创业企业的价值评估与证券设计研究.pdf

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1、第18卷 第1期2006年2月研究与发展管理R&D MANAGEMENTVol.18 No.1Feb.2006文章编号:100428308(2006)0120059207创业企业的价值评估与证券设计研究 收稿日期:2004210211.基金项目:高等学校博士学科点专项科研基金项目(20020246033).作者简介:田增瑞(1962),女,博士后,副教授;司春林(1946),男,教授,博士生导师.田增瑞1,司春林2(11东华大学 管理学院,上海 200051;21复旦大学 管理学院,上海 200433)摘 要:提出创业企业价值评估与证券设计之间存在一种耦合关系,必须同时考虑价值评估与证券设计.

2、发展了一种先用修正风险折现率的折现现金流方法进行价值评估,再用期权化的衍生证券设计加以弥补的方法.所提出的修正风险折现率的折现现金流方法的核心是在期权思维下确定折现率,而期权化的衍生证券设计将对风险折现率提出修正,并协调创业投资家与创业者双方的股权比例,以实现创业企业的价值.关键词:创业企业;价值评估;证券设计;期权中图分类号:F273.4 文献标识码:A企业价值的评估方法主要有加和法(重置成本法)、会计利润法、折现现金流量法.加和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法,但不考虑那些未在财务报表上出现的组织能力、企业的销售渠道和企业的服务等,所以一般适用于评估有形资产很

3、多的企业和清算企业的价值评估,而不适用于创业企业.会计利润法是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法,利润是一种形而上学的概念,作为利润计算基础的会计原则不能计算创业企业未来发展的潜在价值1.折现现金流量法(DCF)为目前国际上比较通行的方法,方法的基石是“现值”规律,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之总和.尽管DCF在评估企业价值时,具有加和法与会计利润法不可比拟的优越性,但是该方法是以持续经营为假设前提,只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值,没有考虑不确定环境下的各种投资机会,而这些投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值2.1973年布莱克

4、(Black)和斯科尔斯(Scholas)提出了期权定价理论,该理论在期权交易中获得了巨大成功,但是还未能运用在企业价值评估的实践中.综合以上的价值评估方法,对于资本市场公开发行的债券和股票,可以根据市场定价或利润而确定企业价值.而对于创业企业的价值评估,因为在创业企业发展之初没有现金流,又不是公开上市,因此其价值评估是一个难点.证券设计理论的目的是使企业的价值最大化,此理论产生于对股东与债权人利益冲突加以控制的需要,因此其最关注的问题就是如何通过设计出一种最优契约,在投资者和股东之间最优地分配收益现金流,或及时地将企业控制权由股东转移到债权人手中,以保护债权人的合法利益,从而使得投资者愿意提

5、供足够数量的资金满足企业的投资需求.由于所分析角度的不同,证券设计理论分为基于代理问题的证券设计理论和基于公司控制权的证券设计理论.Harris&Raviv对20世纪90年代以前的证券设计理论作了非常精辟的评价,指出这一时期证券设计理论存在的不足:一是未能对次级债务和更加复杂的证券存在作出理论上的解释,二是证券设计理论没有很好的与公司治理和破产法则相关的问题作出分析.并指明证券设计理论的发展方向:一方面不断丰富当前的分析方法,另一方面应努力探寻新的影响证券设计的因素3.在证券设计理论与价值评估理论的结合方面,Hart&Moore(1991)、Bolton&Scharfstein(1993)基于

6、前人的研究成果,开始研究不确定性的动态环境下的证券设计问题,但是这些研究过于沿袭以前的相关模型的风格,从而并未实现动态下的证券设计,并且以往的绝大多数证券设计理论均未涉及到证券条款设计的价值评估这一重要领域.Leland(1993,1996)、Mella、Barral&Perraudin(1993)分析了永久性息票债券的内生定价问题,在其基础上Anderson&Sundaresan(1996)在一个有限期限的债务契约价值评估模型中,分析了清算成本对清算决策和企业策略性债务偿还决策的影响,进而分析了其对债务契约违约风险升水的影响,从而开创了将证券设计理论和证券价值评估理论相融合的先河,Fan&S

7、undaresan又进一步讨论了债务重新谈判对证券价值评估和证券设计的影响.但是证券设计与创业企业价值评估之间所存在的关系并未被人们所重视,不仅创业企业的价值评估是一个难点,而且问题的复杂性在于创业企业的价值还与企业的融资结构及相应的激励因素密切相关.显然,关于企业的价值与所采取的融资方式 发行债券或发行股票无关的MM融资理论对于创业企业是不适用的.而梅耶斯、斯科特平衡理论,即认为随着企业债务增加而风险和各种费用会增加,从而将降低企业市场价值的理论4,虽然可给我们提供新的启发,但是,究竟如何确定企业最佳融资结构,或者说如何在企业价值最大化和财务危机成本以及代理成本之间选择最适点?对于创业企业来

8、说,必须把创业企业价值评估与证券设计联系在一起来考虑.创业企业价值评估与证券设计是创业者和创业投资家面临的两大难题.创业项目价值之所以难以评估,主要原因之一是因为创业项目未来现金流量无论是发生时间,还是数量都不能确定,往往缺乏适当的参照对象.投融资双方对项目价值的认识不同,本质上还是因为对项目收益风险认识的不同,协调这种认识差异的一种重要手段就是选择恰当的注资证券.1 创业企业价值评估与证券设计的耦合关系对创业企业进行价值评估的目的,常常是为促使创业投资家持续地对创业企业进行多轮次的投资,特别是投资于早期阶段,而且也要能促使创业者为企业的价值实现而努力工作.企业的价值在很大程度上依赖于证券工具

9、的选择.由于各种证券工具的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异,企业需要根据自己的目标函数和经营状况来选择合适的融资方式.创业企业可使用的证券工具一般为债券、普通股和可转换证券.创业企业证券设计的选择对其市场价值的影响主要有三个方面.股票与债券的比例关系决定经营者行为的选择,所以证券设计对企业的收入流和市场价值的影响是显然的.股票持有者与企业经营者共担风险,如果创业投资家持有普通股,创业者没有股份或股份过低,那么创业者的工作努力程度就会降低而在职消费就会增加.从这个角度看,为减少代理费用,应让创业者持有全部股票,证券应采取发放债券的形式.然而,对于创业企业而言,如果

10、在发展的早期阶段用债务融资,负债率过高,会影响公司的现金流量,不利于公司下一阶段的融资.从投资机构的角度看,债券的优点是投资收益稳定,一旦创业公司破产清算时可获得优先偿付,但缺少流动性,很难转让,不能使投资机构对创业公司有足够的控制权,并且还不能分享创业企业成长的额外收益.早06研究与发展管理第18卷 期的创业企业的风险较高,且没有可抵押的资产,因此创业投资机构也不愿意对创业企业使用债券融资.最佳证券应该权衡两种融资方式的利弊,从而使代理费用最小.一般,创业者负责企业的日常经营并控制企业,这种情况导致创业者比创业投资家掌握更多的有关企业的信息.在非对称信息情况下,企业的证券设计可以通过市场起到

11、传递信息的作用,揭示创业企业经营优劣的状况,从而影响创业企业的市场价值.证券设计会通过影响控制权的分配而影响企业的市场价值5.证券设计决定创业企业控制权的分配,债券只是在创业企业破产时才拥有控制权,而股票在资金投入之始就拥有投票权,可转换证券是一种动态的控制权分配,创业者在企业经营好时拥有控制权,如果创业企业的业绩变差,则将控制权转移给创业投资家.图1 创业企业价值评估与证券设计的耦合关系Fig.1The coincidence relation between start2upventure valuation and securities design因此,创业企业的价值评估可以促使创业投

12、资家投入资金,并激励创业者努力工作;但是创业企业的价值在很大程度上受证券工具选择的影响(如图1所示).价值评估与证券工具选择的耦合关系,决定了“完美的解决方法”应当是“联立求解”,即同时决定价值评估与证券工具设计.就是说,“完美地”解决问题,不应该先确定其一,再确定其二.合理的创业企业价值评估与最佳的证券工具相结合才能使得创业企业价值实现最大化.从实践的角度,在这里尝试提出一种“近似解法”,即先提出一种“不完美”的价值评估方法,然后通过证券工具选择来弥补对创业企业价值评估的不足,所作的修正将体现证券工具的激励作用可使创业者更勤奋的工作,减少代理成本,使创业投资家不断投入资本及提供增值服务.2

13、以期权思维修正风险折现率的折现现金流方法分析对于创业企业,投融资双方必须清楚地认识到世界上并不存在完善的价值评估方法.价值评估的目的是为了缩小可行的或理想的投资选择范围,是为了更好地认识项目的风险、收益,因此评估方法不是为了给出答案,而是为了合理地提出问题,以便要明确价值的决定因素与机制.创业企业具有极大的增长潜力,创业投资家对创业企业采用分阶段投资并具有清算的权力,因此创业投资家具有创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权6,创业投资家可以为了投资者的利益执行这些期权,以创造利润或减少损失,因此而提升了创业投资家和创业企业的价值.创业企业的价值主要不是体现在当期的盈利收入,或稳定的现

14、金流,而在于其资产的或有价值上,通过后续的不断投入,创业企业的生产能力和规模得以持续快速扩张,创业企业价值得到快速增大.著名的Black2Scholes期权定价模型在证券期权交易中获得了巨大的成功,但在企业价值评估中始终未得到运用,主要是因为该模型所需要的信息不易获得.许多学者在评估成长期权的价值时,常常假设整个项目的价值是一个连续时间的随机过程,并且应用Black2Scholes期权定价模型(经过适当的修正)得到一个随机偏微分方程来求解期权的价值.而且,就像Black2Scholes期权定价模型一样,在期权和“孪生”证券之间构造一个对冲组合(hedge),使它的回报和期权的价值完全正相关.寻

15、找这样一个孪生证券,就像CAPM进行资本预算时要求寻找一个和项目具16 第1期田增瑞等:创业企业的价值评估与证券设计研究有相同的贝塔(beta)值的证券一样困难7.还有一些学者在运用实物期权定价企业价值时,仅仅是自己假设一下参数的具体值,对Black2Scholes期权定价模型进行简单套用.目前,人们通常对成长期权、延迟期权和放弃期权分别进行研究,如Trigeorgis和Mason(1987)利用二项式期权定价方法来评估项目扩张期权的价值;Turki将创业项目的多阶段投资的放弃特征作为复合期权,使用Cox,Ross和Rubinstein(1979)二项式模型,考虑了放弃期权的价值.Ram W

16、illner假设创业价值P(T)的正偏差遵循Poisson跳动过程,所做出的期权定价模型减少了新发现或成熟行业的利润,完成了创业企业成长期权定价模型7.而创业企业具有成长期权、延迟期权、放弃期权和清算期权,由于实物期权的价值不具备可加性8,即创业投资项目包含的单个实物期权的价值之和不等于期权的组合价值,在目前还未研究出如何将创业企业所具有的实物期权价值统一在一个模型框架之中.因此以期权方法对创业企业价值评估是一种思维方式,而在实践中对创业企业的价值评估尚需可行的计算方法.据此,首先对一般的折现现金流公式进行分析,然后分析创业投资所具有的特性及其期权特性,以便对一般的折现现金流公式进行修正.一般

17、的折现现金流公式为:N PV=t=0E(CFt)/(1+R)t(1)其中,E(x)是计算x的统计期望,CFt为t时的税后现金流,R为折现率.由于创业资本投入创业企业是分阶段投资,资本是不断注入的,因此早期投入的资本将被后续投入的资本稀释,创业企业的现值为将来创业企业成功时的价值折现后的现值(折现现金流价值)减去初始投入成本及后续投入的成本(需要折现)9.用公式表示为:N PV=PT,VC/Tt=1(1+Rt,vc)-I0,vc-Tt=1It,VC/tt=1(1+Rf,VC)(2)PT,VC为创业投资家在时间T对公司价值的估计,It,VC是创业投资家估计在时间t需要的另外投资,Rt,VC是创业投

18、资家从t到t-1折现的一年折现率,Rf,VC是创业投资家使用的折现因子,所投入资本的折现,一般为无风险利率.公式中的NPV被认为是融资前价值,N PV+I0,VC被称为融资后价值.因为创业投资家投入创业企业的资金换成了项目收益的分享权,投资I0,VC的创业投资家,所需要的份额至少为=I0,VC/(N PV+I0,VC)(3)由于创业投资家持有创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权,期权价值增加了创业投资家的价值和创业企业的价值,因此,创业投资应有的权益份额是投资金额与期权价值之和在项目价值中的比重,而项目价值为项目融资后的现值与期权价值之和.用公式表示为:0=(I0,vc+期权价值)

19、/(N PV+I0,vc+期权价值)(4)因为期权价值 0,所以0.由于实物期权的复杂性,其计算不易在实践中应用,需要以(3)式代替(4)式,在代替中,为使二者的值接近,要以期权思维对(3)式进行修正,即虽然仍使用折现现金流方法,但考虑期权的存在,需要对风险折现率进行修正.换言之,创业企业的价值评估的核心是如何确定折现率.折现率越高,创业投资家得到的回报越高,因此期权的存在将需要提高折现率,而折现率的具体确定还需要体现创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权,延迟期权激发创业者的努力,这可从创业投资家认可的对创业企业预测值中得到体现,由于创业者对创业企业的26研究与发展管理第18卷 潜

20、力有较为乐观的预期,因此创业投资家将提高对预测值的折现;由于放弃期权和清算期权与市场风险高度相关,因此创业投资的折现率需要补偿系统风险.3 衍生证券设计对创业企业股份比例的调节及价值实现分析创业企业价值的实现需要证券工具,因为正是证券工具对创业者努力程度的激励作用影响着创业的成败.因此,考虑到证券工具对企业价值的影响,需要对修正风险折现率的折现现金流评估方法提出“再修正”.换言之,需要用证券工具设计对修正风险折现率的折现现金流评估方法的不足进行弥补和修正.最恰当的证券选择应该是结合了债券和普通股双重特性的复合证券 期权化的衍生证券,即可转换优先股.创业投资家代表投资方持有可转换优先股,管理层和

21、创业者持有普通股.在状态坏的情况下,创业投资家偏好债权特性,因为可以对企业整个资产有索取权,若企业失败进行清算,可优先获得清偿,这有效保护了创业投资家的利益;在状态好的情况下,创业投资家偏好股权特性,可以参与企业利润的分配,分享创业企业价值增长所带来的好处.企业盈利越高,投资者的优先股转换成普通股的比例越少,创业者可以拥有越多的股份和总股价,而创业投资家也在绝对额上可获得较高的资本收益,达到双赢;在盈利越低(不多)时,投资者的优先股转换成普通股的比例越高,普通股则价值下降,创业者获得收益越少,故对创业者而言压力和动力并存,可激发创业者的努力,减少代理成本,使得创业企业价值最大化.对创业投资机构

22、而言,转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报,并避免初期投资失误带来的损失,另一方面又可将可转换优先股转换为普通股以分享公司的增长潜力.对于创业者而言,可转换优先股在带来资金的同时,控制权没有过早地被稀释,所引起的资本结构变化并不会影响其后续融资,能确保对企业的经营管理.在使用可转换优先股的情况下,在没有转换成普通股之前,创业投资家对企业资产有索取权,而转换后,创业投资家可以获得股权收益.从代理理论的角度进行分析,Sahlman认为可转换优先股最重要的作用是使创业者与创业投资家的激励相一致.因此,可转换优先股的使用可以激励创业者的努力程度,减少代理成本,降低创业投资机构的投资风险,促使创

23、业企业价值最大化,从而将促使创业投资家对创业企业进行投资,为了获得高回报,创业投资家也愿意为创业企业提供增值服务.可转换优先股在发行时根据价值评估确定可转换条款、转换比例,允许持有人在某种情况下将优先股转换成创业企业的普通股,当创业企业发展到某一阶段,其业绩明朗时,则可以根据已经得到证实的收益(反映创业者努力程度的利润或销售额)修正式(2)中创业企业的预测值(夸大或缩小)PT,VC,并根据转换条款对转换比例进行调整,从而对创业者和创业投资家的股份比例0进行调整,当创业者努力程度高、业绩好时,0降低(创业投资家的股份比例降低,但其收益保持不变或增加;创业者的股份比例升高,其收益也相应增加);当创

24、业者努力程度低、业绩差时,则0提高(创业投资家的股份比例升高,其收益保持不变或少有降低;创业者的股份比例降低,其回报也相应减少).综上所述,修正风险折现率的折现现金流评估方法与可转换优先股的使用,促使创业者更勤奋努力的工作,因此减少了代理成本;由于可转换优先股将风险(部分成本)从创业投资家转移到创业者身上,减少了创业投资家的风险,并与价值评估方法相结合,合理地确定了创业者与创业投资家的股份比例,创业投资家愿意投入资本并提供增值服务,从而对创业者和创业投资36 第1期田增瑞等:创业企业的价值评估与证券设计研究图2 风险修正折现现金流评估方法与可转换优先股对创业企业价值实现的分析框架Fig12An

25、alysis framework on discount cash flow valuation ofadjusted risk discount rate and innovation value realizationdue to transferable prior stocks家具有一致的激励作用,最终促使创业企业价值最大化.以期权思维修正风险折现率的折现现金流评估方法与可转换优先股对创业企业价值实现的分析如图2所示.例 某创业投资公司对一个启动期的创业项目注资150万元,预计5年后退出时项目的净利润为350万元,项目市值相应的市盈率为15,那么初始投资应该要求多少股份份额?根据题意,

26、创业企业首轮融资项目的合理贴现率=60%,第二轮融资项目的贴现率为41%,第三轮融资项目的贴现率为35%,由公式(2)得N PV=(35015)/(1+60)5-150=500-150=350根据公式(3),创业投资家投资150万应要求的权益份额为=I0/(N PV+I0)=150/(350+150)=150/500=30%表1 不同业绩状态下创业投资家与创业者的股份比例与收益Tab11Stock proportion and benefit of venture capitalistand entrepreneur under different perfor mances状态创业投资家创业

27、者总 计持有股份份额30%70%100%持有的收益悲观(环状态)10535%19565%300100%期望10530%24570%350100%乐观(好状态)1052612%2957318%400100%由于使用可转换优先股,如果5年后退出时的净利润为400万,则创业投资家投资的股份比例调整为26.2%;若净利润为300万,则创业投资家的股份比例为35%.从表1可看出,随着创业企业业绩的提高,创业者的股份比例与收益都提高了,创业投资家的股份比例虽然降低,但其绝对额并未降低(多数情况下会提高);而当创业企业利润下降时,创业者的股份比例与收益都下降,创业投资家的股份比例虽然提高了,但其收益并未提高

28、(也可能会少有下降,但没有创业者下降得多).4 结论与展望从上述分析可知,以期权思维修正风险折现率的折现现金流评估方法与可转换优先股的结合使用对创业企业来说是一种可行的价值评估方法,可以较合理地确定创业企业价值及划分创业者与创业投资家的股份比例,并能激励创业者努力工作,激励创业投资家投入创业资金支持创业企业的发展并提供增值服务,最终促使创业企业价值最大化.但是论文只是使用了期权思维对折现现金流方法的风险折现率进行修正,将期权理论应用于创业企业的评估实践及与证券设计相结合是未来的研究方向,是我们要深入进行研究的课题.中国创业投资尚处于发展初期,对于创业企业价值的评估还没有一个好的方法,由于中国4

29、6研究与发展管理第18卷 的资本市场发展不成熟,没有优秀的创业投资家,且中国还未对使用可转换优先股作出法律许可,因此需要首先探讨创业企业价值的评估方法,并在以后的创业投资实践中得以借鉴和完善.参 考 文 献1 傅 依,张 平.公司价值评估与证券投资分析M.北京:中国财政经济出版社,2001.2 董守胜.高新技术公司经营战略与价值评估 基于实物期权的方法D.上海:复旦大学博士论文,2002.3 Harris M,Raviv A.“Financial Contracting Theory”advances in economic theory:Sixth worldcongress(Vol.2)C

30、.By Jean2JacquesLaffont(ed).Cambridge University Press,1992.4 陈很荣,范晓虎,吴冲锋.西方现代企业融资理论述评J.财经问题研究,2000(8):6266.5 王 森.现代融资理论及其对中国改革的启示J.中国城市金融,1998(1).6 刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用J.财经理论与实践,2002(3):3740.7 W illner Ram.Valuing start2up venture growth options A.In“Real Options in Capital Investment:Models,Strate

31、gies,and Applications”.Trigeorgis lenos(ed).Westport Conn Praeger,1995.8 Luehrman A.Investment opportunities as real options:Getting started on the numbersJ.HarvardBusiness Review,1998(July2August):5166.9 Keeley H,Punjabi S,Turki L.Valuation of early2stage ventures:Option valuation models vs.traditi

32、onal approachesJ.Entrepreneurial and Sm allBusiness Finance,1996,5(2):115138.Research on Valui ng Start2up Venture andSecuritiesDesignTI AN Zeng2rui1,S IChun2lin2(11School ofM anagement,Donghua University,Shanghai200051,China;21School of M anagem ent,Fudan University,Shanghai200433,China)Abstract:It

33、 points out the coincidence relation between valuing start2up venture and securities design.It isnecessary to consider valuing start2up venture and securities design at the same time.It develops the way inwhich the start2up venture is firstly valued with discount cash flow of the adjusted discount r

34、ate with optionthought,and then an offset is made with derivative securities design of option.The core of the proposedmethod of discount cash flow of the adjusted risk discount rate is to determine the discount rate with optionthought;the derivative securities design will adjust the risk discount rate,and modulate the stock proportionbetween venture capitalist and entrepreneur to achieve start2up venture value.Keywords:early2stage venture;value evaluation;securities design;option56 第1期田增瑞等:创业企业的价值评估与证券设计研究