投资学第五章学习教案.pptx

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1、投资投资(tu z)学第五章学第五章第一页，共44页。林毅夫：林毅夫教授，林毅夫：林毅夫教授，1986年毕业于美国年毕业于美国芝加哥大学经济系，芝加哥大学经济系，获博士学位获博士学位.世界银行首席经济学世界银行首席经济学家兼负责发展经济学家兼负责发展经济学的高级副行长，成为的高级副行长，成为第一位来自中国第一位来自中国(zhn u)、也是、也是第一位来自发展中国第一位来自发展中国(zhn u)家的世家的世界银行首席经济学家。界银行首席经济学家。第一部分：第一部分：20082009年世界年世界危机的原因何在危机的原因何在 第二部分：危机的第二部分：危机的真实起因真实起因 第1页/共44页第二页，

2、共44页。因素模型，又称指数模型，优点：因素模型，又称指数模型，优点：大大简化了资产组合选择模型和大大简化了资产组合选择模型和资本资产定价模型的计算负担，资本资产定价模型的计算负担，引入引入“共同因素共同因素”为公司系统风为公司系统风险险(fngxin)和特有风险和特有风险(fngxin)的性质提供了新的视的性质提供了新的视角。角。套利定价理论（套利定价理论（APT）：由因素）：由因素模型推导而来的新的理论方法。模型推导而来的新的理论方法。第2页/共44页第三页，共44页。第一节第一节 因素因素(yn s)模型模型一、因素模型的产生一、因素模型的产生 1、资本资产定价模型、资本资产定价模型（C

3、APM）在实际应用的两大）在实际应用的两大问题：问题：（1）要计算风险市场组合）要计算风险市场组合(zh)，计算量非常巨大。，计算量非常巨大。（2）证券市场线实际上只考虑）证券市场线实际上只考虑了风险市场组合了风险市场组合(zh)的预期的预期回报率对证券或证券组合回报率对证券或证券组合(zh)的期望收益率的影响，的期望收益率的影响，即把市场风险（系统风险）全即把市场风险（系统风险）全部集中地表现在一个因素中，部集中地表现在一个因素中，并没有将影响证券收益的宏观并没有将影响证券收益的宏观经济变量（如国民收入、利率、经济变量（如国民收入、利率、通货膨胀率、能源价格等）考通货膨胀率、能源价格等）考虑

4、在内。虑在内。第3页/共44页第四页，共44页。2、因素模型的提出、因素模型的提出 1961年，夏普年，夏普(William Sharpe)写出博士论文，提出单因素模型。写出博士论文，提出单因素模型。单因素模型的两个基本假设：单因素模型的两个基本假设：（1）证券的风险分为系统风险和）证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非系统风险非系统风险，因素对非系统风险不产生影响。不产生影响。（2）一个证券的非系统风险对其）一个证券的非系统风险对其它证券的非系统风险不产生影响，它证券的非系统风险不产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因素两种证券的回报率仅仅通过因素的共同反应而相关联。的共同反应而相关联。

5、以上以上(yshng)可知：指数模型是可知：指数模型是一种假设证券的回报率只与不同一种假设证券的回报率只与不同的因素或者指数的运动相关的经的因素或者指数的运动相关的经济模型。济模型。第4页/共44页第五页，共44页。由此，可归纳出因素模型的两由此，可归纳出因素模型的两大基本性质：大基本性质：（1 1）因素组合与任何证券的）因素组合与任何证券的残差值不相关残差值不相关(xinggun)(xinggun)；（2 2）对于任意两种不同的证）对于任意两种不同的证券券i i与证券与证券j j，其残差值不相关，其残差值不相关(xinggun)(xinggun)。第5页/共44页第六页，共44页。指数模型的

6、三个特点：指数模型的三个特点：1、指数模型中的因素应该是系统、指数模型中的因素应该是系统影响所有证券价格影响所有证券价格(jig)的经济的经济因素。因素。2、在构造指数模型中，两个证券、在构造指数模型中，两个证券的回报率相关并一起运动，仅仅的回报率相关并一起运动，仅仅因为他们对共同因素运动的共同因为他们对共同因素运动的共同反应导致的。反应导致的。3、证券回报率中不能由指数模型、证券回报率中不能由指数模型解释的部分是该证券所独有的，解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部从而与别的证券回报率的特有部分无关，也与因素的运动无关。分无关，也与因素的运动无关。第6页/共44页第七页，共

7、44页。二、单因素模型二、单因素模型1、什么是单因素模型？、什么是单因素模型？单因素模型把经济系统中的所有单因素模型把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。余的不确定性是公司所特有的。单因素模型一般形式：单因素模型一般形式：单因素模型中证券收益的三大单因素模型中证券收益的三大(sn d)基本构成因素；基本构成因素；第7页/共44页第八页，共44页。实例：因素实例：因素(yn s)模型数据模型数据第8页/共44页第九页，共44页。证券的

8、回报率与证券的回报率与GDPGDP预期预期(yq)(yq)增长率的线性关系，增长率的线性关系，表达为方程：表达为方程：零因子零因子a a是是4%4%，这是，这是GDPGDP的预期的预期(yq)(yq)增长率为零增长率为零时，时，i i的回报率。的回报率。i i的回报率对的回报率对GDPGDP增长率的敏感增长率的敏感度为度为b=2b=2，这是图中直线的斜率。，这是图中直线的斜率。第六年的第六年的GDPGDP的预期的预期(yq)(yq)增长率为增长率为2.9%2.9%，i i的的实际回报率是实际回报率是13%13%。因此，。因此，i i的回报率的特有部分的回报率的特有部分（由给出）为（由给出）为3

9、.2%3.2%。可见：可见：i i在任何一期的回报率均包含了三大构在任何一期的回报率均包含了三大构成：零因子成：零因子a a；bGDPbGDP；和公司特质（残差项）。；和公司特质（残差项）。第9页/共44页第十页，共44页。单因素模型回归：证券单因素模型回归：证券(zhngqun)回报率的构成回报率的构成 第10页/共44页第十一页，共44页。由此，可归纳出因素模型的两由此，可归纳出因素模型的两大基本性质：大基本性质：（1 1）因素组合与任何）因素组合与任何(rnh)(rnh)证券的残差值不相关；证券的残差值不相关；（2 2）对于任意两种不同的证）对于任意两种不同的证券券i i与证券与证券j

10、j，其残差值不相关，其残差值不相关 。第11页/共44页第十二页，共44页。例题例题 假设假设(jish)(jish)国内生产总值是国内生产总值是决定股票的收益率的共同因素，决定股票的收益率的共同因素，且且 。在股票持有期，。在股票持有期，增速为；公司特定事增速为；公司特定事件使得股价上升；股票持有件使得股价上升；股票持有初期，期望收益率为，则股初期，期望收益率为，则股票的收益率为：票的收益率为：第12页/共44页第十三页，共44页。第13页/共44页第十四页，共44页。2 2、单单因因子子模模型型的的两两个个重重要要的的性性质质 （1 1）单单因因子子模模型型能能够够大大大大简简化化我我们们

11、(w(w men)men)在在均均值值-方方差差分析中的估计量和计算量。分析中的估计量和计算量。第14页/共44页第十五页，共44页。（2）有效）有效(yuxio)实现投资风实现投资风险的分散化险的分散化第15页/共44页第十六页，共44页。三、市场模型三、市场模型 （1 1）市场模型是因素模型的具）市场模型是因素模型的具体化体化(特例特例(tl)(tl)，其中只含，其中只含有一个因素有一个因素 市场指数的市场指数的回报率。回报率。=1,=1,说明证券回报率刚好等说明证券回报率刚好等于市场指数回报率；于市场指数回报率；=0=0，说明某一证券与市场组合，说明某一证券与市场组合相互独立；相互独立；

12、0 0，说明资产将得到风险溢价。，说明资产将得到风险溢价。第16页/共44页第十七页，共44页。（2）与）与CAPM比较比较 相同点：都是系数决定溢价水平；相同点：都是系数决定溢价水平；不同：不同：a.市场模型市场模型(mxng)不是均衡模型不是均衡模型(mxng)，指数模型，指数模型(mxng)具有非均衡具有非均衡性特征；性特征；b.市场模型市场模型(mxng)采用的市场指数；采用的市场指数；CAPM采用市场组合。采用市场组合。第17页/共44页第十八页，共44页。（3）因素模型的非均衡特征）因素模型的非均衡特征 非均衡特征的体现：非均衡特征的体现：和和 的的区别区别(qbi)；和和 的不同

13、决定了指数模型不的不同决定了指数模型不是一个均衡模型。是一个均衡模型。第18页/共44页第十九页，共44页。四、多因素模型四、多因素模型 多因素模型形成：将影响证券多因素模型形成：将影响证券(zhngqun)收益的系统性因素收益的系统性因素扩展到多个。扩展到多个。1、双因素模型的一般形式：、双因素模型的一般形式：实例：（具体化的）双因素模实例：（具体化的）双因素模型定价型定价第19页/共44页第二十页，共44页。双因素双因素(yn s)模型的定价模型的定价 第20页/共44页第二十一页，共44页。在此，我们同样在此，我们同样在此，我们同样在此，我们同样(tngyng)(tngyng)应用本章第

14、应用本章第应用本章第应用本章第1 1节中证券节中证券节中证券节中证券 的回报的回报的回报的回报率来说明双因素模型。沿用前面的数据：证券的回报率同时受率来说明双因素模型。沿用前面的数据：证券的回报率同时受率来说明双因素模型。沿用前面的数据：证券的回报率同时受率来说明双因素模型。沿用前面的数据：证券的回报率同时受到国内生产总值到国内生产总值到国内生产总值到国内生产总值GDPGDP和通货膨胀率和通货膨胀率和通货膨胀率和通货膨胀率CPICPI的双重影响。这样，我的双重影响。这样，我的双重影响。这样，我的双重影响。这样，我们就可以构建一个线性二元方程来解释证券们就可以构建一个线性二元方程来解释证券们就可

15、以构建一个线性二元方程来解释证券们就可以构建一个线性二元方程来解释证券 回报率的生成，这回报率的生成，这回报率的生成，这回报率的生成，这一方程表达为：一方程表达为：一方程表达为：一方程表达为：回归结果：零因素回归结果：零因素回归结果：零因素回归结果：零因素 等于等于等于等于5.8%5.8%，即为国民生产总值，即为国民生产总值，即为国民生产总值，即为国民生产总值GDPGDP和和和和通货膨胀率通货膨胀率通货膨胀率通货膨胀率CPICPI均为均为均为均为0 0时的证券预期收益率；时的证券预期收益率；时的证券预期收益率；时的证券预期收益率；敏感度敏感度敏感度敏感度 和和和和 分别为分别为分别为分别为2.

16、22.2和和和和-0.7-0.7，表示当国民生产总值增长或，表示当国民生产总值增长或，表示当国民生产总值增长或，表示当国民生产总值增长或通货膨胀率上升时，证券收益率分别增加或减少；为证券的特通货膨胀率上升时，证券收益率分别增加或减少；为证券的特通货膨胀率上升时，证券收益率分别增加或减少；为证券的特通货膨胀率上升时，证券收益率分别增加或减少；为证券的特质回报率。质回报率。质回报率。质回报率。第21页/共44页第二十二页，共44页。2 2、多因素模型、多因素模型 同同样样，考考虑虑到到多多种种因因素素对对证证券券回回报报率率的的影影响响，可可以以进进一一步步将将因因素素模模型型进进行行拓拓展展(t

17、u(tu zhn)zhn)，从从而而形形成成含含有有种种因因素素的多因素模型：的多因素模型：第22页/共44页第二十三页，共44页。第23页/共44页第二十四页，共44页。第24页/共44页第二十五页，共44页。五、指数模型估计与因子识别五、指数模型估计与因子识别(一一)模型估计方法模型估计方法(fngf)1.时间序列法：因素的值是已知的，时间序列法：因素的值是已知的，而敏感度需要估计，且对每个证而敏感度需要估计，且对每个证券的分析是多个时期逐个进行的。券的分析是多个时期逐个进行的。2.横截面法：敏感度是已知的，而横截面法：敏感度是已知的，而因素的值需要估计，且对每一组因素的值需要估计，且对每

18、一组证券的分析是每一时期逐个进行。证券的分析是每一时期逐个进行。第25页/共44页第二十六页，共44页。3.3.因素分析法：既不知道因素因素分析法：既不知道因素值，也不知道证券对这些因素值，也不知道证券对这些因素的敏感度，基于证券过去历史的敏感度，基于证券过去历史数据来获得一些因素和证券的数据来获得一些因素和证券的敏感度。敏感度。“连环替代法连环替代法”；（1 1）分析某一因素的时候，假定）分析某一因素的时候，假定其他因素不变。其他因素不变。（2 2）确定）确定(qudng)(qudng)各个因素的各个因素的替代顺序，然后按照这一顺序替代顺序，然后按照这一顺序进行替代计算。进行替代计算。（3

19、3）把各个指标与该因素替代前）把各个指标与该因素替代前的指标相比较，确定的指标相比较，确定(qudng)(qudng)该因素变动所造成的影响。该因素变动所造成的影响。第26页/共44页第二十七页，共44页。（二）因子识别（二）因子识别选取影响选取影响证券收益的因素的过程证券收益的因素的过程(guchng)1.外部因子：与证券本身没有外部因子：与证券本身没有内部相关性，但影响证券好回内部相关性，但影响证券好回报率地变量；报率地变量；2.萃取因子（萃取因子（extracted factors）：从有关证券收益的）：从有关证券收益的已知信息中提取已知信息中提取-市场投资组市场投资组合的收益率。合的收

20、益率。3.公司特性因子公司特性因子：企业特有的：企业特有的财务指标，如市盈率、分红率、财务指标，如市盈率、分红率、盈利能力预测等。盈利能力预测等。第27页/共44页第二十八页，共44页。第二节套利(tol)定价理论（APT）19761976年年年年，斯斯斯斯蒂蒂蒂蒂芬芬芬芬 罗罗罗罗斯斯斯斯（Stephen Stephen RossRoss）提提提提出出出出了了了了套套套套利定价理论（利定价理论（利定价理论（利定价理论（the arbitrage pricing model,APTthe arbitrage pricing model,APT）。）。）。）。支持支持支持支持APTAPT的理由：

21、的理由：的理由：的理由：首首首首先先先先，它它它它对对对对投投投投资资资资者者者者关关关关于于于于风风风风险险险险(fngxin)(fngxin)和和和和收收收收益益益益的的的的偏好假设的限制性没有那么强；偏好假设的限制性没有那么强；偏好假设的限制性没有那么强；偏好假设的限制性没有那么强；其其其其次次次次，APTAPT的的的的支支支支持持持持者者者者认认认认为为为为该该该该模模模模型型型型可可可可以以以以进进进进行行行行实实实实证证证证检检检检验。验。验。验。第28页/共44页第二十九页，共44页。一、套利概述一、套利概述（一）什么是套利？（一）什么是套利？套套利利是是利利用用(lyng)同同

22、一一实实物物资资产产或或证证券券的的不不同同价价格格来来赚赚取无风险利润的行为。取无风险利润的行为。投投资资者者套套利利活活动动是是通通过过买买入入收收益益率率偏偏高高的的证证券券同同时时卖卖出出收收益益率率偏偏低低的的证证券券来来实实现现的的，其其结结果果是是使使收收益益率率偏偏高高的的证证券券价价格格上上升升，其其收收益益率率将将相相应应回回落落；同同时时使使收收益益率率偏偏低低的的证证券券价价格格下下降降，其其收收益益率率相相应应回回升升，最最终使得市场达到均衡。终使得市场达到均衡。第29页/共44页第三十页，共44页。例如：我国年利率为例如：我国年利率为7%，美国为，美国为10%，一年

23、期美远期汇率比即期，一年期美远期汇率比即期汇率低汇率低4%时，可以时，可以10%利率卖空利率卖空美元，经外汇市场兑换为人民币，美元，经外汇市场兑换为人民币，投资投资(tu z)于我国，同时买入远于我国，同时买入远期人民币，则可无风险净赚期人民币，则可无风险净赚1%的的差额。差额。例如：黄金套利产品的操作，当例如：黄金套利产品的操作，当黄金的现货和期货有足够的价差黄金的现货和期货有足够的价差时，就在两个市场进行想反的交时，就在两个市场进行想反的交易，赚钱利润。易，赚钱利润。第30页/共44页第三十一页，共44页。套套利利的的作作用用：套套利利行行为为是是现现代代有有效效市市场场的的一一个个决决定

24、定性性因因素素(yn s)。根根据据套套利利定定价价原原 则则，当当 市市 场场 存存 在在 错错 误误 定定 价价（mispricing）时时，市市场场上上的的少少数数理理性性的的投投资资者者立立即即通通过过套套利利操操作作，构构筑筑大大额额套套利利头头寸寸产产生生巨巨大大的的市市场场力力量量将将偏偏离离的的市市场场价价格推至重建市场均衡状态。格推至重建市场均衡状态。第31页/共44页第三十二页，共44页。（二）套利定价理论的风险（二）套利定价理论的风险收收益关系益关系 套利机会；未来收益为正，且初套利机会；未来收益为正，且初始投资为始投资为0.套利定价理论的基本假设：套利定价理论的基本假设

25、：（1）收益率是由某些共同因素、）收益率是由某些共同因素、一些公司的特定事件决定一些公司的特定事件决定(judng)的，这被称为收益产生的，这被称为收益产生过程（过程（a return-generating process）。）。（2）市场上存在大量不同的资产；）市场上存在大量不同的资产；（3）允许卖空，所得款项归卖空）允许卖空，所得款项归卖空者所有；者所有；（4）投资者偏向于高收益的投资）投资者偏向于高收益的投资策略。策略。证券收益率：证券收益率：第32页/共44页第三十三页，共44页。二、二、套利组合套利组合 套套利利理理论论的的核核心心思思想想，就就是是每每一一个个投投资资者者都都会会去

26、去利利用用不不增增加加风风险险(fngxin)的的情情况况下下能能够增加组合的回报率。够增加组合的回报率。（一）什么是套利组合？（一）什么是套利组合？套套利利组组合合是是指指同同时时满满足足以以下下三个条件的证券组合：三个条件的证券组合：（1）不追加任何额外的投资；）不追加任何额外的投资；（2）不不 增增 加加 组组 合合 风风 险险(fngxin)；（3）套套利利组组合合的的预预期期收收益益大大于于零。零。第33页/共44页第三十四页，共44页。（二）如何构造套利组合？（二）如何构造套利组合？基于三个条件约束，可以构造无基于三个条件约束，可以构造无数个满足套利条件的潜在套利数个满足套利条件的

27、潜在套利组合，这些组合，这些(zhxi)潜在组合潜在组合必须符合上述三个方程。必须符合上述三个方程。实例：假定一个投资者持有实例：假定一个投资者持有3种种证券，其预期报酬率分别为证券，其预期报酬率分别为15%、21%和和12%，敏感度依，敏感度依次为次为0.9、3.0和和1.8。假定每一。假定每一种证券的市值为种证券的市值为100万元，总市万元，总市值为值为300万元。万元。第34页/共44页第三十五页，共44页。对于一套利组合而言，不新增投资对于一套利组合而言，不新增投资对于一套利组合而言，不新增投资对于一套利组合而言，不新增投资(tu z)(tu z)(tu z)(tu z)资金，组合中各

28、证券对资金，组合中各证券对资金，组合中各证券对资金，组合中各证券对该因素的敏感性的加权平均为零该因素的敏感性的加权平均为零该因素的敏感性的加权平均为零该因素的敏感性的加权平均为零 从上式可以求出无限多组解，在此假定从上式可以求出无限多组解，在此假定 等于等于0.10.1，则上述，则上述(shngsh)(shngsh)两方程变为：两方程变为：根据根据(gnj)(gnj)上述方程解出上述方程解出 =0.075 =0.075，=-0.175 =-0.175。根据。根据(gnj)(gnj)套利组合的条件（套利组合的条件（3 3），套利组合的预期报酬率必须为正，即：），套利组合的预期报酬率必须为正，即：

29、第35页/共44页第三十六页，共44页。（三）套利组合对资产定价的影响（三）套利组合对资产定价的影响 当市场存在套利机会，理性投资者当市场存在套利机会，理性投资者必然通过套利投资组合构建进行套必然通过套利投资组合构建进行套利操作。套利行为将导致有关证券利操作。套利行为将导致有关证券的价格与预期收益的变化的价格与预期收益的变化(binhu)，这种变化，这种变化(binhu)可可以通过考察计算证券预期回报率的以通过考察计算证券预期回报率的方程得到：方程得到：其中，其中，为证券的当前价格，为证券的当前价格，为证为证券的预期期末价格。券的预期期末价格。预期回报率与敏感性之间存在的预期回报率与敏感性之间

30、存在的线性关系，可用下式表达：线性关系，可用下式表达：这个方程就是套利定价理论的资产这个方程就是套利定价理论的资产定价方程。其中，定价方程。其中，是这个方程的截距，是这个方程的截距，是资产定价是资产定价线的斜率，表示单位敏感性的组合线的斜率，表示单位敏感性的组合的预期超额回报率。的预期超额回报率。第36页/共44页第三十七页，共44页。APT资产定价资产定价(dng ji)过程过程第37页/共44页第三十八页，共44页。（四）套利均衡状态下的无套利（四）套利均衡状态下的无套利机会机会(j hu)APT的无套利机会的无套利机会(j hu)的例证的例证第38页/共44页第三十九页，共44页。三、套

31、利定价理论模型三、套利定价理论模型(mxng)（一）单因素套利定价模型（一）单因素套利定价模型(mxng)（二）双因素套利定价模型（二）双因素套利定价模型(mxng)（三）多因素套利定价模型（三）多因素套利定价模型(mxng)s.t.第39页/共44页第四十页，共44页。四、四、APT和和CAPM的比较的比较（一）联系：（一）联系：APT和和CAPM在在本本质质上上是是一一样样的的，都都是是一一个个证证券券价价格格的的均均衡衡(jnhng)模模型型。在在一一定定条条件件约约束束下下，套套利利定定价价理理论论导导出出的的风风险险收收益益关关系系与与资资本本资资产产定定价模型的结论完全一样。价模型

32、的结论完全一样。第40页/共44页第四十一页，共44页。（二）区别：（二）区别：（二）区别：（二）区别：（1 1）APTAPT强强强强调调调调的的的的无无无无套套套套利利利利均均均均衡衡衡衡原原原原则则则则，其其其其出出出出发发发发点点点点是是是是排排排排除除除除无无无无套套套套利利利利均均均均衡衡衡衡机机机机会会会会，若若若若市市市市场场场场上上上上出出出出现现现现(chxin)(chxin)非非非非均均均均 衡衡衡衡 机机机机 会会会会，市市市市 场场场场 套套套套 利利利利 力力力力 量量量量 必必必必 然然然然 重重重重 建建建建 均均均均 衡衡衡衡；CAPMCAPM是是是是典典典典型

33、型型型的的的的风风风风险险险险收收收收益益益益均均均均衡衡衡衡关关关关系系系系主主主主导导导导的的的的市市市市场场场场均均均均衡衡衡衡，是是是是市市市市场场场场上上上上众众众众多多多多投投投投资资资资者者者者行行行行为为为为结结结结果果果果均均均均衡衡衡衡的的的的结结结结果。这是两者最根本的区别。果。这是两者最根本的区别。果。这是两者最根本的区别。果。这是两者最根本的区别。（2 2）CAPMCAPM是是是是建建建建立立立立在在在在一一一一系系系系列列列列假假假假设设设设之之之之上上上上的的的的非非非非常常常常理理理理想想想想化化化化的的的的模模模模型型型型，这这这这些些些些假假假假设设设设包包

34、包包括括括括马马马马克克克克维维维维茨茨茨茨建建建建立立立立均均均均值值值值-方方方方差差差差模模模模型型型型时时时时所所所所作作作作的的的的假假假假设设设设。而而而而APTAPT简简简简单单单单的的的的多多多多，更更更更接接接接近现实市场。近现实市场。近现实市场。近现实市场。第41页/共44页第四十二页，共44页。（3 3）风险的来源不同：）风险的来源不同：）风险的来源不同：）风险的来源不同：CAPMCAPM仅考虑市场风险，用贝塔仅考虑市场风险，用贝塔仅考虑市场风险，用贝塔仅考虑市场风险，用贝塔表示风险敏感度，但无法告诉投资者风险来自何处表示风险敏感度，但无法告诉投资者风险来自何处表示风险敏

35、感度，但无法告诉投资者风险来自何处表示风险敏感度，但无法告诉投资者风险来自何处(h ch)(h ch)；APTAPT除市场风险之外的其他风险。除市场风险之外的其他风险。除市场风险之外的其他风险。除市场风险之外的其他风险。（4 4）市场均衡不同：）市场均衡不同：）市场均衡不同：）市场均衡不同：APTAPT不必要求单项资产，只要市场不必要求单项资产，只要市场不必要求单项资产，只要市场不必要求单项资产，只要市场整体即可；整体即可；整体即可；整体即可；CAPMCAPM要求单项资产。要求单项资产。要求单项资产。要求单项资产。（5 5）投资者的风险认定不同：）投资者的风险认定不同：）投资者的风险认定不同：

36、）投资者的风险认定不同：CAPMCAPM假定都是风险规避假定都是风险规避假定都是风险规避假定都是风险规避型的投资者，但在型的投资者，但在型的投资者，但在型的投资者，但在APTAPT里没有对投资者的风险偏好做里没有对投资者的风险偏好做里没有对投资者的风险偏好做里没有对投资者的风险偏好做出规定。出规定。出规定。出规定。第42页/共44页第四十三页，共44页。五、五、APT APT的实证的实证(shzhng)(shzhng)检验检验与经济意义与经济意义 对套利定价的实证对套利定价的实证(shzhng)(shzhng)检验，主要包括两方面的内容：检验，主要包括两方面的内容：一是验证证券收益的因素是否一是验证证券收益的因素是否仅仅是一个；二是验证仅仅是一个；二是验证APTAPT模型模型对股票收益率预测的有效程度对股票收益率预测的有效程度如何。如何。（一）（一）RollRoll和和RossRoss等人的早期实等人的早期实证证(shzhng)(shzhng)检验检验（二）豪根（二）豪根（HaugenHaugen）的近期检）的近期检验验第43页/共44页第四十四页，共44页。