美国财政赤字、国际投资头寸与美元汇率的实证分析.pdf

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1、美 国财政赤字国际投资头寸 与美元汇 率 的实 证分析 刘照龙王学武(广东商学院金融学院，广东广州5 1 0 3 2 0)摘要：本 文 以 1 9 8 6 2 0 0 8年 的美 国统 计数 据为 例，通 过 建立 VA R模 型，利用 格兰 杰 因果检 验、协整 检验 和脉 冲函数及方差分解对美 国财政赤字、国际投资头寸与美元汇率的关系进行实证分析。研究结果表明，美 国财政赤字 是引起 国际投资净债务头寸的原因，并且有较大的贡献度 和正的冲击效应；国际投资头寸也是美元汇率 的格 兰杰原 因，对 美元 汇率有 负 的冲击 效应，贡献 度较 小。关键词：国际投资头寸；脉冲函数；方差分解 Abs

2、t r a c t：Ta k i n g t h e U S s t a t i s t i c s o f 1 9 8 6-2 0 0 8 a s a n e x a mp l e，u s i n g t h e e s t a lz I l i s h me n t o f VAR mo d e 1，Gr a n g e r c a u s a l i t y t e s t，c o i n t e g r a t i o n t e s t，a n d p u l s e f u n c t i o n a n d v a r i a n c e d e c o mp o s i t i

3、 o n o n t h e U S b u d g e t d e fi c i t，th e i n t e rn a t i o n a l i n v e s t me n t p o s i t i o n a n d t h e US D e x c h a n g e r a t e，we h a v e d o n e a n e mp i ric a l a n a l y s i s Th e r e s u l t s s h o we d t h a t t h e U S b u d g e t d e fic i t i s t h e r e a s o n o

4、f i n t e rna t i o n a l i n v e s tm e n t n e t d e b t p o s i t i o n，wh i c h h a s g r e a t c o n t r i b u t i o n t o a n d p o s i t i v e k n o c k o n e ffe c t s o n t h i s p o s i t i o n；the i n t e ma t i o n a l i n v e s t me n t p o s i t i o n i s Gr a n g e r c a u s e s a n d

5、 i t h a s a n e g a t i v e i mp a c t a n d s ma l l e r c o n t r i b u ti o n t o the US D e x c h a n g e r a t e Ke y W o r d S：i n t e rna t i o n a l i n v e s t me n t p o s i t i o n，p u l s e f u n c t i o n，v a ria n c e d e c o mp o s i t i o n 中图分 类号：F 8 2 1 6 文 献标识 码：A文章 编 号：1 6 7 4 2

6、 2 6 5(2 0 1 0)0 7 0 0 1 8 0 4 自二 十世 纪 9 0 年 代以来，相继爆发的英镑危机、东南 亚危机、日本经济衰退 等重大经济金融事件都与 美元 和相关 国家货 币的汇率波动有关。美元作为世界 主要货 币，有着其 它货币无法 比拟的优势，然而随着 美国财政赤字 的扩 大，美国从 国际投资头寸净债权 国 变为净债 务国 美元 也出现 了逐渐贬值 的走势。2 0 0 7 年 9 月 以后 受 到次 贷危机的影响，美元更是 出现急 剧下跌之 势 对 l 6种 主要货 币的汇率全 线下 滑。在 资本 自由流动 和货 币 自由兑 换的条件下，金融市场上 美元汇率的波 动屡屡

7、 成为影 响别 国经济运行 的重要 因 素，因此对于美元汇率 的关注显得极为重要。长期 以来，影响美 元汇率 的因素变 量数 目繁多，但 预测美元走势 的 自变量主要集 中于美 国国 内经济情 况特 别是双 赤字 问题(经 常账 户赤 字和 财政赤 字)、贸易赤字、突发事件、美 国利率政策和利率水平，以 及美 国实行的外汇政策和政治 因素 的干扰。对 于美 国 国际投资头寸(净债务)与美元 汇率关 系的实证研究 较少，而将 财政 赤字、国际投资头寸与美元汇率三者 结合起来 进行实证 分析 的研 究更是寥 寥无几。因此，对于三者关系的研究将较有价值。一、文 献 回顾(一)美国财政赤字与美元汇率

8、P e t e r B K e n e n(2 0 0 5)认为美 国经常账 户的 巨大 逆差 比重 已经超 过 G D P的 5 尽管 美元 已经贬值，收稿 日期：2 0 1 0 6 3 作者简介：刘照龙(1 9 8 4 )，男，河 南南 阳人，广东商学院金融学 院硕士研究 生，研究方 向为投融 资理论与方法；王 学武(1 9 6 4 )，男，湖北荆州人，广东商学院金融学院教授，经济学博士，研究方 向为投融资理论与方法。但逆差并没有减少，因此他提 出要降低经常账 户逆差 就要继续使美元贬值，增加 国民储蓄 以及 大力 消减财 政预 算赤字；Mz n n(2 0 0 4)、R o u b i

9、n i 和 S e t s e r(2 0 0 4)认为在美 国经济基本 因素(暗示美元汇率 的变动)没 有发生大 的变动前，经常 账户的逆差不会减少，甚至 增 加 的更快；Ad d i s o n Wi g g i n(2 0 0 8)认 为，如果 考 虑到政府 的巨大财政赤字，贸易赤字必然会加 速美元 价值 的下跌：王朝 才、顾奋玲(1 9 9 4)从美 国当时状 况 出发分析 了美元贬值 的原 因，并认为财政赤 字是导 致美元贬值 的一连 串反应 的起 点。联邦政府赤 字与美 元贬值有关；张彬、吴苏云(2 0 0 4)、高海 红(2 0 0 4)都认为 巨大 的联邦财政赤字 和外 债余额

10、意味着 持有美 元 资产 的风 险不 断加 大，再加 上不 断 攀升 的 外 贸赤 字，进一步导致了美元的不断贬值。(二)美 国国际投资头寸与美元汇率 相对于财政赤字来说，人们很 少关注 国际投 资头 寸 的 变 化。国 际投 资 头 寸(I n t e r n a t i o n a l I n v e s t me n t P o s i t i o n)是 一 国对外 资产 与 负债 的存 量统 计表，它 不仅反映了金融交易还反 映了汇率、价格变化 以及所 属期 限内出现的其他各项调整，所 以国际投资头寸反 映 了经过调整后 的对外 资产与负债的价值及其构成。Wa r r e n B u

11、 ffe t t(2 0 0 6)认 为随着美 国贸易赤字 问 题的不断恶化，美元继续贬值 的可能性 越发增 大，通 过 没有销售 支持 的购 买，美国必然会把 资产的所有权 或是债权拱手让 与其他 国家，即变为净债务 国或债权 国；马抗 援(1 9 8 6)就 较早关注到 了美元 汇率贬值与 美 国国际收支失衡 问题；许承 明(2 0 0 0)用 实证 的方 法分析 了国际投 资头寸 与国际收支 的数量关 系 认为 一国的投资收益率高于世界 平均水平时会导致 资本 内 流，收益率变化将会对一 国的国际投资头 寸净 额的变 化起决定性作用。以上经验研究对认识美 国财政赤字、国际投 资头 寸与美

12、元 汇率之间的关系提供 了指导，但仍有一些 问 题需要进行实证 分析：第一 美 国国际投资头寸 与财 政赤字之 间存在 何种相关性。第 二。对美 国财政赤字 和美国国际投 资头寸对 美元汇率 的影 响重要性 的比较 研 究。基 于 此，本 文 在 相 关 成 果 的 基 础 上 对 1 9 8 6 2 0 0 8年 问美 国财 政赤 字、国际投 资 头寸 与美 元 汇率进 行了比较 实证研究。二、数据选取与分析方法 在本文 的分 析中，美 国财政赤 字(用 X表示)就 是美 国政府 的收支状况，是 财政支 出大 于财政 收入而 形成 的差 额；美 国国际投资头寸(用 t 表示)是 国际 收支流

13、量 的积 累，它表明 了一 国对外 债权与债务 的对 比情况，美元 汇率(用美元指 数 y 表 示)是综合反 映 美元在 国际外汇 市场的汇率 的指 标，用来衡量美元对 一篮子货 币的汇 率变化程度。它通过计算美元 和对选 定 的一篮子货 币的综 合变化率，来衡 量美元 的强 弱程 度 目前 一 蓝 子 货 币 币 别 指 数 权 重 为：欧 元 占 5 7 6，日元 占 1 3 6 ，英 镑 占 l 1 9 ，加 拿大 元 占 9 1，瑞典克 朗 占 4 2，瑞士法郎 占 3 6。(一)计量模型的构建 本文 采用广 泛使用 的 向量 自回归(V A R)模 型，该方法 由 C A S i m

14、s(1 9 8 0)首先 引入 到经济学 的分析 中 借助脉 冲响应 函数、方差分解 等方法分析 随机扰 动对系统 的动态 冲击 从而解释各种 经济冲击对经济 变量的影响。同时，一般根据 AI C和 S C信息量 同时 达到最小 的准则确定模 型的最优滞后期。(二)计量 检验方法 1 平稳性 检验。V A R(P)模 型及协 整检验 都要 求 系统 中的变量具有平 稳性，因此需要 对变量进行平 稳性 检验。本文采用 A D F法 检验变量的平稳性。2 协整 检验。一般 检验 多变量 协整 关系 采用 J o h a n s e n协整检验，本 文采用其 中的最 大特 征根检验方 法，检验统计量

15、为：号。=一 T I n(1 一 九 )，其中九 r+1 为 特 征根 如果迹 统计值 大于 临界值。则拒绝 原假设，即认为 两变量存在 长期的稳定的关系。3 Gr a n g e r因果 检 验。使 用 Gr a n g e r因 果 检 验，我们可 以检验 美元汇率走势 与美国财政赤字、美国国 际投资头寸三 者之 间的作用 方向。4 脉 冲 响 应 函 数(i mp u l s e r e s p o n s e f u n c t i o n，I P F)。脉 冲响应 函数是基 于向量移动平均 VMA()，根据 V AR(P)得 到 V MA(o。)：f 10 r l，+I T 1，一1

16、+p f-P+其中，=(，州 J 为系数矩阵，爱到的脉冲导致 的响应 函数；O o 一。利用脉 冲响应 函数可 以考 察 当一个误 差项发生变化 时，这种变化对 系统 中各个变 量 的动 态影 响。5 方差 分解。方差分解 是通过分析每一个 结构 冲 击对 内生 变量变化(通 常用 方差来度量)的贡献度评 价不 同结构 冲击 的重要性。(三)实证检验 与结果 分析 本文数据均来 自美 国经济分析 局(B u r e a u o f E c o n o mi c An a l y s i s)。样 本 区 间为 1 9 8 6 2 0 0 8年，由于 本 文主要研究 的是财政 赤字 因变量 所以

17、在数据 的选取 中剔除 了 1 9 9 7 2 0 0 0年财政盈 余 的数 据。如果 运用非 平稳序列进 行 回归，会造成虚假 回归，传统 的统 计量(如 t，F，D W 等 值)会 出现偏 差。因此，在 分析之 前 要进行扩展 的 Di c k e y-F u l l e r 检 验方法(ADF检验)检验 变量 的平稳性，以避免 出现伪 回归。同时 由于数 据 的 自然对数变换不 改变原来的协整关系，并能使其 趋势线性化，消 除时间序 列中存 在 的异方差现象，所 以对财政赤 字、国际投资头寸(净债务)、美 元汇率 分 别取 对数 用 l x、I t、l y表示，d l x、d l t、d

18、 l y分 别是 对其对数 的一 阶差分。1 建立 V A R模 型。对 l x、I t、l y建立 向量 自回归 模 型，并确 定最优滞后期，根据 AI C和 S C都达到最 小 的原 则 确 定 2期 为最 优 滞 后 期，由此 得 到 VAR(2)模型为：ly=7 8 0 6 1+o 1 0 5 3 l h，(一 1)一 O 7 2 4 1 M一 2)+0 0 0 5 7&(一 1)+9 6 E O 5 (一 2 卜0 0 3 3 8 t 1)一 O 0 2 5 1 t(一 2)(1 6 1 5 )f。2 2 I 5)0 2 2 0 0 (0 o z 8)0 o z g 1)(0 0 3

19、 2 0 4 3 9)【4 8 3 z 2 1 o 2 3 9 7 1 -3 2 e 3 3 1 【O 2 2 2 3 f 0 0 0 3 0 1 -o 6 4 1 9 f-0 5 7 2 0 h-=_ 0 0 7 9 3 0 3 3 8 8 6(1)+0 8 2 4 9 ly(_!)+0 4 5 8 7 M 1)0 1 1 6 6 t(2)+0 4 3 8 7#(1)0 2 2 7 5#(2)(2 31 3 7 4)(31 7 2 3)(31 5 8 (0 3 6 9 5)(0 41 81)(0 7 5 35)(0 6 2 7)【-0 0 0 3 4 【O 1 0 6 8 【O 2 6 1

20、1】1 2 4 1 3 1 -o 2 7 8 9 1 0 5 8 2 1 【0 3 6 1 8 1 t=I】4 7 6 3 2 3 8 7 5 (一 1)+0 4 2 1 y(一 2)一 0 5 3 1 2 一 1)+01 7 6 7 (一 2)+0 9 2 7 3 1 t(一 1)一 0 0 4 1 t(一 2)3 76。)(1 01 I 3)(1 0 0 7 0)(01 1 78)(0I 3 3 3)(0 2 4 0 2)(0 2 0 o 4)【1 5 5 5 9 【2 3 6 0 8 1 o 4 1 8 3 1 【5 0 9 0 l 1 3 2 5 3 1 口8 6 0 6 3 【0 1

21、 3 1 6】为 检 验 VA R(2)模 型 的 稳 定 性，计 算 VAR(2)模 型差分方 程 的特 征根，计 算结果 如下图所 示。由下 图可看 出，模型差分方程所 有特征都位于单位 圆 以内，因而 VAR(2)模 型是稳定 的。i nver se Root s ofAR Char ac t eris t i c Pol yr)om l af 、E、一 一1 5 1 0 0 5 0 0 0 5 1 0 5 2 单 位根 检验。首 先 对 三个 变量 进行 平 稳性 检 验，ADF检验结果如表 1。表 l：变 量单 位 根 检 验 I 变量 AD F 5 临界值 结论 l I t 一 2

22、 5 3 4 1 9 7 3 0 4 0 3 9 1 不平稳 l x 一 2 4 6 4 7 0 5 3 0 4 0 3 9 1 不 平 稳 1 y 一 2 0 7 6 6 7 6 3 0 6 5 5 8 5 不 平 稳 d l t 一 3 3 5 3 6 2 6 3 0 5 2 1 6 9 平 稳 d l x -4 0 2 2 9 0 2 3 0 5 2 l 6 9 平稳 d l y -4 9 4 7 9 4 3 3 0 8 1 0 0 2 平稳 检验结果表明 在 5 的显著性水平下，三个变量 是非平稳 的，而一阶差分在 5 的显著性水平下都是平 稳的，符合协整检验及建立 VA R(P)的条

23、件。3 协整检验。(1)财政 赤字(1 x)与 国际投 资头 寸(i t)的协 整检验。协整方程个数 特征值 迹统计 5 临界值 概率 No n e 03 6 31 9 2 9 9 7 7 0 0 6 l 5 4 9 4 7l 0 2 8 2 5 At mo s tl 0 1 2 6 8 0 5 2 3 0 51 3 3 3 8 41 4 6 6 0 1 2 8 9 从上 表可 以看出，在 5 的显 著水平 下，从长 期 来看 财政赤 字与 国际投 资头寸之 间不存在 协整关 系 但在 2 8 2 5 的水平下存 在协整关 系。(2)国 际投 资 头寸(I t)与美元 汇率(1 y)的协 整检

24、验。协整方程个数 特 征值 l 迹统计 l 5 临界值l 概率 N o n e 0 7 9 2 7 4 1 l 2 8 1 0 4 8 3 l 1 5 4 9 4 7 1 l 0 0 0 0 4 A t m o s t l 0 0 7 6 3 6 8 l 1 3 5 0 5 0 1 l 3 8 4 1 4 6 6 1 0 2 4 5 2 从上表可 以看 出，在 5 的显著性水平下 国际投 资头寸与美元 汇率存在协整关 系。由此可见，由此 可 见在 9 5 的概率下，有理 由确信两者之间存在长期均 衡关系。(3)财政赤字(1 x)与美元汇率(1 y)的协整检验。协整方程 个数 特征值 l 迹统计

25、 l 5 l瞄 界值l 概率 N o n e 0 4 6 4 4 8 8 l l 7 5 0 5 0 6 l 1 5 4 9 4 7 1 l 0 0 2 4 6 A t m o s t l 0 3 3 3 1 4 2 1 6 8 8 8 0 2 5 l 3 8 4 1 4 6 6 1 0 0 0 8 7 从 上表可 以看出，在 5 的显 著性水平下财政赤 字与美元汇率存在协整关系。由此可见在 9 5 的概 率 下，有 理由确 信两者 之间存 在长期 均衡关 系。4 格兰杰 因果检验。因果关 系假定 样本数 F值 P值 L X d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s

26、e LT l 7 5 5 1 7 1 l 0O1 9 9 9 L T d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s e LX O 6 l 7 2 2 0 5 5 5 7 2 LY d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s e L X l 7 0 1 7 7 5 9 0 8 3 9 4 4 LX d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s e L Y 0 2 9 4 5 0 7 5 01 4 L Y d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s e LT l 7 0 0 4 9 5 2 0 9 5 1

27、8 8 L T d o e s n o t Gr a n g e r Ca u s e LY l 1 1 8 5 9 O O 0l 8 1 格兰杰因果关 系检验表 明 在 5 的显著水平下 财政 赤 字(1 x)是 国际投 资头 寸(1 t)的 Gr a n g e r成 因 美 国财政 赤字的变化直接引起 了其 国际投 资净债 务头寸 的变化；国际投 资头寸(1 t)是 美元汇率(1 y)的 Gr a n g e r成因，美 国国际投资头寸 的变化直接影 响 了美元 汇率 的变化；但 国际投 资头寸(I t)并不是财 政赤字(1 x)的 G r a n g e r 成 因，美 国国际投 资头

28、寸 的 变化并 不直接影响财政赤字 的变化，美元汇率 的变化 也不直接影响国际投资头寸，同时，财政赤 字和美元 汇率之间呈现出 了不显著 的因果关 系，但并 不能说 明 两者不存在相互影响的关 系，只是关 系甚微。5 脉冲效应。根据 AI C和 S C信息准则选择最优 阶数 为 2 从 下页 的脉冲响应 函数 图可以看 出，图 1 表示 国际投资头寸的一个标准差 的冲击对美元 汇率冲 击 的波动性当期为正，随之开始下 降，在第 三期 达到 负 的最低值，之后在第六、七、八期 为负，第九期 收 1 ，一 一一。、一 图4 P e n t kT v i n ce d u e tO L x 刳2 、

29、一 一一-图5 Pe r oe n t L Y i e d ue t o kT 敛 于 0，并趋 于稳定。因此，总体来讲，美元 汇率变 化对 国际投 资头寸 的冲击效应较为 明显，且 大部分是 负效应，波动性大，但收敛速度快。从 图 2看 出财政赤字 的一个 标准差 的冲击对 国际 投资头寸(净债务)冲击 的效应除 了当期 以外，其余 都为 负效应，波动性大，并 在第三期达到最低值，随 后趋 于 0并趋于平 稳。由图 3得知财政赤字 的一个 标准差的 冲击对美 元 汇率冲击的波动力度不是很 大，但除 了当期效应 以外 都是正效应，且在第 四期达 到最 大值。之后也有较 小 波动，并 向 0趋

30、近，长期来看，财政赤 字增长对美元 汇率 的冲击 为正效应，且有相 当的持续 性。6 方差 分解。为 了进一步 了解美 国财政赤字、国 际投资头 寸(净债务)与美 元汇率 的相互 作用关 系，考察财政赤字、国际投 资头寸对美元汇率 影响的重要 程度，可以对 V A R(2)模型做方差 分解分析，其方 差分解 图如 4、5、6。从 图 4中可 以看 出，财 政赤 字 对 国际 投 资头 寸(净 债务)的贡献度 为正，并 且贡献 度在第二 期增 速 最大，其 贡献度值达 到 4 7 2 0 9 8 4 之后增 速逐渐 降 低，第 5 期 的贡献度达 到 6 8 5 9 8 3 6，在第 5期 以后

31、 贡献度的增速逐渐平稳。从图 5中可以看 出，国际投 资头寸(净债务)对 美 元 汇 率 的 贡 献 度 也 为 正，但 贡 献 度 较 小，从 1 0 7 8 0 7 0 逐步上升到第八期的最大值 7 7 5 4 9 6 1。从 图 6中可 以看出，财政赤字对美元 汇率的初期 贡 献 度 就 达 到 4 0 4 2 5 3 3 ，在 第 4期 达 到 峰 值 51 7 7 3 2 。三、结论及启示 本文在 统计资料 的支 持下，利 用 VAR模 型。通 3 一：一：v 一 一 过 格兰 杰 因果关 系检 验 以及 脉 冲 响应 和方 差分 解 方 法 对美 国财政 赤字、国际投资 头寸和美元

32、汇率 之间 的 因果、动态 以及定量 关系进行 了研究，得到 以下重 要结论与启示：格兰杰 因果关 系显 示 美 国财政赤 字是国际投资 净债 务头 寸 的原 因，国 际投 资头 寸是 美元 汇率 的原 因，他们 是单 向因果关 系。这表 明，美 国的财政赤字 是这一串连锁反应 的起 点，在最近三年，美国 的财政 赤 字 占国际投资净 债 务头寸 的 比例都 在 9 3 1 以上，同时美 国的国际投资净债 务也在不断增 长，而美元汇 率处 于下跌 的趋 势。基 于 V A R动 态计量模 型 的脉 冲 响应 函数 分析结 果表 明，财政赤 字的变化在短期 内对 国际投资头 寸和 美元汇率有较

33、大的冲击。中期 以后会 趋于平稳。由此 可见，保持适度 的财 政赤字和 国际投 资净债务头寸是 稳定美元汇率 的有效途 径之一。方差分解结果显示，美 国财政赤 字的冲击对美元 汇率 的贡献 度达到 4 0 以上，而且 随着 时间 的推移，其贡献率呈现不断上升 的趋势；国际投 资头寸(净债 务)的冲击对美元汇率 的贡献 度也是逐渐增 大，当务 之急是 应该降低美 国的财政赤 字 调整美 国国际投 资 的净债 务头寸结构，以保持美元汇率的稳定。参考文 献：1 Wa r r e n B u f f e t t(2 0 0 6)，L e t t e r t o t h e s h a r e h o l d e r s o f Be r k s h i r e Ha t h a wa y，2 0 0 6 2】伯格斯坦(2 0 0 5)美国与世界经济 M】北 京：经济 科学 出版 社 3】朱德忠，董新辉 货币危机与汇率制度关系研究 J 金融发展研究，2 0 0 8，(1 0)(特约编辑齐稚 平)