互换和利率期权.ppt

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1、第十三章互换和利率期权第十三章互换和利率期权绝对优势递增互换分期摊销互换上限单期上限交叉互换上下限比较优势交易对手风险货币互换延期互换利差给付久期缺口固定利率浮动利率下限单期下限外币互换远期启动互换利率互换国际互换与衍生产品协会（ISDA）主协议名义价值标准型利率互换品质价差重订期间即期启动互换银行互换簿记互换经纪人互换自营商互换辅助者互换价格互换期权互换协议期限本章出现的关键术语：本章出现的关键术语：必须告诉你们我正在冒很大的风险，因为我的演奏非常清晰，只要出一点错，你们就可以听出必须告诉你们我正在冒很大的风险，因为我的演奏非常清晰，只要出一点错，你们就可以听出必须告诉你们我正在冒很大的风险

2、，因为我的演奏非常清晰，只要出一点错，你们就可以听出必须告诉你们我正在冒很大的风险，因为我的演奏非常清晰，只要出一点错，你们就可以听出来。如果你们想让我按照乐谱照本宣科地演奏，我绝对不会犯任何错误。永远不要害怕挑战。来。如果你们想让我按照乐谱照本宣科地演奏，我绝对不会犯任何错误。永远不要害怕挑战。来。如果你们想让我按照乐谱照本宣科地演奏，我绝对不会犯任何错误。永远不要害怕挑战。来。如果你们想让我按照乐谱照本宣科地演奏，我绝对不会犯任何错误。永远不要害怕挑战。Vladimir Horwitz Vladimir Horwitz（1903190319891989）：钢琴家）：钢琴家本章论述互换市场和

3、利率期权市场。虽然相对较新，但这两个市场规模还是很大的。货币互换有点过时，但是利率期权市场正方兴未艾。在2000年中期，未结算的利率互换、外币互换、以及各种类型的利率期权加在一起总计超过60万亿美元，如图131所示。最普通的互换是固定利率对浮动利率的互换。最普通的利率互换类型是一方同意向另一方支付固定利息，反过来，接受固定利率的一方同意向对方支付浮动利息。这样的互换是固定利率对浮动利率的互换。易手的只是利差净值，因此被迫支付较高利率的一方将利差给付利差给付汇给另一方即可。支付浮动利率的一方是互换的出售者，而支付固定利率的一方是互换的购买者.图图图图13131 1互换市场的增长互换市场的增长互换

4、市场的增长互换市场的增长在货币互换中，双方先按当时的汇率兑换货币，然后定期地按事先约定好的利率互相支付利息。互换结束时，双方再把各自的货币交换回来。这是一种相互交换贷款的办法。利率期权有许多形式，但它们都具备类似的期权特征。上限和下限所起的作用与看涨和看跌期权在资产组合管理中起的作用是一样的，互换期权就是互换合约所签订的期权。我们将对这些进行详细的论述。利率互换利率互换利率互换1是广为那些需要管理利率风险的银行家、公司财务人员、以及投资组合管理者所喜爱的工具。同其它衍生产品一样，互换能使你在不破坏标的投资组合的基础上改变风险水平。学生贷款营销协会（Sallie Mae）在1982年签订了第一份

5、利率互换合约。一些附息的资产带有的利率是固定利率固定利率；这些资产所带来的收入水平不会因市场利率的变动而发生改变。其它附息的资产带有的是浮动利率浮动利率，即变化的利率。通常，浮动利率是与诸如伦敦同业银行拆借利率（LIBOR）或美国短期国库券利率等的市场利率挂钩的。最常用的浮动利率是6个月期的。支付固定利率的一方“购买”利率互换。在互换中有两个基本的参与者，其中一个支付不会发生变化的固定利率，另一个支付会随着基准利率的变化而改变的浮动利率。我们称支付固定利率的一方是买进互换，而支付浮动利率的一方是卖出互换。我们来看一个两家公司如何进行一个标准型利率互换的例子。在衍生产品中常见到标准型标准型这一术

6、语。它是指一个没有什么特殊特征的标准化合约。随着互换市场的发展，显然标准化是有益的，它可以减少预备合约所需要的法律费用。运用互换的机构已经认识到没有必要在每次筹划一个新的互换安排时都从头开始做文书工作。这就导致了国际互换交易商协会的诞生，现在通常叫国际互国际互换和衍生产品协会，换和衍生产品协会，即ISDA1，以便能够正确地反映出其所包括的较广阔的衍生产品市场。ISDA在发展标准化术语方面，以及规定包括计算利息的过程在内的互换条件方面做出了极大的贡献。这些ISDA的规定就是主协议主协议，从1987年开始被应用于大部分的互换中。图132展示了在两个公司之间的纯粹的利率互换。较大的公司按8.05%的

7、固定利率向其债券持有者支付利息，而较小的公司按LIBOR+100bp的浮动利率向其债券持有者支付利息。两家公司实施互换交易后产生相反的效果：较大的公司支付浮动利率而较小的公司支付固定利率。图图图图13132 2利率互换利率互换利率互换利率互换图图图图13133 3有辅助者参与的利率互换有辅助者参与的利率互换有辅助者参与的利率互换有辅助者参与的利率互换有时候其中还会涉及到一个中间人，即互换辅助者互换辅助者。为了赚取费用，互换辅助者会为要进行的互换寻找交易对手，或者自己来充当互换交易的另一方。如果辅助者在互换中仅扮演代理人的角色而不参与交易，则称其为互换经纪人互换经纪人。如果辅助者成为互换交易的另

8、一方，那么它就行使了互换自营商互换自营商，有时也叫做互换银行互换银行的职能。随着时间的推移，互换银行会积累下来一些互换头寸组合，组成自己的互换薄记互换薄记。互换银行可以通过期货市场选择套期保值全部或部分互换头寸薄记，我们会在第14章中探讨这个问题。如果互换薄记全部匹配，即来自不同互换的支付浮动利率和固定利率的义务“相配”，那么互换银行的日子就很好过了，它不持有任何市场头寸，仅仅从交易中收取手续费。这笔费用表现为互换的一方或双方的贷款利率的升高。图133展示了如果互换辅助者收取15个基点的交易费用，上述例子该如何进行。在本例中遵循相对简单的步骤，互换可以把一个固定利率负债转化为浮动利率负债，反过

9、来也可以把浮动利率负债转化成固定利率负债。这一条也同样适用于资产负债表的另一边：互换可以把浮动利率的投资转化成为固定利率的投资，反过来也可以把固定利率的投资转成浮动利率的投资。我们再来看一个更详细的有实际利息计算的例子。假设第三国家银行现在贷出总额$100,000,000按浮动利率收息的款项，这在资产负债表上是一笔资产。另一方面，Trekkers保险公司持有价值$100,000,000的公司债券，按固定利率7%收取息票。Trekkers公司的投资经理认为利率不久会上升，由此会引起公司持有的债券投资减值。为了消除这一风险，该经理决定减少利率敏感性资产的久期。第三国家银行的财务主管对利率走向的看法

10、与Trekkers公司并不相同：事实上，他们认为利率会下降。这两家机构是利率互换的绝佳候选人。方法的本质很简单：Trekkers公司同意向第三国家银行支付$100,000,000的固定利率；作为回报，第三国家银行向Trekkers公司支付$100,000,000的浮动利率。图134从两家机构的角度展示了现金流的净效应。互换前，Trekkers公司收取固定利率，承担利率风险。互换后，Trekkers公司把其债券的固定利率转给了第三国家银行。这样，Trekkers公司就按浮动利率收取利息，基本上消除了利率风险。互换价格互换价格就是互换双方商定的固定利率。术语互换息票和互换价格是同一个意思，但很少使

11、用这个词。假设在本例中，协定的固定利率（互换价格）是8.50%，浮动利率是LIBOR加上100个基点。互换的有效期，即期间，就是互换期限互换期限。互换的名义价值名义价值确定支付利率的规模。图135显示了基于假定的利率变动双方交换的现金流。在这样的一个利率互换中，易手的仅是净现金流；不必让双方互相支付现金。需要支付较大额度利息的一方扣除对方欠自己的利息后，把利差支票划给对方。需要注意的是，这其间双方都没有向对方借钱；这也是互换合约中为什么会采用术语“名义”的缘故。一家公司成为一个$100,000,000利率互换的一方并不意味着该公司真的贷款了，最后需要偿还贷款。图图图图1 13 34 4利利利利

12、率率率率互互互互换换换换用利率互换进行风险免疫用利率互换进行风险免疫对公司的财务人员来说利率互换是一个非常便利的工具，可以用它来调整公司利率风险的暴露。假设最后Trekkers公司的资产负债表的数据如图136所示 财务人员计算所有构成投资组合的项目的加权平均久期作为投资组合的久期。资产方：负债方：按照公式131银行确定其久期缺口久期缺口为：（131）代入得，正的久期缺口表示如果利率上升，银行的股东权益会受损失。财务人员会想办法将久期缺口调整为零，以消除这种风险 图图图图13135 5 互换现金流互换现金流互换现金流互换现金流图图图图13135 5 互换现金流互换现金流互换现金流互换现金流图图图

13、图13136 6银行资产负债表银行资产负债表银行资产负债表银行资产负债表实现久期缺口为零的一个办法是卖出银行的部分贷款（在资产负债表中的资产栏），改为持有现金等价证券。想要算出到底要卖出多少贷款，财务人员只要解出下面的代数式就可以了，其中代表计划转换为现金的公司资产：（132）我们想解的是投资组合中需要的，能够在计算了负债之后使投资组合的久期为零的现金比例。资产负债表中资产一栏的平均久期为：将数字带入公式，解方程，得到 等于18.15%。这表明持有18.15%$1,900，即$344.85的现金就可以使久期缺口为零。但是，出售$144.85的贷款组合会大幅度地减少贷款带来的收入，并可能降低公司

14、的盈利性。此时采用利率互换就成为一个关闭久期缺口的好办法。财务人员可以对部分负债组合进行固定利率对浮动利率的互换。最直接的办法就是将部分3年期的浮动利率现金流同3年期的固定利率现金流进行互换。假设互换价格是7.25%，互换的固定利率方的久期为2.57。为了计算出互换的规模，我们采用公式133，只是将公式131略微进行了变化：（133）资产和负债的久期都是加权平均值。代入数据，解等式，我们得到关闭久期缺口的互换名义本金为$338.32。这样的互换可以在消除银行由于正缺口带来的股东权益的风险的基础上，维持现有的资产。换言之，如果财务人员以7.25%的价格将3年期的采用浮动利率的金额为$338.32

15、的债务与3年期的固定利率债务互换，那么久期缺口就缩小为零，利率风险被极大地消除了。利用信用市场中的比较优势利用信用市场中的比较优势利率互换另一个常见用途是利用信用市场的级差。设想有两家公司，AAA银行和BBB银行，其名字代表了标准普尔对公司的信用等级评定。这两家公司当前面临如表131所示的借款潜在价值。品质差价品质差价是指两家公司间为贷款而支付的借款利率的差额。AAA银行无论在固定利率市场还是在浮动利率市场都比BBB有绝对优势绝对优势；其借款利率在两种市场里都比较低。AAA在固定利率市场有相对优势相对优势。它在这一市场上比BBB少付60个基点，而在浮动利率市场上仅比BBB少付30个基点。互换参

16、与者所能得到的总收益就是在固定利率市场上的差额减去在浮动利率市场上的差额，即60个基点30个基点=30个基点。现在假设AAA要发行浮动利率债券，而BBB要按固定利率借款。如果双方的首席财务长官聚在一起同意签订一个利率互换协议，则这两家银行都能以较低的成本借款。这样做，AAA发行固定利率的债券，因为它在这一市场上有相对优势。BBB按浮动利率借款，然后两家公司互换利息支付。假设它们确定了一个可以均分利息收益的互换，并且当前5年期国库券的利率为4.50%。图137显示了因此而产生的现金流。表表表表13131 1借款的潜在价值借款的潜在价值借款的潜在价值借款的潜在价值图图图图13137 7信用差异利率

17、互换信用差异利率互换信用差异利率互换信用差异利率互换两家公司都面临交易对手风险，每一方都会争辩说因为互换自己的借贷成本应该更低一些。公司可以要求为其所承担的更多风险得到补偿。如果一方承担交易对手风险，就应该用较低的借款成本作为补偿。利率互换使公司能够在市场上利用其利率的相对优势。实际上，两家公司都会争论，但因为AAA是信用等级较高的公司，它的CFO可能会得到较大的利率收益。例如，AAA可能支付LIBOR20个基点的利率，而BBB支付国库券利率75个基点的利率。在这一设置中，AAA节省了20个基点，而BBB仅节省了10个基点。无论如何，两家公司都通过互换降低了借款成本，而且能够在他们想要的市场上

18、（固定或浮动利率）借款。在本例中，两家公司有不同的信用等级，但这并不是这类互换的必要条件。一家公司可能没有另一家公司有名，因此它的借贷成本较高。一家公司相对优势的存在可能来自于市场的无效率而与自身的信用等级无关。外币互换外币互换货币互换的出现早于利率互换。从历史上看，货币互换是两家中央银行间的一种短期协议。例如，在20世纪60年代，有个国家发现自己短缺美元，于是就用自己的本国货币作抵押，从另一个国家的中央银行借入美元，并支付利息。后来借入国归还美元，借出国解除抵押货币。现代的外币互换与此相差不大。在1971年8月国际货币领导人暂停布雷顿森林协议时，外汇风险让公司饱受振荡之苦。在暂停协议之前，世

19、界上通用的固定汇率是盯住黄金价格的，而黄金价格是用美元定价的。在布雷顿森林协议暂停后，货币可以自由浮动，直到自行达到市场均衡价格。浮动利率增加了外汇市场的波动性。动荡意味着风险，而有风险，人们就会想办法去衡量并控制它。1972年，芝加哥商业交易所在它的国际货币市场分部引入了外币期货合约。如前所述，外币期货合约变得越来越受欢迎了，尽管欧元期货合约可能在单一货币合约中转移了相当大的交易量。1981年，所罗门兄弟公司作为经纪人安排了第一次货币互换。这笔交易是在IBM和世界银行之间进行的，他们同意互换一笔瑞士法郎对德国马克的现金流。这一创新引起了市场的广泛关注，随后几年，货币互换的交易量迅速上升。今天

20、，货币互换已成为国际财务管理者们最喜欢的风险管理工具之一。它提供了一种长时间锁定汇率的方便机制，因此可以很好地防范外汇风险。图138展示了外币互换中的现金流的情况。开始时，互换双方交换本金，可能是美元换日圆。每一方在利息支付日都承担一笔应付利息，尽管互换合约中可能规定只是承担支付数额较多的一方向另一方支付实际净值（即利息差额给付）。虽然互换参与者可以根据自己的愿望设定互换，但如果美元是浮动货币，则货币互换的浮动利率通常是$LIBOR。最终，在互换期限结束时双方互换归还本金。考虑下面的例子，看看货币互换是如何帮助管理外汇风险的。假设一家美国跨国公司在德国有一家分公司，并与当地一家公司签订了一份3

21、年期的合约。当地的公司在德国现场提供原料，而美国公司需要在3年的期间内每6个月向对方支付100万欧元。假设现行的汇率是1.00欧元=0.90美元。如果合约锁定为欧元支付，那么对美国公司来说，这其中包含了美元对欧元贬值所带来的风险，即会增加美元的支付金额，对公司的财务报告产生不利的影响。假设这家公司在其投资组合中持有$2.5亿的美国短期国债。为减少外汇风险，财务人员可以签订一份如下的外币互换合约：互换期限为3年，名义价值为2,500万欧元（等价于$2,250万）；浮动利率=$LIBOR；欧元固定利率=8%。该财务人员可以先把$2,250万的短期国债变现，并把现金汇给对方；反过来，对方会汇给这家公

22、司2,500万欧元。财务人员会按欧元LIBOR利率进行投资。欧元的固定利率利息收入为25,000,000欧元8%0.5=1,000,000欧元。每6个月的浮动利率利息支付等于0.5乘以LIOBR再乘以$2,250万。图139显示了相应的现金流。在每一个支付期间，财务人员利用从LIBOR存款中赚取的$LIBOR来满足互换所需要的现金流，再用100万欧元的互换收入来确保到期的应付款。实质上，与应付款相关的外汇风险消失了。图图图图13138 8货币互换货币互换货币互换货币互换图图图图13139 9货币互换货币互换货币互换货币互换【今日衍生产品今日衍生产品今日衍生产品今日衍生产品】LIBORLIBOR

23、 在国际金融中伦敦同业银行拆借利率是一个很重要的基准利率。它是由英国银行家协会确定的，在国际金融中伦敦同业银行拆借利率是一个很重要的基准利率。它是由英国银行家协会确定的，并代表了大约并代表了大约1616家跨国银行利率报价的平均值。家跨国银行利率报价的平均值。美元美元LIBORLIBOR是指支付欧洲美元存款的利率。日圆是指支付欧洲美元存款的利率。日圆LIBORLIBOR是指支付欧洲日圆存款的利率。以此类推。是指支付欧洲日圆存款的利率。以此类推。这些利率每天都在变动，而且利率的确定还要取决于存款的期限。表这些利率每天都在变动，而且利率的确定还要取决于存款的期限。表13132 2列出了列出了2001

24、2001年年2 2月份第一周月份第一周的具有代表性的的具有代表性的$LIBOR$LIBOR利率利率选自：路透社 虽然伦敦是非美国银行业活动的中心，但还有一些来自世界其它国家的相似的利率报价。比如，PIBOR就是巴黎同业银行拆借利率，而SIBOR是新加坡同业银行拆借利率。交叉互换交叉互换交叉互换就是固定利率对浮动利率的互换与货币互换的联合。在前面的例子中A公司收到浮动的美元利率。假定几个月后，情况发生了变动，公司现在希望收取固定的美元利率。混合利率和货币互换，即交叉互换交叉互换，可以完成这个目标。就象字面意思一样，交叉互换表示你是一个连接两个互换的交易方。一个是标准型利率互换，另一个是普通的外币

25、互换。这两个互换可能是对应同一个交易对手，也可以是不同的交易对手。图1310展示了从A公司的角度增加一个同交易对手C的利率互换后的净效应。用$LIBOR现金流互换固定的美元利率，公司实际上支付的8%的欧元利率，收取6.5%的美元利率。图图图图13138 8交叉互换交叉互换交叉互换交叉互换互换的变化形式互换的变化形式因为互换是非交易所交易并且不具有市场流动性，所以涉及交易的双方可以按照任何他们所希望的形式制订互换条款。有几种互换特别值得注意。延期互换延期互换其中的一种变化形式就是延期互换延期互换，也叫远期启动互换远期启动互换。正如字面意思所表示的，这是一个在互换协议签订一段时间后才开始进行现金流

26、交换的互换。通常，互换从签订时就开始执行，这就是为什么标准型互换有时也被称为即期启动互换即期启动互换。举个例子，一公司财务人员预计在120天后会收到￥1,000万，而在360天后必须支付￥1,000万。该财务人员可能不愿承担持有240天日圆的汇率风险。可以用不同的方法解决这个问题。其中的一个办法就是签订一份附有利息条款的规定在120天后将￥1,000万兑换成美元，然后再于360天后重新兑换回日圆的互换协议。这就是延期外币互换。浮动对浮动互换浮动对浮动互换一般互换的一方会收取浮动利率。偶尔，互换的双方也可能签订都支付浮动利率的互换，但双方采用不同的浮动利率基准指数，比如3个月期的短期国库券利率和

27、$LIBOR。分期摊销互换分期摊销互换分期摊销互换分期摊销互换是指根据时间表随着时间的推移名义价值逐渐减少的互换。名义价值可能在开始时是$1亿，根据限定每4年减少$2,000万，直到互换终止。递值互换递值互换递增互换递增互换正好与分期摊销互换相反，其名义价值按照时间表进程逐渐增加。利率期权利率期权同互换市场一样，利率期权市场也非常庞大。大部分的利率期权交易是在场外进行的，它效率高、流动性强、容易操作。图1311展示了在过去的十年间利率期权的未结算名义价值稳步增长的情况。在市场上最受欢迎的利率工具就是利率上限和利率下限。它同互换期权略有不同，但都是多功能产品。图图图图13131111利率期权名义

28、价值的增长利率期权名义价值的增长利率期权名义价值的增长利率期权名义价值的增长 利率上限利率上限利率上限就象系列的利率看涨期权。利率上限上限更象是一个欧式利率看涨期权的投资组合。我们用一个例子来说明利率上限的用途。假设一家公司当前拥有浮动利率负债，要求每半年支付一次利息。该公司可以购买一个名义金额同负债本金相同的利率上限，以保证无论利率如何上升都不必支付超过“上限”的利息。在利率上限效期内的每一个利息支付日，投资组合中都会有一个期权到期。由单一期权组成的上限叫做单期上限单期上限。在单期上限期满时，如果浮动利率负债高于上限的执行价格，那么上限的卖方就会向买方支付利息差额，从而使利率上限买方的有效利

29、率等于执行价格。如果浮动利率低于执行价格，则到期期权是一个虚值期权，没有执行的价值。图1312展示了执行价格为7%的上限的收益图。在任何市场利率低于7%的情况下，上限将构成虚值期权，到期不会被执行。图1313展示了上限出售方的收益情况。花旗银行因在1983年出售了第一份利率上限而驰名。那是一笔同房地产公司之间进行的为期10年价值$1亿的交易。利率下限利率下限利率下限是欧式看跌利率期权的投资组合。利率下限下限同利率上限的关系与看跌期权同看涨期权的关系类似。下限是欧式利率看跌期权的投资组合。由单一的看跌期权构成的下限叫单期下限单期下限。假设某银行有一抵押借款投资组合，其平均抵押借款利率为7.25%

30、。如果抵押基准利率下降，银行的利息收入就会减少。为了预防这种风险，银行可以买进利率下限，这与股票投资者遇到这种情况会购买有担保的看跌期权的道理是一样的。图1314展示了执行价格为6.5%的利率下限的收益图。如果基准利率降到6.5%以下，那么看跌期权的出售者必须向下限的持有者支付现金。图1315展示了下限出售者的收益情况。图图图图13131212多头利率上限多头利率上限多头利率上限多头利率上限图图图图13131313空头利率上限空头利率上限空头利率上限空头利率上限图图图图13131414多头利率下限多头利率下限多头利率下限多头利率下限 图图图图13131515空头利率下限空头利率下限空头利率下限

31、空头利率下限 计算上限和下限的收益计算上限和下限的收益同大部分场外交易衍生产品一样，交易方可以按照他们任何所希望的形式制订上限和下限条款。但是，实值期权的单期上限或单期下限所执行的现金支付条款常常是以一年360天、按支付期间的实际天数计算利息为基准的。假设有一价值$1,000万执行价格为7%的上限，每个单期上限的到期时间相隔大约6个月。在第一个单期上限到期时，基准利率是7.13%，支付期间为182天。当期权为实值期权时，上限出售者的财务负债可由公式134表示：（134）无论何种期权，其内在价值都不能小于零，因此如果基准利率小于执行价格，那么上限的支出应该等于零。代入数据，计算实值下限支出的公式

32、与计算实值上限支出的公式是一样的，只不过期权的内在价值是用执行价格减去基准利率：（13 5）利率上下限利率上下限显然，金融机构购买上限或下限能够降低风险。然而，期权并不是免费的；必须要支付一定的期权费才能得到这种保护。同其它期权一样，无论将来发生什么情况，期权的出售者都保有期权费。有时候公司会选择通过牺牲一些上升潜力来降低期权费以便减少头寸成本。回想一下，要购买看涨期权的股票投资者是如何通过出售另一个有更高执行价格的看涨期权来降低头寸成本，从而构建牛市价差的。另一个投资者可能想购买有担保的看跌期权，并决定同时出售有抵补的看涨期权来支付购买看跌期权的费用。利率期权的使用者有时也有类似的动机，他们

33、可以选择建立利率上下限上下限。这是一个在多头利率上限的同时空头利率下限的头寸。如图1316所示。假设一家公司建立了利率上下限。出售下限会抵销一部分多头上限的成本。如果基准利率上升超过了较高的执行价格（K2），那么多头上限就会得到收益。如果基准利率下降超过了较低的执行价格（K1），那么该公司依照公式135需要向下限的持有者支付现金。在每一个单期上限和单期下限的到期日，如果基准利率保持在两个执行价格之间，那么合约的双方就都不需要支出。图图图图13131616利率上下限（多头上限并空头下限）利率上下限（多头上限并空头下限）利率上下限（多头上限并空头下限）利率上下限（多头上限并空头下限）【今日衍生产品

34、今日衍生产品今日衍生产品今日衍生产品】LESLIE RAHL LESLIE RAHLLeslie RahlLeslie Rahl是利率衍生产品发展领域的先驱，当是利率衍生产品发展领域的先驱，当19831983年花旗银行卖出第一份利年花旗银行卖出第一份利率上限的时候，她在该行负责所有者期权投资组合的交易。她回顾一次在鸡尾酒会上率上限的时候，她在该行负责所有者期权投资组合的交易。她回顾一次在鸡尾酒会上的商业谈话：的商业谈话：“即使按照现在的标准，它也不失为是一个相当大的长期交易。上限已经出现几即使按照现在的标准，它也不失为是一个相当大的长期交易。上限已经出现几个月了。而在了解到一些客户不想支付期权

35、费后，我们发展了上下限的概念，在当时个月了。而在了解到一些客户不想支付期权费后，我们发展了上下限的概念，在当时它被称为它被称为“封底封顶封底封顶”。上下限是一种消除期权费的方法，至少在最大程度上减少。上下限是一种消除期权费的方法，至少在最大程度上减少了需要转手的预付款。客户说，了需要转手的预付款。客户说，我有意购买上限，但是我不想支付支票。你有什么我有意购买上限，但是我不想支付支票。你有什么好办法吗？好办法吗？”11 当然现在我们已经习惯于购买一份期权同时出售另一份期权以抵销期权费成本当然现在我们已经习惯于购买一份期权同时出售另一份期权以抵销期权费成本的观念了。正如我们将在下一章看到的，的观念

36、了。正如我们将在下一章看到的，“零成本上下限零成本上下限”的概念，即出售看涨期权的概念，即出售看涨期权与购入看跌期权的期权费相等，是定价标准型利率互换的基本原理。与购入看跌期权的期权费相等，是定价标准型利率互换的基本原理。11“衍生产品发展的先驱衍生产品发展的先驱”，风险，风险，19971997年年1212月。月。互换期权互换期权买方互换期权类似于利率看涨期权；而卖方互换期权类似利率看跌期权。互换期权互换期权是一种以互换为基础的期权。这一市场建立于1987年。理解基础资产是理解互换期权的关键。以利率互换为基础的互换期权有两种类型。买方互换期权赋予其持有者在互换中支付固定利率的权利。买方互换期权

37、也被称为看跌互换期权。卖方互换期权，也叫做看涨互换期权，赋予其持有者接收固定利率（所以支付浮动利率）的权利。同其它有期权特征的工具一样，互换期权也有美式和欧式两种执行体系。假设某公司支付$25,000的期权费，用来购买一份3年期的美式买方互换期权，该互换期权的标的为5年期的标准型利率互换，其互换价格为6.45%（同LIBOR换），名义价值为$1,000万。两年后，持有该互换期权的公司认为应该执行互换期权，实施互换协议。在执行互换期权的时候要特别注意，互换的期限是5年，不能因为期权已经签订了2年了，就把互换期限变成“5减2”年。执行后，互换期权没有了，但该利率互换还象其它互换一样，照常进行。同上

38、限一样，买方互换期权类似于利率看涨期权。回顾一下股票期权，如果股票价格上涨，用较低的执行价格购买股票很有吸引力。同样，如果利率（作为基础资产）上升，支付较低的固定利率就变得很有吸引力。如果股票价格下跌，看跌期权就有价值了；而如果利率下降，卖方互换期权就变得有价值，会被选择在到期日前执行。互换的持有者希望用较低的浮动利率换取高于市场的固定利率。如果互换期权的所有者选择不执行期权，那么双方就不会实施互换协议，互换期权到期作废。一般来说，互换期权的一方无法在二级市场上向其他人抛售合约，因为交易对手风险不同。公司使用互换期权的一个用途就是给予财务人员一个结束现有互换的便利条件。某公司可能已经签订了一份

39、8年期的支付固定利率的互换协议。该公司认为2年后有可能要终止这份协议。虽然可以尝试同互换的交易对手谈判解决这个问题，但其实卖方互换期权可以有效地取消这笔交易。公司在原来的互换中支付固定利率（收到浮动利率）而在新的互换中接收固定利率（支付浮动利率），这样净头寸等于零。采用互换期权会产生一些费用，但它能很容易地终结交易，不必再进行琐碎的谈判了。【交易策略交易策略交易策略交易策略】用互换期权收益用互换期权收益用互换期权收益用互换期权收益 Kirsten Joy Kirsten Joy有位很内行的同事叫有位很内行的同事叫JessicaJessica，她是一家全球旅游代理公司的，她是一家全球旅游代理公司

40、的CFOCFO，这家公司主要从事奇异的旅游，例如在尼泊尔徒步旅行，去越南攀岩，这家公司主要从事奇异的旅游，例如在尼泊尔徒步旅行，去越南攀岩，或者到亚马逊河乘坐橡皮舟旅行。六个月前或者到亚马逊河乘坐橡皮舟旅行。六个月前JessicaJessica签订了一份利率互换，一签订了一份利率互换，一个个2.52.5年期的年期的$200$200万的支付浮动利率换回固定利率的互换。她现在预期利率在万的支付浮动利率换回固定利率的互换。她现在预期利率在剩下的互换期间内会保持相对稳定的状态。剩下的互换期间内会保持相对稳定的状态。突然突然JessicaJessica想到出售一个两年期的卖方互换期权可以为公司多赚取一些

41、想到出售一个两年期的卖方互换期权可以为公司多赚取一些收益。公司能够从出售互换期权中得到期权费，而如果该互换期权被执行，那收益。公司能够从出售互换期权中得到期权费，而如果该互换期权被执行，那么就有效地解除了现有的利率互换。因为她预期利率不会有太大的变动，因此么就有效地解除了现有的利率互换。因为她预期利率不会有太大的变动，因此这种做法并不麻烦。这种做法并不麻烦。Jessica Jessica决定出售互换期权。她赚取了期权费，暂时保有其现存的互换，决定出售互换期权。她赚取了期权费，暂时保有其现存的互换，不介意这部分现存的互换会被抵销。不介意这部分现存的互换会被抵销。小结小结虽然相对较新，但利率互换和

42、外币互换市场还是相当大的，其名义价值超过了60万亿美元。但是，这一名义价值并不意味着所有这些金额都要承担风险，因为绝大部分的互换是通过利率差额给付的方法进行净支付，而不是支付最终必须偿还的贷款。最常见的互换是固定利率对浮动利率的互换，通常叫做标准型互换。国际互换与衍生产品协会（ISDA）公布的标准化主协议使互换更加迅速方便，省略了大量的法律程序。利率互换中的固定利率被称为互换价格。公司的财务人员发现利率互换对于管理利率风险以及在固定利率和浮动利率市场上利用品质价差非常有用。互换在减少利率风险和外币风险的同时，也带来交易对手风险，因为互换协议并未像期权清算公司那样给出一个保证。外币互换不同于利率

43、互换，因为外币互换在开始和结束的时候都交换了本金。互换的期间被称作互换协议期限。同样，如果一方违约不返还本金，对方也会选择这么做。利率互换和外币互换的组合叫交叉互换。通常交叉互换的结局就是公司支付外币固定利率，而收回美元固定利率。利率上限很像利率看涨期权的投资组合，其中每个期权的到期日都是续接的。上限中的单个看涨期权叫做单期上限。利率下限像一个看跌期权的投资组合，其中每个看跌期权叫做单期下限。同买卖看涨期权和看跌期权一样，机构可以用同样的方式买卖上限和下限。多头上限和空头下限共同构成了利率的上下限。互换期权是一种利用利率互换的期权。买方互换期权赋予其持有者支付固定利率实行互换的权利。卖方互换期权则赋予了其持有者支付浮动利率实行互换的权利。