上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究.pdf

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1、上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究 岳公侠李挺伟 韩立英 随 着国 内上市公 司并购重 组活 动 日益 活跃，如何 对企业资产合理估值定价已经成为社会和市场迫切需 要解 决 的问题。只有真 实客观 的对并 购重 组 中涉及 的 企业价值进行评估 才能在交易中确保各方利益得到 公平有效地体现 这就从客观上要求企业价值评估相 关研究更加深入。为保证企业价值评估的合理公允 评估 方法 的选择 一直是 各方关 注 的重 点。针对 中国上 市公司并购重组中企业价值评估方法的选择情况，本 文对 2 0 0 8年 1 月至 2 0 1 0年 1 2月 间中国上 市公司公告 的 2 5 0多个重大重组事

2、项进行了汇总，从中选取 了资 料齐备的 5 4 7 项企业价值评估样本。通过样本分析，揭 示 了 目前 中国上市 公司并 购重 组企业价 值评估 中评估 方法的选择现状 并在此基础上对未来评估方法的应 用趋 势进 行 了展望。一、上市公司并购重组评估方法选用 总体情况 2 0 0 8-2 0 1 0 年，上市公司重大重组资产评估 中运 用多种评估方法的比例逐年提升，同时使用两种方法 对 资产进行评估 的比例从 2 0 0 8 年 的 6 3 上 升到 2 0 1 0 年 的 8 1 。上 市 公 司并 购重 组 以资 产基 础 法和 收益 法的评估结果作为最终评估结论的情况 占据 了绝大 部分

3、，市场法作为主要资产最终评估结论的比例有所 提升。统计期间内各年度评估方法使用情况及最终结果 所选用评估方法情况汇总如下：表 1 上市公 司重 大重组资产评 估方法使 用情 况 2 0 0 8 矩 2 0 0 9 2 0 1 0毹 总体 资产基础法使用 8 6 9 8 9 3 9 3 收益法 使用 6 2 7 9 8 5 7 5 市场法使用 1 3 3 7 7 表 2 上 市公 司重 大重 组最终评估 方法采 用情 况 2 0 0 8年 2 0 0 9 任 2 0 1 0任 总体 最终结果采用资产基础法 7 4 8 5 5 4 7 O 最终结果采用收益法 2 3 1 5 4 5 2 8 最终结

4、果采用市场法 3 0 1 2 在企业价值评估的三种基本方法中 资产基础法 1 表 1 中所称“评估方法使用情况”指在企业价值评估过程中运用的评估方法。按照 上市公司重大资产重组管理办法等 相关规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应 当采取两种以上评估方法进行评估。2 表2中“最终评估 方法采用情况”指最终评估结论所依据 的评估方法。从评 估方法使用情 况来看，大 多数样本均选 用 了资 产基础法和收益法两种方法，部分样本由于缺乏收益法及市场法评估的基本条件，仅选用了资产基础法一种方法。(五)进一步拓展 专业价值评估在 并购重组 中 的服 务 领域 目前，

5、评估机构在上市公司并购重组过程中主要 服务于重大资产重组这一领域。考虑到并购重组不仅 涉及到交易双方的利益还关系到广大中小投资者的 利益 在上市公 司并购重组其他特定类型并购重组 中，也需要独立的公允价值，如管理层收购、以证券 支付收购价款的要约收购等 因此 应进一步拓展其 服 务领 域。此外 评 估 机 构 目前 大 多数 提 供 独 立 的市 场 价 值 同时，其也 可 以针 对交 易方 的不 同需求，根 据交 易目的的不同提供不同类型的价值判断，如为投资人 提供投资价值评估服务等。评估机构应不局限于法定 业务充分发挥 自身在价值发现方面的专业优势，延 伸拓宽服务领域 为满足并购重组不同需

6、要，为并购 重 组市 场 的规范 与发展 发 挥更 大作 用。(作者：中国证监会上市部副主任，中国资产评 估协 会 副会 长兼秘 书 长)评估结果作为最终评估结论的比例最高，2 0 0 9 年达到 8 5 ，但该 比例在 2 0 1 0 年 下降至相对低位，为 5 4 收益法作为最终评估结论采用方法的比例在 2 0 1 0年 有 显著 的上升 达 到 4 5 。在以资产基础法结果作为最终评估结论的案例 中 存 在 部 分 企 业 整体 采 用 资产 基 础 法，但 其 主要 资 产 以收益 法 市场 法等 非成本 途径 确定 评估价 值 的情 况。该类 样本 主要集 中在 房地 产和 采掘 业

7、 企 业 中。经 对 该 类 样 本进 一 步 分 析、甄 别 后 上市 公 司重 大重 组企 业估值 结论 采 用基本 评估 方法 情 况 如 下 l 3 _：表 5 上市 公 司重 大重 组最终评估 方法 采用情 况 2 0 0 8 2 0 0 9钲 2 0 1 0钲 总体 最终结果采用成本途径 4 O 6 3 4 1 4 8 最终结果采用收益途径 3 7 2 2 5 2 3 7 最终结果采_ j 场途径 7 6 4 6 最终结果采用综 合方法 确定 1 6 8 3 9 考虑到房地产企业、采掘业企业等常见的核心资 产，如在开发房地产项 目、土地使用权、采矿权等 不 少均 采 用 了包 括折

8、现 现金 流、假设 开发 法和市 场 比较 法 等 在 内的收 益 途径 和市 场 途径，对 此进 行调 整 后，收 益法 采用 比例有 显著提 升，市场 法 的采用 比例 也 略 有 上 升。调整后成本途径作为最终评估结论的占全部评估 对象比例近一半(4 8 )，通过收益途径得出的评估结 果作为最终评估结论的比例接近四成(3 7)，二者采 用的比例差距进一步缩小 且在统计期间最后一个年 度的 2 0 1 0 年 收益途径评估结果作为最终评估结论的 比例已超过成本途径评估结果作为结论的比例 二者 分别 为 5 2 oo和 4 1 。调整后市场法的采 用比例略有上升，达 到 6 0 00，但 在

9、统 计期 间各年度 市场法 比例呈现 下降趋 势 2 0 0 8 年、2 0 0 9 年和 2 0 1 0年，分 别为 7 、6 0 00和 4 Y o。市 场 法在房 地产 企业 的在开 发房 地产项 目类 存货价 值评 估中应用较为广泛。二 上市公 司并购 重组评估方法选用情况分析(一)收 益 法 应 用渐 趋 广 泛，在 上 市 公 司 并 购 重组价值 衡量 中 的地位 不 断提 升 2 0 1 0年 已有过 半数 的重组其核 心资产价值通过 收 益途径进行评估。呈现该种趋势是多重因素共同作 用 的结 果。上市 公 司资产 重组 的核 心往往 是优 良资 产的 注入 上市 公司 管理层

10、及 投资 者最为 关注 的通 常 是置 入 资产 的盈利 能 力，是 其能给 上市公 司带来 的未 来收 益。采用收益法进行评估恰是从未来收益角度衡量置 入资产价值，符合相关方的心理预期，容易为监管部 门、投资者所接受。此外，收益法在全面反映企业价 值方面具有优势，其通常可将影响企业价值的各项有 形和 无形 因素综 合考虑，得 到对于企 业价值 相对 全面 的反映。且近年来 伴随中国资本市场的信息积累逐 渐丰 富，收益法 应 用的技术手段 逐步 完善，收益 法广 泛应用的条件已相对完善。(二)市 场法应 用前景 广阔，运 用水平 仍有待 提 升 市 场 法作为 一种最 为直观 的方 法 在 房

11、地产 评估 等领域已经得到广泛运用；在企业整体估值方面 也 一直是 国际 上较 为常 用的的估值 方法。但 在 目前 的 国 内上市 公 司并 购重 组 中 由于 中 国资本 市 场较 短 的发 展历史、关联 交 易的大 量存在等 因素使 得市 场法 应用 的外部条件不够成熟。市场法在企业整体价值评估方 面应用比例仍然较低，大部分情况下 市场法仅作为 辅助 的评 估方 法 加 以使 用。(三)资产 基础法应 用比例 持续较高，且仍将 继 续 通过对资产基础法案例的深入分析 我们认为资 产基础 法作 为 目前 国 内上市公 司并购 重组 中采 用最 多 的评 估 方法 其 原 因主要 有：1 相

12、对收益法和市场法而言 资产基础法在参 数选择、方 法运 用等方 面均更 易于验证，可 复核性 较 强，因此评估师在资产基础法与其他 方法差异不大 的情况下，习惯于选用资产基础法。统计样本中 以 资产基础法定价的企业中，8 2 的企业所选用的两 种方法差异率均在 1 0 以内。当前上市公司重大资 5 最终评估结论采用评估方法的判断标准调整为：评估报告表述为成本法，但被评估企业中收益法、市场法等非成本途径 评估 资产价 值超过 总资产评估价值 5 0 的，不再归 类为成 本法。4 核心资产同时采用收益法、市场法、成本法中的两种或两种以上评估方法的归为此类。产 重组 中 传统 制造 业、电力、军工等

13、 企业仍 占据很 大 比例，对 于 这 些 无形 或 隐 性 因 素 对其 企 业 价 值 影 响较 小、盈 利 能 力 基本 相 当于 行 业 平均 水 平 或 经 营 受 国 家政 策 影 响 较 大 的企 业 而 言 资 产基 础 法 仍 具 一定 优 势。在 这 种 情形 下 资 产 基 础 法评 估 定 程 度 上避 免 了该 类 企 业 未来 收 益 不 确 定性 对 整 体 收 益 法估 值 合 理 性 的 影 响。以 电力企 业 为例，本 次 统 计 样本 中共涉及 2 4例 电力企业 其 中 2 2例 为资产基 础 法定 价 占比 9 4 。2 资产基 础法 的广泛应 用还

14、有着一 定的法规及 政 策层 面原 因。中 国的资产 评 估起 源 于 国有资 产管 理 长期 以来 中国资本 市场 的大量 交易也是 以国有资产作 为主体。国有资产管理非常强调评估方法及评估结论 的可验证性和 可复核性，强 调国有资产的保值、增值。资产基础法对企业全部资产的细致和全面性的复核，对评 估时点信 息依 赖程 度相对较 弱，且 出现减值 的可 能性 相对更 小 使得其 在满足 国资监 管要 求方面独 具 优势 故一直作为国资评估主要方法或主要方法之 一。L I：B I、采 用资产基础 法有 时还能避 免证 监会 关于 利润 预测承 诺等 的要求 因而 使得其 相对 更受企 业及 评

15、估 机构“青 睐”。3 在方法选择上 资产基础 法一定程度起到了 兜 底”作 用。收益 法和市 场法 的运 用一般 都 需要满足 一 定的前提条件 而资产基础法受到的限制相对较少 例 如并 购重 组 中的部分置 出资产，其通 常 面临无法 持续 经营等情况，缺乏进行收益法、市场法评估的基础 资 产基 础法往往 成 为可供选择 的唯一 方法。三 上 市公 司并购 重组 主要 行 业的评 估方 法 适用 性 分析 不 同行业的企业资产特点、经营特 点及核心价 值驱动因素等方面存在的差异 使得对于资产在价 值 评 估 过 程 中 的侧 重 点 可 能有 所 不 同 甚 至 会 存在 较 大 差 异。

16、统计期 间上市公司并购重组置入股权类资产遍 布各主要行业 但其中以制造业、房地产为最多，分 别 占到置入股权类资产总量的 3 4 和 2 4 。以下分 别对此两类行业分析评估方法的适用性。此外 考虑 到信息技术企业作为创新型企业的典型代表，其整 体价值评估过程中评估方法表现 出的突 出特点，亦 将 对 其 加 以展开 分 析。表 4 重 组主要行 业最终评估 结论 参考评 估方法情况 所属行业 资产基础法 收益法 市场法 数 量 比例 数量 比例 数 量 比例 制造业 8 3 5 O 9 2 7 6 4 6 6 3 4 2 4 5 房地产 业 1 1 5 9 9 1 4 1 o 8 6 O o

17、 o o (一)传 统 制 造 业 企 业 制 造 业 是 各 行 业 中 细分 最 多、产 业链 最 长 的行 业 参 照 中国证 监会行 业分类 标准，制造 业企业 囊括 了食品、服装 纺织、木材 家具、造纸 印刷、石化、橡 胶、塑料、金 属、非金 属 机 械 设 备、仪 表与通信 电子 的制造加 工等诸 多生产 型企 业，该 行业 亦为 2 0 0 8 2 0 1 0年问上市公 司重大重组置入股权 类资产最 多的行 业。制造业企 业主要 分为 以加工、制造 为主 的传 统制 造业和 以新材料、新能源为主的新兴制造业。其 中 新 兴制造业企业一般为依托部分核心技术的轻 资产企 业，与信 息

18、技 术行业 有类似之 处 而传统 制造业 企业 作 为制造 业 的主要组成 部分，其价值 一般体 现在 主要 资产如设 备、房屋、土地等 有形资产 以及 企业整体 运 营价值创造能力两个层次，由于这类企业相对缺少可 带 来超 额盈利 能 力的无形资产，因此采 用不 同评 估方 法得 出 的评 估值 往往 差异 不大。以 S T昌河重组案例为例 置入 资产兰州万里航空 机 电有 限责任公 司 1 0 0 股 权及上 海航空 电器有限公 司 1 O 0 股权 主要为航 空机 电成 品及 附件 制造 业务 所 涉资 产 均 属于典 型 的传统 制造 企业。两家公 司成 立 以来 盈利 情况较 好，最

19、 近一 期净资 产收益率 分别 为 6 、1 2 8 ，评估机构 对两 家公司均 同时采 用 了资 产基 础法和 收 益法进 行评 估。表 5 收益 法评 估结果 与资产基础 法评 估结 果对比 评估结象 收益法评估结果(万元)增值率 资产基础法件估结果(万，亡)增值率 兰州万里航空机 电有限责任公司 3 4 4 6 9 O 0 2 2 2 9 3 4 3 5 7 3 7 2 1 8 9 上海航空电器有 限公司 4 5 2 5 6 5 9 6 3 0 7 4 4 9 6 0 3 4 6 2。可以看到，对于本案例所涉及的传统制造业 中的 机 电产 品 生 产企 业 评 估 师运 用两 种 方 法

20、得 出 的评 估结果相差无几。对于此类不可确指无形 资产等隐 性 因素 对 企 业价 值 贡 献 较 小、盈 利 能 力基本 相 当于 行业平均水平的企业 资产基础法和收益法均可 以 相对全面、合理地反映企业价值。评估师可以通过资 产基础法反映企业相 关资产 的现时构建成本，并通 过 收 益 法 验 证 企 业 的盈 利 能 力，保 证 置 入 资 产 评 估 值的合理性。(二)房 地 产 企 业 参 照 中国证 监会公 布 的行业分 类标 准，房地产 企 业 主要 包括房 地产 开发 与经营、房地产 管理、房地 产 中介服 务企业。在 中国上市公 司并 购重 组 中涉及 的房 地 产 企 业

21、 主 要 为 房 地 产 开 发 与经 营 类 企 业。统 计 期 间，置入房地 产企业 占总 量的 比例高 达 2 4 成为 重 组 数量 仅 次于 制造 业 的第 二大 行业。房 地产 企业 的资产 具有较 为 明显 的行业特 色，其 核心价值及增值动力主要源于企业拥有的土地和房地 产项目 选用科学方法合理反映房地产企业这两类资 产的价值是评估工作的重点。目前 对于 房地产 开发 类企 业价值 评估 采用 的主 要评估方法为资产基础法和收益法。资产基础法通过 对单项资产综合采用收益、市场等途径及 时有效地反 映房地产企业核心资产一一 土地使用权和在开发项 目 价值：根据在开发项 目所处的不

22、同开发阶段，评估师 选 取 能够 充 分反 映 其市 场价 值 的单 项 资产 评估 方 法，例如，对于开发过程中的房地产项目，常用的评估方 法有假设开发法 部分情况下会考虑使用成本法 j对 于已完成开发的项目常采用市场法、收益法等评估 方法。这种通过加总各单项资产价值的方法为目前房 地产企业价值评估中的首选方法。以上市公司s T万杰重组为例 对于置入资产中涉 及 的山东省 商业 房地产 开发 有限 公司等 房地 产开发 企 业，评 估机 构 同时采 用 了资产基 础法和 收益 法两种 方 法进行评估。在资产基础法评估过程中 对于作为核 心资产 的存货，评估师采用假设开发法，以房地产按 规定设

23、计用途、规划条件开发后预期可获得的价值为 基础 扣除正常开发成本、投资利息、销售税金及合 理 的开发 利润，求 出开发 成本价 值 j在收 益法运 用过 程中，评估师通过对企业在开发项 目情况预测各项收 入(销售面积、价格)、成本及费用等相关内容，通过 企业 自由现金流折现得出企业价值。两种方法本质上 都是从收益途径评价企业价值 且估值工作核心均在 于评估所开发项目的价值。可见，对于上述房地产企业，采用资产基础法评 估结果作为最终评估结论 已经考虑 了该类企业资产 市场现时的价值反映、未来盈利能 力，非单纯重置成 本角度的价值衡量，即对于此类企业的评估路径，资 产基 础 法和 收益 法本 质上

24、 是一 致 的。(三)信息 技术企业 信息技术行业是包 括软件技术与服务、计算机 及 通信 设 备等 相 关 硬 件 制 造和 修 理 等 在 内的 技术 密 集型 行业 该行 业 的发展 与科技进 步密切 相关，是 充 分 体 现 和运 用现 代 科 技 成 果 的 行业。信 息 技 术 企 业 的价值核心往往体现在其拥有的核心技术、专利等 无形 资产 中，属 于较典 型 的 轻资 产 行 业 因此仅 以企 业账 面所 列 资 产 累 加计 算 企 业 整 体 价值 往 往 低 估企业价值。对于这一类企业运用收益法对其价值 进 行 评价 通 常更 为 全 面，在分 析 和 预 测 科 学 合

25、理 的 情况下，以收益法评估结果作 为上市公司并购重 组 置入信 息技术股权资产交易价格 的参考依据相对资 产 基础 法 更 为合 理。以海通集 团 2 0 0 9年 重大 重组 为例，置入 资产 常 州亿 晶光 电科技 有 限公 司(亿 晶光 电)为主营 单 晶硅 棒、单 晶硅(多晶硅)片、太 阳能 电池 片及太 阳能 电 池 组 件 的 生 产及 销 售 的 高 新 技术 企 业。评 估 机 构 以 2 O 0 9年 9月 3 0日为评估 基准 日，对亿 晶光 电同 时使 用了收益法和资产基础法进行整体价值评估。评估师 通过 对宏 观经济、太 阳能 光伏产 业发展及 亿 晶光 电 自 身发

26、展的各种优劣势分析，结合被评估企业提供的历 史经营数据、未来产能计划等，在对相应产品售价等 预测基础上，估算了企业未来现金流，并采用两阶段 收益预测模型对企业价值进行了评估。收益法评估股 东全部权益价值为 2 8 2，3 8 1 3 2 万元。在通过对亿晶 光 电账上各项资产分别按成本法进行估值并加总的资 产基础法下，亿晶光 电科技有限公司净资产价值为 1 01，6 6 9 4 4万元。收益法评估结果为资产基础法评估 结果的近 2 8倍。由于亿 晶光 电拥有 多项 国家发 明及实 用新型 专利 技术(3 项 国家发 明专利、8 项实 用新型专利，并有 1 0 项专利处于在审状态)在光伏领域拥有

27、垂直一体化 产业链、人才、先进技术等多方面的优势，具有较强 的竞争力 相应的一系列无形资产对企业价值的贡献 较大。该企业 2 0 0 7年、2 0 0 8年净资产收益率分别为 3 7 5 9 、4 1 6 3 ，大大高 于行业平均水平，如果采 用成本途径来衡量，与其超额盈利能力不匹配 上述 无形资产价值无从体现。因此 本案例评估机构最终 采用收益法结果作为评估结论。四，上市 公 司并购 重组 评估 方 法选择 中存 在 的 问题 总体而言，目前上市公司并购重组中评估方法的 选择是相对规范的，但仍有部分项 目在评估方法选择 上 出现 了一 些 问题：1 在具备选择两种评估方法条件的情况下，只选

28、择一种方法。上市公司重大资产重组管理办法规 定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为 定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上 评估方法进行评估”，但在实际运用中，不乏机构在满 足收益法或市场法应用条件下仍仅选用资产基础法一 种方 法 的情 况。2 评估 方法选择 不 当。如 某水泥企 业 评 估机构 选 择 了资产 基 础 法 和 市 场 法进 行 评 估 未 选 用 收益 法，未适 当反映 企业 的实际盈 利能 力 最 终被 要求补 充收益法评估。又如在某项 目置入资产中存在煤电联 运 的两 企 业，评 估 机 构 对 于煤 矿 企 业 采 取 收 益 法定 价，而对 电企采用资

29、产基础法定价，这就为企业通过 关联定价影响整体评估结果提供了空间 即企业可以 通过 调 整关联定价 增 加煤企利 润从 而增加 其收 益法评 估结果，而 电企 的资产基础 法的评估结果却不受影 响，导致最终整体结果失真。五、上市公 司并购重组评估 方法应用趋势展望(一)多角度 的价值 评估体 系 收益法、市场法和资产基础法是从三种途径对企 业价值进行考量的手段 三种方法各有侧重点和优劣 势 也具 有各 自应 用的前提 条件。随着 中 国上 市公 司 并购重组估值环境 的不断成熟、估值手段的不断完 善 评估 方法 的选择 必将走 向一个 更加成 熟、多样和 理 性 的时代。评估机构将更多地依据评

30、估 目的及对应的价值类 型 企业所处的行业和产业生命周期、竞争环境、外 部条件 股权结构、交易控制权和可获得资料的充分 度等确定合适的评估方法。收益 法以其 对影响 企业价 值 的因素相 对全面 衡量 和对未来收益的现时量化考量，对于以改善和提升经营 业绩为目标的上市公司并购重组意义重大，对于各行业 企业具有相对普遍的适用性特别是在评价未来收益状 况 良好的上市公 司并购重组企业价值方面 具有非常广 范的应用空间：市场法 以其对于市场价格信息的及时反 映，在服务及时性和短时性的投资决策方面具有突出优 势，在可 比信息不断丰 富和完善的中国资本市场也必将 得到更进一步的应用，具有良好的应用前景

31、j资产基础 法 以其对于企业各项资产价值的综合性考量 在实物性 资产 比重较 高 商誉 对企业价 值贡献 因素较 小 以及 亏 损、破产以及开发建设初期的企业价值评估中具有较强 的适 用性。考虑到该方法不能全面反 映企业价值 中潜在 影响的无形因素，在以收购合并为主要内容的上市公司 重组 中其应用范围将 受到一定局限。同时 运 用多种 评估方法对同一企业进行价值评估 以获得多角度的价 值衡量，会成为全 面科学衡量企业价值 的重要手段，也 会满足相关交易方和监管方价值参考的需求。可 以预 见 随 着 资本 市 场 并 购 重 组 的进 一 步 发 展 选用适 当的评估方法对 目标资产进行更加科学

32、、合理的估值将是多元、开放的市场中企业价值评估的 发展方 向；是成 长 中的 中国资本市 场维护、保 护和平 衡多方利益的价值标尺和最重要手段；是顺利实现中 国上市公司并购重组，乃至中国资本市场市场化发展 的基础 性保 障。(二)市 场 化”的 方 法 选 择 市 场化”是 中国资 本市 场改 革 和发 展 的必 然方 向，也是资产评估工作服务于中国资本市场未来各项 经济行为的发展方向。适应这种趋势 在评估方法选 择上 市场化的主导性也将逐渐显现。上市公司并购 重组评估方法市场化具有多重 内涵：1 市场化的需求。估值工作是中国特色资本市场 中上市公司并购重组的必然需求 资产评估师以其得 出的评

33、估结论作为交易标的的“价值标尺“，为相关方 的后续定 价提供 了科 学而统一 的定价 基准；对 于广大 投资者，特别是信息不充分的投资者做出理性的价值 判断与正确的投资决策发挥 了不可替代的作用。为资本市 场提供 独 立公正 的 价值 标尺 将与 防 止国有 资产流失等评估行业的社会功能 道 成为 新时期促进 中国特 色社会主义市场经济发展、维护 成长中的中国资本 市场稳定的重要环节。这种市场 经济与资本市场发展过程 中的双重性需求，要求评 估师以适应市场需求为 目标 选择合适 的评估方法 开展企 业价值评估，而满足市场化需求的估值方法 上市公司并购重组企业价值评估收益法应用研究 -高琳 鲁杰

34、钢 收益 法作 为评价企业价值最重要的评估方法 之 一，近年在上市公司并购重组 中应用的范围不断扩 大，重 要程度 不 断加强。为 了对上市 公司 并购重 组企 业价值评估中收益法的应用情况有一个全面的了解 我们对 2 0 0 8 年 1 月至 2 0 1 0 年 1 2月间上市公 司公 告的 2 5 0多个重 大重组事 项进 行 了汇 总 从 中选 取 了资料 齐备并采取收益法进行评估的 4 2 5项企业价值评估样 本。通 过样 本分 析 对上市 公司 并购重 组企业价 值评 估中收益法运用的一些重要因素 如预测假设、收益 预测、参数选用等问题一一进行了剖析，进而阐明了 收益法在上市公司并购

35、重组企业价值评估中的应用特 点、存在 的不 足及 相 关 的建议。一、预 测假 设 收益预测是企业价值评估的基础 而任何预测都 是 在 一 定 假 设 条 件 下 进 行 的。在 企 业 价 值评 估 过 程 中评估人员考虑行业惯例、参考数据或行业参数 假 定 一系 列前提 条件 在资产 评估基 准 日成 立，并在 此基 础 上进 行 收益预 测。()收益 法应 用预 测假设 的实施 情况 在本次统计的 4 2 5项样本中汇总和分析各评估 机 构使 用的评 估假设 可 以看到，资产 评估机 构在 操作 中使用的假设是全方位的。在具体的评估项目中评 估师力求科学合理地设定和使用各项评估假设，将市

36、 场条 件及 影响 资产价值 的各 种 因素暂时 固定，实现 资 产 评 估 对市 场进 行 模 拟 的基 础 上做 出价 值 判 断 的 功 能。在使用收益法进行评估的股权类评估对象中，各 家评估机构都在相应部分进行了评估假设 内容的披 露 大部分收益法披露的评估假设项目在 1 0 2 0项之 间。以评估 报告 披露 的假 设 内容进行 划分 可划分 为 三类：宏观 及外部 环境 的假设、交 易原则假设 和根 据 被评 估企 业 自身状 况所 采 用 的特 定假 设。评估师在选用和确定评估假设时考虑的联系和 匹 配 因素主要 有：资产评估 的特定 目的及 其对评 估市 场 条件的宏观限定情况

37、 评估对象自身的功能和在评估 时点 的使 用方式 与状态，产权 变动后评 估对 象的可 能 用途及利用方式和利用效果 以及资产评估所要实现 的价 值 类型和价 值 目标 等。评估机 构通过 选 用并 披露 包括宏观及9 1、部环境、交易原则及被评估企业的资产 利用程度、使用范围以及利用效果等必要假设 为收 益预测、参数选取等创造 了可行条件。(二)收 益 法 应 用预 测 假 设 存 在 的 问题 及 完 善 建 议 在 样本 中 我们 也发现 部分 上市公 司并购重 组企 业价值评估的评估假设 中存在如下问题：1 个别评估机构对评估假设范畴理解有误 在 目前上市 公 司并购重 组企业价 值评

38、 估的评估 报 告披露中 个别评估机构对于评估假设的范畴存在一 定误 解 部分 非假 设性 内容被 写进 评估 假设。如个 别 机构 明 确披 露 以管理 层预 测 收益能 够 实现作 为 假设，若该 假设 成 立 则 评估 师对 于管 理层 预测 的合 理性、可 以是 未来 收益 折 现 角 度 的 收益 法 可 以是 与 市 场 上 已 有 其他 对 象 相 比 的市 场 法 也 可 以是 重 置 成 本 角度或单项资产价值加和 角度的资产基础法。决定 最终方法选择的将主要是满足价值 发现、价值衡量、价值管理 的真实需求 由此，资本市场对于估值工作需求的市场化，决 定 了评估 方 法选 择市 场 化 的发 展 方 向。2 市场法应用条件的不断成熟。在国际成熟市场 上，市场化的交易数量或比例较大相应的交易信息 披露充 分 相 关专 业机构 的数据积 累充足 选 择市场 法进 行企 业价 值 评估 往往 是最 为便 捷、最具说 服 力、成本最为低廉的途径。随着中国资本市场及其他产权 市场建设的不断完善、真正市场化交易数量的提升、信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也 将逐步成熟 加之专业机构的不断技术积累与实践探 索，市场法的应用必将得到大幅提升。(作者：中评协副秘书长，中评协行业发展研 究部 负责人，中评协专业标 准部主任)