国内外黄金价格的波动性与互动关系研究.pdf

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1、金融发展研究第6期【荨【摘 要：在国内外黄金价格形成机制的基础上，应用多种计量方法实证研究国内外黄金价格的波动性及相互关系，得出：国内外黄金价格波动都存在集聚性和持续性的特征，而且国外市场金价波动的上述特征强于国内市场；国际黄金价格波动对国内黄金价格具有导向作用，两市场金价存在长期协整关系，但波动的演化过程相异。从而，近期我国黄金期货市场的发展不应急于开放，而应当先立足国内，做深做强国内黄金期货业务，逐步提高交易者借助市场消化金价波动带来的风险的能力。关键词：黄金价格；集聚性；持续性；R/S分析模型；协整Abstract：Based on the international and domes

2、tic gold price formation mechanism，several econometric methods areapplying to the volatilities in gold prices and their relationship.The empirical results show that the gold price volatilities showclustering and continuance，and the clustering and continuance in international gold price volatility ar

3、e much stronger than indomestic gold price volatilities.Whats more，the international gold price volatility has absolutely leading effect to thedomestic market，and long-term cointegration between the two markets is prominent，but they have different volatilityevolutionary processes.Therefore，we should

4、 not open our gold future market immediately，but should enhance our goldfuture operations in order to improve the ability to conquer the risk.Key Words：gold price，clustering，continuance，R/S model，cointegration中图分类号：F830.94文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）06-0011-05黄金兼有货币和一般商品的双重属性。在多样化投资组合中，黄金扮演着重要的角色（Cin

5、er，2001）。世界各国的政要和普通百姓都无一例外地对黄金表现出 了 极 大 的 关 注（Edel Tully和Brian M.Lucey，2006）。随着我国黄金交易的逐步放开，交易者将直接面对市场，并接受市场价格波动的考验。消化国际金价波动带来的风险，提高在国际黄金市场的地位和影响力，争取黄金的国际定价权是我国长期的重要任务。因此，研究国内外黄金价格波动性和互动关系具有十分重要的现实意义。一、文献回顾目前，国内外已有文献对黄金价格波动问题进行了研究。Terence C.Mills（2004）使用DFA方法，分析了1971年至2002年伦敦黄金每日定盘价波动的统计数据，发现其明显具有“尖峰

6、厚尾”特征，呈现非正态分布。Herbrich等（2000）的研究指出，波动特征的分析结果是否有效，取决于能否处理好数据分布的非正态性。Edel Tully和Brian M.Lucey（2006）的研 究 发 现，APGARCH模 型 比 基 于 正 态 分 布 的GARCH模型能更好地描述黄金价格的波动性，但关键 问 题 在 于 如 何 准 确 模 拟 数 据 的 分 布。AntoninoParisi等（2007）使用滚动神经网络模型，试图处理黄金价格波动的“尖峰厚尾”，以便能更好地预测价格波动趋势，但能否准确模拟数据分布仍是一个棘手的问题。R/S分析可以不去限定或模拟序列的分布，是一种新的非

7、参数分析方法。Mandelbrot（1963），Mittnik（1999），Pertes（2004）等将其引入到经济领域，并使用该方法成功的分析了一些经济序列的波动性。该方法也适用于对黄金价格波动性的研究（Pe-ters，2004）。国内外黄金价格的波动性与互动关系研究温博慧1罗正清2（1.天津财经大学金融系，天津300222；2.天津工业大学金融系，天津300000）作者简介：温博慧（1981-），女，天津人，南开大学经济学院博士研究生，天津财经大学金融系教师，研究方向为资本市场；罗正清（1977-），男，江西人，天津工业大学金融系，讲师，博士，研究方向为商业银行经营管理，金融市场。收稿日期

8、：2009-5-5理 论 研 究11【荩【金融发展研究第6期国内学者以定性研究为主，着重分析了我国当前黄金市场的缺陷和完善措施（如，田传战等2008；杨叶，2007；沈小炜，2007；肖雄伟，2008；张捷，2007）。在定量研究方面，刘曙光等（2008）建立了黄金价格波动长期决定因素的线性回归模型；郑秀田（2008）运用GARCH-M模型估计了中国黄金市场收益与风险的关系；傅瑜（2004）对影响国际黄金价格波动的因素进行了实证分析；翟敏等（2006）简单分析了国内外黄金市场关联性的长期均衡关系，但没有涉及黄金价格的波动性、波动性的演化和价格的短期互动性。因此，就目前的研究成果来看，基于“尖峰

9、厚尾”特征，对国内外黄金价格的波动性，波动性的演化，短期互动性和波动传导的长期均衡关系进行综合研究的成果并不多见。本文在国内外黄金价格形成机制的基础上，分析国内外黄金价格的基本统计特征，应用R/S分析方法建立模型，分析黄金价格波动性；并基于R/S分析中所求解出的赫斯特指数（Hurst index）值、Granger因果检验和VEC模型对国内外黄金价格波动性的演化，短期互动性和波动传导的长期均衡关系进行实证研究；最后在实证结果的基础上简要分析本文研究的相关政策性启示。二、变量选取、数据与模型（一）变量的选取与数据本文选取伦敦标准黄金现货价格作为国际黄金价格的代表，上海Au99.95黄金现货价格作

10、为国内黄金价格的代表。选取这两种价格是基于以下原因：首先，在国际黄金市场中，伦敦黄金市场一直处于主导地位，伦敦标准黄金现货价格是世界上最主要的黄金价格。伦敦标准黄金现货为伦敦本地、纯度不低于99.5%的标准金块，而上海黄金交易所的主要品种为纯度在99.95%以上的Au99.95金，二者在品质上具有一致性。其次，从时区分布上看，上海黄金市场与伦敦黄金市场的交易时间联系紧密。最后，上海黄金现货价格代表了我国整体黄金价格水平，也是国际上采用的中国黄金价格的代表。在具体数据选取方面，本文选取从2002年10月30日上海黄金交易所正式交易至2008年12月31日的上海Au99.95金现货开盘价、收盘价和

11、伦敦标准黄金现货下午定盘价格的日数据。考虑到收盘价格易被操纵，从而出现“窗饰效应”（Window dressing）（Lakonishok等，1991），所以本文研究波动性时都以开盘价格为基准计算收益率，收盘价只在研究国内外互动关系时使用。（二）数据修正与基本统计特征图1直观地表示出了国内外黄金价格的时序。采用Gomez和Maravall（1997）提出的方法对上述价格序列中的异常数据值进行侦测和校正，并对校正后的序列取自然对数。记修正后的伦敦标准黄金现货下午定盘价和上海Au99.95金现货开盘价序列分别为lnLDP和lnSHKP，上海Au99.95金现货收盘价序列为lnSHSP。ADF检验表

12、明上述序列是非平稳的时间序列，而一阶差分后得到的序列dlnLDP、dlnSHKP和dlnSHSP都基本围绕在0均值上下波动，在5%的显著性水平下拒绝存在单位根的假设，说明上述价格序列的一阶差分序列都是平稳的（见表1）。但差分序列的波动幅度较大，有波动集聚现象，且在一些波动集聚区间两市场收益率波动模式相似。上述结果说明国内外黄金价格波动可能存在一定程度的集聚性和持续性，并且波动相关。表1还给出了价格一阶差分序列的基本统计特征。两市场的价格一阶差分序列存在相近的均值水平和波动水平，偏度不等于0，峰度不等于3，均存在“尖峰厚尾”，都不服从正态分布，而且伦敦市场比上海市场具有更尖的峰和更厚的尾。因此，

13、针对这种现象，可以使用R/S分析法建立价格波动的实证分析模型。（三）R/S分析模型Peters（2004）指出，若设n为序列样本观察数的不同因子，R为极差，S为标准差，为重标?(R/S)说明：LDP表示伦敦标准黄金现货下午定盘价，SHKP表示上海Au99.95黄金现货开盘价，SHSP表示上海Au99.95黄金现货收盘价。图1：国内外黄金价格时间序列?表1：国内外黄金价格序列的基本统计特征说明：P值是确认统计量值可信的概率值，P值越小可信性越强。统计量ADF统计量（P值）均值标准差偏度峰度JB统计量（P值）dLnLDP-35.42907(0.0000)0.002271 0.01517-0.873

14、 19.1846714.083(0.0000)dlnSHKP-37.81283(0.0000)0.000673 0.010414-0.479 13.8996488.917(0.0000)dlnSHSP-36.30358(0.0000)0.000674 0.01765-0.543 14.0766238.367(0.0000)理 论 研 究12金融发展研究第6期【荨【极差，C为常数，则，。R/S分析模型的具体构造为：1.均分时间序列的区间T为长度为n的相邻子区间A个，n，A均为整数。标记每个子区间为，z=1，2，3，A。求得每个子区间的算术平均值记为，2.求每个子区间对均值的累计截距序列，k=1，

15、2，3，n。3.极差为每个子区间中累计截距序列中最大值与最小值之差，计算公式为：4.用每组极差除以每组标准差即得每组的重标极差，对应某一n值的整体重标极差即为各组重标极差的算术平均值。5.将不同n值及其所对应的重标极差值分别列出，并对序列和n取自然对数，根据等式：采用OLS估计即可求出H。H就是赫斯特指数，是R/S分析法的核心统计量。H的不同取值代表了不同的意义：当H=0.5时，表示其所对应的时间序列为随机游走过程。通常其分布也是正态的。当0H0.5时，表示其所对应的时间序列的波动的持续性是易变的。易变的强度依赖于H值与0的距离，H越接近于0效应越强。当0.5Hl时，表示其所对应的时间序列的波

16、动是集聚性的和持续的。也就是说，在波动过程中呈现正反馈效应，并且数据之间的波动不仅具有短期相关性，当前的波动还会对未来的波动产生长期和持续的影响。上述性质的强度依赖于H离1的距离，H越接近于1效应越强。针对R/S分析法在经济时间序列分析中的运用问题，Peters（2004）特别提出，为了使H值估计得更为准确，n的取值范围一般要从10开始，终值则不超过T/2。（四）波动性演化问题的分析模型经济系统在多样化和交错的过程中不断演化（Leigh Tesfatsion，2003）。一个市场价格的波动性能否由短期传导至长期，在传导的过程中效应是不断加强还是不断减弱，即波动是由最初的强持续性向弱持续性演化，

17、还是最初的强持续性在演化过程中不断加强。这些波动性的演化问题可以通过比较包含短期自相关因素的序列和不包含短期自相关因素的序列由R/S分析法所估计出的H值来解决（Peters，2004）。如果包含短期自相关因素序列的H值小于不包含短期自相关因素的序列的H值，说明波动是由最初的强持续性向弱持续性演 化；反 之 则 反 是（MatteoRichiardi，2004；李俊青，2004）。（五）价格互动关系的协整模型协整描述的是变量之间的长期稳定的均衡关系。同时，通过误差修正模型又可以反映变量的短期波动对长期均衡关系的偏离和向长期均衡关系调整的动态过程。国内外市场价格的互动关系不仅是两市场收益率的相互影

18、响，而且还表现在一个市场的收盘价对随后开市的市场的开盘价的影响上（Yasushi Hamao，1990）。因此，对于国内外黄金价格互动关系的研究，本文不仅将其局限于收益率之间的互动，还根据市场开、收市的时间顺序，研究伦敦市场的下午定盘价对次日上海市场的开盘影响，以及上海市场收盘价对当天伦敦市场下午定盘价的影响。考虑到2008年1月8日我国正式推出了黄金期货，故以此日为界，分两个阶段分别研究互动关系。三、实证结果与分析（一）国内外黄金价格波动性的估计结果与分析从dlnLDP和dlnSHKP序列的基本统计特征看，二者都具有“尖峰厚尾”特征，并且伦敦市场比上海市场具有更尖的峰和更厚的尾（如图2所示）

19、。峰越尖、尾越厚在一定程度上预示着波动性越强。根据dlnLDP和dlnSHKP序列各自的自相关图、Q统计量值的变化和AIC准则确定其短期自相关阶数。从短期看，dlnLDP是自身滞后1阶和4阶的AR过程，dlnSHKP是自身滞后2阶、5阶和9阶的AR过程。取残差略去短期自相关因素，分析其长期波动性。根据R/S分析模型的估计步骤，估计结果如表2所示。结果显示，两市场的H值都大于0.5，说明国内外黄金价格的长期波动都是集聚性的和持续性说明：dlnLDP用虚线表示，dlnSHKP用实线表示。图2：国内外黄金价格尖峰厚尾现象理 论 研 究13【荩【金融发展研究第6期的。不剔除序列的短期自相关因素，直接进

20、行R/S分析，模型的估计结果也如表2所示。剔除与未剔除短期自相关因素的国内外黄金市场价格波动的H值非常相近。这表明无论是否包含短期因素，国内外黄金价格波动都具有集聚性和持续性的特点。同时，伦敦市场的H值大于上海市场的H值，又说明国际黄金市场价格波动的集聚性和持续性都比国内市场严重。也就是说，国际黄金价格对于外部信息冲击反应迅速，并立刻表现在价格波动的剧烈波幅上，而且冲击影响的持久力更强；相反，国内黄金价格对于外部冲击反应缓慢，表现为较弱的价格波幅，并且冲击影响的持久力相对较弱。这也与伦敦市场比上海市场具有更尖的峰和更厚的尾的情况相吻合。上述现象的产生原因与我国黄金价格的形成机制有很大关系。为了

21、完善我国黄金价格形成机制，提高我国在国际贵金属市场的地位和影响力，在国内黄金价格与国际逐步接轨的进程中，一方面国内价格反映国际黄金价格变动趋势；另一方面，为避免黄金价格剧烈波动对经济带来较大冲击，稳定经济运行，至今国内黄金定价的一个重要原则就是要充分考虑社会各方面的承受能力，保持价格的相对稳定。因此，国内黄金价格波动相对于国际黄金价格波动表现出较弱的集聚性和持续性，很可能是国内政府对金价进行干预的结果。（二）国内外黄金价格波动性演化的分析表2的估计结果还表明，两市场包含短期自相关因素的序列所估计出的H值都大于不包含短期自相关因素的序列所估计出的H值。这说明在国内外黄金价格波动的过程中，波动性都

22、是由最初的强持续性向弱持续性演化；并且数据显示国际市场由强持续性向弱持续性演化的速度慢于国内市场。国际黄金市场上有大量的金融资本进行黄金衍生品交易，这些投机资本大量进出对市场具有一定的“助涨”或“杀跌”作用；同时由于黄金的特殊属性，国际黄金市场中不同势力出于政治意图的角逐也会使市场“过度反应”，这些可以成为对国际黄金市场波动性衰减缓慢的解释。而国内黄金期货市场建立时间不长，黄金衍生品种相对较少，再加上国内政府的干预力度相对国际市场强，所以会形成国内黄金市场价格波动由强持续性向弱持续性演化的时间相对短暂。dLnLDP序列包含短期自相关因素相对于不包含短期自相关因素所估计出的H值的变化率为1.12

23、06%，dlnSHKP序列包含短期自相关因素相对于不包含短期自相关因素所估计出的H值的变化率为0.9753%。国内的变化率接近于国际的变化率，又说明如果没有政府干预，国内黄金市场短期波动性也会较强。（三）国内外黄金价格互动关系的估计结果与分析以2008年1月8日中国黄金期货的正式交易日为界，将数据划分为两个阶段，分别在变量后加后缀b或f以示区分，研究国内外金价互动关系。1.Granger因果关系检验。按照划分的两个阶段：首先检验伦敦市场的下午定盘价lnLDPb、lnLDPf对次日上海市场开盘价、影响的因果关系。检验结果（见表3）说明，在5%的显著性水平下，无论在中国黄金期货推出之前还是之后，两

24、市场价格只存在单向的因果关系，伦敦市场下午定盘价对次日上海市场的开盘价的引导作用是明显的。继而，检验上海市场收盘价lnSHSPb、lnSHSPf对当日伦敦市场下午定盘价lnLDPb、lnLDPf影响的因果关系。检验结果（见表3）说明，在5%的显著性水平下，无论在中国黄金期货推出之前还是之后，上海市场的收盘价都不能对当日伦敦市场定盘价产生影响。最后，检验两市场日收益率间相互影响的因果关系。检验结果（见表3）说明，在5%的显著性水平下，无论在中国黄金期货推出之前还是之后，伦敦市场黄金价格的日收益率（dlnLDPb、dlnLDPf）对上海市场黄金价格日收益率（dlnSHKPb、dlnSHKPf）的影

25、响是明显的，反之则不显著。这与我国是当今世界第二大产金国和第四大黄金消费国的事实形成鲜明对比。但表3中的F统计量值和P值也说明，中国黄金期货推出之后，国内金价对国际金价的影响力度在逐步增强。2.国内外黄金价格长期协整关系检验。按照划分的 两 个 阶 段，对lnLDPb和lnSHKPb，lnLDPf和lnSHKPf进行Johansen协整检验。检验结果显示，中国黄金期货推出前后两市场价格之间都存在唯一的协整关系。即，中国黄金期货推出之前：lnSHKPb=3.154676+0.96552lnLDPb（5）(0.06354)(0.00769)中国黄金期货推出之后：lnSHKPf=3.498519+1

26、.006855lnLDPf（6）（0.24667）（0.02810）从协整关系式可见国内外黄金价格之间存在显著表2：国内外黄金市场价格波动的H值说明：P值是确认R/S分析结论的可信性的BDS检验的概率值，P值越小可信性越强。序列dlnLDPdlnSHKP长期波动的H值（P值）0.53719（0.0000）0.51369（0.0000）含短期自相关因素的H值（P值）0.54321（0.0000）0.51870（0.0000）理 论 研 究14金融发展研究第6期【荨【表3：国内黄金价格互动关系的因果检验中国黄金期货推出前：原假设F统计量概率PlnLDPb不是的Granger原因17.5734 2.

27、9E-08lnSHSPb不是lnLDPb的Granger原因3.64850 0.02630dlnLDPb不是dlnSHKPb的Granger原因471.537 2.E-154dlnSHKPb不是dlnLDPb的Granger原因2.76938 0.06307中国黄金期货推出后：lnLDPf不是的Granger原因12.1281 0.00077lnSHSPf不是lnLDPf的Granger原因3.93517 0.01578dlnLDPf不是dlnSHKPf的Granger原因51.6582 1.6E-15dlnSHKPf不是dlnLDPf的Granger原因3.35202 0.04261原假设F

28、统计量概率P?lnSHKPb?lnSHKPf的同向变动关系，在中国黄金期货推出前，国内金价对国际金价的长期弹性是0.97；在中国黄金期货推出后，这一长期弹性值增加到1.007。3.国内外黄金价格的误差修正模型。应用上述协整关系，可以进一步建立VEC误差修正模型。估计结果如下：中国黄金期货推出之前：中国黄金期货推出之后：根据VEC模型，从系数的具体估计值看，在中国黄金期货推出之前，国际黄金市场在短期波动偏离长期均衡时，将以2.28%的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态；而国内黄金市场在短期波动偏离均衡时，调整力度是-3.94%。国际市场调整力度的正号，指当其价格偏离均衡关系时仍存在较长时间的波动持

29、续性而表现为正的误差修正项，这与其价格的波动性是吻合的。而当国内价格偏离均衡时，政府会对金价进行调控，进而在偏离长期均衡时表现为方向回调。在中国黄金期货推出之后，国内黄金市场在短期波动偏离均衡时，调整力度是-1.498%，虽然回调的方向没变，但力度有所减弱。这在一定程度上说明，黄金期货推出后政府对金价的干预力度有所减弱。四、结语本文在分析国内外黄金价格形成机制的基础上，实证研究了国内外黄金价格的波动性与互动关系。主要结论可以概括如下：第一，国内外黄金价格波动均存在一定的集聚性和持续性。国际黄金市场价格波动的集聚性和持续性强于国内。第二，国内外黄金价格波动都是由最初的强持续性向弱持续性演化，并且

30、国际市场由强持续性向弱持续性演化的速度慢于国内市场。第三，无论在中国黄金期货推出之前或之后，伦敦市场下午定盘价都对次日上海市场的开盘价具有明显的引导作用，而上海市场的收盘价不能对当日伦敦市场定盘价产生影响；同时，两市场价格日收益率也是伦敦对上海的单向引导。但在中国黄金期货推出后，统计量值也表明国内金价对国际金价的影响力度在逐步加强。第四，两市场价格间存在显著的长期均衡关系。国际黄金市场在短期波动偏离长期均衡时，存在较长时间的波动持续性而表现为正的误差修正项。这与其价格的波动性是吻合的。而国内的误差修正项为负，也使中国市场表现出政府对金价调控的特征。中国黄金期货推出之后的数据又表现出政府对金价的

31、干预力度在减弱。注：数据来源于上海黄金交易所和世界黄金协会。因为伦敦黄金报价只有定盘价，所以本文中伦敦黄金市场的开盘价和收盘价都以定盘价来代替。具体方法参见文后参考文献9，在此不在赘述。本文所有估计都借助JAVA程序和Eviews5.0完成。估计系数下面括号内数字为标准差。ecmt代表协整关系式的残差，表示差分符号。为节省篇幅，这里不列出不重要的系数。参考文献：1Ciner，C.，“On the long-run relationship between goldand silver:a note.”Journal of Global Finance，2001，Vol.12，pp.299-303.2Edel，T.and Brian，M.，L.，“A power GARCH exami-nation of the gold market.”International Business and Fi-nance，2007，Vol.21，pp.317-324.3杨叶.黄金价格和石油价格的联动分析J.黄金，2007，（2）。4刘曙光，胡再勇.黄金价格的长期决定因素稳定性分析J.世界经济研究，2008，（2）。5张捷.英美黄金市场的发展及对我国黄金市场发展的建议J.全球瞭望，2007，（6）。（责任编辑刘西顺）?理 论 研 究15