瑞郎汇率事件风险分析研究.pdf

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1、1 瑞郎汇率事件影响、风险分析及启示 2015 年 1 月 15 日，瑞士央行意外宣布，取消欧元兑瑞士法郎（简称“瑞郎”）汇率的下限 1.20，欧元兑瑞郎汇率瞬间暴跌，导致大量参与交易的外汇投资者账户“穿仓”1，进而引发部分外汇经纪机构破产，一些电子外汇交易系统暂停交易。本文对此次瑞郎汇率事件的过程作了简要回顾梳理，分析了产生的影响及原因，归纳了对监管机构、市场机构及投资者的启示。一、缘起 2015 年 1 月 15 日周四，瑞士央行宣布取消欧元兑瑞郎汇率的下限 1.20，同时将活期存款利率由-0.25%进一步下调至-0.75%，并将 3 个月期 Libor 目标区间下调到-1.25%至-0.

2、25%，如有必要，未来将进一步干预汇市。二、影响 瑞士央行宣布上述决定后，欧元兑瑞郎汇率瞬间暴跌，并跌破平价水平，欧元兑瑞郎汇率一度跌至 0.91 附近，最高跌幅逾 30%；美元对瑞郎汇率一度跌至 0.74 附近，最高跌幅达 27%。产生的影响主要包括以下三方面：（一）对实体经济的影响 1 “爆仓”与“穿仓”。通俗讲，“爆仓”即强制平仓，当客户账户净值(账户总资产减浮亏)达不到维持保证金时，会被要求追加保证金，无法按时追加将会被强制平仓。“穿仓”指强制平仓后，不仅客户账户内资产全部赔光，还倒欠一部分钱，一般在行情出现跳空缺口时发生。2 瑞士是欧洲价格最贵的滑雪胜地之一，时值冬季运动旺季，瑞士央

3、行此举会导致到瑞士度假的成本飞涨。根据 2014年 Employment Conditions Abroad 调查，即便在瑞士央行取消该汇率上限之前，瑞士的苏黎世、日内瓦、巴塞尔和伯尔尼也在全球外籍人士生活和工作成本最高的十大城市之列。瑞郎升值将意味着进口价格降低，通胀的下行压力增大，但瑞士出口商竞争力面临的挑战增大。瑞士的招牌出口产业，以全球市场顶端消费者为目标，从手表到巧克力与奶酪，这些商品将愈加昂贵。因此，瑞士出口业显而易见将受到影响。相较而言，进口商从周围欧盟其他地区的进口则会愈发便宜。（二）对资本市场的影响 瑞士基准股指盘中跌幅一度达 13%，瑞士股市市值蒸发约 1，000 亿美元，

4、手表制造商 Swatch、奢侈品企业Richemont 和水泥制造商Holcim等股价下跌10%-16%不等。欧洲资本市场也受到了牵连，欧洲其他主要股指全线下挫，英法德三大股指一度由上涨转下跌 2%左右，泛欧绩优 300指数迅速扩大跌幅至 2.1%。欧洲债市也受到波及，德国 10年期公债收益率加速下挫，触及纪录低点 0.405%。（三）对外汇市场的影响 此次事件最大的影响还是对外汇投资者及外汇经纪机构带来的影响。由于当时市场流动性迅速消失，除了市场上3 做反方向的投资者，外汇经纪机构成为“最受伤的一群”，大量经纪机构承受巨大损失乃至关门，全球外汇行业将重新洗牌。根据公开报道不完全统计，主要影响

5、如下：1、美国福汇 美国福汇(FXCM)损失约2.25亿美金，股价从每股12.63美元，跌至 1.43 美元，跌幅约 89%。福汇在公告中承认所受的损失，并指出该事件或导致公司违反资金监管风险准备金规定，为确保公司资金回归事件发生之前水平，公司将与监管机构商讨此事。之后，福汇经过多方努力，获得了“救命钱”，与 Leucadia 达成 3 亿美元的融资协议，得以继续正常运营。2、英国艾福瑞 英国金融市场行为监管局（FCA）证实，英国艾福瑞（Alpari）已经在 2015 年 1 月 18 日周日进入了破产程序，即进入特别管理机制2。由毕马威会计师事务所（KPMG）的3 名成员组成特别管理团队，对

6、艾福瑞客户资金情况进行评估，只有评估结束后，才能知晓客户资金遭受损失的具体情况。英国金融市场行为监管局评估艾福瑞的客户超过10万。此前艾福瑞高管称，该公司持有 9850 万美元的零售客户资金，存放于分离账户之中。2 特别管理机制，也称 SAR，由英国政府在 2011 年推出，目的是对持有客户资金和（或）资产的投资机构进行全面监管，包括在投资机构破产后，负责资金清算和赔偿流程。SAR 流程涵盖一系列的事务，其中重点之一就是要保证客户资金和资产能在合理和适用范围内尽快返还给客户。4 3、新西兰环球外汇经纪公司 新西兰环球外汇经纪公司（Global Brokers NZ Ltd.）宣布关闭，因该公司

7、已无法达到监管部门规定的 100 万纽元(合78.25万美元)的最低资本要求。新西兰金融市场管理局(FMA)称会寻求获得客户资金已经受到保护并且已经分离的保证。4、其他影响 其他受此次汇率事件影响的机构还包括：嘉盛(Gain Capital)损失未披露，但股价跌了 30%；FXBTG Finance Group损失2603万美元；IG Group Holdings PLC损失4570万美元；巴克莱银行损失接近 1 亿美元；德意志银行损失 1.5亿美元；盈透(Interactive Broker)损失 1.2 亿美元；CMC 损失 6500 万美元；Excel Markets 和 FXPRO 破

8、产。三、原因简析（一）瑞士央行突然放弃欧元兑瑞郎下限的原因 分析瑞士央行此次突然宣布放弃欧元兑瑞郎下限的原因，首先需要了解一下之前的背景。早在 2011 年 9 月，欧债危机严重危及欧元区经济，不少资金涌入被视为资金避风港的瑞郎，以致瑞郎一度从 1.3 瑞郎兑换 1 欧元，升到接近1 瑞郎兑换 1 欧元。瑞士央行为了保护出口及阻止国内通缩，于是就宣布以 1 欧元兑换 1.2 瑞郎的汇率下限政策。这一政策是在 2011 年瑞郎被极度高估，以及金融市场处于高度不确定性的情况下推出，是非常规的临时性措施，主要目的是5 防止瑞士经济遭受严重伤害。为了维持欧元兑瑞郎的下限，在之后的 3 年多的时间里，瑞

9、士央行通过不断地买入欧元卖出瑞郎的方式，使汇率稳定在其目标线之内。为此，瑞士央行资产由原来的 2490 亿瑞郎增加至 5290 亿瑞郎，外汇储备中欧元资产接近一半。截至 2014 年第三季度末，瑞士央行持有的外汇储备中，欧元占比高达 45%，美元占比为 29%，日元 9%，英镑 7%，加元 4%，其余货币合计占 6%。因欧元区经济不景气，受欧洲央行即将出台全面 QE 的预期打压，欧元持续走软，欧元资产面临快速贬值的风险。作为欧元最大买家，瑞士央行的压力极大。其次，瑞士央行已经意识到，继续购买欧元的风险进一步增加，放弃对汇市的干预，已是大势所趋。特别是在瑞士央行当时预计 2015 年 1 月 2

10、2 日（下周四）欧洲央行议息3，很有可能决定买入债券，量宽政策加码，欧元可能进一步贬值的背景下，瑞士央行不得不两权相害取其轻，采取先发制人的策略。最后，无论是采取瑞郎与欧元挂钩政策，还是取消这种货币挂钩，都要从国家利益角度作为灵活调整，而非固定在某种汇率制度上始终不变。如今，欧洲和日本央行都要将量化宽松进行到底，所以将瑞郎继续与欧元挂钩，不利于瑞士 3 1 月 22 日，欧洲央行利率决议后，欧洲央行行长宣布，推出欧版量化宽松(QE)，每月采购 600 亿欧元资产，持续到 2016 年 9 月。6 央行货币政策的独立性和经济的稳定。（二）外汇经纪机构及投资者遭受损失的原因 外汇经纪机构及投资者之

11、所以遭受损失，表面原因是由于市场流动性枯竭，由债务驱动的外汇市场上的波动大幅加剧，使经纪机构及投资者无法在损失激增之际执行交易。深层次的原因还是自身风控措施不够，杠杆率太高。很多外汇经纪机构提供 100:1 的杠杆率，意味着 1%的损失就可以将客户的保证金全部赔光，更何况少数经纪机构甚至提供 400：1 的杠杆率。在此次汇率风险事件中也有经纪公司未受影响，比如Dukascopy Group 宣称，基于公司先进的技术、谨慎的风险管理措施，公司安全度过此次瑞郎汇率突发事件。早在事件发生 4 个月之前，公司就预测4到欧元兑瑞郎汇率突破下限的可能性，提前于 2014 年 10 月 12 日将杠杆比率控

12、制在 10倍以内。由此来看，幸免于难的也是因为风险管理措施严格，杠杆率限制在合理可控制范围内的机构。四、启示（一）对监管机构的启示 一是在用好自身“看得见的手”的同时，也要尊重市场规律，用好市场“看不见的手”。监管机构的核心职责是市场监管，4 The scenario of such shock had been anticipated four months in advance as shown in Dukascopy news published on 3rd of October 2014:Due to the possibility of a break of the 1.2000

13、 floor in EUR/CHF which may see significant price gaps and cause negative equity on client accounts,Dukascopy Bank is forced to implement a maximum leverage for EURCHF exposures of 1:10 as of 12 October 2014.7 当好市场的“看门狗”或“守夜人”，价格主要由市场供求关系去决定。瑞士央行突然宣布取消汇率下限也是出于无奈之举，如果之前未设定欧元兑瑞郎汇率兑换下限，由市场自我调节，也就不会有之后的

14、突然举动。因此，确实需要采取临时性的非市场手段干预时，在实施之前就需要考虑之后的退出措施及时机，在退出时尽量双管齐下，同时用好政府这只“看得见的手”和市场这只“看不见的手”。二是要能够实现连续预期管理。如果条件具备，最好能给市场机构和投资者留下较为充足的时间进行准备，而尽量少采取突然措施改变预期，让市场无所适从。那些成功调控经济的人，也正是抓住预期的可变性，不断发现能改变人们的预期,或者推迟实现人们预期的种种办法。像艾伦格林斯潘（Alan Greenspan）任职后期采取的不断小步运动，频繁地升息或降息，巧妙引导美国经济避开陷入紧缩和过度扩张的困局。预期好坏不重要，重要的是在调控预期时永远以不

15、变应万变的逻辑力量。此次瑞士央行的做法与央行主流做法相悖，无论美联储(FED)或者欧洲央行(ECB)，各主要央行都力争与市场做好沟通，适当时候还会公布部分会议纪要内容，通过提供长期货币政策指引来稳定市场，以防止政策造成金融市场风险。瑞士央行副行长丹亭(Jean-Pierre Danthine)2015 年 1 月 12日（当周周一）还在表示，欧元兑瑞郎汇率下限仍将是央行8 政策的基石。行长乔丹(Thomas Jordan)在宣布决定的上周还称，欧元兑瑞郎汇率下限是保持适宜货币环境的“绝对核心”，在宣布决定当日新闻发布会评价此次行动时却说瑞士央行“必须出其不意”，现在是取消下限的“合适时间”。事

16、发后，国际货币基金组织(IMF)主席拉加德(Christine Lagarde)表示，对瑞士央行决定取消欧元兑瑞郎的汇率下限表示惊讶，并称该央行没有就相关举措提前通知任何其他央行。英国艾福瑞首席执行官评论瑞士央行的行为是“极度不负责任”。此次瑞士央行如此煞费苦心，代价却是丧失央行公信力，是否值得？实在让人耐人寻味。三是确实需要改变原有政策，一般逐步实施比一步到位对市场造成的冲击更小。瑞士央行固然有自己的苦衷，但事件结果对全球金融市场特别是外汇市场造成了巨大影响，大量外汇经纪机构及投资者遭受巨额损失。正如市场人士所说：“你有政策，这迫使所有投资者都围绕政策进行投资，随后你又取消了政策，这让所有人

17、都傻了眼。”在这方面，国内改革开放以来实行“摸着石头过河”的经验可提供借鉴。通过先在局部试点，之后再逐步推广，可将风险尽量控制在局部范围，避免对全市场造成影响。当然，对于个别经过反复论证，确实需要采取突然措施的，可另当别论。(二)对交易、结算平台及外汇经纪机构的启示 9 一是市场创新、制度设计在安全与效率间权衡时一定要将安全放在首位，对于涉及衍生品的机构，还应建立防穿仓自动监控平仓机制。虽然金融市场的效率非常重要，但在效率与安全之间权衡，还是应该将安全摆在首位，在保证安全的前提下追求高效。一旦忽视了安全一味地追求效率和规模，其结果往往得不偿失。因此，制度的设计者应以“最坏的恶意”揣测市场参与主

18、体，考虑各种小概率事件，将市场的安全摆在首位，绝不能以牺牲安全为代价片面去追求效率与规模。相应地，在做压力测试时，尽量将各种突发情况考虑进来。对于参与商品和金融期货、期权等衍生品的交易、结算平台及经纪机构，还应建立完善的防穿仓自动监控平仓机制。二是能提前预判市场变化并果断采取有效的风控措施。外汇经纪机构 Dukascopy Group 此次能够安全度过突发事件，得益于提前对该次突发事件作了预判，并根据预判及时采取了风控措施，降低了杠杆比例，将风险限定在可控范围内。此次事件之前也不是毫无端倪，瑞士央行前顾问 Ernst Baltensperger 在 2015 年 1 月 10 日周日刊载的一篇

19、报刊专访中表示，瑞士央行应考虑放松实施了 3 年的欧元兑瑞郎汇率下限政策，防止瑞士过于依赖这种被视为暂时性的措施，这说明有人提前做出了这种判断。当然，市场预测有一定难度，未来所面临的挑战在于，用新的数据来建立更有现实预测意义的测量工具，把预测重点放在那些给市场和金融体系10 带来最重大危害性的领域，并注意更准确地反映出“人性中可预测的方面”。对于预测及风控模型的改进方面，格林斯潘在 2013 年10 月出版的地图与疆土：风险、人性和预测的未来（The Map and the Territory:Risk,Human Nature,and the Future of Forecasting）中，

20、反思了为何未能成功预测 2008 年金融危机的错误，并探讨了传统经济预测的不足与改进可能。格林斯潘称，绝大部分风险模型是根据过去 25 年观察而建立的，而即使用基于过去50年大量数据整合而成的精密模型，也无法预测出这场危机，因为充斥着美国金融市场的“非理性因素”5没有被纳入模型。格林斯潘同时表示，通过多年来仔细研究严重经济危机下“动物精神”的表现，人们的行为是可预测的，尤其是在极端经济压力下，这种行为是可量化的，应该把它融入到经济预测和决策制定中。因为“动物精神”其实具备连贯性，它能帮助经济学专家识别出股票、商品、汇率中出现的价格泡沫，甚至能预测这些金融资产的最终衰竭和恢复所带来的经济后果。（

21、三）对投资者的启示 一是要制定完善的资金与风险管理纪律并严格遵守。成熟的投资者应根据自己所能承担的风险，选择适合自己的杠 5 格林斯潘所指的非理性因素类同于经济学家凯恩斯（John Keynes）在 1936 年提出“动物精神”（animal spirits）。他总结称，对金融市场预测发挥至关重要的“动物精神”有三种：规避风险（risk aversion）、时间偏好（time preference）和炫耀型消费（conspicuous consumption）。11 杆比率，依此建立严格的资金与风险管理纪律，并设立止损，规避“爆仓”或“穿仓”的风险。由于主要货币在短时间内的波动幅度通常不会超过

22、 1%或 2%，外汇投资者因此会大举借债来加大押注，少数外汇交易平台的杠杆率可甚至达 400 倍。但这种押注的不利之处是，即使发生很小的变动，也可能导致全部输光。一张外汇合约的价值是 10 万美元，主流的外汇交易平台一般是 100倍杠杆，保证金1000美元，汇价波动1个基点（Basic Point）的价值是 10 美元。一个标准仓位是 2 万美元，能承受 2000点波动。1000 美元一手的开仓只占用 5%的仓位，算相当保守，即使这样，如果不设立止损，后续又不能补充新的资金进来，遇到此次最大波动近 3000 点的汇率突发事件，必然要“爆仓”，甚至“穿仓”，并且可能还得追加赔偿额外的资金6。二是

23、要高度重视“尾部风险”（Tail Risk）。“尾部风险”指一些发生概率很低，但一旦发生会造成巨大损失的风险。由于瑞士央行外汇储备充足，其一直成功地将欧元兑瑞郎汇率稳定在 1.20 上方，绝大多数人认为仍将持续维持下去。之前彭博社对 23 名经济学家所做的调查印证了这点，超过四分之三受访者认为，至少到 2016 年年底前，瑞士央行都将维持欧元对瑞郎汇率不低于 1.20 水平，没有一名受访者预测到瑞 6 除少数公司认为属于交易员未能及时平仓导致，豁免客户的负账户余额赔偿外，多数公司会保留进一步的追索权，如英国艾福瑞联合特别管理员表示，账户核实过程完成后，可能有很多客户的账户余额为负，其中一些客户

24、账户因为 2015 年 1 月 15 日星期四瑞郎事件导致的市场大波动，可能出现很大的负余额。如果客户账户余额为负，那么客户将必须相应地偿还资金给此公司。12 士央行近期取消该下限的做法。显然，绝大部分投资者都没有预计到此次风险，也未做任何准备。重视“尾部风险”不仅仅是为了减少损失，而且还有可能带来额外的收益。纳西姆尼古拉斯塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)2007 年出版的黑天鹅7（Black Swan）讲述了“黑天鹅投资策略”，该策略也叫做“尾部风险保险”，是对冲策略框架中的一部分，用于对冲可能导致金融市场崩溃的极端事件。塔勒布认为，资本市场充满了随机性，即便是精于算计的

25、专业人士，也难保不被随机性愚弄。所以，塔勒布提倡投资者改变思维方式，把握黑天鹅带来的机会，以相应的策略从黑天鹅身上受益。此次瑞郎汇率突发事件，确实也有少数赢家。据彭博社（Bloomberg News）2015 年 1 月 16 日报道，美国存托及结算公司(DTCC)登记了约有50亿欧元(约合58亿美元)未结算的欧元兑瑞郎看跌期权，允许持有者以不低于 1.20 瑞郎的价格卖出欧元。当时的数据显示，在上述 50 亿欧元期权中，有 13.8 亿欧元的期权将在一个月内到期。7 在发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，欧洲人聊天时提到“黑天鹅”，往往指不可能存在的事物。13 参考文献：1、

26、彼得加海姆 海格西蒙尼恩，瑞士央行设定欧元兑瑞郎汇率下限，载于 FT 中文网（2011 年 9 月 7 日）2、张枕河 陈听雨，瑞郎脱钩欧元 国际汇市巨震，载于中国证券报（2015 年 1 月 16 日）3、佚名，瑞士央行翻脸缘由几何 铁壁告破后的诸多影响，载于 FX168 财经网（2015 年 1 月 16 日）4、长阳，瑞郎“废限门”梳理：经纪商损失、应对一览，载于FX168 财经网（2015 年 1 月 19 日）5、关威,欲擒故纵 瑞士央行布局瑞郎贬值，载于中国证券报（2015 年 1 月 21 日）6、陈听雨，“瑞郎风暴”损失巨大 外汇经纪巨头福汇股价暴跌，载于中国证券报（2015 年 1 月 22 日）7、佚名，艾福瑞（UK）破产进程最新情况汇总，载于 FOREX外汇通（2015 年 2 月 3 日）8、艾伦格林斯潘(Alan Greenspan)，地图与疆土：风险、人性和预测的未来（The Map and the Territory:Risk,Human Nature,and the Future of Forecasting）（2013 年 10 月 22 日）9、纳西姆尼古拉斯塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)，黑天鹅（Black Swan）（2007 年 4 月 17 日）