《公司金融》资本结构理论.ppt

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1、专专 题题 七七 资资 本本 结结 构构 理理 论论2023/2/251专题七专题七 资本结构理论资本结构理论（参见教材第四篇：第参见教材第四篇：第1616、1717章）章）教学内容：教学内容：v1 1.资本结构的含义及与公司价值的关系资本结构的含义及与公司价值的关系v2 2.早期资本结构理论的主要观点早期资本结构理论的主要观点v3 3.MMMM理论的基本假设和主要观点理论的基本假设和主要观点v4 4.权衡理论的主要观点及政策含义权衡理论的主要观点及政策含义v5 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义新资本结构理论的代表性观点及其含义v6.6.公司资本结构的确定公司资本结构的确定2023/2/

2、252专题七专题七 资本结构理论资本结构理论本章导学本章导学本章导学本章导学：资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和现代理论。现代理论。现代资本结构理论以现代资本结构理论以MMMM理论为核心，以后沿着研究理论为核心，以后沿着研究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理论税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理论.新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。

3、新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论进入一个新的历史发展阶段。进入一个新的历史发展阶段。2023/2/253第一第一部分部分 资本结构理论概述资本结构理论概述v 一、一、一、一、如何理解如何理解如何理解如何理解资本结构及资本结构理论的含义资本结构及资本结构理论的含义资本结构及资本结构理论的含义资本结构及资本结构理论的含义v（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义v 所所谓谓资资本本结结构构是是指指公公司司各各种种资资本本的的构构成成及及其其比比例例关关系系。它分为广义和狭义两层含义：它分为广义和

4、狭义两层含义：v 广广义义的的资资本本结结构构，又又称称为为融融资资结结构构，是是指指全全部部资资本本的的构构成成及及其其比比例例关关系系。既既包包括括长长期期资资本本结结构构，又又包包括括短短期期资资本结构。本结构。v 狭义的资本结构狭义的资本结构仅指长期资本结构。仅指长期资本结构。v对对资资本本结结构构问问题题的的研研究究称称为为“馅馅饼饼模模型型”，参参见见图图16-16-1;1;并请阅读并请阅读P325 P325 例例16-116-12023/2/254如何理解资本结构？如何理解资本结构？v通通常常，公公司司融融资资都都采采用用债债务务融融资资和和权权益益融融资资的的组组合合，资本结构

5、就是反映二者的比例关系的。资本结构就是反映二者的比例关系的。v若以公司价值为若以公司价值为“V”“V”，则：则：V=B+SV=B+Sv实实质质上上，资资本本结结构构问问题题着着重重研研究究的的是是债债务务资资本本比比率率问问题题，即即公公司司能能否否用用债债务务融融资资？若若能能，债债务务资资本本在在资资本本结构中应占多大比重？结构中应占多大比重？搭配资本结构搭配资本结构杠杆资本结构杠杆资本结构资本结构又被称为：资本结构又被称为：2023/2/255（二）资本结构理论的含义（二）资本结构理论的含义n 所所谓谓资资本本结结构构理理论论是是研研究究资资本本结结构构与与公公司司价价值值以以及及资资本

6、本成成本本之间关系的一种理论。之间关系的一种理论。n 该理论实际上讨论公司能用该理论实际上讨论公司能用债务融资时，债务和股权占多债务融资时，债务和股权占多大比重，才能使公司股东财富大比重，才能使公司股东财富或者公司市场价值达到最大，或者公司市场价值达到最大，或资本成本达到最小或资本成本达到最小。2023/2/256如何理解如何理解公司价值与资本结构的关系？公司价值与资本结构的关系？公公司司价价值值是是公公司司债债务务市市场场价价值值(B B)与与公公司司股股本市场价值本市场价值(S)(S)之和，用公式表示即为：之和，用公式表示即为：V=V=B B+S+S公司价值是公司息税前利润公司价值是公司息

7、税前利润(EBITEBIT)以加权平均以加权平均资本成本资本成本(Ka)(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式作为折现率折现后的现值。用公式表示即为表示即为:V=EBIT（1-T）/Ka 可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。2023/2/257二、资本结构理论的发展演变二、资本结构理论的发展演变旧资本结构理论时期旧资本结构理论时期 传传统统理理论论杜杜兰兰特特净收入理论净收入理论净经营收入理论净经营收入理论传统折衷理论传统折衷理论现现代代理理论论MM理论理论权衡理论权衡理论莫迪格利亚尼莫迪格利亚尼米勒米勒无无公司税时的模型公司税时的模型有公司税时

8、的模型有公司税时的模型米勒模型米勒模型斯科特、迈尔斯斯科特、迈尔斯迪安吉罗、马苏利斯迪安吉罗、马苏利斯早期权衡理论早期权衡理论后期权衡理论后期权衡理论2023/2/258新资本结构理论时期新资本结构理论时期以信息不对称为研究前提以信息不对称为研究前提新优序融资理论新优序融资理论代理成本理论代理成本理论信号模型信号模型财务契约理论财务契约理论梅耶斯梅耶斯迈基里夫迈基里夫詹詹 森森麦克林麦克林罗罗 斯斯利兰和派尔利兰和派尔史密斯史密斯哈哈 特特2023/2/259第二节第二节 早期资本结构理论早期资本结构理论v 早期资本结构理论是戴维早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该杜兰特的研究成果。该

9、理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自于大量的统计数据推断。基础上，而非来自于大量的统计数据推断。早期资本结构理论早期资本结构理论净收入净收入理论理论净经营净经营收入收入理论理论传统传统折衷折衷理论理论2023/2/2510一、净收入理论（净利理论）一、净收入理论（净利理论）n1 1、基基本本观观点点：资资本本结结构构与与公公司司价价值值的的“有关论有关论”n该该理理论论认认为为：公公司司价价值值或或者者说说是是股股东东财财富富不不只只是是取取决决于于公公司司资资产产的的盈盈利利能能力力，即即息息税税前前利利润润水水平平，而

10、而是是取取决决于于由由资资产产盈盈利利能能力力和和资资本本结结构构共共同同决决定定的的归归于于股股东东的的净净收收益之大小。益之大小。2023/2/25112 2、基本假设、基本假设：（1 1）公司获取资金的数量和来源，不受限制公司获取资金的数量和来源，不受限制.（2 2）随随着着负负债债率率的的增增加加，债债务务成成本本与与权权益益成成本本均均固固定定不不变变，且且不不受受财财务务杠杠杆杆的的影影响响，负负债债率率提提高高不不会会增增加财务风险。加财务风险。因因此此，负负债债作作为为一一种种便便宜宜的的资资金金来来源源，随随着着负负债率增加，公司总资本成本逐渐下降。债率增加，公司总资本成本逐

11、渐下降。一、一、净收入理论（净利理论）净收入理论（净利理论）3、结论：、结论：当公司负债越高，加权平均资金成本越低，当公司负债越高，加权平均资金成本越低，公司价值越大，资本结构是最佳的。公司价值越大，资本结构是最佳的。2023/2/2512二、净经营收入理论（营业净利理论）二、净经营收入理论（营业净利理论）1 1、基本观点、基本观点 资本结构与公司价值的资本结构与公司价值的“无关论无关论”n 认认为为：公公司司价价值值仅仅仅仅取取决决于于公公司司资资产产的的获获利利能能力力，即即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。息税前利润水平，而与公司资本结构无关。2 2、基本假设：、基本假设：n(1)(

12、1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。n(2)(2)随随着着负负债债率率的的提提高高，负负债债的的资资本本成成本本Kb保保持持不不变变，而而股股本本成成本本Ks则则会会随随负负债债的的增增加加而而上上升升，从从而而抵抵消消了了负债带来的好处。负债带来的好处。3 3、结论、结论：n不不论论举举债债多多少少，公公司司加加权权平平均均资资本本成成本本都都固固定定不不变变，公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。2023/2/2513三、传统折衷理论三、传统折衷理论1.1.基基本本观观点点：公公司

13、司利利用用财财务务杠杠杆杆在在一一定定程程度度内内不不会会抵抵消消利利用用债债务务资资金金的的好好处处，因因此此会会使使加加权权平平均均资资本本成成本本下下降，公司价值上升。降，公司价值上升。n 即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。2.2.基本假设：基本假设：n（1 1）随随着着负负债债率率的的增增加加，负负债债成成本本Kb，股股票票成成本本Ks，以以及及加加权权平平均均资资本本成成本本Ka均均非非固固定定不不变变，均均可可能能随随资本结构的变动而变动；资本结构的变动而变动；n（2 2）在在一一定定的的负负债债范范围围内内利利用用财财务务杠杠

14、杆杆作作用用，Kb和和Ks的的上上升升均均很很不不显显著著；但但超超过过一一定定的的负负债债范范围围后后，Kb和和Ks均会不断加速上升。均会不断加速上升。2023/2/25143.3.结论：结论：n 加加权权平平均均资资本本成成本本从从下下降降变变为为上上升升的的转转折折点点就就是是加加权权平平均均资资本本成成本本的的最最低低点点，这这时时公公司司总总价价值值上上升升，该该负负债债比比率率就就是是公公司司的最佳资本结构。的最佳资本结构。n 该该理理论论承承认认，确确实实存存在在一一个个可可以以使使公公司司市市场场价价值值达达到到最最大大的的最最佳佳资资本本结结构构，他他可可以通过财务杠杆的运用

15、来获得。以通过财务杠杆的运用来获得。三、传统折衷理论三、传统折衷理论2023/2/2515对传统资本结构理论的总结：对传统资本结构理论的总结：n评价：评价：n以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结论。的结论。n早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司的财务状况，求解最优资本

16、结构下的负债比率。的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。2023/2/2516第三节第三节 现代资本结构理论现代资本结构理论n由两部分理论所构成：由两部分理论所构成：n其一，其一，MM理论：理论：19581958年，美国著名财务管理学家年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼（莫迪格利亚尼（Franco Modigliani)和米勒和米勒(Merton Miller)发表题为资本成本、公司财务和投资理论发表题为资本成本、公司财务和投资理论的文章，提出了著名的的文章，提出了著名的MMMM理论，从而使资本结构的研理论，从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。究成为一种严格的、科学的

17、、系统的理论。n其二，其二，权衡权衡理论理论：在在MM税收模型之后，将财务危机税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。理成本的平衡点上。2023/2/2517 (一）基本估价模型一）基本估价模型 （1 1）公司股票价值）公司股票价值S S的估价模型的估价模型 一、一、MM定理定理（3 3）公司价值）公司价值V V的估算模型的估算模型（2 2）公司加权平均资本成本）公司加权平均资本成本Ka估价模型估价模型2023

18、/2/2518（二）什么是（二）什么是MM理论？理论？nMM理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三部分：无税时的部分：无税时的MM理论；有税的理论；有税的MM理论；以及理论；以及米勒模型。米勒模型。MM理论深入探讨了资本结构和公司价理论深入探讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基础。础。n问题：问题：MM理论告诉我们公司最佳的资本结构是什理论告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确

19、定资本结构的呢？么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？n难道是最大化债务？难道是最大化债务？2023/2/2519（三）理论的假设条件三）理论的假设条件n1 1、公司在无税收环境下运营；、公司在无税收环境下运营；n2 2、公公司司的的经经营营风风险险是是可可由由息息税税前前利利润润的的标标准准差差（EBITEBIT）来来衡衡量量，有有相相同同的的经经营营风风险的公司即处于同类风险等级。险的公司即处于同类风险等级。n3 3、现现在在和和将将来来的的投投资资者者对对公公司司未未来来的的EBITEBIT和风险的估计完全相同。和风险的估计完全相同。2023/2/2520（三）理论的假设条件三）理论

20、的假设条件 4 4、证券市场是完善的。这意味着：、证券市场是完善的。这意味着：没有交易成本没有交易成本 投资资金如何退出市场都不受限制投资资金如何退出市场都不受限制 所有投资者都平等、免费的获取市场信息所有投资者都平等、免费的获取市场信息5 5、个个人人和和公公司司的的负负债债都都没没有有风风险险，所所以以负负债债利利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。6 6、各各期期现现金金流流是是固固定定的的，形形成成等等额额现现金金流流；各各期的期的EBITEBIT不变，即零增长。不变，即零增长。2023/2/2521（四）（四）MMMM理论的内容理论的内容

21、MM理理论的内容和主要观点：论的内容和主要观点：n1 1、无公司税时的、无公司税时的MMMM模型模型n 资资本本结结构构与与公公司司价价值值、资资本本成成本本无无关关。即即：“无关论无关论”n2 2、有公司税时的、有公司税时的MMMM模型模型n 资资本本结结构构与与公公司司价价值值、资资本本成成本本有有关关。即即：“有关论有关论”n3 3、考虑个人所得税的米勒模型、考虑个人所得税的米勒模型n “有关论有关论”n“有有关关论论”的的基基本本结结论论是是：负负债债会会因因利利息息的的减减税税效效应而增加公司价值。应而增加公司价值。2023/2/25221 1、无公司税时的的MM模型模型（19581

22、958年）年）n 命题命题：资本结构与公司价值资本结构与公司价值n命命题题内内容容：无无论论公公司司有有无无负负债债，其其价价值值等等于于公公司司所所有有资资产产的的预预期期收收益益额额除除以以适适于于该该公公司司风风险险等等级级的的报报酬酬率。率。n用公式表述为：用公式表述为：n V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Ksu n式中式中:L表示杠杆公司；表示杠杆公司；U表示无杠杆公司表示无杠杆公司n结论：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值结论：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值 n命命题题的的基基本本含含义义:公公司司价价值值V V独独立立于于其其负负债债比比率率。即即：公司不能通过

23、改变资本结构达到改变公司价值的目的。公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的。n命题命题的证明：利用套利原理证明其命题的。的证明：利用套利原理证明其命题的。2023/2/2523命题命题资本结构与资本成本资本结构与资本成本n命题命题：有负债公司的股本成本：有负债公司的股本成本(KsL)等于同一风险等等于同一风险等级中无负债公司级中无负债公司(Ksu)的股本成本加上的股本成本加上风险溢价风险溢价。n用公式表示为：用公式表示为：n Ksl=Ksu+(Ksu Kb)B/Sn命题命题的基本含义（的基本含义（参见参见P P330330）：）：n便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升便宜的负

24、债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。而提高。n命题命题的证明：完全用数学推理证明的的证明：完全用数学推理证明的(见教材见教材P331)P331)(Ksu Kb)B/S2023/2/2524命题命题公司内部收益率与资本成本公司内部收益率与资本成本n命题命题：公司应投资与那些内部收益率：公司应投资与那些内部收益率(IRR)大于或等于资本成本率大于或等于资本成本率(Ka或或Ksu)的项目。的项目。n用公式表示为：用公式表示为：n IRRKaKsu n命题命题：公司将资本投向内部收益率高于资：公司将资

25、本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。本成本率的项目，可以提高公司价值。2023/2/25252 2、有公司税时的、有公司税时的MM理理论（论（19631963年）年）n这是在赋税存在前提下，这是在赋税存在前提下，MM理论的修正模型（公司理论的修正模型（公司所得税和资本成本：一个修正）。所得税和资本成本：一个修正）。n该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随财务杠杆的提高而增加。财务杠杆的提高而增加。n命题命题：资本结构与公司价值资本结构与公司价值n命命题题内内容容：负负债债公公司司的的价价值值等等于于相相同同风风险险但但无

26、无负负债债公公司司的的价价值值加加上上负负债债的的节节税税利利益益，节节税税利利益益等等于于公公司司税率乘以负债额。税率乘以负债额。n 用公式表示为：用公式表示为：VL=VU+TB （参见（参见P338）n式中：式中：TB为节税额现值，是由于下式计算而得：为节税额现值，是由于下式计算而得：n即：即：TB=T(KiB)/Ki2023/2/2526命题命题的含义及证明的含义及证明n命题命题的含义：的含义：n公公司司负负债债后后，利利息息可可以以计计入入成成本本，由由此此形形成成节节税税利益。利益。n节税利益增加了公司的收益和价值。节税利益增加了公司的收益和价值。n公公司司负负债债越越多多，价价值值

27、越越大大。当当公公司司目目标标是是公公司司价价值最大化时，最佳的资本结构应该是值最大化时，最佳的资本结构应该是100%100%负债。负债。n命题命题的证明：的证明：n是以案例分析的方式证明命题的。是以案例分析的方式证明命题的。2023/2/2527命题命题：资本结构与资本成本：资本结构与资本成本n命命题题：有有负负债债公公司司的的权权益益成成本本(KsL)等等于于同同一一风风险险等等级级中中无无负负债债公公司司(Ksu)的的权权益益成成本本加加上上一一定定的的风风险险报酬率报酬率。n用公式表示为：用公式表示为：n Ksl=Ksu+(Ksu-Kb)(1-T)(B/S)n命题命题的含义：的含义：（

28、参见（参见P339）n在在有有税税条条件件下下，当当负负债债率率增增加加，股股东东面面临临财财务务风风险险所所要要求求增增加加的的风风险险报报酬酬率率小小于于无无税税条条件件下下的的风风险险报报酬酬的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。n由由于于节节税税利利益益，公公司司负负债债越越多多，公公司司价价值值越越高高。即即：公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。n命题命题的证明：的证明：通过案例分析的方式证明了该命题。通过案例分析的方式证明了该命题。(Ksu-Kbb)(1-T)(B/S)2023/2

29、/2528命题命题：n命题命题：公司应选择投资于那些内部收益率公司应选择投资于那些内部收益率(IRRIRR)大大于或等于预期收益率的项目。于或等于预期收益率的项目。n用公式表示为：用公式表示为：IRRKsu（或（或Ka）(1-T)(B/V)n命题命题的含义的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。成本率的项目，可以提高公司价值。n命题命题的证明：的证明：数学推导的结果。数学推导的结果。2023/2/2529（4 4）对）对MMMM定理的基本评价与争论定理的基本评价与争论n基本评价基本评价：MMMM定理完美的假设条件和严密的逻辑证定理

30、完美的假设条件和严密的逻辑证明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的基石。基石。nMMMM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映实际市场的运动。实际市场的运动。n具体参见具体参见教材教材n争论：争论：主要是对其假设条件的争论，随着原有假设主要是对其假设条件的争论，随着原有假设条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。此也发展起了诸

31、多研究资本结构理论的流派。2023/2/25303 3、米勒模型、米勒模型 19761976年，米勒在题为年，米勒在题为“债和税债和税”的报告中提出的。的报告中提出的。n在在米米勒勒模模型型中中，MMMM理理论论的的所所有有假假设设不不变变，在在考考虑虑个个人人所所得得税税因因素素后后探探讨讨资资本本结结构构中中负负债债率率的的变变化化对对公公司司价价值的影响。值的影响。（1 1）米勒模型的内容与含义）米勒模型的内容与含义无负债公司价值的估算公式。无负债公司价值的估算公式。该公式表明无负债公司的收入在扣除公司所得和该公式表明无负债公司的收入在扣除公司所得和投资者的股本所得税后的公司净利。投资者

32、的股本所得税后的公司净利。结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价值。净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价值。Tc:表示公司所得税表示公司所得税Ts:表示个人所得税表示个人所得税2023/2/2531（1）米勒模型的内容与含义米勒模型的内容与含义n该公式表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债该公式表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但的节税利益，但在正常税率情况下，负债的节税利在正常税率情况下，负债的节税利益不会完全消失。益不会完全消失。当公司负债增加时，负债公司的当公司负债增加时，负

33、债公司的价值会因此增大。价值会因此增大。n结论：结论：同同MMMM公司税模型相似，公司税模型相似，米勒模型的结论也是米勒模型的结论也是100%100%负债时，公司市场价值达到最大。负债时，公司市场价值达到最大。负债公司价值的估算公式负债公司价值的估算公式:2023/2/2532对对MMMM理论和米勒模型的评价理论和米勒模型的评价n对米勒模型的评价：对米勒模型的评价：n米勒模型很好的描述了公司的资本结构决策，但也有米勒模型很好的描述了公司的资本结构决策，但也有其局限性。表现在：其局限性。表现在：n1 1、其结论与现实经济不吻合。、其结论与现实经济不吻合。n2 2、税盾的作用是有限的。、税盾的作用

34、是有限的。n对对MMMM理论的基本评价：理论的基本评价：nMMMM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此在资本结构的的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此在资本结构的研究方面具有划时代的意义，奠定了资本结构理论研研究方面具有划时代的意义，奠定了资本结构理论研究的基石，标志着现代资本结构理论的确立。究的基石，标志着现代资本结构理论的确立。2023/2/2533MM理论的发展演变理论的发展演变 最后归结为权衡理论最后归结为权衡理论 MM定理定理“左左”税差学派税差学派早期权衡理论早期权衡理论以斯科特、迈尔斯、以斯科特、

35、迈尔斯、贝南等为代表贝南等为代表“右右”破产成本学派破产成本学派代理成本代理成本财务危机成本财务危机成本以迪安吉罗、阿特曼、以迪安吉罗、阿特曼、马苏利斯等为代表马苏利斯等为代表2023/2/2534 二、权衡理论二、权衡理论n早期权衡理论针对早期权衡理论针对MMMM理论的假设条件而提出。理论的假设条件而提出。建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。的基础上。n该理论的观点是：公司最优资本结构就是在该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的确定的,它处于负债的预期边际税收利

36、益等与它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处负债的预期边际成本之处.n用公式表达为：用公式表达为：Vl=Vu+TB PV(FD)n式中：式中：PV(FD):表示破产成本现值表示破产成本现值（一）早期权衡理论（一）早期权衡理论2023/2/2535n后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到代理成代理成本、财务危机成本和非负债税收利益本、财务危机成本和非负债税收利益等方面。等方面。n非负债税收利益：非负债税收利益：如折旧、投资减免等抵收利益。如折旧、投资减免等抵收利益。n该理论的主要观点：公司最优资本结构应是税收利该理论的主要观点：公司最优资本结

37、构应是税收利益与代理成本和财务危机成本之间的权衡。益与代理成本和财务危机成本之间的权衡。n1 1、负债公司的基本估价模型、负债公司的基本估价模型n用公式表示为：用公式表示为：Vl=VuTBPV(FCC)PV(AC)n式中：式中：PV(AC)：表示表示代理成本现值代理成本现值n PV(FCC):表示财务困境成本现值表示财务困境成本现值n这就是所谓的权衡理论模型这就是所谓的权衡理论模型(图图:17-117-1）。）。（二）后期权衡理论（二）后期权衡理论2023/2/2536 VL=Vu+TB公公司司价价值值VL图示图示 权衡理论模型权衡理论模型财务杠杆财务杠杆B/VVUOABPV(FCC)+PV(

38、AC)VL=Vu+TB -PV(FCC)-PV(AC)TB2023/2/25372 2、权衡理论的政策主张及其评价、权衡理论的政策主张及其评价n政策主张：政策主张：n公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。n在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。司比收益波动小的公司负债规模要小。n有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更

39、大的负债等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债 。n高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。为高赋税公司的节税利益要大。2023/2/25383 3、权衡理论涉及的债务成本、权衡理论涉及的债务成本 (1)(1)财务财务困境困境成本成本(P346-348)(P346-348)首先：按照陷入财务困境的严重程度划分，财务困首先：按照陷入财务困境的严重程度划分，财务困境成本可分为无破产时的财务困境成本和有破产时的财境成本可分为无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。务困境成本，即破产成本。n所谓破产成本：是

40、指当公司的债务总额大于资产价值，所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。公司面临破产时所付出的各种成本费用。n 其次，破产成本又分为：其次，破产成本又分为：直接成本直接成本:清算清算或重组的法律成本和管理成本或重组的法律成本和管理成本n 经济学家估计占公司市值的经济学家估计占公司市值的3%3%。间接成本间接成本:准确估算很困难，但费用很大。准确估算很困难，但费用很大。往往是导致破产的主要原因往往是导致破产的主要原因往往是导致破产的主要原因往往是导致破产的主要原因2023/2/2539破产成本理论（贝格斯特，破产成本理论（贝格斯特，19671967）n

41、主要观点：主要观点：n1 1、公司发生破产或财务失败是需要付出巨大、公司发生破产或财务失败是需要付出巨大的成本，这使得公司运用债务融资的动力少的成本，这使得公司运用债务融资的动力少了许多。了许多。n2 2、破产成本影响公司的资本决策。、破产成本影响公司的资本决策。n破产成本对公司资本成本和公司价值都会造破产成本对公司资本成本和公司价值都会造成影响。成影响。n3 3、破产成本影响公司对财务杠杆运用的条件：、破产成本影响公司对财务杠杆运用的条件：2023/2/25403 3、权衡理论涉及的债务成本、权衡理论涉及的债务成本n（2）代理成本（代理成本（P P350-352350-352)n 代理成本是

42、指由于利益冲突所引起的额外费用。它代理成本是指由于利益冲突所引起的额外费用。它包括监督成本、守约成本和剩余损失三部分。包括监督成本、守约成本和剩余损失三部分。n代理成本产生于委托代理成本产生于委托代理关系。具体表现为股东与代理关系。具体表现为股东与经理层之间委托代理关系；债权人与股东之间的委托经理层之间委托代理关系；债权人与股东之间的委托代理关系。代理关系。n由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括:n不理性投资决策不理性投资决策:表现为过度投资和投资不足表现为过度投资和投资不足n不适度股利政策不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利高股利政策往往对债

43、权人不利n不适度融资政策不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债危机表现为过度负债，导致偿债危机n监督成本监督成本:拉低了最佳融资结构中的债务额度拉低了最佳融资结构中的债务额度2023/2/2541第四节第四节 新资本结构理论新资本结构理论 n时间时间:20:20世纪世纪7070年代末以后年代末以后 n内容：主要包括内容：主要包括 詹森和麦克林的代理成本理论；詹森和麦克林的代理成本理论；梅耶斯的新优序融资理论；梅耶斯的新优序融资理论；罗斯、利兰和派尔的信号模型；罗斯、利兰和派尔的信号模型；史密斯、哈特的财务契约理论史密斯、哈特的财务契约理论2023/2/2542一、代理成本理论一、代理成本理论

44、 n 代理成本学说是以代理理论、公司理论和代理成本学说是以代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下公司资本结构问题的学说。对称条件下公司资本结构问题的学说。n主要观点：主要观点：n 詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于都存在代理成本，最优资本结构取决于“所所有者愿意承担的总代理成本有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融，包括债务融资和新股融资的代理成本。资和新股融资的代理成本。2023/2/2543代理成本理论的结论：代理成本理论的结论：詹森和麦克林将代理成本

45、分为两类：詹森和麦克林将代理成本分为两类：1 1、与外部股权资本有关的全部代理成本、与外部股权资本有关的全部代理成本主要来自于股东和经理人之间。主要来自于股东和经理人之间。2 2、与外部债务资本有关的全部代理成本、与外部债务资本有关的全部代理成本公司资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能公司资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、利率提高），新增加债务的代理成本（如约束条款、利率提高），新股融资可能带来外部股权的代理成本（如股票市价下股融资可能带来外部股权的代理成本（如股票市价下跌）。跌）。所以，当公司总代理成本最小时，公司债务与股权的所以，当公司总代理成

46、本最小时，公司债务与股权的比例就是最优资本结构。比例就是最优资本结构。詹森和麦克林还认为，债务约束了公司对现金的支出，詹森和麦克林还认为，债务约束了公司对现金的支出，减少了经理人从事个人消费的减少了经理人从事个人消费的“自由现金量自由现金量”，因此，因此，债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突。债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突。2023/2/2544二、财务契约理论二、财务契约理论n财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约能财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论。解决代理成本的资本结构理论。n该理论的研究内容：该理论的研究内容：n一是财务契约设计：即如何

47、设置财务条款来解决代理一是财务契约设计：即如何设置财务条款来解决代理成本。成本。n二是最优财务契约的条件：即标准的财务契约，指公二是最优财务契约的条件：即标准的财务契约，指公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约，否则，将面临破产。因此，公司管理层要向债权人，否则，将面临破产。因此，公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。和投资者充分披露其公司的真实状况。n对该理论的评价对该理论的评价：该条款很难达到最优，即财务契约：该条款很难达到最优，即财务契约不能完全消除代理成本。不能完全消除代理成本。2023/2/2545三、新优序融资

48、理论三、新优序融资理论n n基本含义：基本含义：n梅耶斯梅耶斯通过对通过对“信息不对称理论信息不对称理论”的研的研究，究，认为投资者之所以对公司的资本结认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格就会所选定的资本结构时，股票的价格就会发生变化，这种变化可以被解释为发生变化，这种变化可以被解释为“信信息效应息效应”。2023/2/2546该理论的基本观点：该理论的基本观点：n（1 1）公司会以各种借口避免发行普通股和其）公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资。他风险证券来融资。n（2 2）为使内部融资

49、能满足达到正常权益投资）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求，公司必须要确定一个目标收益率的投资要求，公司必须要确定一个目标股利率。股利率。n（3 3）在确保安全前提下，公司才会通过外部）在确保安全前提下，公司才会通过外部融资解决部分融资需要，且会首先发行风险较融资解决部分融资需要，且会首先发行风险较低的证券。低的证券。2023/2/2547基本假设：基本假设：n1 1、股利政策具有粘性。、股利政策具有粘性。n2 2、相对与外部融资，公司更乐意从内部进行融资。、相对与外部融资，公司更乐意从内部进行融资。n3 3、如果必须从外部融资，公司会对其发行的证券进、如果必须从外部融资，公司

50、会对其发行的证券进行排序。行排序。n4 4、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投资状况。资状况。n5 5、公司管理者代表现有股东的利益。、公司管理者代表现有股东的利益。n6 6、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外部股东传递。部股东传递。2023/2/2548基本内容基本内容：资本结构作为一种信号在信息不对称情资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构的时，不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。变化