人民币一篮子货币汇率制度选择_理论与经验的评析.pdf

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1、?中南财经政法大学研究生学报2006 年第 3 期?人民币一篮子货币汇率制度选择:理论与经验的评析贾原芳(中南财经政法大学 新华金融保险学院 湖北 武汉 430060)?摘要:2005 年 7 月 21日,央行宣布将人民币汇率形成机制由以往的钉住美元改为参考一篮子货币有管理的浮动制度。同时,理论界对人民币汇率形成机制需要退出盯住单一美元而转向更富弹性汇率制度也几乎达成了共识。但就目前改革运行的情况来看,还存在很多问题,还需进一步改革和完善人民币汇率制度。关键词:人民币;一篮子货币;汇率制度?一、问题的提出人民币汇率制度改革是 2005 年国际金融市场上最热门的焦点问题。7 月21 日,央行宣布

2、将人民币兑美元升值 2%并将人民币汇率形成机制,由以往的钉住美元制改为参考一篮子货币有管理的浮动制度。所谓参考一篮子货币,是指某一个国家根据贸易与投资的密切程度,选择数种主要货币,不同货币设定不同权重后组成一篮子货币,设定浮动范围,该国货币就根据这一篮子货币在范围内浮动。在央行的此次汇率制度改革之前,就已经有许多学者从理论和实践操作上对人民币钉住一篮子货币提出了相应的看法和建议。根据蒙代尔的货币区理论,以中国现在的经济规模看,中国应该放弃完全钉住的固定汇率制度,采取更加灵活的浮动汇率制度,1许多学者提议钉住一个范围更广的货币篮。2小川英治 3和伊藤(Ogawa,E.and T.Ito)4认为,

3、钉住美元的汇率制度是造成亚洲货币危机的重要原因,东亚国家和地区应当增加日元在货币篮中的权重。威廉姆森(John Williamson)5建议,分别给美元、日元和欧元各 1/3的权重。为了避免引起强大的投机压力和便于关注币值的小量变化,首先必须扩大汇率波动区间,钉住三大主要货币(美元、欧元和日元)。然而,我们必须认识到,就目前我国的宏观政策和金融市场发展情况看,钉住一篮子货币汇率制度其理论基础是不完善的,在实际运行中的有效性也值得观察。?二、采行钉住一篮子货币的汇率政策:理论与经验的评析(一)理论评析1.不能按照蒙代尔的货币区理论来选择人民币应该浮动还是固定通过自由货币区理论提出的一系列标准进行

4、判断,6(P144)其中最主要的一个标准是经济规模。经济规模越大就越应该采取浮动汇率,越小越应该采取固定汇率。中国的经济规模在世界上是比较大的,若按实际购买力水平计算可能更大,按这个标准中国应该采取浮动汇率;第二个标准是对外开放程度。对外开放程度越高越应该采取固定汇率,因为对外开放程度高,对外贸易较多,固定汇率有利于维持国内物价,从这个标准看中国应该选择固定汇率;第三个标准是对外产品贸易结构复杂程度。对外产品贸易结构越复杂,品种越多,越应该采取浮动汇率。按照这个标准中国也应该采用浮动汇率;第四个标准是金融市场的发展程度。程度越高越应该采取浮动汇率,发展程度比较低、不很完善就应采取固定汇率。按照

5、这个标准,中国应采取固定汇率;第五个标准是资源性经济周期,若周期冲击影响较大,最好采取浮动汇率避开这个周期。根据这个标准,中国的经济面非常大应该采取浮动汇率;第六个标准是政策可信度,可信度高应采取固定汇率。按这一标准中国作者简介:贾原芳(1982?),女,陕西宝鸡人,中南财经政法大学金融学专业 2005级硕士研究生。24 应采取固定汇率。总之,根据自由货币区理论提出的标准并不能为人民币采取浮动汇率还是固定汇率提供一个明确的答案。2.确定一篮子货币权重的理论还不成熟当从原来的汇率制度变为一篮子货币汇率制度时要关注汇率的稳定性、贸易平稳、资本流动或其他的宏观经济指标,7这是一个非常复杂的技术层面上

6、的操作,对国家的宏观调控、企业结算以及百姓的综合理财都会提出很高的要求,但从中国市场的现状和技术能力来看,还未能达到这样的要求。目前我国在选择一篮子货币权重方面的理论研究还处于探索阶段,没有较完善的理论框架指导权重的选择。8迄今为止,一篮子货币的权重的选择方法有很多种,其中,某种货币占货币篮子的权重有用贸易数据计算的,也有基于简化的理论模型得出,9若目的仅在于保持对外贸易的国际竞争力和进口成本,所钉住的各种货币的权重可以根据贸易分布确定;若钉住一篮子货币的目的是多重的,如既要稳定对外贸易,又要稳定国内物价,那么钉住货币的权重需要相应调整。10(P225)3.原罪情形下的资本市场存在缺陷巴里 艾

7、齐格林和理查多 豪斯曼(Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann)提出的!原罪(Original Sin)学说认为,发展中国家国内缺乏成熟的资本市场,规避汇率风险的对冲手段不健全,这就造成其金融的脆弱性,不是产生!货币错位(currency mismatch)就是产生!到期日错位(maturity mismatch)。要改变这种局面,发展中国家首先要建立一个健全的债券市场,让企业可以在这个市场上融资,减少对短期贷款的依赖。其次,发展中国家要充分发挥外汇远期市场的作用。没有国内多样化的到期日以及有利息债券的流动性,就很难决定远期贴水和升水的幅度。在这种情况下,

8、发展中国家的政府被迫采取钉住固定汇率制,以便在上述两个市场成熟之前代替企业和国内金融机构承担汇市波动风险。从中国的外汇市场来看,在改革过程中建立起来的中国银行间外汇市场还不是一个真正意义上的汇市。中国的汇市是一个与国际市场完全分离的!独立市场。外汇市场不完备使得资本流入流出的渠道不畅通,人民币难以通过市场供求关系实现均衡的汇率水平。在这种原罪的情形下,厌恶风险的进口商和出口商无法方便地进行套期保值,银行也不能轻易地抵补外汇市场上的敞口风险。为了抵消远期私人外汇市场缺失的影响,我国政府通过钉住美元提供了一种非正式的套期保值机制。这样,私人银行和企业可以在外汇风险最小的条件下,偿还短期外债(大部分

9、以美元计价)。采行钉住一篮子的汇率制度相当于政府在一定程度上放弃了这种非正式的套期保值,在我国外汇市场尚不健全的情形下,这必然会增加银行和企业的外汇风险。11(P17-33)4.选择一篮子货币并不能成为货币危机的解药相对于钉住美元,钉住货币篮并不必然就会减少货币危机发生的可能性。12(P21-23)Frankel 通过计量检验发现,随着篮子中货币种类的增多,公众的核实难度上升。比如,为了检查政府是否信守简单钉住的诺言,市场参与者只需核实昨日的汇率与今日是否相同;但对于钉住货币篮,由于无法确定货币篮各种货币所占权重,这种核实是非常困难的。当投机发生时,在外汇市场上的公众认为政府不贬值的信心在钉住

10、货币篮时并不比钉住单一货币时高,所以在单一钉住美元时发生货币危机的可能性反而可能小于钉住货币篮时的可能性。其次,单一钉住美元与钉住一篮子货币相比,政府改变汇率制度的成本要高,而且规则透明度显然要高于相机抉择,而公众面对投机攻击时,将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政策的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信度高,公众不会恐慌;如果可信度低,公众由于事前没有进行套期保值,所以他们将跟进,抢先抛售本币资产。(二)经验评析中国在调整汇率政策时不仅要考虑国内经济发展的需要,还要考虑亚洲的经济环境和各国现行的汇率体制。1.东亚贸易中的美元本位我们应该关注这样一个事实:东亚地区贸易的 50%是区

11、域内贸易,而且几乎都是用美元计价,实际上已经形成了自然的美元圈。亚洲各国纷纷把本国名义汇率钉住美元,原因就是他们可以借助汇率的名义锚来稳住本国的物价水平,减少外汇风险。当然,这名义锚是否有效,很大程度上取决于美国价格水平的稳定性 25 和货币政策。但是,最近几年的美国价格一直很稳定,而日本则面临着通货紧缩压力。为了说明美元计价在东亚的优势地位,表 1 列出了韩国 1980-2002 年的计价情况。在 2002 年,韩国进口的 80.6%是以美元计价,韩国出口以美元计价的比例更高,达到 86.8%。因为其他小型经济体的工业化程度比韩国低,在对外贸易中更不可能使用它们的本地货币,因此在这些经济体内

12、,以美元计价的比例更大。形成鲜明对比的是,日元计价在韩国贸易中的比例很低,表 1 显示,在 2002 年,韩国只有 5.4%的出口和 12.1%的进口是以日元计价,使用欧洲货币计价的数值也很小,可以忽略不计。?表 11980-2002 年韩国贸易中的计价货币(百分比)年?份出?口(收入)进?口(收入)美?元日?元德国马克英?镑其?他美?元日?元德国马克英?镑其?他198096.11.22.00.40.393.23.71.70.50.9198594.73.70.60.30.782.412.32.00.52.8199088.07.82.10.51.779.112.74.10.93.4199588.

13、16.52.40.82.279.412.73.80.73.4200084.85.41.80.77.380.412.41.90.84.4200286.85.25.80.81.480.612.15.40.61.3?注:没有包括服务贸易,2000年以来 DM 表示欧元。资料来源:Bank of Korea,Monthly Statistical Bulletin.虽然日本是世界上第二大工业经济体,在日本同东亚各国的贸易中,美元的使用范围比日元更广。正如萨托所言,除了同日本的贸易外,东亚国家不愿意在对外贸易中使用日元。美元在东亚贸易计价中占优势地位,在亚洲区内贸易中更是如此,这也就解释了小型东亚经济体

14、为什么选择钉住美元的汇率制度。13这就出现一个问题:我国采行的钉住一篮子汇率制度,对一篮子货币的币种构成主要是参考贸易权重。按照我国目前的贸易权重,美元所占权重大约为 30%,日元和欧元各占 20%,韩元则占 10%。但是,应该注意到,贸易权重并不等于结算选择币种的权重,进一步说,中国 90%以上的进出口产品以美元计价,对外债务60%以上以美元计价,拥有的对外债权最大的也是美元。因此,在东亚美元本位的大背景下,仅从贸易角度考虑权重的一篮子货币汇率制度对中国并不太适用,主要表现在:第一,如果设计的一篮子货币中美元的权重过小,对美元的浮动可能太大,形成的冲击反映不出来;第二,如果美元权重过大,则失

15、去改革的意义;第三,以贸易比重为权重不能完全反映人民币均衡汇率。2.金融危机后东亚经济体汇率制度的回归根据麦金农14(P10-15)回归得出的结果分析亚洲金融危机前后东亚经济体在汇率制度安排上的变化。分析分两步进行:第一,不发生危机时,东亚的发展中国家是否通常更多地钉住美元而不是欧元或者日元?或者是否钉住!一篮子货币,这种钉住是否因为危机被打断了;第二,比较分析危机前后东亚经济体对美元的汇率波动性。表2 表明了在危机前东亚经济体紧密钉住美元的事实。印度尼西亚卢比、韩元、菲律宾比索和新台币对美元的权重都接近于 1。新加坡元与美元的钉住关系较弱,但对美元的权重仍然达到了 0.82,这种做法与新加坡

16、国内较为完善的金融体系是相对应的,较完善的国内资本市场使新加坡当局不那么在意钉住美元,所以能赋予其他货币(如日元)更多的权重。危机后,其他货币(如日元)似乎在某些国家的货币篮中具有了一定的地位?尤其是泰国、韩国和新加坡的货币篮?但是,同美元相比,其他货币,特别是日元的权重还是很低,总之,可以看出,危机后小型东亚经济体在很大程度上恢复了危机前的非正式钉住美元。在整个观测期内,人民币和港元都是将美元权重一直稳定为 1,特别是在金融危机中人民币拒绝贬值,这对阻止金融危机的进一步蔓延起到很大的作用。但是,在东亚经济体向钉住美元的汇率制度回归的趋势下,我国所进行的更加灵活的钉住一篮子货币的汇率体制改革也

17、面临着问题。一篮子货币中权重的最佳选择依赖于国与国之间的相互合作。根据 Eijj Ogawa and Takatoshi Ito 构造的两国模型?A 国(或 B国)出口到美国、日本和 B 国(或 A 国)?运用博弈论分析得出:若 A 国(或 B 国)选择钉住美元,则 B 国(或 A 国)钉住美元是纳什均衡;若A 国(或 B 国)选择钉住一篮子货币,该篮子货币是用出口(政策目标是稳定出口)作为权重,则 B 国(或A 国)钉住一篮子货币是纳什均衡。这种最佳的汇率制度安排是基于国与国之间的合作。因此,我国现阶段采行的钉住货币篮的汇率制度安排在东亚国家货币趋 26 向于钉住美元的情况下,将不会导致最佳

18、的纳什均衡。15?表 2亚洲金融危机发生前后,有关汇率中美元的权重危机前的权重(1994.2-1997.5)危机后的权重(1999.1-2003.12)人民币1.001.00港?元0.991.00印度尼西亚卢比0.990.94韩?元0.970.85菲律宾比索0.970.93新加坡元0.820.75新台币0.980.94泰?铢0.920.78?资料来源:Ronald McKinnon&Gunther Schnabl(2003)The east Asian dollar standard,fear of floating,and original sinconference paper at Re

19、gimes andSurveillance in East Asia Conference,sponsored by Australian National University and Malaysian Institution of Economic Research,27-28 March 2003.这种东亚经济体回归的趋势还可以从这些经济体货币对美元的汇率波动性看出。表 3 列出了危机前后东亚各国货币对美元汇率每日波动的标准差,支持了表 2 的观点。在危机后,除印度尼西亚以外的所有东亚经济体或多或少恢复到了危机前的高频钉住美元。?表 3对美元的每日汇率波动的标准差危机前(1994.2-

20、1997.5)危机后(1999.1-2003.12)人民币0.030.00港?元0.020.00印度尼西亚卢比0.171.15韩?元0.220.44菲律宾比索0.370.53新加坡元0.200.27新台币0.190.21泰?铢0.210.39?资料来源:McKinnon,2003.从上面的分析,结合实际我们可以看出,虽然 2005 年 7 月份,国家做出重要决策:将人民币汇率由单一钉住美元改为钉住一篮子货币,实行更富弹性的汇率制度,但是并没有从根本上改变有管理的浮动汇率政策。人民币汇率制度依然以美元为中心。在实际操作中,人民银行首先确定人民币对美元汇率,从实际交易的波动幅度和升值程度控制可以发

21、现,人民币对美元的汇率波动幅度和改革后的升值幅度都是四种外币中最低的。虽然人民币汇率篮子里包括美元、欧元、韩元等货币,但从第一季度的运行情况看,人民币汇率制度在实际运行中还是以美元为中心,人民币汇率依然受到严格控制,人民银行重点控制了人民币对美元的波动幅度和升值幅度。三个月以来,人民币对美元的汇率只微幅上升了千分之二点四,甚至小于日内波动幅度限制。结合日内和日间波动幅度和目前的运行情况看,篮子汇率的控制区间基本上形同虚设。?三、未来的政策取向中国经济发展稳健,其前景被长期看好,与此相对应,人民币汇率也应该坚持主动性、可控性和渐进性原则逐步进行改革。现阶段我国采行的钉住货币篮的汇率制度能否有效和

22、持续地运行,关键在于宏观经济政策的配套实施和金融创新。1.加强浮动汇率运行的市场基础建设是重中之重。根据!原罪理论,发展中国家对浮动汇率的恐惧,均因缺少浮动汇率运行的市场基础。我国金融市场不完善,既没有一个有活力的远期外汇市场,又没有一个健全的债券市场,无法用国内外利率的比较来确定远期外币的升(贴)水,以提供给市商通过套期保值来规避汇率风险。因此必须加快我国的金融创新和改革,包括利率市场化的全面推进、健全债券市场和远期外汇市场的建设等等。2.确定合理的浮动区间,实现名义汇率的相对稳定与汇率制度的灵活性的统一是先决条件。一国的金融创新必然要与该国的经济发展水平及金融的监管水平相适应。我们可以预见

23、,要在短期内培育一个较完 27 善的、行之有效的债券市场和有活力的长期的远期外汇市场的成本和难度,至于外币期权和期货市场的建设,则更需要有待时日。显然,在短期内,很难降低市商规避汇率风险的成本和难度,保持名义汇率相对的稳定是难能可贵的。在近期,我们可以通过参照爬行软钉住(只是参照,而不是钉住)进行干预,以兼得汇率制度的灵活性与名义汇率相对稳定之好处。确定合理的浮动范围是管理浮动的先决条件。在确定浮动区间时,应该着眼于保持经常账户的健康,并确保进出口贸易的基本平衡。当一国的经常账户,尤其是贸易收支长期失衡时,应及时对浮动区间加以调整:赢余就让本币升值,以促进本国产业结构的升级换代,充分发挥汇率对

24、产业结构调整的功能;赤字就让本币贬值,促进出口,以防止国际收支的进一步恶化。区间的大小,即波幅的设定要科学,过大或过小都失去了!管理浮动的意义。按我国的国情,3%左右应该是目前较理想的波幅,以后可以逐步扩大。另外,在确定汇率区间时,还要密切注意国外的!回响效应和!感应效应,严防贸易伙伴国的报复和对本国竞争力的伤害。参考文献:1 赵蓓文.从!蒙代尔三角看人民币汇率制度的选择 J.世界经济研究.2004,(7):11.2 项春生.人民币汇率制度的终极目标与退出战略J.财经科学.2004,(7):21.3 8 小川英治,姚枝仲.论钉住一篮子货币的汇率制度J.世界经济.2004,(6):38.4 9

25、Ogawa,E,T.Ito.On The Desirability of a Regional Basket Currency Arrangement J.Working Paper,No.8002.NBER,2000:197-202.5 John Williamson.The Renminbi Exchange Rate and the Global Monetary SystemJ.Financial Time,2003:14-18.6 章和杰.人民币一篮子货币汇率制度中权重的建构M.北京:中国社会科学出社,2005.7 Eijj Ogawa,Takatoshi Ito.What shou

26、ld be weights on the three major currencies for a common currency basket in East Asia?R.Conference paper at Regimes and Surveillance in East Asia Conterence.2003:23-27.10 Eichengreen,Barry,Ricardo Hausmann.Exchange Rates and Financial FragilityA.National Bureau of Economic Research Work?ing Paper,19

27、99.11 丁剑平.人民币汇率与制度问题的实证研究M.上海:上海财经大学出版社,2003.12 唐国兴,徐剑刚.现代汇率理论及模型研究M.北京:中国金融出版社,2003.13 美 罗纳德.I.麦金农.东亚美元本位、浮动恐惧和原罪J.经济社会体制比较,2003,(7):23.14 美 罗纳德.I.麦金农.美元本位下的汇率?东亚高储蓄两难M.北京:中国金融出版社,2005.15 De Brower.Does a Common-Basket Peg in East Asia make Economic Sense?J.Financial Markets and Policies in East As

28、ia.2001,(12):21-22.The Adoption of a Currency Band Exchange Rate:Analysis from Theory and ExperienceJia Yuan-fang(Xinhua School of Banking and Insurance,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430060,China)?Abstract:On July 21,2005,the People#s Bank of China announced it would shift its excha

29、nge rate system from atraditional dollar peg to a!loosecurrency basket system.Many scholars had the same view that RMB exchange rate regimeshould be changed from petting dollar to a more flexible exchange rate regime.But noticing the performance of this reformat present,there are still existing many problems,which need the future exchange rate reform.Key words:RMB;A Currency Band;Exchange Rate Regime(责任编辑:张?瑛)28