投资学现值和内部收益率学习教案.pptx

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1、投资投资(tu z)学现值和内部收益率学现值和内部收益率第一页，共78页。02-02-2 2术语(shy)Terminology现值 present value.timex0 x1x2x3x4x5x6timePV终值 final value.timex0 x1x2x3x4x5x6timeFV第1页/共78页第二页，共78页。02-02-3 3Present Value and Present Value and Internal Rate of ReturnInternal Rate of ReturnPresent Value(PV)Internal Rate of Return(IRR)C

2、ash Flow EvaluationDiscount factorSpot and forward rate第2页/共78页第三页，共78页。02-02-4 4折现因子(ynz)Discount factor 对应某特定对应某特定(tdng)(tdng)期间的折现因子，是指该期间结束期间的折现因子，是指该期间结束时所收取时所收取1 1元的现值。将元的现值。将t t年期的折现因子表示为年期的折现因子表示为d(t)d(t)。d(0.5)d(0.5)0.98250.9825 表示表示6 6个月后收取的个月后收取的1 1元，现值元，现值0.98250.9825元。元。某证券某证券6 6个月后收取的个

3、月后收取的105105元，现值多少？元，现值多少？105 d(0.5)105 d(0.5)1050.98251050.9825103.16103.16元。元。当前投资当前投资1 1元，元，6 6个月后回收个月后回收 1/d(0.5)=1.02 1/d(0.5)=1.02元元第3页/共78页第四页，共78页。02-02-5 5Discount factor国债 Bonds 在以下的讨论里都是没有信用风险的（defaultfree）对于(duy)一般的国债，现金流包含3个要素：面值 face value or par value票息 coupon rate到期日 maturity day第4页/共

4、78页第五页，共78页。02-02-6 6 在94年2月15日 购买了一种国债（付息债券），面值10000元，票息4.375%,到期日是96年8月15日。购买者在此之前每年收到利息，并在到期日收到10000元的本金。市场惯例(gunl)，每年的利息分两次支付，即每6个月付218.75元。218.75218.75218.75218.7510218.7594.2.1594.8.1595.2.1595.8.1596.2.1596.8.15第5页/共78页第六页，共78页。02-02-7 7 票息率票息率 到期日到期日 价格价格6.875 94.8.15 101:206.875 94.8.15 101

5、:20 5.5 95.2.15 101:18 5.5 95.2.15 101:184.625 95.8.15 100:214.625 95.8.15 100:214.625 96.2.15 100:124.625 96.2.15 100:124.375 96.8.15 99:154.375 96.8.15 99:15比如最后一行比如最后一行(yxng)(yxng)的债券，指的债券，指100100元的面元的面值，当前价格为值，当前价格为 99 9915/32=99.4687515/32=99.46875元元表表3.1 3.1 报价报价(bo ji)(bo ji)日：日：94.2.1594.2.1

6、5第6页/共78页第七页，共78页。02-02-8 8 折现因子折现因子(ynz)(ynz)可以由国债价格表计算：参考表可以由国债价格表计算：参考表3.13.1第一行第一行 第二行第二行 6 6个月后的收益：个月后的收益：2.75 2.75 1 1年后收益：年后收益：100 1002.752.75所以现值所以现值 可以算出可以算出d(1)=0.9621 d(1.5)=?d(1)=0.9621 d(1.5)=?第7页/共78页第八页，共78页。02-02-9 9 第8页/共78页第九页，共78页。02-02-1010 表3.2：根据表3.1计算(j sun)的折现因子 T d(t)0.5 0.9

7、825 1 0.9621 1.5 0.9399 2 0.9159 2.5 0.8920第9页/共78页第十页，共78页。02-02-1111 d(t)d(t)1 10 0T T 年年28282020 图图3.1 303.1 30年之年之后后(zhhu)(zhhu)将将收取的收取的1 1元，元，现值仅有现值仅有0.140.14元元第10页/共78页第十一页，共78页。02-02-1212Present Value and Present Value and Internal Rate of ReturnInternal Rate of ReturnPresent Value(PV)Interna

8、l Rate of Return(IRR)Cash Flow EvaluationDiscount factorSpot and forward rate第11页/共78页第十二页，共78页。02-02-1313 即期(j q)利率与远期利率 折现因子可以用来给资产定价，但使用更多的还是利率。重点介绍即期利率 spot rate与远期利率 forward rate，并说明如何根据债券价格(jig)来计算这两个利率，及其功能。第12页/共78页第十三页，共78页。02-02-1414即期(j q)利率是指放款者在签约当时立即提供资金给借款者，所约定(yudng)的利率。t年的即期利率定义为 ，将

9、其视为t年期每半年复利一次的名义利息率。AA(1+r/2)2ttime0t面值(min zh):100元小于100元第13页/共78页第十四页，共78页。02-02-1515Spot rate由于多数债券是每半年支付由于多数债券是每半年支付(zhf)(zhf)票息一次，票息一次，所以投资者关心半年一次的复利率。已知折现所以投资者关心半年一次的复利率。已知折现因子因子d(t)d(t)表示表示t t年之后的年之后的1 1元的现值，因此有：元的现值，因此有：AA(1+r/2)2ttime0t第14页/共78页第十五页，共78页。02-02-1616 表3.3 根据(gnj)表3.2折现因子所推算的即

10、期利率 T d(t)%0.5 0.9825 3.567 1 0.9621 3.896 1.5 0.9399 4.178 2 0.9159 4.443 2.5 0.8920 4.622第15页/共78页第十六页，共78页。02-02-1717 Spot rateSpot rate10%10%0 0T T 年年282820204%4%4 41212图图3.2 94.2.153.2 94.2.15的即期的即期(j q)(j q)利率利率第16页/共78页第十七页，共78页。02-02-1818即期利率与到期期间即期利率与到期期间(qjin)(qjin)的关系，通常被成为的关系，通常被成为“即期利即期

11、利率的期限结构率的期限结构”term structure of spot rateterm structure of spot rate根据图3.2显示，即期利率最初具有斜率向上的期限结构，但大约到第23年后，即期利率具有斜率向下(xin xi)的趋势 downward sloping第17页/共78页第十八页，共78页。02-02-1919零息债券(zhiqun)零息债券 zero coupon bond 指只在到期日支付面值的债券。零息债券的价格(jig)相当于折现因子。零息债券的收益率相当于即期利率。零息债券可以通过票息债券 coupon bond的组合获得第18页/共78页第十九页，共

12、78页。02-02-2020 经分割(fng)的现金流：52.552.5 52.5 100094.2.1594.8.1595.2.1595.8.15第19页/共78页第二十页，共78页。02-02-2121把票息债券(zhiqun)组合成零息债券(zhiqun)价格(jig):票息:面值(min zh):可以组合一个 zero coupon bond,使C0=0,F0=$100这个组合要满足3个公式:解出x和y.组合而成的零息债券的价格 xP1+yP2第20页/共78页第二十一页，共78页。02-02-2222ExampleExampleBond 1:10 year,10%coupon,P1=

13、98.72元Bond 2:10 year,8%coupon,P2=85.89元 面值(min zh)100元Portfolio:x Bond 1,y Bond 2.构建的零息债券(zhiqun)价格:x=-4,y=5Coupon:x(10)+y(8)=0Face:x(100)+y(100)=100Create a zero:Spot Rate:xP1+yP2=34.57元第21页/共78页第二十二页，共78页。02-02-2323 面值100元票息4.625到期日95.8.15的债券(zhiqun)，用折现因子表示，在94.2.15日的价格为 2.3125d(0.5)+2.3125d(1)+1

14、02.3125d(1.5)使用即期利率，则债券现值又可以(ky)表示为第22页/共78页第二十三页，共78页。02-02-2424以这种方式表示，说明现金流量根据发生当时的即期利率(ll)来折现。换句话说，投资者对于不同时期发生的现金流量，将赚取不同的报酬率第23页/共78页第二十四页，共78页。02-02-2525 表3.3 根据表3.2折现因子(ynz)所推算的即期利率 T d(t)%0.5 0.9825 3.567 1 0.9621 3.896 1.5 0.9399 4.178 2 0.9159 4.443 2.5 0.8920 4.622远期(yun q)利率 forward rate

15、第24页/共78页第二十五页，共78页。02-02-2626（一）六个月期的债券(zhiqun)收益率 A(1+3.567%2)一年期的债券(zhiqun)前六个月的收益率 A(1+3.896%2)（二）一年期债券(zhiqun)收益率 A(1+3.896%2)2 两年期债券(zhiqun)第一年的收益率 A(1+4.443%2)2第25页/共78页第二十六页，共78页。02-02-2727 购买(gumi)1年期债券的投资者，在前6个月获得较高的年利率3.896%，是因为相当于承诺在6个月结束时，继续将贷款延展半年。这种隐含的承诺就是一个远期贷款。远期贷款，在未来某日期开始放款的契约。在远期

16、贷款签约当时（而不是放款的当时），所定的利率称为“远期利率”forward interest。第26页/共78页第二十七页，共78页。02-02-2828 我们定义r(t)为目前对于由第t-0.5年起算而至第t年之贷款所适用(shyng)的年利率。r(1.5)就是指由第1年起算的6个月期远期年利率。r(0.5)94.2.1594.8.1595.2.1595.8.15 r(1)r(1.5)96.2.15 r(2)第27页/共78页第二十八页，共78页。02-02-2929 远期远期(yun q)(yun q)利率的计利率的计算方法：算方法：(1)(2)(3)(4)第28页/共78页第二十九页，共

17、78页。02-02-3030表表3.4 3.4 根据表根据表3.33.3的即期的即期(j q)(j q)利率推算远期利率利率推算远期利率 T%r(t)%T%r(t)%0.5 3.567 3.567 0.5 3.567 3.567 1 3.896 4.226 1 3.896 4.226 1.5 4.178 4.743 1.5 4.178 4.743 2 4.443 5.239 2 4.443 5.239 2.5 4.622 5.342 2.5 4.622 5.342第29页/共78页第三十页，共78页。02-02-3131图图3.3 3.3 即期利率即期利率(ll)(ll)与远期利率与远期利率(

18、ll)(ll)曲线曲线 raterate10%10%0 0T T 年年282820204%4%4 41212即期即期(j q)(j q)利率利率远期远期(yun q)(yun q)利率利率第30页/共78页第三十一页，共78页。02-02-3232 面值面值100100元票息元票息4.6254.625到期日到期日95.8.15 95.8.15 的债券，在的债券，在94.2.1594.2.15日价格日价格(jig)(jig)可以表示为可以表示为 1 1、2.3125d(0.5)+2.3125d(1)+102.3125d(1.5)2.3125d(0.5)+2.3125d(1)+102.3125d(

19、1.5)2 2、3 3、第31页/共78页第三十二页，共78页。02-02-3333Present Value and Present Value and Internal Rate of ReturnInternal Rate of ReturnPresent Value(PV)Internal Rate of Return(IRR)Cash Flow EvaluationDiscount factorSpot and forward rate第32页/共78页第三十三页，共78页。02-02-3434内部内部(nib)(nib)收益率收益率 Internal Rate of Return

20、Internal Rate of Return用 x=(x0,x1,.,xn)表示(biosh)现金流.内部收益率指能够满足下式的r为了解出 r,通常会设:and solve第33页/共78页第三十四页，共78页。02-02-3535Example对现金流(-2,1,1,1)，它的内部(nib)收益率是多少?Solve:Question:这个多项式只有惟一(wiy)的正解吗?Answer:This can be a problem.第34页/共78页第三十五页，共78页。02-02-3636关于 IRR的一个(y)重要结论Proof:plotf(c)cx0increasing.如果(rgu)现

21、金流 x=(x0,x1,.,xn)有x0 0 至少有一项是正的.那么对以下方程式就有惟一的正解:第35页/共78页第三十六页，共78页。02-02-3737 内部报酬率实际上就是到期收益率(yield to maturity)到期收益率的作用：1、债券报价的另一种形式2、判断债券是折价还是溢价3、判断债券价格低估(dg)还是高估第36页/共78页第三十七页，共78页。02-02-3838 由到期收益率的定义，假定T年期国债的面值(min zh)为1元，票息率为c，则价格为上式又可以(ky)表示为，第37页/共78页第三十八页，共78页。02-02-39391、如果 c=y，则P=1。票息利率等

22、于到期收益率，则债券价格等于面值。2、如果cy，则P1。票息利率大于到期收益率，则债券将有溢价 premium3、如果cy，则P1。债券将有折价(zh ji)discount4、对于长期债券，T非常大，价格接近c/y。永续债券 perpetuity第38页/共78页第三十九页，共78页。02-02-4040Present Value and Present Value and Internal Rate of ReturnInternal Rate of ReturnPresent Value(PV)Internal Rate of Return(IRR)Cash Flow Evaluatio

23、nDiscount factorSpot and forward rate第39页/共78页第四十页，共78页。02-02-4141Example：When to cut a tree？种树为了(wi le)卖木材赚钱，有两种砍伐方案:(1)After 1 year:Cash Flow:(-1,2)(2)After 2 years:Cash Flow:(-1,0,3)如果(rgu)r1 is 10%r2 is 12%,你会选哪个?第40页/共78页第四十一页，共78页。02-02-4242NPV Solution(1)NPV=-1+2/1.1=0.82(2)NPV=-1+3/(1.12)2=1

24、.392NPV says choose option(2).第41页/共78页第四十二页，共78页。02-02-4343IRR SolutionChoose the one with the greatest internal rate of return.Solution:IRR says choose option(1)(1)IRR:-1+2c=0 c=0.5 r=1.0(2)IRR:-1+3c2=0 c=0.577 r=0.7第42页/共78页第四十三页，共78页。02-02-4444 三种债券(zhiqun)的现金流量、价格与IRR债券(zhiqun)0.5年 1.5年 2.5年 价格

25、 IRRA 100 1 1 100.8 3.628%B 1 100 1 95.86 4.183%C 1 1 100 91.13 4.617%第43页/共78页第四十四页，共78页。02-02-4545 根据表3.2的折现因子可以计算现在的价格；利用这些价格，可以分别计算它们(t men)的内部收益率。以A为例 PA=0.98251000.939910.8921 =100.08元 A的IRR为 3.628%,因为第44页/共78页第四十五页，共78页。02-02-4646 三种(sn zhn)债券的IRR与即期收益率的比较债券 0.5年 1.5年 2.5年 IRR SRA 100 1 1 3.6

26、28%3.567%（0.5年）B 1 100 1 4.183%4.178%（1.5年）C 1 1 100 4.617%4.622%（2.5年）第45页/共78页第四十六页，共78页。02-02-4747表表3.4 3.4 根据表根据表3.33.3的即期利率推算的即期利率推算(tu sun)(tu sun)远期远期利率利率 T%r(t)%T%r(t)%0.5 3.567 3.567 0.5 3.567 3.567 1 3.896 4.226 1 3.896 4.226 1.5 4.178 4.743 1.5 4.178 4.743 2 4.443 5.239 2 4.443 5.239 2.5

27、4.622 5.342 2.5 4.622 5.342第46页/共78页第四十七页，共78页。02-02-4848 B债券的价值(jizh)主要来自第1.5年的现金流量，所以它的IRR 4.183%接近第1.5年的即期利率4.178%。结论：在到期日相同的债券中，并不能说内部收益率高的品种优于其他。上述三种债券都有合理的定价。C的到期收益率最高，仅是因为它的大部分现金流量是以最高的即期利率折现。第47页/共78页第四十八页，共78页。02-02-4949IRR是实现(shxin)的报酬率?票息4.625到期日96.2.15的债券如果持有债券至到期日，则到期收益率是否(sh fu)就是实际得到的

28、报酬率？第48页/共78页第四十九页，共78页。02-02-5050 上式两边(lingbin)同乘以(1y/2)4 则有这个式子的左侧可以解释为，在94.8.15获得第一笔票息2.3125元，根据到期收益率y再投资至到期日，收益为2.3125(1+y/2)3。以次类推，假定再投资利率为y，在到期日收取的所有(suyu)金额就是100.375(1+y/2)4 ，如此则到期收益率代表了实现的债券收益率。第49页/共78页第五十页，共78页。02-02-5151 但是，并不能保证债券的票息可以根据最初的到期收益率进行再投资(tu z)。票息的再投资(tu z)取决于不确定的未来利率，这被称为 再投

29、资(tu z)风险 reinvestment risk2.312594.2.1594.8.1595.2.1595.8.1596.2.152.31252.3125102.3125第50页/共78页第五十一页，共78页。02-02-5252NPV and IRR比例(bl)变化 Scaling:Cash FlowsCash Flows(-1,2)(-1,2)10 10 (-1,2)(-1,2)PV(PV(10%10%)0.8180.8188.188.18IRRIRRr=1.0r=1.0r=1.0r=1.0IRR 体现不了变化(binhu),NPV可以 第51页/共78页第五十二页，共78页。02-

30、02-5353NPV and IRR重复(chngf)RepetitionCash FlowsCash Flows(-1,2)(-1,2)(-1,2,-1,2,.)(-1,2,-1,2,.)PV(PV(10%10%)0.8180.8184.714.71IRRIRRr=1.0r=1.0r=1.0r=1.0NPV可以(ky)区分现金流是否重复,IRR 不能第52页/共78页第五十三页，共78页。02-02-5454Summary of IRR and NPVNPV和IRR不一定得到相同的结论。IRR也并不能有效区分债券(zhiqun)的收益高低。NPV可以体现现金流的多种情况，所以在评价现金流的时

31、候比IRR更好。第53页/共78页第五十四页，共78页。02-02-5555作业(zuy)Problems第54页/共78页第五十五页，共78页。02-02-5656 下表是各年期零息债券（面值(min zh)1000元）的报价期限期限期限期限价格价格价格价格即期利率即期利率即期利率即期利率远期利率远期利率远期利率远期利率0.50.5年年年年943.4943.41 1年年年年898.47898.471.51.5年年年年847.62847.622 2年年年年792.16792.161、请填写表中空格。此处均为半年复利一次的名义利率。2、现金流x=(x0,x0.5,x1,x1.5)为(-1020,

32、85,85,1085)根据(gnj)上表计算它的净现值和内部收益率。第55页/共78页第五十六页，共78页。02-02-5757 1.期限期限期限期限价格价格价格价格Spot rateSpot rateForward rateForward rate0.50.5年年年年943.4943.412121 1年年年年898.47898.47111110101.51.5年年年年847.62847.6211.311.312122 2年年年年792.16792.1612121414第56页/共78页第五十七页，共78页。02-02-5858 2 该现金流净现值为 850.9434+850.89847+10

33、850.84762-1020=56.21020=85/(1+y/2)+85/(1+y/2)2+1085(1+y/2)3当y=18%P=987.3当y=14%P=1039.3648第57页/共78页第五十八页，共78页。02-02-5959Appendix 1第58页/共78页第五十九页，共78页。02-02-6060等比数列(dn b sh li)加总第59页/共78页第六十页，共78页。02-02-6161Appendix 2第60页/共78页第六十一页，共78页。02-02-6262利率期限结构(jigu)的解释Q:Why does the term structure shape lik

34、e this?Three Explanations1 期望(qwng)理论 Expectations Theory2 流动性偏好(pin ho)Liquidity Preference3 市场分割 Market Segmentation第61页/共78页第六十二页，共78页。02-02-6363Expectations Theory即期(j q)利率是由对利率的市场预期决定的。Spot rates are determined by the expectations of what interest rates will be.Ex:If the spot rate curve slopes

35、upward,that is because people expect interest rates to increase in the future.第62页/共78页第六十三页，共78页。02-02-6464Liquidity PreferenceInvestors prefer short term securities over long term securities because long term securities“tie-up”capitalthat may be needed before maturity.However,there are well develo

36、ped markets for short and long term securities.Hence investors can easily get out.More likely,long term investments are more sensitive to interest rates.To lessen risk,investors would prefershort term securities.第63页/共78页第六十四页，共78页。02-02-6565Market SegmentationFixed income market is segmented by mat

37、urity dates.The rate for each maturity date is determined by the group of investors interested in that maturity date.Hence,simple supply and demand among those investors determines the interest rate.第64页/共78页第六十五页，共78页。02-02-6666Appendix 3第65页/共78页第六十六页，共78页。02-02-6767费雪的经济理论(lln)框架财富(cif)/资产 收入(shu

38、r)资本收入的市值金融理论价格理论产权理论第66页/共78页第六十七页，共78页。02-02-6868资产、收入(shur)与资本资产是一切带来未来收入的资源；资产是一切带来未来收入的资源；财货（有形的与无形的）财货（有形的与无形的）人的能力人的能力人本身人本身收入收入享受的、实际的和货币的享受的、实际的和货币的收入是资产或财货提供的服务。收入是资产或财货提供的服务。收入流（收入流（income flow)income flow)“收入是一连串事件收入是一连串事件”（Income is a series of events)Income is a series of events)。事件（事件

39、（events)events)“一连串事件一连串事件”构成收入构成收入资本是资产的现时市场价值，是未来收入的折现，或者资本是资产的现时市场价值，是未来收入的折现，或者(huzh)(huzh)收入的资本化收入的资本化 Capitalization Capitalization利息是连接收入与资本的桥梁利息是连接收入与资本的桥梁第67页/共78页第六十八页，共78页。02-02-6969利息(lx)理论有形形色色的利息利息=纯利息+风险/莫测纯利息 pure interest1、没有不履行(lxng)债务的信用风险2、没有通货膨胀的风险3、没有需要牺牲其它投资机会的机会成本第68页/共78页第六十

40、九页，共78页。02-02-7070不耐（impatience)不耐：急不可耐的现时(xinsh)消费倾向。享受收入是生命的投入纯利息：为牺牲“不耐”的出价降低不耐的其他可能性：收入水平，安全性，教育第69页/共78页第七十页，共78页。02-02-7171 利息率：自然生长率投资(tu z)机会：牺牲现时消费的回报资本是收入的折现收入流净收入流：未来收入减去未来成本资本与行为解释：人们站在现在，面对未来做选择；选择的机会成本；约束下的行为第70页/共78页第七十一页，共78页。02-02-7272费雪（I.Fisher)“二十世纪最伟大的经济学家”。资本与收入的性质（1907）“利息论”（1

41、907）利息理论（1930）（上海人民中译本）把奥地利学派(xupi)的经济学思想拉回到真实世界里来第71页/共78页第七十二页，共78页。02-02-7373 资金提供者的资金机会成本资金提供者的资金机会成本(折现率折现率)为为10%(10%(股东与债主的资金的机股东与债主的资金的机会成本都是会成本都是10%)10%)，各年的资金流量为：，各年的资金流量为：表表1 1 单位：万元单位：万元 该公司因为拥有生产机会的财产权，在第一年初投入该公司因为拥有生产机会的财产权，在第一年初投入510510万元后，就万元后，就可以可以(ky)(ky)在后续的在后续的5 5年之中，获得一系列的收入。年之中，

42、获得一系列的收入。第一年初第一年初第一年初第一年初 第一年底第一年底第一年底第一年底 第二年底第二年底第二年底第二年底 第三年底第三年底第三年底第三年底 第四年底第四年底第四年底第四年底 第五年底第五年底第五年底第五年底 资金流量资金流量资金流量资金流量 -510-510 262.8262.8 306.2306.2 322.3322.3222.2222.2 152.8152.8第72页/共78页第七十三页，共78页。02-02-7474 若是没有该项投资生产机会，就只能得到资金的机会成本若是没有该项投资生产机会，就只能得到资金的机会成本(每年每年 10%)10%)：要在第一年底获得要在第一年底

43、获得262.8262.8万，第一年初需在别处投资万，第一年初需在别处投资 万元；万元；要在第二年底得要在第二年底得306.2306.2万元，第一年初需在别处投资万元，第一年初需在别处投资 万元；万元；要在第三要在第三(d sn)(d sn)年底得年底得322.3322.3万元，第一年初需在别处投资万元，第一年初需在别处投资 万元；万元；要在第四年底得要在第四年底得222.2222.2万元，第一年初需在别处投资万元，第一年初需在别处投资 =151.7=151.7 万元；万元；要在第五年底得要在第五年底得152.8152.8万元，第一年初需在别处投资万元，第一年初需在别处投资 万元。万元。第73页

44、/共78页第七十四页，共78页。02-02-7575因此，资金提供者因为拥有了投资生产因此，资金提供者因为拥有了投资生产(shngchn)(shngchn)机会的财产权，机会的财产权，使得他们在第一年初时只需要投入使得他们在第一年初时只需要投入510510万元，而不是万元，而不是980.76980.76万元万元 (=238.91+253.06+242.15+151.76+94.88)(=238.91+253.06+242.15+151.76+94.88)，就可以得到如表，就可以得到如表1 1的资金的资金流量，总共节省了流量，总共节省了470.76470.76万元万元(=980.76-510)(

45、=980.76-510)的投资金额。的投资金额。470.76470.76万元也可称为这个生产万元也可称为这个生产(shngchn)(shngchn)机会的财产权的市场现价，这也机会的财产权的市场现价，这也代表了若在投资代表了若在投资510510万元之后立刻转售，可获得万元之后立刻转售，可获得980.76980.76万元。万元。净现值的计算可以表示为：净现值的计算可以表示为：=470.76 =470.76第74页/共78页第七十五页，共78页。02-02-7676 计算上述投资计划的净现值时，第二项需要考虑的因素的是：计算上述投资计划的净现值时，第二项需要考虑的因素的是：470.76470.76

46、万元的净现值万元的净现值(超额利润超额利润)究竟是为谁所拥有？究竟是为谁所拥有？在计算净现值时，收入与成本是从资金提供者在计算净现值时，收入与成本是从资金提供者(股东与债主股东与债主)的角度的角度来看的，但是债主投入来看的，但是债主投入100100万元之后所能得到的仅为机会成本万元之后所能得到的仅为机会成本(是是债主在他处所能得到的最高报酬债主在他处所能得到的最高报酬)，因此，债主的资金的机会成本，因此，债主的资金的机会成本为下式的为下式的10%10%：亦即债主每年底得利息亦即债主每年底得利息1010万元，第万元，第5 5年底得本金加利息年底得本金加利息110110万元，而万元，而他贷出他贷出

47、100100万元后所得到的资金流量的现值即为万元后所得到的资金流量的现值即为100100万元；债主只万元；债主只能能(zh nn)(zh nn)得到资金的机会成本，不能得到任何超额利润，因此得到资金的机会成本，不能得到任何超额利润，因此该投资计划的净现值该投资计划的净现值470.76470.76万元是属于拥有生产机会财产权的股万元是属于拥有生产机会财产权的股东所有。东所有。第75页/共78页第七十六页，共78页。02-02-7777我们可以将净现值式改写为：我们可以将净现值式改写为：拥有生产机会财产权的股东在期初投入拥有生产机会财产权的股东在期初投入410410万元的现值是万元的现值是880.

48、76880.76万元万元(=410+470.76)(=410+470.76)，没有生产机会财产权的债主在期初投，没有生产机会财产权的债主在期初投入入100100万元的现值仍是万元的现值仍是100100万元万元(=100+0)(=100+0)。谁拥有生产机会。谁拥有生产机会的财产权，谁就能得到的财产权，谁就能得到(d do)(d do)超额利润超额利润(正的净现值正的净现值)。不论是由资金提供者不论是由资金提供者(股东加上债主股东加上债主)的角度来计算净现值，或的角度来计算净现值，或是由股东的角度来计算净现值，所得到是由股东的角度来计算净现值，所得到(d do)(d do)的净现值都是的净现值都

49、是相同的。相同的。第76页/共78页第七十七页，共78页。02-02-7878由于股东拥有生产投资机会才得以拥有超额利润由于股东拥有生产投资机会才得以拥有超额利润(正的正的净现值净现值)，因此公司投资的资金来源会以内部资金为，因此公司投资的资金来源会以内部资金为优先优先(从留存收益从留存收益retained earningsretained earnings或由现有的股东或由现有的股东出资出资(ch z)(ch z)，其次才考虑向外贷款，其次才考虑向外贷款(贷款的交易成贷款的交易成本通常要高于使用内部资金的交易成本本通常要高于使用内部资金的交易成本)，而发行新，而发行新股并引入新股东来与现有股

50、东分享正的净现值会是个股并引入新股东来与现有股东分享正的净现值会是个最糟糕的选择。因此公司一旦以发行新股来融资投资最糟糕的选择。因此公司一旦以发行新股来融资投资计划时，会被外界解读为：一定是个不理想的净现值计划时，会被外界解读为：一定是个不理想的净现值投资计划，公司如此做的目的，只是想利用新股东的投资计划，公司如此做的目的，只是想利用新股东的钱来补贴现有的股东，而市场的反应是，现有的股票钱来补贴现有的股东，而市场的反应是，现有的股票的价格会立刻下跌。这里的解释也符合融资顺位理论的价格会立刻下跌。这里的解释也符合融资顺位理论 (pecking order theory)(pecking orde