市场上存在的金融异象及相关解释学习教案.pptx

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1、会计学1市场上存在的金融异象及相关解释市场上存在的金融异象及相关解释第一页，编辑于星期一：二十点 五十五分。金融异象综述金融异象综述n n金融异象的产生金融异象的产生传统金融理论传统金融理论n n传统金融理论传统金融理论建立了很多对金融市场具有预测建立了很多对金融市场具有预测性价值的理论，这些理论把金融投资过程看作性价值的理论，这些理论把金融投资过程看作一个动态均衡的过程。一个动态均衡的过程。n n资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)n n有效市场理论（有效市场理论（EMHEMH）n n等等.第1页/共40页第二页，编辑于星期一：二十点 五十五分。有效市场假说有效市场假说有

2、效市场假说有效市场假说有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在 以下三以下三个假设之上：个假设之上：1 1、投资者是完全理性的，能够完全理性的估计资产价格；、投资者是完全理性的，能够完全理性的估计资产价格；2 2、即即使使投投资资者者不不是是完完全全理理性性的的，由由于于交交易易的的随随机机性性，交交易易对对价价格格的的影响也会互相冲销；影响也会互相冲销；3 3、即即使使投投资资者者非非理理性性，而而且且行行为为趋趋同同，非非理理性性交交易易不不能能够够互互相相冲冲销销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。套利者的理性行为也可以把

3、其对价格的影响冲销。这这三三个个假假设设可可以以分分别别概概括括为为：理理性性假假设设、随随机机交交易易假假设设和和有有效效套套利利假假设设（ShleiferShleifer，20002000）。）。在在这这样样三三个个假假设设基基础础上上，有有效效市市场场假假说说能能够够达达到到这这样样一一种种结结果果：即即使使让让一一只只蒙蒙着着眼眼睛睛的的猩猩猩猩通通过过掷掷飞飞镖镖的的方方式式来来选选择择投投资资组组合合，其其收收益也和投资专家们的投资组合相差无几（益也和投资专家们的投资组合相差无几（BurtonG.MalkieBurtonG.Malkie，19731973）。）。第2页/共40页第三

4、页，编辑于星期一：二十点 五十五分。有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说EMHEMH理论主要落脚点在于对信息的处理上理论主要落脚点在于对信息的处理上:根根据据信信息息的的来来源源分分类类，可可以以把把有有效效市市场场分分为为三三类类：弱弱式式有有效效市市场场、半强式有效市场和强式有效市场。半强式有效市场和强式有效市场。弱弱式式有有效效市市场场（WeakWeakFormForm）是是指指：分分析析的的信信息息仅仅仅仅是是历历史史上上的的价价格格和和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；半半强强式式有有效效市市场场（Semi-str

5、ongSemi-strongFormForm）是是指指：分分析析的的信信息息是是所所有有公公布布的的信信息息。如如果果所所有有公公布布的的信信息息对对股股票票价价值值有有影影响响，这这个个信信息息能能够够马马上上融融入入到到股股票票价价格格中中，这这种种融融入入是是迅迅速速的的，使使得得投投资资者者无无法法通通过过分分析析这这些些信信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场；息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场；强强式式有有效效市市场场（StrongStrongFormForm）是是指指：信信息息还还包包括括内内幕幕消消息息。如如果果类类似似专专业业投投资资者者和和内内幕幕人人士士

6、这这种种知知道道内内幕幕消消息息的的人人也也无无法法通通过过分分析析垄垄断断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。以以上上三三种种市市场场都都经经过过检检验验，弱弱式式有有效效市市场场强强调调预预测测能能力力，后后面面两两种种强强调调对信息分析的无效性。对信息分析的无效性。第3页/共40页第四页，编辑于星期一：二十点 五十五分。有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场是这样分析的：有效市场是这样分析的：如如果果投投资资者者是是理理性性的的，那那么么他他们们就就能能够够理理性性的的估估计计出出资资产产的的价价值值和

7、和相相应得价格，理性的投资并且获取相应得等值收益。应得价格，理性的投资并且获取相应得等值收益。如如果果存存在在非非理理性性的的投投资资者者，对对股股票票价价值值高高估估或或者者低低估估，造造成成了了价价格格偏偏离离价价值值，这这种种偏偏离离是是不不会会长长久久存存在在的的。因因为为随随机机交交易易总总会会使使得得高高估估和和低估互相抵消，价格偏离互相对冲，从而使得价格恢复到价值上。低估互相抵消，价格偏离互相对冲，从而使得价格恢复到价值上。即即使使这这样样也也不不能能够够成成立立，比比如如非非理理性性行行为为趋趋于于一一致致，错错误误估估计计是是一一样样的的，或或者者所所有有人人都都同同时时听听

8、信信了了一一种种错错误误估估计计，造造成成了了随随机机交交易易不不能能够够冲冲销销价价格格差差误误，但但是是总总会会存存在在理理性性的的套套利利者者，利利用用这这种种机机会会有有效效的的套套利利，从从而而使使得得价价格格恢恢复复到到资资产产的的基本价值上。基本价值上。第4页/共40页第五页，编辑于星期一：二十点 五十五分。金融异象综述金融异象综述金融异象综述金融异象综述传统金融理论的苛刻条件：第一、这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本；第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客

9、观概率；第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走等。非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。传统金融理论的假设：投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格；即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响；(1)即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。第5页/共40页第六页，编辑于星期一：二十点 五十五分。金融异象综述金融异象综述n

10、n现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑：n n-投资者是否是理性的？n n-投资者非理性行为是否随机发生？n n-套利行为能否没有限制的发挥作用？第6页/共40页第七页，编辑于星期一：二十点 五十五分。n n实证中发现的金融异象早期的实证结果（早期的实证结果（2O 2O 世纪世纪80 80 年代之前）儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立年代之前）儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立的。的。2020世纪世纪8080年代之后，年代之后，学者们通过大量的实证研究发现，学者们通过大量的实证研究发现，证券的市场收益存在偏离资本证券的市场收益存在偏离资本资产定价模型（资产定价模型（CAPMCA

11、PM）和有效市场假说（）和有效市场假说（EMHEMH）的异常现象，这些现象被经典型论）的异常现象，这些现象被经典型论的支持者们通称为异象的支持者们通称为异象(anomalies)(anomalies)现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战，现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战，对对行为金融行为金融研究范式则提供了有力的实证支持。研究范式则提供了有力的实证支持。第7页/共40页第八页，编辑于星期一：二十点 五十五分。附：传统金融学和行为附：传统金融学和行为金融学的对照金融学的对照 传统主流金融学行为金融学理论基础“理性人”假设

12、投资者实际决策模式（应变性、偏好多样化、追求满意方案）分析方法推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法涉及学科和领域经济学、金融学、数学经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学研究视角将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并且基于此对经济现象加以解释第8页/共40页第九页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo附：传统金融学和行为附：传统金融学和行为金融学的对照金融学的对照 v行行为为金金融融学学是是心心理理学学和和决决策策理理论论与与经经典典经经济济学学和和金金融融学学相相结结合合的的学学科科；

13、它它试试图图解解释释金金融融市市场场中中实实际际观观察察到到的的或或是是金金融融文文献献中中论论述述的的传传统统金金融融理理论论相相违违背背的的反反常常现现象象；它它研研究究投投资资者者在在决决策策时时如如何何产产生生系系统统性偏差。性偏差。v现现阶阶段段行行为为金金融融学学发发展展已已经经发发展展到到比比较较前前沿沿和和系系统统，一一般般学学者者将将行行为为金金融融学学划划分分为为两两个个并并行行的的板板块块：投投资资者者情情绪和有限套利绪和有限套利。第9页/共40页第十页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股

14、票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象三、日历效应三、日历效应三、日历效应三、日历效应四、网络泡沫四、网络泡沫五、小市值股票效应五、小市值股票效应六、羊群行为六、羊群行为第10页/共40页第十一页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象资资本本资资产产定定价价模模型型（CAPMCAPM）解解释释了了股股票票收收益益与与风风险险和和价价值值的的关关系系。按按照照一一般般通通俗俗的的解解释释，高

15、高风风险险的的股股票票有有高高收收益益，低低风风险险的的股股票票有有低低收收益益。这这是是因因为为投投资资者者在在考考虑虑投投资资时时，预预期期收收益益的的效效用用必必须须要要平平衡衡风风险险的的效效用用。根根据据CAPMCAPM建建立立者者SharpSharp，LintnerLintner和和BlackBlack三三人人的的解解释释，投投资资者者都都依依据据期期望望的的收收益益率率来来评评价价投投资资，并并且且使使用用方方差差均均值值模模型型来来判判断断风风险险。方方差差大大小小表表示示风风险险大大小小，因因为为投投资资回回报报和和投投资资者者预预期期相相差差越越大大，则则风风险险越越大大，

16、也也就就是是这这两两个个数数据据的的方方差差越越大大。所以，在这两个变量之间可以建立模型。所以，在这两个变量之间可以建立模型。第11页/共40页第十二页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象根根据据这这个个经经典典理理论论，风风险险和和报报酬酬是是同同方方向向变变化化的的。这这就就是是我我们们平平时时说说的的高高风险高收益、低风险低收益。风险高收益、低风险低收益。但但但但是是是是，行行为为经经济济学学家家通通过过对对历历史史上上证证券券的的分分析析，发发现现风风险险与与投

17、投资资的的正正比比关关系系并并不不是是严严格格的的。高高风风险险的的股股票票获获得得低低于于理理论论上上的的收收益益，低低风风险险的的股股票票获获得得高高于于理理论论上上的的收收益益。这这些些差差值值已已经经超超过过了了统统计计学学上上可可以以容容许许的的程程度度，也也超超过过了了CAPMCAPM模模型型能能够够解解释释的的能能力力。这这就就是是我我们们概概括括的的“股股价价溢溢价价异异象象”。第12页/共40页第十三页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象股股票票溢溢价

18、价异异象象是是由由爱爱德德华华 普普雷雷斯斯科科特特在在19851985年年提提出出的的。股股票票溢溢价价异象也被称作异象也被称作“无风险资产的低收益异象无风险资产的低收益异象”。他他的的分分析析过过程程如如下下：首首先先，投投资资者者都都是是风风险险厌厌恶恶的的，而而且且不不同同的的人人对对风风险险厌厌恶恶程程度度不不同同。只只有有当当一一个个投投资资者者对对风风险险非非常常厌厌恶恶的的情情况况下下，才才能能够够解解释释股票溢价异象。股票溢价异象。例例如如，如如果果有有一一个个游游戏戏：50%50%的的可可能能赢赢得得10001000元元人人民民币币，50%50%的的可可能能损损失失5005

19、00元元人人民民币币。那那么么，投投资资者者愿愿意意出出多多少少钱钱来来避避免免这这场场游游戏戏？如如果果一一个个投投资资者者非非常常厌厌恶恶风风险险，它它可可能能花花上上200200元元甚甚至至300300元元来来避避免免这这场场游游戏戏。这这种种现现象象就就说说明明，投投资资者者也也包包括括消消费费者者非非常常希希望望能能够够平平稳稳地地度度过过一生。一生。第13页/共40页第十四页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象股票溢价异解释的办法非常有限股票溢价异解释的办法

20、非常有限除除了了上上述述的的针针对对某某个个具具体体时时间间来来分分析析，还还有有一一种种就就是是对对风风险险的的分分析析。这这方方面面比比较较出出名名的的经经济济学学家家是是西西格格尔尔和和萨萨莫莫斯斯（19881988）。他他们们根根据据时时间间跨跨度度和和年年均均收收益益来来从从新新衡衡量了风险以及股票溢价，来解释股价溢价的现象。量了风险以及股票溢价，来解释股价溢价的现象。也也有有经经济济学学家家从从理理论论的的角角度度来来分分析析股股票票溢溢价价异异象象，一一种种解解释释是是股股票票持持有有者者和和非非股股票票持持有有者者的的消消费费加加总总得得到到的的（MankwinMankwin，

21、19911991）；另另一一种种解解释释是是效效用用函函数数的的调调整整，消消费费者者的的效效用用水水平平依依赖赖于于现现期期消消费费和和一一些些参参照照物物水水平平，如如果果参参照照物物选选用用以以前前的的消消费费水水平平就就叫叫做做了了“习习惯惯”，这这样样，习习惯惯将将导导致致投投资资者者对对短短期期消消费费水水平平的的下下降降更更加加敏敏感感，这样增加投资者对风险的厌恶（杜森伯里这样增加投资者对风险的厌恶（杜森伯里19901990）。）。还还有有一一种种解解释释就就是是参参照照依依赖赖理理论论。除除了了参参照照自自己己以以前前的的消消费费水水平平，投投资资者者还还参参照照其其他他人人的

22、的消消费费水水平平。这这样样增增加加整整个个社社会会的的稳稳定定性性和和风风险险厌厌恶恶水水平。平。第14页/共40页第十五页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象按按照照传传统统金金融融理理论论，股股票票价价格格应应该该等等于于预预期期未未来来各各期期发发放放红红利利的的贴贴现现值值之之和和在在有有效效市市场场里里，投投资资者者能能够够根根据据充充分分的的信信息息来来判判断断未未来来红红利利并并且且进进行行预预期期。那那么么，根根据据这这样样的的理理论论

23、，股股票票价价格格是是由由预预期的红利决定的。期的红利决定的。然然而而，股股票票未未来来红红利利相相对对是是比比较较稳稳定定的的，在在投投资资者者知知道道这这个个红红利利并并且且作作预预期期之之前前，股股票票价价格格可可能能呈呈现现游游走走状状态态。但但是是一一旦旦这这个个信信息息反反馈馈给给投投资资者者，股股价价就就应应该该出出现现变变化化，但但是是趋趋于于稳稳定定。这这也也是是有有效效市市场场中中套套利者的行为决定的。利者的行为决定的。有有效效市市场场假假说说的的一一个个重重要要结结论论是是，股股市市之之所所以以有有涨涨有有落落、有有高高有有低低，主主要要是是由由公公司司基基本本面面、由由

24、投投资资者者重重调调自自己己的的投投资资组组合合以以更更好好地地规规避避不不确确定定风风险险所所引引发发的的。那那么么，在在套套利利的的情情况况下下，这这种种股股价价是能够趋于稳定的。是能够趋于稳定的。第15页/共40页第十六页，编辑于星期一：二十点 五十五分。Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象但但是是，坎坎贝贝尔尔和和罗罗伯伯特特 希希勒勒曾曾在在一一篇篇题题目目为为“价价值值比比率率和和股股票票市市场场的的长长期期展展望望”中中，分分析析了了1872187219971997年年间间

25、S&DS&D工工业业指指数数种种3030个个公公司司的的每每年年红红利利与与价价格格比比率率与与实实际际的的红红利利增增长长率率、实实际际股股票票价价格格增增长长率率之间的关系。出现了这样的结果：之间的关系。出现了这样的结果：1 1、在在研研究究期期间间，红红利利和和价价格格的的比比率率与与实实际际红红利利的的增增长长率率之之间间的的相相关关性性很很小小，也也就就是是说说，利利用用红红利利和和价价格格的的比比率率来来预预测测未未来来的的红红利利增增长长率率的作用是非常微弱的。的作用是非常微弱的。2 2、在在研研究究期期间间内内，当当红红利利和和价价格格的的比比率率在在3.4%3.4%以以下下（

26、平平均均值值为为4.73%4.73%）时时，股股票票价价格格会会趋趋于于下下跌跌，从从而而使使得得红红利利和和价价格格的的比比率率逐逐渐渐恢恢复复到到原原来来水水平平。这这实实际际上上意意味味着着：红红利利和和价价格格的的比比率率在在研研究究的的期期间间内内对对股股价价的未来走势有一定的预期性。的未来走势有一定的预期性。第16页/共40页第十七页，编辑于星期一：二十点 五十五分。二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象3 3、红红利利和和价价格格的的比比率率对对未未来来的的股股价价或或者者红红利利变变动动的的预预测测能能力与所预测的时期长短有关系。力与所

27、预测的时期长短有关系。研研究究表表明明，红红利利和和价价格格的的比比率率在在预预测测下下一一年年的的红红利利变变化化上上的的作作用用比比较较明明显显，红红利利和和价价格格的的比比率率越越高高的的年年份份，往往往往会会伴伴随随着着下下一一年年的的红红利利的的增增长长，该该比比率率可可以以解解释释每每年年红红利利增增长长的的15%15%部部分分。这这是是因因为为在在发发放放红红利利前前的的几几个个季季度度，人人们们对对红红利利增增长长的的预预测测是是比比价价容容易易的的，也也相对准确。相对准确。相相对对而而言言，红红利利和和价价格格的的比比率率对对于于下下一一年年的的股股价价的的变变动动的的预预测

28、测能力比较弱，研究表明，只能够解释能力比较弱，研究表明，只能够解释1%1%的部分。的部分。但但是是，如如果果时时间间为为1010年年，红红利利和和价价格格的的比比率率对对于于红红利利的的预预测测就就非非常常微微弱弱，但但是是对对股股价价的的预预测测就就比比较较强强二二者者明明显显存存在在正正相相关关关关系系。这这就就是是得得出出了了与与有有效效市市场场理理论论相相反反的的结结论论：如如果果红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第17页/共40页第十八页，编辑于星期一：二十点 五十五分。以以上上三三个个结结论论是是

29、坎坎贝贝尔尔和和希希勒勒论论文文的的主主要要结结论论和和贡贡献献。显显然然，这这个个结结论论简简单单的的说说就就是是：红红红红利利利利和和和和价价价价格格格格的的的的比比比比率率率率上上上上升升升升，套套套套利利利利者者者者没没没没有有有有让让让让股股股股价价价价趋趋趋趋于于于于平稳，反而上涨平稳，反而上涨平稳，反而上涨平稳，反而上涨。这就出现了股票价格的。这就出现了股票价格的“过度波动异象过度波动异象”。事事实实上上，在在现现在在我我国国的的股股票票市市场场上上，我我们们发发现现每每天天的的股股票票价价格格波波动动是是非非常常频频繁的，波动幅度也非常大。繁的，波动幅度也非常大。例例如如从从2

30、0002000年年到到20042004年年，中中国国沪沪市市大大盘盘指指数数就就从从17001700点点左左右右上上升升到到23002300点点，随随着着回回落落到到13001300点点这这个个信信心心指指数数以以下下，20052005年年又又到到了了10001000点点大大关关。这这种种巨巨大大幅幅度度的的波波动动，在在经经济济平平稳稳快快速速发发展展的的中中国国也也没没有有避免，可见有限市场理论存在着一定的解释不足。避免，可见有限市场理论存在着一定的解释不足。国国外外的的典典型型案案例例除除了了上上面面论论述述的的外外，经经济济大大萧萧条条、19871987年年股股市市大大崩崩盘等现象也都

31、是证据。盘等现象也都是证据。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第18页/共40页第十九页，编辑于星期一：二十点 五十五分。解释股价过度波动异象解释股价过度波动异象例例如如，柯柯尔尔 赫赫维维格格和和拉拉斯斯特特（19961996）就就提提出出了了一一种种观观点点，他他们们认认为为上上上上市市市市公公公公司司司司回回回回购购购购政政政政策策策策对对对对股股股股价价价价波波波波动动动动有有有有影影影影响响响响。上上市市公公司司出出资资收收购购自自己己公公司司的的股股票票，回回购购活活动动需需要要先先进进来来支支付付给给出出售售股股票票的的股股东东，这这会会占占用用一一定定的的现现金金流流而而

32、限限制制股股东东发发放放红红利利。所所以以，以以上上论论述述的的股股价价过过度度波波动动现现象象中中，红红利利和和价价格格的的比比率率与与股股价价的的关关系系并并不不是是直直接接的的，而而是是由由于于公公司司回回收收股股票票引引起起的的红红利利变变动动，也也就存在股价对红利的关系了。就存在股价对红利的关系了。另另外外一一些些经经济济学学家家解解释释说说：通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀对对对对股股股股价价价价波波波波动动动动存存存存在在在在影影影影响响响响（ModiglianaModigliana，FrancoFranco&CohnCohn，19791979）。他他们们指指出出名名义义利利率率

33、对对红红利利的的贴贴现现的的是是不不合合理理的的。所所以以上上面面出出现现的的情情况况需需要要重重新新考考虑虑。通通货货膨膨胀胀率率较较高高的的时时候候，股股价价容容易易被被低低估估，反反之之反反是是。不不过过，这这种种解解释释过过于于牵牵强强，因因为为上上面面陈陈述述的的股股价价过过度度波波动动异异象象分分析析的的时时间间，通通货货膨膨胀胀并并不不明明显显（比比如如中中国在过去几年物价相对比较稳定，国在过去几年物价相对比较稳定，20042004年有轻微通货膨胀）。年有轻微通货膨胀）。也也有有经经济济学学家家提提出出“婴婴儿儿潮潮”的的概概念念。他他们们认认为为，现现现现在在在在的的的的投投投

34、投资资资资者者者者对对对对风风风风险险险险承承承承受受受受能能能能力力力力大大大大大大大大增增增增强强强强，他他他他们们们们更更更更愿愿愿愿意意意意支支支支付付付付较较较较高高高高的的的的价价价价格格格格来来来来购购购购买买买买股股股股票票票票。婴婴儿儿潮潮是是指指没没有有经经历历类类似似于于上上个个世世纪纪三三十十年年代代初初的的大大萧萧条条的的下下一一代代人人。所所以以，在在这这样样的的跨跨度度时时间间内内，历历史史的的因因素素和和现现状状不不能能够够混混同同。但但是是，这这种种解解释释也也不不能能够够完完美美解释沪市问题。解释沪市问题。比比较较新新的的解解释释是是投投投投资资资资者者者者

35、心心心心理理理理分分分分析析析析。当当然然，经经济济学学家家开开始始分分析析投投资资者者心心理理，也也就就是是行行为为金金融融学中的开端了。的确，投资者心理活动时股价过度波动的一个主要原因之一。学中的开端了。的确，投资者心理活动时股价过度波动的一个主要原因之一。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第19页/共40页第二十页，编辑于星期一：二十点 五十五分。三、日历效应三、日历效应三、日历效应三、日历效应 19871987年年1010月月1919号号，星星期期一一，道道琼琼斯斯工工业业指指数数在在没没有有任任何何预预兆兆或或信信息息的的情情况况下下暴暴跌跌了了22.6%22.6%。这这是是历

36、历史史上上最最大大幅幅度度的的单单日日指指数数下下跌跌，这这一一天天也也因因此此被被称称为为“黑黑色色星星期期一一”。显显然然，股股市市出出现现这种情况是主流金融学家没有预测到，也很难解释清楚的。这种情况是主流金融学家没有预测到，也很难解释清楚的。“黑黑色色星星期期一一”现现象象由由此此引引发发了了经经济济学学家家的的分分析析。他他们们发发现现，星星期期一一的的股股票票收收益益总总表表现现出出比比较较低低的的水水平平。这这就就是是星星期期一一的的交交易易量量越来越低的一个原因。越来越低的一个原因。事事实实上上，股股票票价价格格波波动动呈呈现现着着一一定定的的规规律律，这这些些规规律律在在时时间

37、间序序列列分分析析中中比比较较明明显显。例例如如，在在我我国国上上海海、深深圳圳两两个个证证券券交交易易所所就就存存在这样的情况。在这样的情况。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第20页/共40页第二十一页，编辑于星期一：二十点 五十五分。有有经经济济学学家家通通过过对对沪沪、深深两两地地在在1999199920002000年年的的股股票票价价格格数数据据分分析析，得出一些有趣的规律。例如：得出一些有趣的规律。例如：在在这这个个期期间间，每每个个交交易易日日每每隔隔3030分分钟钟的的平平均均股股价价的的变变动动幅幅度度表表现现出出这这样样的的规规律律，即即在在上上午午盘盘临临近近结结束

38、束的的时时候候，平平均均股股价价下下跌跌，呈呈现现负负收收益益。在在午午饭饭之之后后下下午午开开盘盘，平平均均股股价价上上升升，呈呈现正的收益。现正的收益。交交易易频频率率的的变变化化呈呈现现相相似似的的规规律律，在在上上午午收收盘盘时时，交交易易频频率率下下降降；在在下下午午开开盘盘后后，交交易易数数量量增增加加。经经济济学学家家戏戏称称为为“午午饭饭效效应应”。由由于于中中国国股股市市不不能能够够在在同同一一天天内内买买入入和和抛抛售售同同一一支支股股票票，否否则则投投资资者者利利用用这这个个差差距距就就可可以以套套利利。不不过过投投资资者者跨跨天天套套利利也也是是存存在在的的，投投资资者

39、者利利用用这这两两个个时时间间段段来来频频繁繁交交易易，但但是是也也没没有有消消除除这个这个“午饭效应午饭效应”。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第21页/共40页第二十二页，编辑于星期一：二十点 五十五分。在在这这个个期期间间通通过过统统计计，并并且且利利用用每每天天开开盘盘价价和和收收盘盘价价的的差差距距比比较较来来衡衡量量收收益益，发发现现周周一一可可以以获获得得正正的的收收益益；周周二二、周周三三收收益益呈呈现现继继续续上上升升，在在周周四四出出现现下下降降，存存在在小小幅幅亏亏损损；周周五五出出现现大大幅幅度度亏亏损损。经经济济学学家家发发现现了了中中国国沪沪、深深股股市市出

40、出现现这这种种情情况况，也也就就是是日日历历效应的一种表现。效应的一种表现。还还有有相相关关的的案案例例是是：中中国国沪沪、深深股股市市在在20022002年年新新年年开开盘盘第第一一天天全全盘盘涨涨停停，交交易易量量达达到到历历史史新新高高，这这种种现现象象还还持持续续了了几几天天(这这个个新新年年现现象象甚甚至至春春节节现现象象后后来来还还出出现现过过多多次次)。而而在在中中国国十十六六大大召召开开期期间，两个证券交易市场表现乏力。这也是一种时间效应间，两个证券交易市场表现乏力。这也是一种时间效应。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第22页/共40页第二十三页，编辑于星期一：二十点

41、五十五分。l l除除了了在在我我国国，外外国国的的股股市市也也出出现现相相同同的的日日历历效效应应。这这些些效效应应表表现为现为“一月效应一月效应”、“月度效应月度效应”等等。等等。从从历历史史表表现现来来看看，在在一一月月总总能能够够产产生生异异常常高高的的回回报报，1 1月月份份的的收收入入水水平平要要高高于于整整个个一一年年的的平平均均水水平平。这这种种现现象象同同样样是是和和有有效市场理论相悖的。效市场理论相悖的。月月度度效效应应是是指指在在一一个个月月的的开开始始收收益益要要比比上上个个月月末末收收益益高高（平平均均水水平平、按按照照开开盘盘和和收收盘盘指指数数差差价价）。还还有有一

42、一种种情情况况是是前前半半月月的的平平均均收收益益要要高高于于后后半半月月的的平平均均收收益益。其其中中，前前半半个个月月包包括括从从上上个个月月的的最最后后一一个个交交易易日日到本月的前到本月的前8 8天，后半个月是指一个月的最后天，后半个月是指一个月的最后9 9天天。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第23页/共40页第二十四页，编辑于星期一：二十点 五十五分。之所以说新古典金融学中的有效市场假说不能够解释以上日历效应异象，是因为这种现象已经持续了很长时间，按照套利者假定，这种情况应该不会出现，或者越来越不明显。但是事实上并不是这样。经济学家在通过避税等理由来解释日历效应，但是，我们

43、可以分析，这种现象出现和投投资资者者心心理理有什么关系。行为金融理论对这种现象的解释要比新古典经济学家解释清楚和有理的多。恐恐怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第24页/共40页第二十五页，编辑于星期一：二十点 五十五分。四、网络泡沫四、网络泡沫按照有效市场理论，以及股票定价模型，股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。同时，投资者对股票未来各期发放红利预期显然是根据公司营业情况，公司的股票以往的表现等等各种信息推断出来的。那么，一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃，导致股票价格

44、下跌。一个“潜力股”公司总会被投资者发现并且投资，抬高股票价格。我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动，投资者即使在面临过度波动的股市面前也应该有识别能力，知道什么股票是价格虚高，什么是实力股票。否则就完全违背了有效市场理论中的定义。但是，很多现实中的例子刚好验证了投资者这方面的非理性。噪音交易者存在这样的心理：自己购买的股票价格一定会上涨。所以，买涨不买跌和追涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象：泡沫价格。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第25页/共40页第二十六页，编辑于星期一：二十点 五十五分。让我们来看一个典型的例子：上个世纪九十年代末，在网络股及所谓的高科技股的带

45、动下，美国社会、甚至许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入了一场有史以来最大的股市泡沫。之所以称之为泡沫，是因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的，而是由于非理性投资者的跟风大量买进才造成的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第26页/共40页第二十七页，编辑于星期一：二十点 五十五分。在这场网络泡沫中，最著名的网络股有雅虎(Yahoo)、易趣(EBay)、亚马逊(Amazon)等。这些公司几乎没有什么资产，它们的收益甚至是负的，但是在19981999年它们的股价却一路飙升，其市值曾经高达数百亿美元。以亚马逊为例，1999年初其市值达到300亿美元，比1

46、998年初上涨了约20倍。在最高峰时，亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商BarnesNoble和Borders市值总和的7倍，收益总和的200倍。与其日益高涨的股价相比，亚马逊的经营业绩却差强人意。当时，亚马逊每季度在因特网上的图书销售额只有2亿5000万美元，1998年其亏损额却高达9000万美元。经营网上拍卖业务的易趣，其市值也曾一度达到120亿美元。然而，与亚马逊一样，易趣几乎就没赚过什么钱。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第27页/共40页第二十八页，编辑于星期一：二十点 五十五分。如果按照传统的金融理论分析，这种现象是不应该出现的，投资者总能够利用各种信息来分辨真伪。但是

47、在当时，股民们普遍认为在接下来的十年里，电子商务将飞速发展，这些网络公司的利润也将迅猛上涨，因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间。这种心理在网络公司还没有达到利润迅猛上涨就存在，推动了股票价格上涨。并且投资者认为：股票价格即使这么高也是合理的。在没有问题之前，投资者不愿意承认自己购买的股票严重偏离其真实的价格。很显然，这场网络泡沫是非理性的。网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说所无法解释的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第28页/共40页第二十九页，编辑于星期一：二十点 五十五分。就在股民们的一片欢呼声中，希勒教授于1998、1999年开始着手

48、写作非理性繁荣一书。书中，他从社会、心理等最为系统的角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解。希勒教授认为不是基本面(Fundamental)的因素，而是结构性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观，尽管许多时候，这种乐观是毫无根据的。当非理性繁荣于2000年4月出版时，恰逢这场网络泡沫破裂的起点。该书一经出版就在华尔街引起轩然大波，成为持续数月的畅销书。许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加速了这次泡沫的破灭速度和程度。非理性繁荣也因此理所当

49、然地成为行为经济学和行为金融学的经典著作。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第29页/共40页第三十页，编辑于星期一：二十点 五十五分。五、小市值股票效应五、小市值股票效应（TheSmallStockEffect）如果一个上市公司的资产规模巨大，比如国有企业和垄断性行业（钢铁、运输等等），那么我们可以称这个公司的股票为蓝筹股，意思是股票市面价值很高。如果一个上市公司的资产很小，融资规模很小，这个公司在相应得行业中地位也比较低，竞争力不够，那么我们就叫这个公司的股票为小市值股票。显然，股票市面价值的大小和相应的公司是对应的。按照传统金融理论和投资理论，小市值股票应该比大市值股票表现弱，大市

50、值股票应该比小市值股票有更好的业绩，股票有更好的表现。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第30页/共40页第三十一页，编辑于星期一：二十点 五十五分。但是在现实情况中，经济学家研究发现，小市值的股票往往比蓝筹股表现好。例如经济学家RolfWBanz在1981年的一篇研究纽约证券交易所19311975年间的股票的收益的文章中发现，规模最小的50支股票的月平均收益要高于最大规模的50支股票1%。在我国的股市上，小市值股票效应也非常明显。据2002年12月2日的财经杂志上报道，经济学家利用道琼斯公司对中国A股股票编制的指数系列分析发现了这种小市值效应。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第