理论分析可以看出，在国际金融危机来临之后，为了规避风险，国外热钱大多首先卖出股票，然后将人民币兑换成外币出逃，从而造成国内

33、股票价格先行下跌，接着汇率波动加剧。在实证检验中，格兰杰因果关系检验结果显示，在滞后期较短时，股票价格波动是人民币汇率波动的原因，而滞后期较长时，人民币汇率波动是股票价格波动的原因。这在一定程度上也验证了国际金融危机来临后，通常股票价格先下跌，随之汇率波动加剧这一规律。第四，人民币汇率波动对股票价格影响较大，而股票价格波动对人民币汇率影响相对较小。国际资本流动理论认为不论由于短期内人民币升值可能导致大量热钱流入国内的证券市场，使得股票价格上升，还是由于目前人民币升值导致对未来人民币贬值的理性预期而卖出股票，或者在国际金融危机来临之后，出于规避汇率风险的考虑，热钱从证券市场出逃，人民币汇率波动对

34、股票价格的影响都相对较大。格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数都表明，人民币汇率波动对股票价格影响较大，而股票价格波动对人民币汇率影响相对较小。在国际金融危机背景下，人民币升值进一步推动了中国股票价格下跌。这些理论分析和实证检验所得出的结论蕴含着很深的政策含义，对于货币市场和资本市场进一步的改革具有十分重要的参考价值。一方面，人民币汇率与中国股票价格的长期均衡关系加深了人们对金融市场中货币市场和资本市场联动特征的认识，这对于防范和化解金融风险，尤其是在国际金融危机背景下防范和化解金融系统风险具有重大意义。另一方面，货币市场和资本市场联动关系，是风险在不同金融市场之间传播的基本途径。金融风险如果得不

35、得较好的控制与化解，就会使虚拟经济的风险传导到实体经济，使得宏观经济出现问题。金融市场75国际金融研究/2010.8STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE参考文献：1邓燊，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究J.金融研究，2008（1）：2941.2郭彦峰，黄登仕，魏宇.人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究J.管理学报，2008（1）：4953.3吕江林，李明生，石劲.人民币升值对中国股市影响的实证分析J.金融研究，2007（6）：2334.4张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型（AR

36、DL-ecm）得到的证明J.金融研究，2002（7）：2635.5 Abdalla，I.S.A.and Murinde，V.Exchange rate and stock price interaction in emerging financial markets:evidenceon India，Korea，Pakistan and the Philippines J.Applied Financial Economics，1997（1）：2535.6 Ajayi，R.A.，Friedman，J.and Mehdian，S.M.On the relationship between sto

37、ck returns and exchange rates:testsof Granger causality J.Global Finance Journal，1998（2）：241251.7 Ajayi，R.A.and Mougoue M.On the dynamic relation between stock prices and exchange rates J.The Journal ofFinancial Research，1996（2）：193207.8 Bahmani-Oskooee，M.and Sohrabian，A.Stock prices and the effecti

38、ve exchange rate of the dollar J.AppliedEconomics，1992（4）：459464.9 Desislava，D.The relationship between stock prices and exchange rates:studied is multivariate Model J.PoliticalEconomy，2005，14：125.10 Granger，G.W.J.，Huangb，B.N.and Yang，C.W.A bivariate causality between stock prices，and exchangerates:

39、evidence from recent Asian flu J.The Quarterly Reviews of Economics and Finance，2000，40：337354.11 Hwang，J.K.The relationship between stock prices and exchange rates:evidence from Canada J.InternationalAdvances in Economic Research，1999（3）：397.12 Padhan，P.C.The dynamic relationship between the stock

40、price and exchange rate in IndiaJ.The Icfai Journal ofMonetary Economics，2006（3）：2636.13 Ramasany，B.and Yeung，M.C.H.The causality between stock returns and exchange rates:revisited J.Aus-tralian Economic Papers，2005（2）：162169.14 Tabak，B.M.The dynamic relationship between stock prices and exchange ra

41、tes:evidence far Brazil J.BancoCentral do Brasil working peper，2006（11）：138.15 Tai，C.S.Market integration and contagion:evidence from Asian emergingstock and foreign exchange marketsJ.Emerging Markets Review，2007（4）：264283.Abstract：Based on the international trade theory,J-curve theory and the inter

42、national capital flow theory,the linkagerelationship between RMB exchange rate and stock prices under the background of international financial crisis is theoreticallyanalyzed.The linkage relation is empirically analyzed and explained by co-integration,Granger causality test,impulse re-sponse functi

43、on and so on.The results show that an equilibrium relationship exists between RMB exchange rate and stockprices in China in long term and an error correction mechanism exists between them in short term.In addition,the study alsofinds that there is a high positive correlation between RMB exchange rat

44、e and stock prices in China under the background ofinternational financial crisis.Usually the stock prices fall first,followed by the increasing fluctuation of the RMB exchangerate.The impact of the fluctuation of the RMB exchange rate on stock prices is comparatively larger than the impact of stockprice changes on RMB exchange rate.Keywords：International Financial Crisis;RMB Exchange Rate;Stock Price;Linkage Relation2008年第四季度和2009年全球经济衰退正是由于国际金融危机所致。因此，为了防范和化解金融风险，必须密切关注货币市场和资本市场价格的过度波动，以防止一个分支市场价格的风险通过内在联动关系传导至其他几个分支市场，进而形成金融系统风险，造成金融市场的动荡，并最终冲击宏观经济的发展。（责任编辑：李楠）金融市场76